有一只叫“養(yǎng)元飲品（603156）”的股票，大家可能不是很熟悉，但我要說(shuō)他們的主要產(chǎn)品是“六個(gè)核桃”，估計(jì)各位就恍然大悟了。

“經(jīng)常用腦，多喝六個(gè)核桃”，這句廣告語(yǔ)可以說(shuō)堪比腦白金，只不過(guò)腦白金的目標(biāo)客戶是中老年群體，而六個(gè)核桃盯上了學(xué)生群體。陪爸媽看過(guò)一季最強(qiáng)大腦以后，六個(gè)核桃的廣告就整夜整夜在腦海中揮之不去，好像喝了它就能像水哥一樣優(yōu)秀。

六個(gè)核桃就這樣借著廣告營(yíng)銷的東風(fēng)，拿下了核桃乳 80% 的市場(chǎng)份額，占據(jù)植物蛋白飲料 8.34% 的份額，而經(jīng)營(yíng)多年的承德露露杏仁露也只有不到 3.5%。

六個(gè)核桃，不對(duì)，養(yǎng)元飲品本來(lái)是河北衡水老白干酒的子公司，1997 年成立以來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況不佳，效益低下。眼瞅著公司要破產(chǎn)了，老白干就在1999年把養(yǎng)元飲品以?309.49 萬(wàn)元的價(jià)格賣給 58 名管理層和職工。

誰(shuí)能想到呢，19 年前賤賣的公司，19 年后市值 300 多億，是當(dāng)年的一萬(wàn)倍！老白干酒現(xiàn)在也就 117 億市值，還不到養(yǎng)元飲品的三分之一，真真是腸子都悔青了。不過(guò) 1999 年的三百萬(wàn)也不是小數(shù)目了，這里面不乏一些當(dāng)時(shí)的工人、司機(jī)、廚師等普通員工的貢獻(xiàn)，而作為對(duì)公司不離不棄的回報(bào)，他們也在公司上市的當(dāng)口真正實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)自由。比如下圖的司機(jī)張新措，當(dāng)年咬咬牙給了七千塊的儲(chǔ)蓄，換來(lái)了如今價(jià)值 2.7 億的股權(quán)，人生啊

養(yǎng)元飲品的業(yè)績(jī)確實(shí)驚人，2017 年有 77 億營(yíng)收，23 億凈利潤(rùn)，毛利率 48%，凈利率更是高達(dá) 30%，費(fèi)用控制率極佳。而上市 21 年的承德露露只有 21 億的營(yíng)收，4 億凈利潤(rùn)，毛利率約 47% ，凈利率只有 19%，體量還不到剛上市1年的養(yǎng)元的五分之一。

不得不說(shuō)，養(yǎng)元飲品依靠核桃乳做出這么大的營(yíng)收和利潤(rùn)，費(fèi)用控制和營(yíng)運(yùn)能力等多項(xiàng)財(cái)務(wù)比分俱佳，可謂現(xiàn)象級(jí)的存在。今天來(lái)跟大家仔細(xì)過(guò)一過(guò)養(yǎng)元飲品的財(cái)報(bào)。

資產(chǎn)負(fù)債表

我們先來(lái)看公司的資產(chǎn)負(fù)債狀況

首先，公司沒(méi)有有息負(fù)債，111.9 億的總資產(chǎn)里有 5.6 億的貨幣資金，和75.6 個(gè)億的理財(cái)產(chǎn)品。75.6 個(gè)億??！這么不差錢的公司這些年 4 次沖擊IPO，急哄哄地上市是為了啥？全民發(fā)家致富？

其次，公司的核桃乳雖然一瓶不到五塊錢，但在供應(yīng)鏈上卻和茅臺(tái)一樣強(qiáng)勢(shì)，實(shí)施“先款后貨”的銷售政策，賬上趴著將近?30 億的預(yù)收款項(xiàng)，每年預(yù)收款項(xiàng)占營(yíng)收的比重高達(dá) 36.57%。

第三，公司每年花出去的廣告費(fèi)是 3 億多，積累下來(lái)的無(wú)形資產(chǎn)只計(jì)了 1.3 億，還算良心。再加上 6.6 億的固定資產(chǎn)和 8.9 億的存貨，公司和生產(chǎn)核桃乳相關(guān)的資產(chǎn)就這些了。公司就是靠著這近17 億的資產(chǎn)跑出了77 億的收入。

最后，公司還拿著?11.1 億的長(zhǎng)期股權(quán)投資，投的是和公司主業(yè)八輩子打不著的投資公司和供熱公司什么的

這三家都是河北的公司，主要就是最后這家中冀投資，2017 年又追加了 7 個(gè)億的投資，這就和浙民投、蘇民投一樣，是個(gè)省級(jí)的民營(yíng)企業(yè)聯(lián)合投資平臺(tái)。公司投資這些也掙不到什么錢，估計(jì)就是錢多了，大伙兒都盯著吧。

利潤(rùn)表

公司的成本構(gòu)成讓人啼笑皆非，賣給消費(fèi)者 4 塊左右的核桃乳，成本在 1 塊錢，易拉罐價(jià)格占了五毛七，核桃仁只占兩毛五

這么看來(lái)，一罐六個(gè)核桃里應(yīng)該沒(méi)有六個(gè)核桃了。不過(guò)魚香肉絲里沒(méi)有魚，夫妻肺片里找不到夫妻，想想心里就平衡了。但是這易拉罐占了一半的成本，大家喝完還是別扔了。問(wèn)問(wèn)廠家拿著易拉罐再去接點(diǎn)核桃乳，能第二件半價(jià)不？

而且公司之前和美國(guó)一家公司談了采購(gòu)核桃仁的事兒，瞅著核桃仁這兩年跌了，美國(guó)談好的核桃不要了，還被對(duì)方告上了最高法院，一季度賠了一千多萬(wàn)。

現(xiàn)金流量表

不過(guò)公司最神奇的，還是屬現(xiàn)金流量表里的第三方回款了。

第三方回款是什么？公司把貨賣給了張三，結(jié)果最后李四給公司打了這筆款，這種采購(gòu)方和回款方不是同一個(gè)人的銷售回款，就叫第三方回款。這個(gè)在會(huì)計(jì)上很容易造假，李四說(shuō)款是張三讓我打給公司的，可是審計(jì)怎么確定是否真實(shí)呢？會(huì)不會(huì)是公司通過(guò)內(nèi)部人士王五給了李四一點(diǎn)好處，讓李四給公司打款來(lái)虛增收入和利潤(rùn)呢？

審計(jì)上通常要求采購(gòu)方和付款方必須是同一人同一賬戶才能確認(rèn)收入。就像信貸調(diào)查需要交叉驗(yàn)證，采購(gòu)銷售也需要完整的證據(jù)鏈支撐，第三方回款在業(yè)務(wù)真實(shí)性上難以查驗(yàn)，非常值得懷疑。這有點(diǎn)類似于農(nóng)林牧漁業(yè)常遇到存貨盤查上的障礙，比如扇貝有事沒(méi)事旅個(gè)游啥的。

養(yǎng)元是今年1月上市的，今年年中證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO審核標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了量化，其中一條審核紅線便是：一般第三方回款需要在報(bào)告期內(nèi)呈下降趨勢(shì)，最近一期不超過(guò)5%。而公司的第三方回款高達(dá)?86%，而且完全沒(méi)有下降的趨勢(shì)。這么高比例的銷售現(xiàn)金回款難以完全確定真實(shí)性也能過(guò)會(huì)，真心服氣！

對(duì)于第三方回款，公司的解釋是自己的客戶都是些小公司、個(gè)體戶，夫妻店小作坊運(yùn)營(yíng)，財(cái)務(wù)也都是家里自己人，打款的時(shí)候圖省事就不用公司賬戶了，個(gè)人賬戶手指動(dòng)動(dòng)就轉(zhuǎn)過(guò)去了

根據(jù)公司在招股說(shuō)明書中的披露，各種股東、親屬、員工、甚至貸款機(jī)構(gòu)的回款賬戶加一加，確實(shí)好像把第三方回款解釋過(guò)去了

但這些賬戶的真實(shí)性本身在財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)的時(shí)候核查難度就很大，情況很可能會(huì)變成：反正你深耕三四五六線城市，你的客戶都是小客戶，你說(shuō)什么就是什么嘍。而且其他渠道下沉、客戶都是個(gè)體戶和小公司的食品飲料企業(yè)，也并沒(méi)有出現(xiàn)這么大比例的第三方回款。

看完公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，還想對(duì)公司的業(yè)務(wù)多扯幾句。很多人不看好植物蛋白飲料的發(fā)展，所以不能理解“六個(gè)核桃”的暢銷。但是在腦子越用越多的今天，“六個(gè)核桃”搶走的并不是承德露露的杏仁露和椰樹(shù)牌椰汁的市場(chǎng)份額，而是那些追求健康又搖擺不定地喝著可樂(lè)和奶茶的客戶。

在營(yíng)銷上直擊痛點(diǎn)，把不喝核桃乳不喝植物蛋白飲料的人變成自己的客戶，是養(yǎng)元的過(guò)人之處。但是單一品種總歸是有天花板的，過(guò)于依賴核桃乳的銷售是公司近年來(lái)收入增長(zhǎng)乏力的主要原因。一個(gè)能夠在細(xì)分領(lǐng)域做到極致的公司，擁有成為平臺(tái)公司的潛力，但前提是公司找到了品類橫向擴(kuò)展的突破口。

關(guān)注過(guò)養(yǎng)元的朋友應(yīng)該知道，這公司號(hào)稱“最熊新股”，一上市就破發(fā)，第二天就跌停，一路從79.12跌到現(xiàn)在的49.66（復(fù)權(quán)價(jià)）。不過(guò)大股東前些天增持了三千多萬(wàn)，畢竟當(dāng)年獨(dú)自接下這個(gè)爛攤子，一路發(fā)展到現(xiàn)在不容易。總的來(lái)說(shuō)，公司底子不錯(cuò)，要是跌多了值得關(guān)注，去抄社?；鸬牡住５且攸c(diǎn)關(guān)注公司業(yè)務(wù)真實(shí)性的問(wèn)題，養(yǎng)元飲品最吸引價(jià)值投資者的就是它的銷售能力，但正如我們前面說(shuō)的，第三方回款下的銷售收入回款不容易核實(shí)。