然而實際上并沒有純粹的商業(yè)條款或法律條款，交易中所有的協(xié)議條款，都是為了界定紛繁復雜的交易內容，明確各方權利義務，防范交易風險。對于條款不夠重視，會在后續(xù)過程中產生諸多問題。
為防患于未然，本文針對交易各個環(huán)節(jié)中協(xié)議的一些關鍵條款進行專門分析。
一. 保密協(xié)議
在整個投資項目的過程中，初始階段會先遇到簽署保密協(xié)議的問題。
一般情況下保密協(xié)議是雙向的，企業(yè)需要保護自己的敏感信息不被泄露，投資機構也要防止企業(yè)不當?shù)睦脵C構知名度為自己背書。保密協(xié)議中需要明確締約方、保密內容及期限、雙方陳述保證、違約救濟等內容，一般在談判中容易出現(xiàn)爭議的有以下兩點。
1.保密期限
對賣方而言，保密期限越長越好。但從投資機構的角度，期限約定過長對己方非常不利。通常會約定為一年期限，最長也不能超過三年。如果超過三年以上，就需要業(yè)務部門和律師法務進行溝通，避免產生重大影響。
2.Standstill條款
在上市公司并購交易中，被收購方會擔心買方在沒有與管理層充分溝通下，發(fā)起敵意收購，或進行惡意私有化。因此會在保密協(xié)議中約定：在保密期限內，不能購買該上市公司股票。這種情況在美國市場比較常見。若買方公司內部存在二級市場投資業(yè)務時，會由于部門間信息溝通滯后性導致風險。因此在談判中買方可以通過約定具體范圍，如購買股票的數(shù)量、時間等，減輕對己方的影響。
在2012年著名的美國化工企業(yè)Westlake Chemical敵意收購Axiall 案中，面對Westlake突如其來的收購意向，Axiall董事會為了維護自身利益，同時爭取出時間接觸潛在收購方，一方面積極尋找外部支援，另一方面以退為進，邀請Westlake對Axiall進行盡職調查，同時雙方簽署保密協(xié)議及Standstill協(xié)議，保證Westlake不會突然襲擊。最終通過引入白衣騎士競價與博弈，Axiall董事會避免了自身遭到撤換，并且為其股東爭取到比初次報價高出65%的最終報價，一舉兩得。
另外需要注意，在簽署的保密協(xié)議中并沒有約定standstill條款，但同時在二級市場進行被收購公司的股票買賣時，也有可能觸發(fā)內幕信息情形。這種情況要具體問題具體分析，是否構成內幕信息取決于前期接觸時所獲得的信息是否屬于重大信息，交易是否進入實質性階段。
一般認為，當獲取到重大信息時，便認為交易進入實質性階段。如果只是初步意向性接觸，沒有獲取財務數(shù)據(jù)之類的重大信息，即使簽署了保密協(xié)議，也不應該算做進入實質階段。如果已經獲取重大信息，或者已簽署Term Sheet或框架協(xié)議，就認為進入了實質階段。
另外，不同法域的規(guī)定也不一樣。在美國，即使與上市公司簽了Term Sheet，交易進展到很深入的地步，也可以在二級市場繼續(xù)增持。但在歐洲同樣的情形就認為是內幕交易。又比如，在美國，意向對上市公司進行私有化時，持股超過10%就需要向美國證監(jiān)會披露是否有私有化意向，否則要在一年內需要承擔不實責任。但在歐洲就無此規(guī)定。因此在保密協(xié)議簽署時都要進行充分考慮。
二.Term Sheet（條款清單）
在簽署Term Sheet階段，意味著雙方達成初步意向，意圖就商業(yè)條款進行實質性磋商，并指引下一步的工作方向，以準備業(yè)務、財務、法務乃至人事的盡調。雖然大部分Term Sheet除了費用分擔、排他條款和保密條款外并無實質上的法律約束力，但由于TermSheet會對交易中的商業(yè)條款進行鎖定，因此也是交易環(huán)節(jié)中非常重要的文件。
例如當年轟動一時的俏江南與鼎暉對賭案，由于俏江南未能達到業(yè)績要求，導致投資協(xié)議條款被多米諾式惡性觸發(fā)：上市未果觸發(fā)了股份回購條款，無錢回購導致鼎暉啟動拖售權條款，公司出售成為清算事件又觸發(fā)了清算優(yōu)先權條款。日益陷入被動的張?zhí)m最終被迫“凈身出戶”。
另外Term Sheet和框架協(xié)議并不完全一樣，Term Sheet更多目的在于達成將來簽署SPA（股權購買協(xié)議）或LPA（有限合伙協(xié)議）的基礎。一般來說少數(shù)股權投資更多采用簽署Term Sheet的方式。而框架協(xié)議一般則是投資方作為大股東，就賣方如何剝離資產、或重組公司等方面達成框架性內容，相對來說條款簡單一些，側重點也因投資類型不同而不同。
Term Sheet中包含眾多條款，按類型可以分為進入條款、公司治理條款和退出條款，這里重點分析在談判中常見的幾個條款。
1.進入條款之反稀釋條款
反稀釋條款的目的在于保護投資機構的利益，在后續(xù)融資中不會導致己方股權比例的降低或控制權的減弱。無論是從經濟利益還是戰(zhàn)略角度考慮，該條款對投資機構來說都是應當盡力爭取的。
股權被稀釋主要包含兩種情況。一種是由于增發(fā)新股導致的股權比例降低，這種情況比較容易談判，一般會約定通過無償或以公允價格給予投資機構相應比例的股權，保證其股權比例不變。
另一種情況是由于下一輪融資對公司的估值降低，導致股權價值被攤薄。為防止出現(xiàn)此種情形，必須在協(xié)議中約定給予投資機構補償，保證股權價值不被稀釋。美元基金喜歡使用所謂的“棘輪條款”，即強行配給投資機構股權，直至其每股平均價格下降至增發(fā)的新股的價格水平。而更普遍的做法是加權平均調整條款，具體的公式算法比較復雜，但就談判角度來講，這種方式比較溫和，也容易被企業(yè)接受。但需要注意，反稀釋條款的約定，除用于員工期權計劃的股權外，不應當接受例外。
2.公司治理條款之董事會席位要求
擁有董事會席位，意味著在公司的圓桌會議上，就擁有了話語權。對投資機構來說，參與到公司經營中，了解公司日常事項與重大事務決策，是相當重要的。如果公司有不利于己方的事務，可以提前進行協(xié)調，或行使投票權阻止，如果公司有優(yōu)質的信息或資源，可以提前參與進來。
正是因為董事會席位的重要性，作為少數(shù)股權投資機構，很難爭取到這個機會。如果退而求其次，為了信息對稱，可以謀求觀察員角色，即沒有發(fā)言權和表決權，但可以進行信息內容的收集，及時向機構匯報。
3.公司治理條款之一票否決權
如果能夠謀得董事會席位，可以談判一票否決權的事項。從技術上講，可以是董事會的一票否決權，也可以是股東會的一票否決權。行使否決權的領域主要包括下面三個方面。
第一， 公司的重大資本結構調整。如增資、減資、并購重組等。一般來說，這些方面屬于否決權的常規(guī)事項，公司比較容易接受。
第二，公司運營。公司運營事項的否決權屬于談判比較艱難的部分，其中主要的阻力來自公司管理層。一般來說管理層都不希望股東干涉公司的運營，特別是優(yōu)秀的公司。具體來說，諸如重大合同、借款安排等事項，管理層很難接受一票否決權的安排，這需要借助于談判進行取舍。但是，關聯(lián)交易是必須要爭取的行使事項。在談判中，有些公司會提出設置關聯(lián)交易的額度，比如金額200萬以上納入否決權審議。這大都是屬于文字游戲，因為關聯(lián)交易本來就是內部人的運作，合同金額完全由公司決定怎么寫，大可以把資產以200以下的低價賣出。
第三，年度預算。這部分是管理層最難妥協(xié)、但投資機構也應當盡力去爭取的部分。因為年度預算是決定公司資金的使用，如果在預算部分擁有否決權，公司管理層無法繞開機構自由決策，會十分有助于投資機構的投后管理。
4.退出條款之優(yōu)先清算權
需要明確，我國現(xiàn)行法律并不允許股東超出出資比例分取清算剩余財產。《公司法》第一百八十七條規(guī)定：“公司財產在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務后的剩余財產，有限責任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配?！彪m有這樣的規(guī)定，但是可以在股東之間約定再分配補償機制或回購機制。
5.退出條款之拖售權與隨售權
在控投資機構退出時，收購方可能會擔心公司原有的股東是否歡迎新股東，或會出現(xiàn)原有小股東不愿意出售公司的情形。為防止此種情況，投資機構在進入時就需要約定拖售權條款。即當大股東以一定的價格轉讓股權時，小股東也必須以同樣價格和條件轉讓。
談判的爭議點在于，小股東擔心在日后的交易價格上會缺乏話語權，導致自己吃虧，因此在談判中會主張設定轉讓最低價格。然而實務上幾乎無法預測公司三至五年后的股權價格，因此如果必須要妥協(xié)，可以約定按照出售時的市場價格確定，或由獨立的第三方進行確定。這也是談判中較難解決的問題之一。
另外一種情況是，大股東退出時，小股東也希望一同退出，因此會在協(xié)議中約定隨售權條款。隨售權在談判中相對來說比較容易接受，因為對大股東來說沒有壞處，對小股東來說也是增加了己方的選擇。
6.管理層的不競爭義務
一般來說，大部分國家的法律會規(guī)定競業(yè)禁止的義務，比如美國、歐洲、中國都有明確規(guī)定。但對于規(guī)定不甚明確的部分國家，應當將該內容在協(xié)議里進行體現(xiàn)。該條款談判的難點在于，對管理層辭職后多長時間內不能進行同業(yè)競爭的約定，條款效力不同國家規(guī)定并不一樣。
比如在中國，一般實務上最長規(guī)定三年，再長可能也不被法院認可。而在美國不同的州規(guī)定也不并一致，加州由于聚集了大量創(chuàng)業(yè)公司，故對于競業(yè)禁止期限規(guī)定較短，一般不超過兩年。其他州可能就會更長一些。因此在跨境交易簽署協(xié)議時，選擇有利于自己的法域和管轄法院會很重要。
三.股權購買協(xié)議（SPA）
在簽署Term Sheet后，投資機構業(yè)務團隊就會開始進行商務、財務、法務的盡調。在持續(xù)數(shù)周的盡調中，交易各方如果達成實質性的合作意向，即可以Term Sheet為基礎，準備股東協(xié)議或股權購買協(xié)議。以股權購買協(xié)議為例，基礎條款中諸如時間期限金額、付款條件等沒有太多難點，容易出現(xiàn)爭議的地方在以下幾個方面。
1.價格調整條款
簽署協(xié)議如果與正式交割存在時間差，在交割時間點之前一旦公司發(fā)生債務或現(xiàn)金流變化時，正式交割時的估值也會與最初談妥的價格發(fā)生變化，此時就應當對價格進行調整。特別是交割有前置政府審批時，時間差會比較明顯。但按照行業(yè)規(guī)則，公司新增股份很少會約定價格調整，而在老股轉讓時比較常見。
2.陳述與保證
協(xié)議中的陳述與保證部分，同時也是盡調時需要確認核實的內容。一般包括交易本身的合法性，公司設立、運營、資產的合法性等。但如果目標公司本身存在一定問題，并且告知了買方時，如何對陳述與保證進行處理呢？此時就需要披露函發(fā)揮作用。
披露函一般是賣方或公司提供，告知對方現(xiàn)有存在的問題，并保證除此之外無其他瑕疵。業(yè)務團隊可以根據(jù)披露函中的內容對商業(yè)條款進行調整。比如披露有重大訴訟，則可以向律師確認可能出現(xiàn)的最大損失，然后根據(jù)金額在估值中進行調整。
對于協(xié)議各方陳述與保證的重視，也是投資并購成功的重要因素。著名的“蛇吞象”吉利收購沃爾沃案中，吉利的項目團隊閱讀了福特提供的6473份文件，通過十多次專家會議，2次現(xiàn)場考察，3次管理層陳述，才開始真正了解沃爾沃狀況。針對福特起草的2000多頁的合同，進行了1.5萬處的修改標注。正是這樣的重視，讓吉利實現(xiàn)了成功的收購計劃。
陳述保證是由誰做出，則是另外一個需要關注的問題。若是只有目標公司進行陳述保證，若后續(xù)有賠償情形發(fā)生，投資機構已經作為公司股東，實質上會承擔該損失，因此應當要求賣方進行陳述保證。除非是少數(shù)股權投資，公司新增股份時由創(chuàng)始人或公司進行陳述保證。
3.交割條件
也就是付款前提，最常見的情形就是進行政府審批。由于此種情況的發(fā)生一般不受雙方控制，如果不約定在協(xié)議中，完成交割后政府有可能會設置障礙或宣布交易無效。另外在后續(xù)處理政府關系方面，也會遇到問題。因此對于交割條件，特別是政府審批一定需要重視。
在需要政府審批情形下，政府部門一般把時間要求表述為：自提交材料齊全之日起計算。由于材料齊全這個標準完全由政府掌握，無論是政府內部流程冗長，還是政府審核太過嚴謹，都會對雙方交易產生重大影響。因此協(xié)議中約定的時間需要在經驗和技術上進行判斷，并提前與審批部門進行溝通。
另外為防止在交割前目標公司發(fā)生重大事項變化，導致投資目的難以實現(xiàn)，應當在協(xié)議里有相應的防范措施。如簽約開始到交割之前，不能有非常規(guī)運營和交易等約定，具體可以根據(jù)情況列舉。比如貸款不能超過一定金額，管理層不得漲薪，不得進行資產變賣等。
近些年，中國的一些企業(yè)響應國家“走出去”的戰(zhàn)略號召，在海外進行投資并購時，屢屢遇到因政府審批而導致收購失敗的案例。早些年的中海油收購美國優(yōu)尼科、中鋁收購力拓案例，都是受到政治因素與政府審查影響導致收購失敗，彼此都付出了高昂的代價；近幾年的安邦、復星、華信、海航等民營新貴在海外投資市場攻城略地，也是不斷汲取歷史失敗經驗，以更成熟的姿態(tài)參與到國際資本市場上去。
4.賠償條款
陳述與保證部分出現(xiàn)違約情形時，賠償金額會存在有上限規(guī)定。不同法域對上限規(guī)定也不盡一致。例如股權轉讓金額總計5000萬，在美國規(guī)定最多賠償上限是5000萬；而歐洲一般是合同支付款的10-30%；我國則一般規(guī)定為不超過實際損失的30%。因此在賠償條款部分，也需要投資機構根據(jù)不同情況，做出有利于己方的約定。
四. 結語
在復雜的投資并購工作中，業(yè)務、法務、財務等各方的通力合作是成功的前提。一方面要根據(jù)雙方爭議的焦點問題制定談判方案，另一方面要通過書面文件和條款將談判結果落實。事實上并沒有純粹的商業(yè)條款或法律條款，交易中所有出現(xiàn)的協(xié)議條款，都是為了界定紛繁復雜的交易內容，明確各方權利義務，以期能最大程度防范交易風險，實現(xiàn)商業(yè)目的。
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