而當我們使用“貨幣”一詞的時候，實質(zhì)上是在指涉具有價值尺度、價值媒介以及價值承載功能的對象（Objectives）。正如齊美爾所言，貨幣在起初是我們通向目的地的橋梁（作為價值尺度衡量價值，并作為媒介轉(zhuǎn)移價值與購買力），但隨后就成為了目的地本身（成為了一種價值訴求）。

根據(jù)席美爾的論述：

相對主義試圖將每一個自我呈現(xiàn)的絕對都融入一種關(guān)系中，并且以與絕對一樣的方式潛行，將自己顯現(xiàn)為新關(guān)系的基礎(chǔ)。

貨幣被定義為“抽象的價值”。……如果客體的經(jīng)濟價值是通過它們可交換性的相互關(guān)系建立的，那么貨幣就是這一關(guān)系的獨立表達。

貨幣從它的價值當中獲得了其內(nèi)容。

由于這種既處于價值序列中又處于其外的雙重角色，它在對貨幣的實踐和理論處理中造成了無數(shù)的困難。

這些有區(qū)別的性質(zhì)使貨幣被還原成一個市場中的客體，并服從于商業(yè)循環(huán)……它們使貨幣喪失了其關(guān)系表達的絕對位置，迫使它進入了一個相對的位置，因此它不再反映一種關(guān)系，而是擁有了關(guān)系。

價格的起伏表示的不是貨幣和客體的關(guān)系的變化，而只是客體自身關(guān)系的變化。

經(jīng)濟客體的意義通過這種相對性被建立起來，貨幣的意義將成為這一相對性的清晰表達。

令人倍感遺憾的是，在筆者閱讀的諸多穩(wěn)定數(shù)字貨幣的白皮書中，“穩(wěn)定”與“數(shù)字”的論述篇幅要遠多于“貨幣”，幾乎所有的團隊都執(zhí)迷于“穩(wěn)定”的機制設(shè)計，并熱衷于鼓吹“數(shù)字化”的技術(shù)優(yōu)勢，比如引入智能合約和區(qū)塊鏈技術(shù)。而有關(guān)“貨幣”的論述，則普遍令人貽笑大方，比較普遍的情況是揣著哈耶克所著的《貨幣的非國家化》當令箭，可事實上，在這本書中，哈耶克并未能闡明其貨幣理論，而僅是陳述了“貨幣可以被私人發(fā)行”這一自古以來的傳統(tǒng)，哈耶克還強調(diào)競爭性的貨幣發(fā)行可以促進貨幣穩(wěn)定這一自由市場機制，這一自均衡論斷對于穩(wěn)定數(shù)字貨幣而言，可謂“正確的廢話”。

此外，還有一些論述基本沿襲了錯誤的貨幣數(shù)量論，源自于付麗敏的貨幣主義。而看上去非常吸引人的“算法中央銀行”以及“自平衡供需”等概念，實際上遠沒有現(xiàn)代中央銀行負債管理來得復(fù)雜豐滿，究其實質(zhì)，無非是類泰勒規(guī)則和平準基金的自動化與智能合約化，并沒有脫離傳統(tǒng)貨幣理論與中央銀行學(xué)的范疇，只不過在這些白皮書中的新詞更加流于表面且看似光鮮而已，這些新詞背后的實質(zhì)內(nèi)容根本無法協(xié)調(diào)一個真實貨幣體系的多變環(huán)境。除此以外，許多有瑕疵的穩(wěn)定數(shù)字貨幣設(shè)計只是在重復(fù)貨幣（鑄幣）史中的諸多謬誤，這種對歷史經(jīng)驗的忽視與冷漠讓筆者感到非常困惑。即便是我們耳熟能詳?shù)?strong>布雷頓森林體系的瓦解以及凱恩斯爵士折戟“bancor”的經(jīng)驗，似乎也未能遏制一些設(shè)計者的一腔熱血。

諷刺的是，被視為“靈丹妙藥”的區(qū)塊鏈（分布式賬本技術(shù)）、去中心化以及智能合約等概念，反倒是在貨幣問題下的子領(lǐng)域——支付（Payment）、結(jié)算（Settlement）以及簿記（Booking）生根發(fā)芽，這些枯燥的貨幣基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)問題不可逾越而又難以企及，使得諸多穩(wěn)定數(shù)字貨幣項目變得更加單薄。

II.b.什么是穩(wěn)定？

什么是穩(wěn)定？筆者認為，所謂穩(wěn)定，實質(zhì)上是一種動態(tài)的自平衡（再平衡）過程，它是流動的狀態(tài)，而非靜止的狀態(tài)。我們在貨幣范疇中可以追求的只能是動態(tài)自穩(wěn)定機制（Dynatic Homeostasis），而不是一種絕對的恒靜態(tài)穩(wěn)態(tài)。如果用經(jīng)濟學(xué)語言來說，那就是我們追求的實際上是貨幣的動態(tài)供需平衡，在傳統(tǒng)中央銀行學(xué)范疇內(nèi)，中央銀行需要預(yù)測每天的銀行準備金（或者廣義的貨幣市場）需求，然后通過自身的準備金（基礎(chǔ)貨幣）供給來調(diào)整廣義貨幣的供需平衡，而調(diào)整基礎(chǔ)貨幣的供需平衡的目的，是希望據(jù)此避免實際的通脹水平超越自身的通脹目標，因此傳統(tǒng)的貨幣動態(tài)自穩(wěn)定機制，實際上是基于通脹目標為錨，建立起來的相對的購買力穩(wěn)定。

因此，所謂的“穩(wěn)定”，實際上是一種相對的概念，而非絕對的。如果一種穩(wěn)定數(shù)字貨幣的設(shè)計基于對絕對穩(wěn)定的追求，那可能在起點上就犯了概念錯誤。比如：

將恒定的供給量等價于穩(wěn)定：不少穩(wěn)定數(shù)字貨幣的項目寄望于通過恒定的供給量來達至穩(wěn)定，這種謬誤的心理根源起源于黃金的恒定總量與比特幣的供給曲線。事實上，固定的供給面對動態(tài)的需求變化，意味著每時每刻市場都需要進行再定價。

認為穩(wěn)定（不變）的算法等價于穩(wěn)定的貨幣：一些項目中，認為貨幣的增長路徑只要是可預(yù)測的，那么就能實現(xiàn)穩(wěn)定，這種邏輯的起源是“貨幣主義”以及傳統(tǒng)中央銀行學(xué)的“規(guī)則基準”（Rule-Based），前者的代表人物是弗里德曼，后者的代表人物則是約翰·泰勒。貨幣主義的論點已經(jīng)被現(xiàn)實所證偽——并非我們拋棄了貨幣總量，而是貨幣總量拋棄了我們（不可預(yù)測且不可控制）。而有關(guān)規(guī)則基準的爭議，請參考筆者的補充閱讀。

用間接穩(wěn)定掩蓋掉直接穩(wěn)定：一些項目建立了高賣低買的機制以維持自身處于某個區(qū)間范圍內(nèi)，事實上就是法幣體系內(nèi)固定匯率和平準基金的玩法，但此時這種穩(wěn)定的來源并非貨幣直接產(chǎn)生的，而是建基于某種既定的貨幣的（比如美元）。通過一種既定的購買力去創(chuàng)造錨定該購買力的貨幣，本身并沒能解答購買力從何而來的問題，或者說，這類所謂的穩(wěn)定幣是無法擁有“獨占”的經(jīng)濟定價體系的，它們最多只能“映射”，且只是既定某種貨幣購買力的另一種表征而已。這類間接的穩(wěn)定雖然也是穩(wěn)定，但這種穩(wěn)定不具備競爭其穩(wěn)定器的能力。

算法中央銀行可以保證貨幣的穩(wěn)定嗎？

有關(guān)算法中央銀行，實際上與中央銀行學(xué)領(lǐng)域的“規(guī)則（算法）基準”是類似的概念，“規(guī)則基準”的代表人物是約翰·泰勒，即政策利率（聯(lián)邦基金利率）應(yīng)該被設(shè)定為產(chǎn)出缺口（實際產(chǎn)出減去潛在產(chǎn)出）和通脹缺口（實際通脹率減去目標通脹率）的加權(quán)平均數(shù)。

而米爾頓·弗里德曼的貨幣主義也是基于類似的邏輯，他倡導(dǎo)貨幣增長規(guī)則，在這個規(guī)則中，貨幣供應(yīng)量由央行設(shè)定，并且以固定速度增長。

而所謂的自由裁量權(quán)，即中央銀行行長的自由權(quán)，審時度勢，因地制宜。使用數(shù)字貨幣語言來形容的話，自由裁量權(quán)對應(yīng)“中心化風險”。

自由裁量權(quán)與規(guī)則基準的對立引發(fā)了中央銀行學(xué)者以及經(jīng)濟學(xué)家的廣泛爭論，問題也進而衍生至“中央銀行家應(yīng)該基于規(guī)則基準來行使自由裁量權(quán)?！边@些爭辯與數(shù)字貨幣領(lǐng)域的治理爭議非常類似，即“以人為本”還是“代碼至上”？可無論怎么樣，代碼還是人寫的，規(guī)則還是人定的。因此算法中央銀行的核心其實并非算法，而是如何決定算法？在數(shù)字貨幣的范疇內(nèi)，是否還需要被迫去中心化地（分布式地）決定合意的算法？這個問題已經(jīng)脫離了貨幣學(xué)的范疇，其實質(zhì)是一個中央銀行的治理問題。

反對采用貨幣政策和工具規(guī)則的主要論點有五種，因此他們主張采取某種自由裁量的貨幣政策：

1.規(guī)則需要一個可靠的宏觀經(jīng)濟模型。

2.規(guī)則要求經(jīng)濟結(jié)構(gòu)是穩(wěn)定的。

3.規(guī)則不能預(yù)見每一個偶然性。

4.規(guī)則不允許判斷。

5.貨幣政策制定者并不比規(guī)則更不值得信任。

對穩(wěn)定的追求事實上并不只是數(shù)字貨幣的終極追求，貨幣史就是一部追求穩(wěn)定貨幣的歷史，穩(wěn)定貨幣得以持續(xù)的情景在歷史上并非常態(tài)反而是特例。

事實上，在歷史上，信任的崩潰相當頻繁，歷史就是貨幣的墳?zāi)埂Ｊ澜绺鞯氐牟┪镳^中有許多東西都能被放進這個墳場 – 例如，大英博物館的68號房間里陳列著石頭，貝殼，煙草，無數(shù)的硬幣和紙片，還有許多其他的物品都失去了作為交換媒介的可接受性，并最終被“埋葬”。一些則受到擴大的貿(mào)易和經(jīng)濟活動的影響，因為它們無法適應(yīng)規(guī)模較大的交易而變得不方便。另一些則是支撐它們的政治秩序弱化或消退，就被拋棄了。 而其他許多（貨幣）則因為對價值穩(wěn)定性的信任受到侵蝕而成為受害者?！保˙IS，2018）

歷史證明，無論是通過私人手段，以競爭的方式，還是由主權(quán)國家作為壟斷的供應(yīng)商供應(yīng)，貨幣都可能是脆弱的。因此，避免主權(quán)國家的濫用是貨幣設(shè)計中的一個重要考慮因素。（BIS，2018）

II.c.穩(wěn)定性的構(gòu)建

我們在本段繼續(xù)分解現(xiàn)有穩(wěn)定數(shù)字貨幣項目對“穩(wěn)定性”的建構(gòu)方式。

筆者閱讀了不少有關(guān)穩(wěn)定數(shù)字貨幣文章，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的許多原創(chuàng)文事實上都是洗稿文，順著他們的復(fù)制粘貼內(nèi)容，我們可以發(fā)現(xiàn)原文來自Haseeb Qureshi的Medium文章Stablecoins: designing a price-stable cryptocurrency，在該文章中，作者將穩(wěn)定數(shù)字貨幣的設(shè)計分成了三大類：fiat-collateralized coins, crypto-collateralized coins, and non-collateralized coins，并就其優(yōu)缺點進行了簡述。

在筆者看來，這種分類模型過于簡潔，不能展現(xiàn)貨幣性（Moneyness）的全貌。只是對有抵押/無抵押作出了區(qū)分，并將有抵押的貨幣分為了簡單的兩類。

此外，國際清算銀行的“貨幣之花”（Money Flower）分類也是廣為流轉(zhuǎn)的中央銀行視角下的貨幣分類，貨幣之花涵蓋的要素更多，并且在排列組合以后形成了不同的貨幣品類。

貨幣之花區(qū)分了貨幣的四個關(guān)鍵屬性：發(fā)行者，形態(tài)，可得性程度和支付轉(zhuǎn)移機制。 發(fā)行者可以是中央銀行，銀行或無發(fā)行者（比如商品貨幣）。 其形態(tài)可以是有物理實體的，例如金屬硬幣或紙幣，也可以是數(shù)字化的。

它可以像商業(yè)銀行存款那樣廣泛獲得，或者像中央銀行的準備金那樣狹隘（私人無法存款在中央銀行）。

最后一個屬性則是關(guān)于轉(zhuǎn)移機制，貨幣的轉(zhuǎn)移可以是P2P式的，也可以是經(jīng)由中心化的中介機構(gòu)，比如存款就是這樣。

貨幣通?；趦煞N基本的技術(shù)之一：所謂的“代幣”或賬戶系統(tǒng)。

基于“代幣”的貨幣（例如鈔票或?qū)嶓w硬幣）可以P2P地交易，但這種交換嚴重依賴收款人驗證付款對象有效性的能力 – 以現(xiàn)金為例，即擔心是假幣。相比之下，基于賬戶資金的系統(tǒng)從根本上取決于驗證賬戶持有人身份的能力。

筆者的視角并不局限于這兩種分類法，而是希望將整個穩(wěn)定數(shù)字貨幣用現(xiàn)代貨幣理論的“貨幣視角”（Money View）來呈現(xiàn)（Zoltan Pozsar，Perry Mehrling），這種貨幣分類與描繪方法深挖貨幣發(fā)行方（前提是有發(fā)行方）資產(chǎn)負債表兩端的結(jié)構(gòu)與細節(jié)，進而在現(xiàn)代會計分錄以及復(fù)式記賬法的基礎(chǔ)上解構(gòu)各類貨幣之間的差異性以及其構(gòu)建邏輯。

在貨幣視角（Money View）的框架內(nèi)，現(xiàn)有的許多穩(wěn)定數(shù)字貨幣根本無法被稱為貨幣，至多只是準貨幣（quasi-money），或者說具備一定的貨幣性（Moneyness）。根據(jù)Zoltan Pozsar的定義：

并非所有的貨幣債權(quán)是”生而平等”的。它們之間的一大差異就在于其功能性——既是否它們可以被用于交易-以達到清算（清償）目的。

銀行是整個支付體系的支柱——即通過存款在不同的經(jīng)濟主體之間進行凈額支付和結(jié)算。需要指出的是，銀行服務(wù)的凈額支付以及結(jié)算主體在整個貨幣體系的層級之中低于銀行——包括交易商銀行以及貨幣基金也是如此，因為他們最終都需要通過銀行存款進行結(jié)算。（Zoltan Pozsar，2014）

貨幣在交易中的支付（并清算）功能是貨幣性的根基。一些存在貨幣性的準貨幣——比如貨幣基金份額與回購余額，無法被用于清算的目的。就像你無法用你持有的某基金份額，也無法出示自己的證券賬戶中的回購余額去超市買東西一樣。這些準貨幣與貨幣的差異性就在于支付/清算功能。與活期存款不同，它們不能被用于清算的目的。但是它們可以被足額地轉(zhuǎn)換成活期存款，所以他們才會被視為貨幣。換句話說，它們可以被轉(zhuǎn)成支付系統(tǒng)（所認同）的貨幣，即，現(xiàn)金，以活期存款的形式，并用于清算目的。 對于回購以及資產(chǎn)凈值份額的持有者而言，它們?nèi)绾无D(zhuǎn)化為可用于清算與交易的目的并沒有它們會在怎樣的價格（平價可轉(zhuǎn)換性）轉(zhuǎn)換成與票面凈額（比如曾經(jīng)也在我國流通過的國庫券）相關(guān)的現(xiàn)金來的重要。

在我國歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過“國庫券”作為貨幣流通的情況，筆者的奶奶就曾在我小學(xué)時贈送過我一張100元面值的國庫券。

廉良琴說：1981年國庫券計劃發(fā)行采取3種不同方式：對國營企業(yè)、集體所有制企業(yè)、企業(yè)主管部門和地方政府采取“分配發(fā)行”；對機關(guān)團體、部隊、事業(yè)單位和農(nóng)村富裕社采取“適當認購”；對個人采取“自愿選購”。當時，國有單位都有購買國庫券的任務(wù)，廉良琴所在的物資公司因為員工多，任務(wù)量也大。第一次發(fā)放時，她很耐心地向每一位職工解釋了國庫券的用途和性質(zhì)，此后的幾年，每年年初，單位的領(lǐng)導(dǎo)都帶頭認購，職工也按照規(guī)定主動買一些。

“我當時的月工資是37元，但年初拿到的工資中有6元是國庫券，其中一張1元，一張5元”。 廉良琴還講道：那兩年常能聽到同事這樣的對話：一個說，嗨，你這回工資拿了多少？另一個說，我工資袋里頭少了10塊錢，多了10塊錢國庫券！

廉良琴告訴記者，最初國家規(guī)定，國庫券不得當作貨幣流通，不得自由買賣。但很多人把國庫券很便宜地賣了。“尤其是年輕人，常常在買后不久，就把國庫券以五折甚至更低的價格賤賣。”

“因為規(guī)定國庫券不得當作貨幣流通，不得自由買賣，為防止黑市交易，為此，財政部、人民銀行、國家工商總局和公安部還聯(lián)合發(fā)出通知，堅決取締國庫券黑市，打擊票販子，聲勢浩大?！绷记倩貞浾f。

（國庫券：新時代“信任券” ，騰訊金融）

當下的穩(wěn)定數(shù)字貨幣，是排斥中介化的銀行記賬式支付與清算的，點對點（P2P）無中介支付已被視為穩(wěn)定數(shù)字貨幣的必要屬性，在這樣的前提下，鑒于支付與貨物的交割的時滯（無法一手交錢一手交貨），即便數(shù)字化的支付和轉(zhuǎn)賬像銀行存款一樣消除了交易雙方的距離邊界，但無中介的支付仍然隱含著信用風險的問題（交錢貨沒發(fā)）。此外，究竟是因為不穩(wěn)定而無法應(yīng)用于支付和結(jié)算？還是因為無法應(yīng)用于支付和結(jié)算而不穩(wěn)定呢？這個類似先有雞還是先有蛋的問題同樣困擾著穩(wěn)定數(shù)字貨幣的設(shè)計。

考慮到建構(gòu)成本，沒有團隊會在理性的前提下選擇相信“穩(wěn)定性的必要前提是完善的支付與結(jié)算體系”，構(gòu)建一個支付和結(jié)算體系所需要的時間、專業(yè)知識、經(jīng)驗、行業(yè)協(xié)同以及資金規(guī)模可能過于龐大。但是，如果選擇相信幣值的不穩(wěn)定導(dǎo)致了支付和結(jié)算應(yīng)用的匱乏，則借用一套已經(jīng)被視為穩(wěn)定的貨幣體系與受認可的結(jié)算/支付體系就是合乎理性的。

II.d.抵押品

本段將解析最受歡迎的基于抵押品（Collateral-Based）穩(wěn)定數(shù)字貨幣?；诘盅浩返姆€(wěn)定數(shù)字貨幣事實上是欲圖錨定抵押品本身的價值，并借用抵押品來消除自身的信用風險。這類穩(wěn)定數(shù)字貨幣承諾持幣者可以活期（on demand）且平價（par）將幣兌換為抵押品，與現(xiàn)代金融業(yè)中的回購交易（以及典當行交易）非常類似。對于發(fā)行者而言，要解決的問題在于：

如何選擇抵押品？——即支撐自身穩(wěn)定數(shù)字貨幣（作為一種負債）的資產(chǎn)池，比如，如果使用法幣作為抵押品，則該幣種實質(zhì)上成為了數(shù)字法幣；如果使用單一商品（比如黃金）作為抵押品，則該幣種實質(zhì)上是一種數(shù)字商品貨幣；如果使用一攬子金融債權(quán)資產(chǎn)作為抵押品，則該幣種實質(zhì)上是一種數(shù)字ABS/ABCP或數(shù)字基金份額。或許有讀者會對數(shù)字ABS或基金份額的定義感到很困惑，但這不是資產(chǎn)的屬性所致，而是發(fā)行團隊對自身穩(wěn)定數(shù)字貨幣的（資產(chǎn)負債表右端）定位所致，如果發(fā)行團隊將自己的穩(wěn)定數(shù)字貨幣定義為一種貨幣/負債，則它必須具備活期（on demand）且平價（par）的實時兌付（可轉(zhuǎn)換性）功能，比如余額寶雖然名義上是一種貨幣基金份額，但實質(zhì)上擁有貨幣的活期、平價的實時兌付（轉(zhuǎn)換為人民幣）性，因此其性質(zhì)名股實債，持幣人是發(fā)行團隊的債權(quán)人（就像持有人民幣現(xiàn)鈔你就是中國人民銀行的債權(quán)人一樣），這也是為什么監(jiān)管當局將剛兌的理財和貨幣基金都納入比較嚴格的監(jiān)管當中的原因，因為它們在名義上是投資產(chǎn)品和權(quán)益投資，但由于可以即時地剛性兌付成法幣而具備貨幣性和債權(quán)的特點；而如果發(fā)行團隊將自己的穩(wěn)定數(shù)字貨幣定義為一種權(quán)益，那實際上所有的持幣人只是你的持股人，權(quán)益投資人，你發(fā)行的只是基金份額/股票/ETF，你拿著股票是無法兌付到任何東西的，以市價贖回和變現(xiàn)則可能存在非平價風險（資產(chǎn)價格波動），這與“穩(wěn)定”的前提相悖，存在著自相矛盾。

如何決定抵押品的質(zhì)押率？——由于抵押品的特性各不相同，一些抵押品的價值如果波動太大，則需要就其市值變化進行追加抵押品，如果不對抵押品進行追加，則幣值就應(yīng)該相應(yīng)貶值。因此，事先對資產(chǎn)端的抵押品質(zhì)押率（或者折扣率、扣減率haircut）進行評估是非常重要的，尤其是對于那些分布式發(fā)行的穩(wěn)定數(shù)字貨幣而言，由于任何人都可以抵押特定資產(chǎn)參與該穩(wěn)定數(shù)字貨幣的發(fā)行，因此保障抵押品選擇和質(zhì)押率的工作就顯得尤為重要，對應(yīng)到傳統(tǒng)央行的政策框架當中，實際上這些工作都可以被涵蓋在“貨幣政策的抵押品框架”之下。

包括重要的公開市場操作在內(nèi)的所有歐元體系信貸業(yè)務(wù)，都是以充足的抵押品為基礎(chǔ)的。按抵押品市場價格并適用扣減率（即折扣率，筆者注）后向銀行提供流動性。在危機期間，歐元體系調(diào)整了它的抵押品框架，以接受低評級資產(chǎn)作為抵押品（抵押品池的主動、中心化管理，筆者注）。適用更高的扣減率是為了防范流動性風險（對應(yīng)上文提到的質(zhì)押率，筆者注），防范低評級資產(chǎn)的更大的價格波動。

歐元體系的所有信貸業(yè)務(wù)，包括重要的公開市場操作，都要求有足夠的抵押品，這就是說，歐盟國家中央銀行在批出貸款時，要 求有抵押品（用于擔保的資產(chǎn)）來保護自己的資產(chǎn)負債表以及借方的違約風險（信用風險）。抵押品以經(jīng)過“扣減率”（haircut）調(diào)整的市場價格計價，適用扣減率就是為了確保不受流動性風險（即抵押品無法變現(xiàn)的風險）和抵押品價格下行變化的影響。

抵押品的去中心化管理與發(fā)行的去中心化——為了迎合數(shù)字貨幣的“終極信仰”，如何在去中心化地前提下實施抵押品的選擇、質(zhì)押率的決定以及發(fā)行成為了核心問題之一。但事實上，即便整個流程通過智能合約以及動態(tài)算法完成了自動化，可自動化本身并不等價于去中心化，合約以及算法的設(shè)計仍然需要人的參與。

Single-Fiat Collateral——單一法幣抵押，數(shù)字離岸美元（Digital Eurodollar）

我們以USDT（Tether）為例，USDT是100%美元準備金的穩(wěn)定數(shù)字貨幣，我們首先把整個Tether的穩(wěn)定貨幣機制分為四張資產(chǎn)負債表（事實上這張圖還可以擴展下去），每一個T字表的左邊是資產(chǎn)，右邊是負債，箭頭表示四張資產(chǎn)負債表的嵌套關(guān)系。

首先，我們來看中間的Tether公司的T字表（資產(chǎn)負債表）。在右邊的負債，發(fā)行的Tether即是所有持有Tether的使用者對Tether公司的債權(quán)，而是Tether公司的債務(wù)。我們最右邊的Psyducks代表廣大的Tether持有者。

原先這些持有者的資產(chǎn)是銀行存款（Deposits），或者美元現(xiàn)金（Federal Reserve Notes，縮寫為FRN），前者是銀行的負債，后者是主權(quán)貨幣當局的負債，體現(xiàn)在左邊的美聯(lián)儲和Bank A的兩張T字表的右邊（作為負債）。

用戶買入Tether的過程，實際上就是把自己的資產(chǎn)降級了，為什么呢？因為原先他們持有的是主權(quán)貨幣當局的負債，他是政府的債權(quán)人，或者是銀行的債權(quán)人，而且這部分債務(wù)由存款保險的限額所擔保，因此也算是有限擔保的政府債權(quán)人。

中國的存款保險實行限額償付，最高償付限額為人民幣50萬元。

但買入Tether以后，他就變成私人公司的債權(quán)人了！即穩(wěn)定數(shù)字貨幣發(fā)行方的債權(quán)人，這意味著Tether的持有者暴露在公司的信用風險之下！因為銀行存款和美元現(xiàn)鈔都是政府擔保足額兌付的，不過Tether作為中心化的機構(gòu)，在自己的白皮書當中已經(jīng)誠實地言明這種風險。Tether的資產(chǎn)端，實際上持有的還是對政府的債權(quán)，因為Tether在發(fā)行Tether并持有相對應(yīng)1:1的流動性準備時，無非也只有兩種選擇，請注意圖中Tether的T字表的左側(cè)，我們在USD的箭頭下寫出了這兩種選擇：

1.存放在銀行（Deposits）

2.持有美元現(xiàn)鈔（FRN）

請注意，這兩者都是存在風險或成本的！對應(yīng)1，因為銀行的存款保險是有上限的，也就是說超過存款保險的那部分就存在信用風險，你無法控制銀行用于對應(yīng)自身存款負債的資產(chǎn)質(zhì)量，政府不會擔保超出其存款保險的上限的那部分存款。而如果你在銀行的存款超出了存款保險，你就不得不審視銀行資產(chǎn)端的穩(wěn)健程度，如果銀行的資產(chǎn)100%都是準備金，那其實經(jīng)過Tether-銀行存款-準備金的鏈條，你持有的最終還是美聯(lián)儲的負債，如果銀行僅持有10%的準備金呢？剩下90%的資產(chǎn)是什么？這就是兩層中心化結(jié)構(gòu)的風險鏈條，一方面你無力管制Tether的發(fā)行方，另一方面你也無法決定Tether的美元抵押品流向。

對應(yīng)2，如果持有的全是美元現(xiàn)鈔抵押品，則風險不會增加銀行這一中介鏈條。這相當于Tether公司的足額美元流動性準備，不經(jīng)過銀行，直接持有對美聯(lián)儲的債權(quán)FRN，但是，由于大批量的處理現(xiàn)金存款是有成本的——包括損耗，造金庫，安保等，這隱含了一個負利率。這一部分的成本應(yīng)該由誰承擔？

我們在小標題當中提到了數(shù)字離岸美元（Digital Eurodollar），筆者認為，Tether的實質(zhì)就是一種數(shù)字離岸美元，它的整個發(fā)行與創(chuàng)生機制與傳統(tǒng)的離岸美元非常類似，只要一家銀行在美國在岸擁有美元存款，他就可以在離岸發(fā)行美元，并以在岸美元作為抵押品——只不過，離岸美元的業(yè)務(wù)不可能在100%足額準備的前提下開展，因為離岸美元銀行希望能賺取利差收益。而Tether的發(fā)行機制是近似的。基于特定法幣（或法幣存款）作為抵押品的穩(wěn)定數(shù)字貨幣，筆者將其統(tǒng)稱為數(shù)字離岸貨幣，此處的“離岸”不再指得是國界和區(qū)域的邊界，而是“數(shù)字”邊界。

Multi-Fiat Collateral Pool——多元法幣池抵押，Quasi-SDR（類IMF特別提款權(quán)）

這種類型的穩(wěn)定數(shù)字貨幣只是簡單地做了單一法幣抵押和多元化投資組合的加法。雖然其表面和IMF的SDR有些類似。但由于發(fā)行者的目標并不是將創(chuàng)生的多元法幣抵押穩(wěn)定數(shù)字貨幣用于國際結(jié)算，而只是借用多元法幣的穩(wěn)定性和“分散投資”理念錨定幣值，因此本質(zhì)上還是有所不同。這類穩(wěn)定數(shù)字貨幣的結(jié)構(gòu)類似于多幣種的狹義現(xiàn)金管理基金，對于持幣人而言像是買入了一款外幣理財產(chǎn)品（僅投資現(xiàn)匯，且可能不存在收益許諾）。

Traditional Financial Asset Pool——傳統(tǒng)金融資產(chǎn)池抵押，Quasi-ABS/ABCP/ETF（類資產(chǎn)支持證券/ETF基金）

這類設(shè)計的實質(zhì)是投資產(chǎn)品或投資基金，而非“貨幣”，舉例而言，假設(shè)你的傳統(tǒng)金融資產(chǎn)池當中有1億美元的信貸資產(chǎn)，利率為5%，并基于此發(fā)行了1億枚代幣，市場就會根據(jù)信貸資產(chǎn)的質(zhì)量（評級）和利率進行風險定價，從而轉(zhuǎn)化為對你發(fā)行的代幣的定價。如果發(fā)行所基于的傳統(tǒng)金融資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)越簡單，品類越少，則估值越是容易，和傳統(tǒng)金融的定價模式?jīng)]有任何差異性。

Traditional Digital Asset Pool——數(shù)字資產(chǎn)池抵押，DABS

與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)池抵押類似，只不過資產(chǎn)端變?yōu)榱藬?shù)字貨幣（或其他數(shù)字資產(chǎn)）。

Real Asset Pool——實物資產(chǎn)抵押

實質(zhì)是基于某種特定的商品，比如黃金、鉆石、紅酒、貴州茅臺、房地產(chǎn)以及其他實物有形資產(chǎn)的投資產(chǎn)品/基金，之所以實物資產(chǎn)抵押受青睞，是因為可被納入池中的實物資產(chǎn)大多不具腐蝕性，并且經(jīng)得起時間的考驗。用金融語言來說，就是期限足夠長，價值的穩(wěn)定性已經(jīng)受到了大眾的認同。

本段提到的多種穩(wěn)定數(shù)字貨幣的結(jié)構(gòu)差異，來自于資產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)差異。其共性在于，有抵押品支持的情況下，發(fā)行方都會致力于抵押品管理的透明化（有研究者認為，資產(chǎn)的透明度并非不是穩(wěn)定的必要條件，反而一些“不透明”可能會建立起穩(wěn)定，2016諾獎得主），因此，持幣人可以就抵押品的估值來形成對該幣種的（價格）預(yù)期，如果透明度足夠高，且傳統(tǒng)資產(chǎn)占據(jù)主導(dǎo)的話，估值和定價的復(fù)雜程度不高。因此，基于抵押品的穩(wěn)定數(shù)字貨幣，其穩(wěn)定建立在資產(chǎn)端的抵押品價值（資產(chǎn)的估值與定價）和足額且活期兌付*（資產(chǎn)流動性與可轉(zhuǎn)換性）之上。

II.e.無抵押品與負債/權(quán)益結(jié)構(gòu)

本段將從負債/權(quán)益（即發(fā)行方的資產(chǎn)負債表右側(cè)）入手，審查無抵押的穩(wěn)定數(shù)字貨幣的設(shè)計問題。如果發(fā)行方在沒有資產(chǎn)的情況下發(fā)行穩(wěn)定數(shù)字貨幣，則其實質(zhì)與無抵押融資和售賣股份幾無差異，白皮書類似招股說明書。

Unsecured Lending——無擔保借款

如果發(fā)行方發(fā)行了一種不可兌換的無抵押“穩(wěn)定數(shù)字貨幣”，并吸收法幣資金，則實質(zhì)是發(fā)行方寫下了一張以自己幣種計價的欠條（IoU），并且這張欠條不包含法定的兌付義務(wù)。雖然筆者不能將其定義為詐騙，但如果一張欠條不包含法定的兌付義務(wù)，那這張欠條可能就失去的存在的意義（作為一種兌付憑證）。因此，這類幣種在信息對稱的情況下可被稱為是“慈善”行為，即單純的財富轉(zhuǎn)移；在信息不對稱的情況下，則是比較低級的詐騙行為，業(yè)內(nèi)統(tǒng)稱為空氣幣。

Multi-Layer Structure——多層次負債結(jié)構(gòu)

在這里，我們不得不提及多層負債結(jié)構(gòu)，這類結(jié)構(gòu)的設(shè)計理念來自影子銀行體系的證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計。比如，基于某個特定的資產(chǎn)池（假設(shè)是房地產(chǎn)貸款），將該資產(chǎn)證券化為三層，分別稱為Senior，Mezzanine，Equity層，最高層享受固定的較低的無風險收益，并剛性兌付（不承擔資產(chǎn)端違約的信用風險），中間層享受固定的無風險收益加浮動的部分溢價收益，兌付比例高但不會全額兌付（承擔少量信用風險，換取更高的收益），權(quán)益層則享受剩余的收益，但需要承擔資產(chǎn)端的風險，如果資產(chǎn)端出現(xiàn)違約，權(quán)益層就用于兌付。在國內(nèi)，這類分層出現(xiàn)在分級基金以及優(yōu)先-劣后型產(chǎn)品設(shè)計當中。其機理在于權(quán)益層接手了債務(wù)層所承擔的風險，這類多層次負債/權(quán)益結(jié)構(gòu)的本質(zhì)，是在發(fā)行人的資產(chǎn)負債表右側(cè)調(diào)整負債和權(quán)益的結(jié)構(gòu)，來滿足不同投資者的風險承擔和避險需求。應(yīng)用在穩(wěn)定數(shù)字貨幣之上，就演變?yōu)榱藛螏欧N的二元化。

這類設(shè)計在無資產(chǎn)抵押的前提下也是可行的，即發(fā)行方募集了一筆優(yōu)先資金和一筆劣后資金，再將募集的款項用于自己的投資（先負債后資產(chǎn)）。優(yōu)先級之所以可以被視為穩(wěn)定數(shù)字貨幣，是因為其風險被劣后投資者吸收掉了。因此整個貨幣結(jié)構(gòu)的風險被轉(zhuǎn)移給了第三方。

Equity Finance——權(quán)益融資

還有一種簡單的結(jié)構(gòu)即權(quán)益融資結(jié)構(gòu)。發(fā)行方承諾持有其穩(wěn)定數(shù)字貨幣的持幣人將獲得其資產(chǎn)端的紅利收益，但持幣人仍然無法兌付到任何流動性資產(chǎn)。其實質(zhì)就是發(fā)行了股票。

我們在本段圍繞著抵押品對諸多穩(wěn)定數(shù)字貨幣的資產(chǎn)負債表實質(zhì)進行了分析，枚舉類型的目的是解構(gòu)不同有抵押/無抵押框架的缺陷——比如外部性成本、信用（違約）風險、結(jié)算限制等等。

外部性

抵押品框架中的外部性成本是一個不受發(fā)行團隊控制的問題，比如，假設(shè)發(fā)行團隊決定可被接受的合格抵押品為美國國債，所有的美國國債都可以經(jīng)由智能合約創(chuàng)生出等額的“穩(wěn)定數(shù)字貨幣”，但是，發(fā)行團隊是無法干預(yù)美國國債的發(fā)行的，因此，抵押品的數(shù)量波動會影響到基于其發(fā)行的穩(wěn)定數(shù)字貨幣的數(shù)量。

信用（違約）風險

Tether的例子中，團隊白皮書非?；磉_地承認了“信用風險”，這也一度成為了許多用戶的攻擊點。但在筆者看來，用戶使用Tether所承擔的Tether發(fā)行主體的信用風險（所謂跑路風險）固然存在，但除此以外還存在Tether的關(guān)聯(lián)方信用風險。因為關(guān)聯(lián)方銀行吸收掉Tether的美元存款準備金，并沒有義務(wù)完全按照Tether給用戶承諾的100%準備金形式來存放在自己的資產(chǎn)負債表內(nèi)。

換句話說，縱使Tether是誠實、透明（公開存款賬戶）且100%美元準備金的。但Tether的存款行未必是誠實、透明且100%美元準備金的。對于銀行而言，它只是在進行普通的吸儲。超過存款保險上限的那部分Tether存款，完全暴露在存款銀行的信用風險之下——你可不知道你的銀行的資產(chǎn)狀況和健全程度，即便在銀行業(yè)或世俗意義上它的資產(chǎn)負債表是合規(guī)的，但是用戶未必會認可。

結(jié)算限制

同樣是Tether的例子，我們假設(shè)USDT與USD的幣值穩(wěn)定在一比一的水平。但在整個兌換過程結(jié)束以后，買入USDT的用戶實際上被排除出了USD現(xiàn)鈔的P2P結(jié)算體系以及USD存款的銀行結(jié)算體系，而被限定在整個USDT的結(jié)算/支付體系以內(nèi)。而整個基于USDT的結(jié)算和支付體系的用途選擇非常狹隘，你無法使用USDT在日常生活當中消費——雖然它是100%基于足額的美元抵押品的，你能做的就是在有限的支持USDT結(jié)算的交易和商戶環(huán)境內(nèi)使用它——可能僅剩下數(shù)字資產(chǎn)交易所了。

USDT的結(jié)算限制已經(jīng)是所有穩(wěn)定數(shù)字貨幣當中最小的了，因為它錨定了全球結(jié)算的核心貨幣——美元，且它聯(lián)結(jié)了整個數(shù)字經(jīng)濟交易的大頭——交易所。其他類型的有抵押穩(wěn)定數(shù)字貨幣的結(jié)算和用途限制問題更為嚴重。這種限制將我們引向下一個核心問題：為什么穩(wěn)定數(shù)字貨幣在借助法幣抵押品（的購買力）的前提下，仍然無法作為我們傳統(tǒng)認知中的貨幣發(fā)揮作用？

II.e.貨幣性

建立與受認可的穩(wěn)定資產(chǎn)（比如美元）的聯(lián)結(jié)過程，是與既定購買力建立關(guān)系，從而映射到穩(wěn)定資產(chǎn)的購買力價值網(wǎng)絡(luò)。這個過程的結(jié)果只解答了穩(wěn)定性的來源問題，且這個來源并不是直接地，而是間接地被建立起來的。但穩(wěn)定性≠貨幣性，建立穩(wěn)定性不會隨之附贈貨幣性。

就貨幣性這一問題，發(fā)行者面臨的問題變得更為復(fù)雜。我們在前文提到，考慮到建構(gòu)成本，沒有團隊會在理性的前提下選擇相信“穩(wěn)定性的必要前提是完善的支付與結(jié)算體系”，因為大多采納了更為間接的方案，即錨定已經(jīng)被視為穩(wěn)定的貨幣。

錨定帶來的穩(wěn)定事實上是一種靜態(tài)的幻覺，兩個靜止不動的物件，和兩個物體同向同速運動的相對靜止（穩(wěn)定）——其差異性就在于流動性，而貨幣性的建立，是需要流動性支持的。換句話說，貨幣性來源于貨幣本身作為一種參照物，與其他價值對象不斷互動（交易）而產(chǎn)生的直接相關(guān)關(guān)系。

以USDT為例，雖然USDT通過以USD作為抵押品，勾連了USD的現(xiàn)有購買力價值網(wǎng)絡(luò)，但是這種間接地勾連并沒能把這個USD購買力價值網(wǎng)絡(luò)的交易/支付/結(jié)算流程直接地映射過去。你無法（或者說不會）使用USDT在便利店購買商品，無法用USDT購買美股股票，也無法用USDT購買各類服務(wù)。USDT的整個購買力網(wǎng)絡(luò)，勾連了絕大多數(shù)數(shù)字資產(chǎn)；但是外化于傳統(tǒng)商品和服務(wù)。當你把你手中的美元存款或美元現(xiàn)鈔轉(zhuǎn)換為USDT的時候，也就是你放棄了美聯(lián)儲的債權(quán)，也放棄了美聯(lián)儲債權(quán)（美元現(xiàn)鈔）構(gòu)成的結(jié)算體系——現(xiàn)鈔、P2P支付、面對面的交易；你也放棄了對銀行的債權(quán)（存款），以及存款構(gòu)成的結(jié)算體系——中心化的電子支付。但是，你獲得了通往數(shù)字資產(chǎn)交易和數(shù)字資產(chǎn)價值網(wǎng)絡(luò)的鑰匙，在這個環(huán)境中，人們接受USDT、ETH以及BTC作為結(jié)算/支付/和交易貨幣，反而是法幣需要經(jīng)由他們作為鏈條的中介，滲透到這個體系中來。

需要指出的是，選擇貨幣的前提是交易的達成，傳統(tǒng)貨幣理論當中的“需求的雙重巧合”無法達至時，才需要引入貨幣這一中介。因此，貨幣性的建立，不可能脫離于交易本身。創(chuàng)造了交易的條件不代表可以促成交易。許多數(shù)字貨幣的白皮書都會提到生態(tài)、行業(yè)價值網(wǎng)絡(luò)（產(chǎn)業(yè)鏈）和自由選擇，并寄望于通過科學(xué)的市場機制設(shè)計來吸引用戶；而在穩(wěn)定數(shù)字貨幣的白皮書中，都會提到穩(wěn)定性的建立、發(fā)行邏輯以及市場的動態(tài)均衡（平衡）機制設(shè)計，希望通過算法、確定性、透明度與市場化行為來吸引用戶。但這些“理性設(shè)計”并不一定可以帶來貨幣性。

III.方法論

在這一章節(jié)，筆者將就有關(guān)穩(wěn)定數(shù)字貨幣的設(shè)計流程與方法的核心問題進行分析?，F(xiàn)存的穩(wěn)定數(shù)字貨幣當中，存在諸多方法論層面的謬誤與邏輯悖論，通過對這些案例的分析，我們從中推出合乎理性的設(shè)計流程與方法。

III.a.因果倒置

因果倒置即錯判了兩件事物之關(guān)系，主要源于誤判其影響方向。在穩(wěn)定數(shù)字貨幣領(lǐng)域，這種錯判的典型即認為“穩(wěn)定數(shù)字貨幣的供應(yīng)量必須固定且有限?！边@種推論的根源，是對“稀缺性”的錯誤理解。

根據(jù)經(jīng)濟主體的部署，對于一個經(jīng)濟客體的存在而言首先需要的是效用。如果客體想要獲得某個特殊的價值，那么缺失必須作為一個次要決定因素被附加其上。如果經(jīng)濟價值被認為是供給和需求決定的，那么供給將和稀缺、需要將和效用相一致。效用作為經(jīng)濟價值的絕對部分呈現(xiàn)出來……稀缺性只是一個相對的因素。對一個客體的簡單需要尚不足以創(chuàng)造一個經(jīng)濟價值，只有多個需求的比較，即其客體的可交換性，才能賦予它們中的每個以特定的經(jīng)濟價值。

商品的稀缺以客觀上涉及那些商品的需要的交換為條件，并且只有交換才能使稀缺成為價值中的一個要素。

根據(jù)所有這些情況得出，交換是一種自成一格的社會學(xué)現(xiàn)象、一種社會生活的最初形式和功能。它絕不是事物的那些被稱為效用與稀缺的性質(zhì)與數(shù)量因素的邏輯結(jié)果……客體并不是因為它們稀罕才難得到，而是因為它們很難得到才稀罕。它們是否在經(jīng)濟意義上是稀缺的，是由在交換中獲得它們所必須的力量、耐性和犧牲（這樣的犧牲預(yù)設(shè)了對客體的需要）的程度來決定的……它的稀缺只是外在表現(xiàn)，數(shù)量形式中它的客觀化。稀缺只是一種否定條件，它通過不存在來表現(xiàn)存在的特性，這一點常常被我們忽略了。

——齊美爾《貨幣哲學(xué)》

齊美爾的論述可能不夠直觀。

在筆者看來，一些穩(wěn)定數(shù)字貨幣的供給量固定，希望將“黃金的有限供給”和“通縮經(jīng)濟”的概念結(jié)合起來來人為的創(chuàng)造貨幣的稀缺性，并臆想絕對稀缺成為需求的先決條件。但事實上，貨幣絕不會因為稀缺而有價值，而是有價值才稀缺。

因此，在穩(wěn)定數(shù)字貨幣的設(shè)計中，對絕對供給量的管控事實上并沒有任何邏輯依據(jù)，也無法成為其價值的根基。

III.b.創(chuàng)造目標的條件≠達至目標

一些穩(wěn)定數(shù)字貨幣的項目認為只要創(chuàng)造了良好的生態(tài)環(huán)境、足夠透明的發(fā)行機制和抵押品管理以及通俗直觀的應(yīng)用場景既可以達到流通的目標。但事實并非如此，汽車不會因為加滿油就發(fā)動；銀行不會因為有充裕的準備金就擴張自己的資產(chǎn)負債表；你也不會因為錢包鼓鼓就去消費。

III.c.回溯定律帶來的問題

如果因為貨幣因為被用作一種交換媒介被使用而有價值，那么貨幣作為交換媒介的價值從而何來？

米塞斯認為，貨幣能夠用于交換商品，即基于貨幣的先前的用商品衡量的購買力。簡而言之，要使持有貨幣有邊際效用，商品的貨幣價格，貨幣的購買力，必須首先存在，從而需要回溯定律擺脫循環(huán)。正如前文所提到的，當前許多穩(wěn)定數(shù)字貨幣的問題，雖然通過一種既定的購買力（通過貨幣抵押品）去創(chuàng)造錨定該購買力的貨幣，但本身并沒能解答購買力從何而來的問題。

因此，解決貨幣價值的問題，事實上需要解決的是購買力問題，簡言之，如果沒有交易，就無法衡量購買力。

III.d.不必要的二元化

為了保障自身的項目利益，不少穩(wěn)定數(shù)字貨幣使用了二元化的貨幣體系即Coin+Token的體系，一方面發(fā)行Coin，另一方面發(fā)行Token，這些Token和Coin存在各種不同的關(guān)系，比如攫取整個持幣群體使用Coin所帶來的價值增量，獲取遠期的Coin增發(fā)等等。

有一些設(shè)計的邏輯非常古怪，即貨幣雙軌制設(shè)計。令筆者感到非常困惑的是，一些奇葩設(shè)計就把Token設(shè)計為Coin的遠期兌換券，實質(zhì)上就是不同期限的Coin——比如你發(fā)行了一種Coin，然后以該Coin計價發(fā)行了一種遠期（假設(shè)三個月后兌付）的Token，實際上該Token和法幣體系中央銀行發(fā)行央票（吸收流動性）沒有任何差別。根本沒有必要設(shè)計兩種幣種來混淆投資者，直接以項目方身份發(fā)行以自身Coin計價的債券即可，也能達到所謂“吸收流通量以緊縮供給”的效果。

選擇Token和Coin的二元化必須明確地言明兩者性質(zhì)的差異，比如Coin是一種負債（兌付），Token是一種權(quán)益（無兌付），再在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的視角下做實操，是更為審慎的做法。在筆者看來，許多項目盲目的二元化只是妄圖在發(fā)行環(huán)節(jié)就攫取首次發(fā)行Token的鑄幣稅，因為Coin本身的發(fā)行似乎看上去無利可圖，因此只能靠Token的ICO環(huán)節(jié)來完成收割。這種做法可以說是市場的你情我愿，但這類發(fā)行方如果在白皮書中嘲諷法幣的不穩(wěn)定性和政府貨幣創(chuàng)造通貨膨脹，那可就太諷刺太魔幻了。

III.e.流程與方法

沿著穩(wěn)定性、抵押品、資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)以及貨幣性的脈絡(luò)，并結(jié)合已經(jīng)言明的諸多設(shè)計問題，本段將探討設(shè)計流程與方法的實操。

Step 1——找到可以帶來永續(xù)現(xiàn)金流的資產(chǎn)（Perpetual Cash Flow）

之所以筆者將“永續(xù)現(xiàn)金流的資產(chǎn)”視為穩(wěn)定數(shù)字貨幣設(shè)計中的重中之重。是因為現(xiàn)有的成功貨幣形態(tài)當中——以公共發(fā)行的貨幣-紙幣或硬幣形態(tài)的法幣；私人部門發(fā)行的貨幣-銀行存款為典型，都作為隔夜且永續(xù)（Perpetual）的貨幣而存在，而它們作為一種負債，出現(xiàn)在貨幣發(fā)行者的資產(chǎn)負債表內(nèi)。因此，對于發(fā)行者而言，為了匹配資產(chǎn)和負債的期限，尋找一種可以帶來永續(xù)現(xiàn)金流的（固定）資產(chǎn)是非常重要的。

舉例而言，假設(shè)你發(fā)行了一種自己的貨幣（以欠條形式，IoU），并且指望他永遠在你的社交圈子領(lǐng)域內(nèi)流通，比如朋友A，B，C，D接受你的欠條作為支付貨幣，勢必是因為這個欠條可以在你這里兌換到有價值的東西（可以是商品也可以是服務(wù)），它可以是暗晦的，也可以是言明的。

言明的例子比如月餅券，在月餅券的到期日前，月餅券具備一定的準貨幣性，甚至可以在企業(yè)、個人、黃牛之間流通，而其流通價值即消費者對可兌換到的月餅的估值。但是，月餅券的流通價值，在中秋過后就消亡了。這就是我們提到的期限匹配的問題——月餅券作為一種債權(quán)憑證的貨幣價值，伴隨著對應(yīng)的資產(chǎn)——月餅的可兌換性而消亡，月餅有保質(zhì)期——不能作為永續(xù)資產(chǎn)。雖然在中秋以后月餅仍然可以被生產(chǎn)，月餅券仍然可以被發(fā)行。但由于流通需求本身會因月餅交易需求的銳減而消褪，故也因此失去了貨幣性。

我們可以通過使用法幣作為抵押品的穩(wěn)定數(shù)字貨幣的資產(chǎn)負債表嵌套關(guān)系進一步找到現(xiàn)行成熟的貨幣體系中的永續(xù)資產(chǎn)。

USDT以美元作為抵押品，那么美元本身的價值又來自于什么呢？所謂法幣，事實上就是“不兌現(xiàn)紙幣”，而不兌現(xiàn)所對應(yīng)的，是金本位時期的兌付制度——即你持有的法幣，必定有等價的黃金來支撐它的價值?，F(xiàn)代中央銀行的發(fā)展不再用足額的黃金來保證自身法幣的兌付。而是把一部分黃金資產(chǎn)置換為生息債券（或類似的債權(quán)），也就是說，法幣的價值支撐，從商品本身的價值，蛻變?yōu)榱藗鶛?quán)價值。

存在對其他實體的債權(quán)，就存在另一張資產(chǎn)負債表。

以美聯(lián)儲為例，其資產(chǎn)端擁有大量的美國國債（和其他債權(quán)），在負債端則是美聯(lián)儲發(fā)行的紙鈔——聯(lián)邦儲備券（即美元現(xiàn)鈔，F(xiàn)ederal Reserve Notes）以及其他形式的負債，比如準備金。因此，當我們持有對美聯(lián)儲的債權(quán)（法幣）的時候，這部分債權(quán)的對應(yīng)資產(chǎn)端，事實上是美聯(lián)儲對美國財政部的債權(quán)——即美國國債。

這個鏈條還沒有終結(jié)，國家（政府）債務(wù)的背后對應(yīng)的是其資產(chǎn)。因為根據(jù)美國憲法，憲法賦予國會花費支出和征稅的權(quán)力。當國會行使其支出權(quán)力時，同時創(chuàng)造了國家債務(wù)。例如，國會每年都要撥款來支付美國的軍事支出和聯(lián)邦雇員費用。在帳目的另一端（收入端），國會制定的收入法確定了多少錢可以流入財政部。由于收入不足以支付國家的許多定期債務(wù)，國家必須借款來彌補差距，因為支出的決定已經(jīng)被鎖定下來。憲法還賦予國會以美國信用來借款的權(quán)力。行政部門通過其憲法的角色“保障法律得到忠實執(zhí)行”，然后負責根據(jù)需要進行支出，通過征收稅收和通過代表美國發(fā)行債務(wù)來執(zhí)行國會決定。在行政部門內(nèi)，財政部是負責為政府融入所需借款額的機構(gòu)。

美國國債是美國財政部的負債，那么財政部又用什么資產(chǎn)來支撐這一部分負債的價值呢？

美國政府的永續(xù)征稅權(quán)！永續(xù)征稅權(quán)意味著永續(xù)現(xiàn)金流（收入）。法幣的價值，是以征稅權(quán)作為其根基的。征稅權(quán)背后的穩(wěn)定收入即政府法幣的永續(xù)現(xiàn)金流的資產(chǎn)。

法幣的鏈條，最終鏈接的是財政權(quán)（由支出權(quán)——政府的義務(wù)，引出收入權(quán)，政府的權(quán)利），在政府與其他私人部門的二元視角下，政府的支出最終變?yōu)槠渌饺瞬块T的收入，整個流動的閉環(huán)即政府支出——私人收入——私人支出——政府收入。

這又帶來了一個額外的問題，如果說，穩(wěn)定數(shù)字貨幣想要一種類似稅權(quán)的永續(xù)現(xiàn)金流資產(chǎn)，這事實上隱含了永續(xù)支出義務(wù)。因為在現(xiàn)代主權(quán)貨幣的框架當中，財政先于貨幣，且支出先于收入。這是否意味著穩(wěn)定數(shù)字貨幣脫離現(xiàn)代的財政框架是不可企及的呢？

在歷史上，攫取收入需要依賴主權(quán)當局的強制力，比如美國的IRS。在第一步中，我們提到這種攫取的合法性來源出自政府的支出義務(wù)，即創(chuàng)造一種廣義的針對非主權(quán)當局部門的收入。不過諷刺的是，美國政府的債務(wù)上限不斷被調(diào)高。這說明，政府的支出義務(wù)并不能被其收入權(quán)利所覆蓋，因此帶來了越來越高的主權(quán)負債。這意味著支撐負債的資產(chǎn)——稅權(quán)，所攫取的資源遠不足以保障政府的開支，因而整個貨幣體系都籠罩在債務(wù)積壓以及相應(yīng)的違約風險所帶來的不確定性之中。（奧地利學(xué)派的經(jīng)濟學(xué)者會毫不猶豫地抨擊美國政府的開支無度，不過，我們在本文中不會就此議題繼續(xù)展開下去。）

Step 2——交易/支付/結(jié)算體系的構(gòu)建（Trade/Payment/Settelment）

第二步，是強資本開支、強運營以及專業(yè)知識強度極高的一環(huán)，如果要做到“去中心化”，只會變得更難。

交易的促進，需要更多的以穩(wěn)定數(shù)字貨幣報價、詢價的市場行為。使得市場習慣于以該幣種定價。

支付/結(jié)算體系的構(gòu)建，在傳統(tǒng)的中心化結(jié)構(gòu)中并不困難。你存在支付寶的余額只是支付寶對你的人民幣負債，而非“人民幣”。因此，寬泛的說，支付寶的余額實質(zhì)上就是一種中心化的穩(wěn)定數(shù)字貨幣（人民幣），備付金就作為抵押品支撐這類負債的價值。

Step 3——構(gòu)建一套完善的治理體系（Governance）

治理問題是一個非常容易被忽視的問題，穩(wěn)定數(shù)字貨幣發(fā)展迄今，已經(jīng)與傳統(tǒng)的貨幣理論、央行-銀行體系、抵押品框架、支付/結(jié)算系統(tǒng)等領(lǐng)域建立了關(guān)系。但在治理問題上，一直比較滯后。

這并不讓人感到詫異，正如人們總是熱衷于分析現(xiàn)代中央銀行的貨幣政策以及經(jīng)濟影響一樣，很少有人會關(guān)注現(xiàn)代中央銀行的治理問題，包括人事安排、治理結(jié)構(gòu)、政策目標的范圍以及與政府的關(guān)系等等。

要回答“誰來決定”和“如何決定”的問題，毫無疑問將涉足政治學(xué)、社會學(xué)、法學(xué)、博弈論、機制設(shè)計甚至符號學(xué)的范疇。筆者作為一個貨幣學(xué)研究者，并沒有足夠的自信在如此多的專業(yè)領(lǐng)域進行分析與研究，但我希望在本手冊的第二版當中探討更多。

一些治理問題可以在傳統(tǒng)中央銀行學(xué)的框架內(nèi)以中心化的形式來解決，但是，這種方式可能無法在數(shù)字貨幣領(lǐng)域內(nèi)獲取足夠多的共識，因為它是中心化的。筆者也一直在思考的問題是，如果去中心化就是一人一票，那是否代議制就是去中心化？那么代議制治理下的主權(quán)當局，所參與治理的中央銀行，是否也因此獲得了去中心化的屬性呢？

當然，如果我們拿掉去中心化的狂熱，穩(wěn)定數(shù)字貨幣的治理問題即：

如何（由誰）中心化地管理資產(chǎn)和抵押品框架？

如何（由誰）確定貨幣的供給與其分布？

如何（由誰）建立配套的貨幣交易/支付/結(jié)算的基礎(chǔ)設(shè)施？

如何（由誰）建立做市商與交易商體系？

如何定位自身與法幣的關(guān)系？平行體系還是競爭體系？

……？

IV.總結(jié)

感謝讀者的耐心，穩(wěn)定數(shù)字貨幣的設(shè)計機制、流程與治理Alpha版本就此終結(jié)。筆者認為，穩(wěn)定數(shù)字貨幣的未來需要科學(xué)的流程與合乎邏輯的設(shè)計，更需要避免重犯人類已經(jīng)在歷史上犯下過的有關(guān)貨幣的錯誤。現(xiàn)有的業(yè)態(tài)很難讓我感到興奮和滿意，我依然認為，數(shù)字貨幣將成為法幣體系的平行體系（Parallel System），而無法成為一種替代。如果從業(yè)者仍然沉溺于去中心化和區(qū)塊鏈化而不去深究貨幣的本質(zhì)，可能這個平行體系也會被扼殺。

撰寫本文的目的，是為了幫助投資者建立辨識能力，以規(guī)避有問題的項目和幣種；同時幫助項目方發(fā)現(xiàn)自身設(shè)計的謬誤，以避免自身信譽受損。在文章的最后我們將附上一些讀物，有興趣在穩(wěn)定數(shù)字貨幣主題領(lǐng)域深挖下去的讀者可以參考閱讀。

BlackRock Viewpoint: A Primer on ETF Primary Trading and the Role of Authorized Participants

設(shè)計一種ETF類型的穩(wěn)定數(shù)字貨幣？可以參考貝萊德這份手冊讀物。

Shadow Banking by Zoltan Pozsar

為什么你設(shè)計的穩(wěn)定數(shù)字貨幣只是一種證券化產(chǎn)品而已？

歐元體系的抵押品政策 ：調(diào)整是否恰當？by Guntram B. Wolff

一個抵押品框架是如何構(gòu)建的？

More fiatsplainin’: let’s play fiat-or-not by J.P. Koning

我們所說的法幣，究竟是什么？

Cryptocurrencies: looking beyond the hype from BIS AGM

央行的央行眼中的加密貨幣是什么樣的？

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Alpha版的撰寫完成于2018年7月2日

Source：智堡Wisburg