內(nèi)容提要
1、4月20日，美油05合約的結(jié)算價，出現(xiàn)了-37.63美元的負極值。本次美油價格出現(xiàn)負值，是一次罕見的空逼多行情。
2、負油價的出現(xiàn)，原因之一是疫情沖擊使得原油需求下降，庫存容量不夠，更重要的原因是，疫情使得原油運輸受阻，影響了期現(xiàn)市場套利機制的運行。
3、類似的故事，也出現(xiàn)在了黃金市場。受到美歐航班削減，以及瑞士黃金冶煉廠停工的影響，紐約期金價和倫敦現(xiàn)金價，近期也出現(xiàn)了遠超歷史平均水平的背離。
4、這提示我們，疫情的爆發(fā)，極大沖擊了實物商品的生產(chǎn)和運輸，這使得金融市場的無套利原理失效，并造成很多習以為常的套利交易策略失靈。
5、美油出現(xiàn)負極值，需要兩個條件，第一是期貨市場上的投機頭寸，明顯大于交割頭寸，使得期現(xiàn)套利不暢，第二是實物生產(chǎn)和運輸受阻。考慮到美油多頭換月，目前已大多換至遠月，筆者認為，短期內(nèi)美油再次觸及負價格的可能性很小。
以下是正文
4月20日，美油05合約的結(jié)算價，出現(xiàn)了-37.63美元的負值，震驚全球金融市場，也在國內(nèi)引發(fā)了金融風險事件。另一方面，我們發(fā)現(xiàn)近幾天美油期貨價格連續(xù)上漲，目前又回到了26美元上方，仿佛那個負極值從來沒出現(xiàn)過。為什么負油價轉(zhuǎn)瞬即逝？以后還會出現(xiàn)嗎？
圖：2020年美油期貨價格
美油價格出現(xiàn)負值，是一次空逼多行情
期貨，可以理解成一種標準化的訂貨合同。在期貨的實物交割日，空頭交貨，多頭提貨。不過期貨市場的大部分參與者，并不會進行最后的實物交割，而是在交割日之前平倉。
那么本次負油價的形成機制，在于美油05合約的實物交割日前夕，大量多頭并不愿意交割實物，因此選擇集中平倉。而空頭入場意愿不強，因此多頭為了避免交割實物而不計成本的平倉，最終將價格打至負值。
這方面的解讀，已經(jīng)有很多分析，筆者不再贅述。
本次空逼多，為什么會成功？
期貨市場的逼倉，并不罕見。但是大多數(shù)逼倉是多逼空，空逼多則非常罕見。
如果某期貨品種，對應的現(xiàn)貨，其交割標準較為苛刻，產(chǎn)量有限，且存儲和運輸比較困難，那么多頭會押注空頭沒有足夠的實物來交割，從而在臨近交割日哄抬價格，實現(xiàn)多逼空。
而空逼多，一般是押注多頭的資金有限，從而沒有足夠的資金來接受實物。不過現(xiàn)在金融市場足夠發(fā)達，多頭可以便利的獲得融資，資金一般不是問題。而且另一方面，如果期貨市場的價格明顯低于市場價值，那么多頭交割獲得實物后，反手在現(xiàn)貨市場上賣出，即可盈利。因此在實際市場上，空逼多且最終成功的案例比較罕見。
圖：布油與WTI的價差
但是我們發(fā)現(xiàn)，在美油出現(xiàn)負極值的同時，布油和美油也出現(xiàn)了罕見的巨大價差。從上圖可以看到，布油與WTI的價格，一般維持在10美元以內(nèi)，價差主要反映的是，油品差異和運輸成本等。而當4月20日，美油價格出現(xiàn)-37.63美元的極值時，布油和美油的價差也達到了63.2美元，遠遠超過平均水平。
所以一個自然而然的問題是，為什么多頭不把在美國交割的原油，運到倫敦賣？63.2美元的價差，足以覆蓋運輸?shù)荣M用。
一個重要原因在于疫情，使得國際航運趨于停滯，碼頭停工，工人歇業(yè)，這就使得不同市場間的套利機制失效。
疫情沖擊下，提防無套利原理的失效
類似的故事，也發(fā)生在黃金市場。從下圖可以看到，紐約期金價和倫敦現(xiàn)金價的價差，一般不超過1.5美元/盎司，但是近期該價差最大拉寬至超過60美元/盎司。
圖：紐約期金價（橙）、倫敦現(xiàn)金價（藍）：美元/盎司
因為黃金實物運輸依賴于民航，而瑞士是全球四家最大的黃金精煉企業(yè)所在地，受疫情影響，美歐之間的航班削減，瑞士的黃金精煉廠停工，這都影響了黃金的現(xiàn)貨供給和期現(xiàn)套利。
而金融市場有效性的一個奠基性原理，是無套利原理，即衍生品和現(xiàn)貨之間、不同市場之間的價格，由于存在高效的套利，而使得價格趨同。這也是很多交易策略的根基。
但是疫情爆發(fā)后，極大的沖擊了實物商品的生產(chǎn)和運輸，這就使得金融市場間的套利機制失效，并帶來了金融市場的很多亂象。
總的來說，美油出現(xiàn)上個月這種負極值，需要兩個條件，第一是期貨市場上的投機頭寸，明顯大于交割頭寸，使得期現(xiàn)套利不暢，第二是實物生產(chǎn)和運輸受阻?？紤]到美油多頭換月，目前已大多換至遠月，筆者認為，短期內(nèi)美油再次觸及負價格的可能性很小。
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