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正文：
一、何為安全墊
關(guān)于“安全墊”，2017年1月公布的《關(guān)于避險策略基金的指導(dǎo)意見》（證監(jiān)會公告[2017]3號），對于公募基金安全墊有明確的定義：“安全墊是指基金資產(chǎn)凈值減去避險策略周期到期日基金合同約定的投資本金的現(xiàn)值后的差額”。金管理人可以根據(jù)“安全墊”的一定倍數(shù)確定投資風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例上限（如投資AA+以上的固定收益類資產(chǎn)不得超過安全墊10倍），其他剩余資金則可以用于穩(wěn)健資產(chǎn)的投資。
然而，不同于避險策略基金對于安全墊的認(rèn)定，私募“安全墊”產(chǎn)品是一種類保本的結(jié)構(gòu)化安排。通常而言，私募產(chǎn)品中的“安全墊”指的是：信托、資管計(jì)劃和私募基金等私募產(chǎn)品中，有投資顧問或管理人以自有資金跟投，當(dāng)產(chǎn)品凈值下跌在一定比例內(nèi)時，由投資顧問或管理人以跟投資金為限，為普通投資者提供有限風(fēng)險補(bǔ)償?shù)陌才拧Ｆ渲?，投資顧問或管理人跟投的這部分產(chǎn)品份額就稱為私募“安全墊”。
此外，還需要注意“安全墊”產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的區(qū)別與聯(lián)系。實(shí)際上“安全墊”產(chǎn)品并不是法律用語，只是實(shí)踐中的通常叫法，在證監(jiān)體系下一般指的是“新八條底線”中管理人提供有限風(fēng)險補(bǔ)償?shù)漠a(chǎn)品。兩者的共同之處在于均是同個私募產(chǎn)品下的一類份額為另一部分份額提供有限的風(fēng)險補(bǔ)償，主要的區(qū)別在于“安全墊”類產(chǎn)品通常沒有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中風(fēng)險以及收益的分層安排。但是，目前對于安全墊證監(jiān)會和銀監(jiān)會等部門沒有統(tǒng)一明確的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，因此在不同的語境下，兩者之間實(shí)際上沒有明顯的區(qū)分界限。
二、私募“安全墊”模式的發(fā)展歷程
私募“安全墊”模式最早可以追溯到2010年，當(dāng)時低迷的股票市場環(huán)境，倒逼一些私募推出了“類保本基金”運(yùn)作模式的產(chǎn)品，其中又以與信托公司合作更為緊密的陽光私募基金最為積極。廣州長金投資管理有限公司早在2010年的1月便已推出國內(nèi)首個“安全墊”型產(chǎn)品——“山東信托長金6號”。該產(chǎn)品期限三年，長金公司作為投顧投入客戶出資的20％作為安全墊（投資顧問出資2000萬，客戶出資1億），客戶期滿三年贖回時若收益率小于0%，則投資顧問將以跟投的自有資金予以補(bǔ)償，直到委托人初始投資本金回復(fù)或投資顧問跟投的自有資金補(bǔ)償完畢為止。
在這之后，民生銀行、中國銀行等一些銀行機(jī)構(gòu)也紛紛聯(lián)手私募推出底層為“安全墊”型私募的創(chuàng)新型理財產(chǎn)品，私募“安全墊”模式也逐漸成為銀行委外資金與私募證券投資基金合作的主要方式。
三、安全墊模式夾縫求生
以往某個機(jī)構(gòu)在發(fā)行產(chǎn)品時，為了給客戶安全感，發(fā)行人/管理人/代銷機(jī)構(gòu)也會自購一部分產(chǎn)品，表示與客戶同進(jìn)退；安全墊模式正是在這種跟投模式上進(jìn)一步衍化而來。從功能上看，安全墊模式是具備類保本性質(zhì)的跟投；從份額補(bǔ)償?shù)臋C(jī)制看，安全墊模式又具有類似優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化屬性。隨著嚴(yán)監(jiān)管趨勢的不斷加強(qiáng)，伴隨著對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在杠桿倍數(shù)、收益安排等方面的諸多限制，安全墊模式在監(jiān)管的夾縫中不斷調(diào)整著自己的屬性和包裝，頑強(qiáng)的生存著。鑒于不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)對安全墊模式有不同的監(jiān)管尺度，接下來我們將對銀監(jiān)監(jiān)管的信托產(chǎn)品和證監(jiān)監(jiān)管的資管產(chǎn)品的安全墊模式現(xiàn)狀分別闡述。
（一）信托安全墊產(chǎn)品
早在2010年的2月，在銀監(jiān)會發(fā)布的《中國銀監(jiān)會關(guān)于加強(qiáng)信托公司結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)通[2010]2號）中，便對結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)作出了明確，“一、結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)是指信托公司根據(jù)投資者不同的風(fēng)險偏好對信托受益權(quán)進(jìn)行分層配置，按照分層配置中的優(yōu)先與劣后安排進(jìn)行收益分配，使具有不同風(fēng)險承擔(dān)能力和意愿的投資者通過投資不同層級的受益權(quán)來獲取不同的收益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險的集合資金信托業(yè)務(wù)”。
此外，銀監(jiān)會在2016年3月發(fā)布的《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司風(fēng)險監(jiān)管工作的意見》（銀監(jiān)辦發(fā)[2016]58號）對結(jié)構(gòu)化股票投資信托產(chǎn)品杠桿比例作出了限定，“優(yōu)先受益人與劣后受益人投資資金配置比例原則上不超過1：1，最高不超過2：1，不得變相放大劣后級受益人的杠桿比例”。目前部分銀監(jiān)局嚴(yán)格執(zhí)行1:1的杠桿率，但部分地區(qū)仍然可以按照2:1執(zhí)行。
因此，為規(guī)避結(jié)構(gòu)化信托的相關(guān)限制，信托安全墊產(chǎn)品一般不會在信托合同中對信托受益權(quán)進(jìn)行分層設(shè)置，而是通過特定受益人（一般為投資顧問或其關(guān)聯(lián)方）在信托計(jì)劃終止日當(dāng)日信托單位凈值低于1.00元時，以其在信托計(jì)劃終止日持有的全部信托單位份額為限，通過放棄其持有的該部分信托單位份額來調(diào)整信托單位凈值，使得調(diào)整后信托單位凈值為1.00元或者該部分信托單位份額已被全部放棄完畢來實(shí)現(xiàn)對其他一般受益人的風(fēng)險緩釋作用。此外，投資顧問可以通過在信托合同中預(yù)設(shè)浮動信托管理費(fèi)等類似費(fèi)用安排來達(dá)到提取超額業(yè)績報酬的目的。目前，這類信托安全墊產(chǎn)品均是按平層進(jìn)行備案，銀監(jiān)會對此暫時也未有異議。
因此，為規(guī)避結(jié)構(gòu)化信托的相關(guān)限制，信托安全墊產(chǎn)品一般不會在信托合同中對信托受益權(quán)進(jìn)行分層設(shè)置，而是通過特定受益人（一般為投資顧問或其關(guān)聯(lián)方）在信托計(jì)劃終止日當(dāng)日信托單位凈值低于1.00元時，以其在信托計(jì)劃終止日持有的全部信托單位份額為限，通過放棄其持有的該部分信托單位份額來調(diào)整信托單位凈值，使得調(diào)整后信托單位凈值為1.00元或者該部分信托單位份額已被全部放棄完畢來實(shí)現(xiàn)對其他一般受益人的風(fēng)險緩釋作用。此外，投資顧問可以通過在信托合同中預(yù)設(shè)浮動信托管理費(fèi)等類似費(fèi)用安排來達(dá)到提取超額業(yè)績報酬的目的。目前，這類信托安全墊產(chǎn)品均是按平層進(jìn)行備案，銀監(jiān)會對此暫時也未有異議。
信托安全墊產(chǎn)品在2016年銀行委外業(yè)務(wù)大爆發(fā)時盛行，至今仍是各大銀行選擇與私募基金合作的主要方式。其一般產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如下圖所示：
銀行通過安全墊外加合理設(shè)置止損/預(yù)警線來實(shí)現(xiàn)集合信托的類保本功能。以某股份制銀行底層為權(quán)益類產(chǎn)品的信托安全墊產(chǎn)品為例，其止損/預(yù)警線的設(shè)置如下表所示：
以20%的安全墊出資比例為例，當(dāng)信托計(jì)劃存續(xù)期間內(nèi)任何一個交易日（T日）日終，如果信托單位參考凈值≤止損線【0.84】元的，受托人有權(quán)通過市價賣出證券的方式對信托計(jì)劃持有的非現(xiàn)金類資產(chǎn)進(jìn)行不可逆變現(xiàn)（只能賣出不得買入），直至信托財產(chǎn)全部變現(xiàn)為止；理論上，20%的安全墊足以保證一般受益人的本金安全。
這類業(yè)務(wù)的拓展也有其局限性：①銀行對于可以擔(dān)當(dāng)投顧的私募有其自己的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，一般來講，大部分中小型私募被擋在這一標(biāo)準(zhǔn)之外；②投顧要想提取超額業(yè)績報酬，其業(yè)績必須達(dá)到銀行設(shè)定的業(yè)績基準(zhǔn)以上，而銀行的業(yè)績基準(zhǔn)一般設(shè)置在1.06或1.07。當(dāng)市場行情不佳時，加之最低20%的安全墊等硬性要求，使很多有實(shí)力的私募機(jī)構(gòu)并不熱衷于這類信托安全墊合作模式。此外，2017年12月銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2017]55號文），加強(qiáng)了銀信類業(yè)務(wù)的監(jiān)管要求，明確要求信托公司不盲目追求規(guī)模和速度，不得違規(guī)提供通道業(yè)務(wù)。在55號發(fā)布之后，多地銀監(jiān)局也先后叫停轄區(qū)內(nèi)信托公司的含夾層設(shè)計(jì)的結(jié)構(gòu)化證券投資類信托業(yè)務(wù)，有的信托公司則直接叫停新增結(jié)構(gòu)化證券信托業(yè)務(wù)?！鞍踩珘|”信托產(chǎn)品因涉及到通道、結(jié)構(gòu)化等問題，亦將受到近期銀監(jiān)新規(guī)的影響。
（二）證監(jiān)體系下資管安全墊產(chǎn)品
證監(jiān)會對于結(jié)構(gòu)化資管業(yè)務(wù)的規(guī)定，直到2016年的7月，在其公布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》（證監(jiān)會公告[2016]13號）中才重新明確下來，因而相較于銀監(jiān)會的規(guī)定顯得更加嚴(yán)苛：
（1）“（一）結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃，是指存在一級份額以上的份額為其他級份額提供一定的風(fēng)險補(bǔ)償，收益分配不按份額比例計(jì)算，由資產(chǎn)管理合同另行約定的資產(chǎn)管理計(jì)劃。資產(chǎn)管理合同約定，由資產(chǎn)管理人以自有資金提供有限風(fēng)險補(bǔ)償，且不參與收益分配或不獲得高于按份額比例計(jì)算的收益的資產(chǎn)管理計(jì)劃，不屬于本規(guī)定規(guī)范的結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃”；
（2）在這份監(jiān)管文件中同時對結(jié)構(gòu)化資管的杠桿倍數(shù)作出了限定：“不得存在以下情形：（四）股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)超過1倍，固定收益類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)超過3倍，其他類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)超過2倍”。
（3）而且，該文件還禁止投資顧問等“第三方機(jī)構(gòu)及其關(guān)聯(lián)方以其自有資金或募集資金投資于結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃劣后級份額”。不僅如此，在2016年10月，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第1-3號》的相關(guān)說明里，協(xié)會明確表示“禁止管理人通過‘安全墊’+超額業(yè)績報酬等方式變相設(shè)立不符合規(guī)定的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品”。
因此，從上綜合可以看出，類似于信托安全墊的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在證監(jiān)會這里會被認(rèn)定為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，且由投顧投資于類似劣后級份額并提取超額業(yè)績報酬的做法是違反證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定而屬于被禁止的行為。
有鑒于此，證監(jiān)體系下標(biāo)準(zhǔn)的資管安全墊產(chǎn)品在產(chǎn)品合同中一般還是會將資管計(jì)劃/基金份額分為普通級（A級）和特定級（B級），并明確其中特定級（B級）份額只能由產(chǎn)品管理人以自有資金認(rèn)/申購，同時還會申明：特定級（B級）份額持有人不獲得高于按份額比例計(jì)算的收益。除此之外，其對普通級（A級）的類保本功能的發(fā)揮，與信托安全墊模式類同，通過特定級（B級）份額對普通級（A級）份額的有限補(bǔ)償機(jī)制和設(shè)置止損/預(yù)警線實(shí)現(xiàn)。
受證監(jiān)會監(jiān)管的諸多限制，證監(jiān)體系下的資管安全墊產(chǎn)品應(yīng)用并不如信托安全墊產(chǎn)品那么普遍。筆者所了解到的，主要體現(xiàn)在以下幾個領(lǐng)域：
證券公司出于自有資金量的制約，很多時候會采用這種安全墊模式的集合資管計(jì)劃，通過這種方式利用成本相對較低的銀行資金，突破自有資金限制，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。其一般產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如下圖所示：
采取這種模式，即便證券公司作為集合資管計(jì)劃的管理人，不能獲得高于按份額比例計(jì)算的收益；但作為場內(nèi)一種標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)，股票質(zhì)押式回購風(fēng)險較小，且證券公司一般會要求融資客戶在其開立證券賬戶，并進(jìn)行轉(zhuǎn)股。因此，證券公司可以獲得額外的兩方面收益：①證券公司作為管理人在前端收取的管理費(fèi)；②因融資客戶將質(zhì)押股份轉(zhuǎn)至證券公司，證券公司會收取其后續(xù)相關(guān)業(yè)務(wù)操作所產(chǎn)生的交易傭金。不僅如此，更有不少證券公司可以借助股票質(zhì)押業(yè)務(wù)打通上市公司股東渠道，包攬后續(xù)的資本市場業(yè)務(wù)。所以，對于自有資金不夠充足的證券公司來說，通過這種安全墊模式擴(kuò)大資金來源，承攬業(yè)務(wù)落地是一種不可或缺的好方式。
2018年1月發(fā)布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》中明確“證券公司及其資產(chǎn)管理子公司管理的公開募集集合資產(chǎn)管理計(jì)劃不得作為融出方參與股票質(zhì)押回購”，但這種私募性質(zhì)的集合資管計(jì)劃安全墊模式并不受其影響。
2、私募基金
私募基金尤其是那些市場知名度和規(guī)模都還不大的私募證券投資基金可能會更容易接受這種安全墊模式。他們考慮這種模式的主要原因在于：通過自有資金出資安全墊，吸引合格投資者加入，迅速做大基金規(guī)模。不過其弊端也同樣明顯：一旦基金規(guī)模過大，作為管理人的私募基金需要投入安全墊中的自有資金也會隨之增大，這對于很多自有資金并不充足的私募機(jī)構(gòu)來說，是一大挑戰(zhàn)。
對于這種采用安全墊的風(fēng)險緩沖型私募基金來說，如果投資者不是銀行等強(qiáng)勢機(jī)構(gòu)，一般而言，是不會設(shè)業(yè)績比較基準(zhǔn)；安全墊起有限風(fēng)險補(bǔ)償作用，0以上的收益普通投資人和管理人按出資比例分成。
四、資管新規(guī)的影響
2017年11月發(fā)布的《中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下簡稱“資管新規(guī)”）再次對結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品做出了明確，“本條所稱分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品是指存在一級份額以上的份額為其他級份額提供一定的風(fēng)險補(bǔ)償，收益分配不按份額比例計(jì)算，由資產(chǎn)管理合同另行約定的產(chǎn)品?！?/b>
基本上沿用了證監(jiān)會在“證監(jiān)會公告[2016]13號”文中對結(jié)構(gòu)化資管的定義，但去掉了“證監(jiān)會公告[2016]13號”文中關(guān)于“資產(chǎn)管理合同約定，由資產(chǎn)管理人以自有資金提供有限風(fēng)險補(bǔ)償，且不參與收益分配或不獲得高于按份額比例計(jì)算的收益的資產(chǎn)管理計(jì)劃，不屬于本規(guī)定規(guī)范的結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃”的描述。據(jù)此，可以想見，若資管新規(guī)按照此定義正式頒布實(shí)施，前述的信托安全墊產(chǎn)品因其存在超額業(yè)績報酬，大概率將納入分級資管產(chǎn)品進(jìn)行管理；而前述證監(jiān)體系下的資管安全墊產(chǎn)品雖然存在一級份額以上的份額為其他級份額提供一定的風(fēng)險補(bǔ)償，但其收益分配可設(shè)計(jì)成按份額比例計(jì)算，未來或許還有一定生存空間。
另外，根據(jù)資管新規(guī)，“以下產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級：（三）投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品，投資比例超過50%即視為單一。（四）投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品”。這樣一來，對于目前市場上大量存在的權(quán)益類信托安全墊產(chǎn)品而言，不僅不能延續(xù)現(xiàn)在采用的安全墊模式，而且亦將無法采用優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)。
