對(duì)賭協(xié)議中存在著各式各樣的保障條款，其中常見(jiàn)的14種條款包括：財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、上市時(shí)間、關(guān)聯(lián)交易、債權(quán)和債務(wù)、競(jìng)業(yè)限制、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、引進(jìn)新投資者限制、反稀釋權(quán)、優(yōu)先權(quán)、一票否決權(quán)、管理層對(duì)賭、回購(gòu)承諾、違約責(zé)任。

1、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)

財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指被投資企業(yè)在約定時(shí)期內(nèi)能否實(shí)現(xiàn)承諾的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，是對(duì)賭協(xié)議最常用也是最核心的保障條款。財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)通常選取“稅后凈利潤(rùn)”作為對(duì)賭標(biāo)的，應(yīng)注意選取合理的增長(zhǎng)幅度。若融資方到期未能實(shí)現(xiàn)承諾的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，則需按以下補(bǔ)償款計(jì)算公式計(jì)算額度進(jìn)行補(bǔ)償：

T1年度補(bǔ)償款金額=投資方投資總額×(1-公司T1年度實(shí)際凈利潤(rùn)/公司T1年度承諾凈利潤(rùn))；

T2年度補(bǔ)償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度已實(shí)際獲得的補(bǔ)償款金額)×〔1-公司T2年度實(shí)際凈利潤(rùn)/公司T1年度實(shí)際凈利潤(rùn)×(1+公司承諾T2年度同比增長(zhǎng)率)〕，以此類(lèi)推。

2、非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)

非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)對(duì)賭的標(biāo)的并非僅限于財(cái)務(wù)指標(biāo)，KPI、用戶(hù)人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷(xiāo)售量、技術(shù)研發(fā)等也可作為對(duì)賭標(biāo)的，尤其是對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，非財(cái)務(wù)指標(biāo)更具說(shuō)服力。

3、上市時(shí)間

上市時(shí)間即對(duì)賭標(biāo)的是被投資企業(yè)在約定時(shí)間內(nèi)能否能在規(guī)定地點(diǎn)實(shí)現(xiàn)上市交易。就我國(guó)目前情況而言，以“上市時(shí)間”作為標(biāo)的的這種對(duì)賭方式投融雙方都應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待。因?yàn)槠髽I(yè)一旦進(jìn)入上市程序，監(jiān)管層通常會(huì)認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議會(huì)對(duì)公司股權(quán)的穩(wěn)定和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等方面造成負(fù)面影響，因此必須要解除，但如此對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)則保險(xiǎn)。

4、關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)交易即被投資企業(yè)在約定期間內(nèi)若發(fā)生不符合章程規(guī)定的關(guān)聯(lián)交易，則公司原股東或管理層必須按關(guān)聯(lián)交易額的一定比例向投資方賠償損失。

5、債權(quán)和債務(wù)

若企業(yè)未能及時(shí)向投資方披露存在的對(duì)外擔(dān)?；騻鶆?wù)等，那么在實(shí)際賠付發(fā)生后，投資方有權(quán)要求公司原股東或管理層對(duì)自身進(jìn)行賠償，目的在于防止融資企業(yè)以投資金額去償還債務(wù)。賠償公式=公司承擔(dān)債務(wù)的實(shí)際賠付總額×投資方持股比例。

6、競(jìng)業(yè)限制

競(jìng)業(yè)限制即企業(yè)在達(dá)成與投資方對(duì)賭的期限前，大股東（創(chuàng)始人）不得通過(guò)其他公司或關(guān)聯(lián)方，或以其他任何方式從事與公司相競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)。一般情況下，投資方還會(huì)要求創(chuàng)始人以及企業(yè)中高管幾年內(nèi)不能離職，如果離職，幾年內(nèi)不能從事同業(yè)事務(wù)。

7、回購(gòu)承諾

回購(gòu)承諾也是投資方在對(duì)賭條款中常常運(yùn)用的保障手段之一。股份回購(gòu)公式：大股東支付的股份收購(gòu)款項(xiàng)=(投資方認(rèn)購(gòu)公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現(xiàn)金補(bǔ)償)×(1+投資天數(shù)/365×R)-投資方已實(shí)際取得的公司分紅。（注：其中R一般為10%）。此外在簽訂回購(gòu)約定時(shí)需注意對(duì)回購(gòu)主體的選擇，比如被投資企業(yè)與被投資企業(yè)原有股東的區(qū)別。

七、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制

該條款是指對(duì)約定任一方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)置一定條件，僅當(dāng)條件達(dá)到時(shí)方可進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

「如果大股東要賣(mài)股份，這是很敏感的事情，要么不看好公司，或者轉(zhuǎn)移某些利益，這是很?chē)?yán)重的事情。當(dāng)然也有可能是公司要被收購(gòu)了，大家一起賣(mài)。還有一種情況是公司要被收購(gòu)了，出價(jià)很高，投資人和創(chuàng)始人都很滿(mǎn)意，但創(chuàng)始人有好幾個(gè)人，其中有一個(gè)就是不想賣(mài)，這個(gè)時(shí)候就涉及到另外一個(gè)條款是領(lǐng)售權(quán)，會(huì)約定大部分股東如果同意賣(mài)是可以賣(mài)的。」

但這里應(yīng)注意的是，在投資協(xié)議中的股權(quán)限制約定對(duì)于被限制方而言?xún)H為合同義務(wù)，被限制方擅自轉(zhuǎn)讓其股權(quán)后承擔(dān)的是違約責(zé)任，并不能避免被投公司股東變更的事實(shí)。

因此，通常會(huì)將股權(quán)限制條款寫(xiě)入公司章程，使其具有對(duì)抗第三方的效力。實(shí)踐中，亦有案例通過(guò)原股東向投資人質(zhì)押其股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)原股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制。

八、引進(jìn)新投資者限制

將來(lái)新投資者認(rèn)購(gòu)公司股份的每股價(jià)格不能低于投資方認(rèn)購(gòu)時(shí)的價(jià)格，若低于之前認(rèn)購(gòu)價(jià)格，投資方的認(rèn)購(gòu)價(jià)格將自動(dòng)調(diào)整為新投資者認(rèn)購(gòu)價(jià)格，溢價(jià)部分折成公司相應(yīng)股份。

九、反稀釋權(quán)

該條款是指在投資方之后進(jìn)入的新投資者的等額投資所擁有的權(quán)益不得超過(guò)投資方，投資方的股權(quán)比例不會(huì)因?yàn)樾峦顿Y者進(jìn)入而降低。

「反稀釋權(quán)」與「引進(jìn)新投資者限制」相似。毛圣博表示，這條也是簽訂投資協(xié)議時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)條款。但這里需要注意的是，在簽訂涉及股權(quán)變動(dòng)的條款時(shí)，應(yīng)審慎分析法律法規(guī)對(duì)股份變動(dòng)的限制性規(guī)定。

十、優(yōu)先分紅權(quán)

公司或大股東簽訂此條約后，每年公司的凈利潤(rùn)要按PE、VC投資金額的一定比例，優(yōu)先于其他股東分給PE、VC紅利。

十一、優(yōu)先購(gòu)股權(quán)

公司上市前若要增發(fā)股份，PE、VC 優(yōu)先于其他股東認(rèn)購(gòu)增發(fā)的股份。

十二、優(yōu)先清算權(quán)

公司進(jìn)行清算時(shí)，投資人有權(quán)優(yōu)先于其他股東分配剩余財(cái)產(chǎn)。

前述 A 公司的 PE、VC 機(jī)構(gòu)就要求，若自己的優(yōu)先清償權(quán)因任何原因無(wú)法實(shí)際履行的，有權(quán)要求 A 公司大股東以現(xiàn)金補(bǔ)償差價(jià)

此外，A 公司被并購(gòu)，且并購(gòu)前的公司股東直接或間接持有并購(gòu)后公司的表決權(quán)合計(jì)少于 50%；或者，公司全部或超過(guò)其最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的 50% 被轉(zhuǎn)讓給第三方，這兩種情況都被視為 A 公司清算、解散或結(jié)束營(yíng)業(yè)。

上述三種「優(yōu)先」權(quán)，均是將 PE、VC 所享有的權(quán)利放在了公司大股東之前，目的是為了讓 PE、VC 的利益得到可靠的保障。

十三、共同售股權(quán)

公司原股東向第三方出售其股權(quán)時(shí)，PE、VC 以同等條件根據(jù)其與原股東的股權(quán)比例向該第三方出售其股權(quán)，否則原股東不得向該第三方出售其股權(quán)。

此條款除了限制了公司原股東的自由，也為 PE、VC 增加了一條退出路徑。

十四、強(qiáng)賣(mài)權(quán)

投資方在其賣(mài)出其持有公司的股權(quán)時(shí)，要求原股東一同賣(mài)出股權(quán)。強(qiáng)賣(mài)權(quán)尤其需要警惕，很有可能導(dǎo)致公司大股東的控股權(quán)旁落他人。

十五、一票否決權(quán)

投資方要求在公司股東會(huì)或董事會(huì)對(duì)特定決議事項(xiàng)享有一票否決權(quán)。

這一權(quán)利只能在有限責(zé)任公司中實(shí)施，《公司法》第 43 條規(guī)定，「有限責(zé)任公司的股東會(huì)會(huì)議由股東按照出資比例行使表決權(quán)，公司章程另有規(guī)定的除外」。

而對(duì)于股份有限公司則要求股東所持每一股份有一表決權(quán)，也就是「同股同權(quán)」。

十六、管理層對(duì)賭

在某一對(duì)賭目標(biāo)達(dá)不到時(shí)由投資方獲得被投公司的多數(shù)席位，增加其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的控制權(quán)。

十七、回購(gòu)承諾

公司在約定期間若違反約定相關(guān)內(nèi)容，投資方要求公司回購(gòu)股份。

股份回購(gòu)公式

大股東支付的股份收購(gòu)款項(xiàng)=（投資方認(rèn)購(gòu)公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現(xiàn)金補(bǔ)償）×（1+投資天數(shù)/365×10%）-投資方已實(shí)際取得的公司分

回購(gòu)約定要注意的有兩方面。

一是回購(gòu)主體的選擇。最高法在海富投資案中確立的 PE 投資對(duì)賭原則：對(duì)賭條款涉及回購(gòu)安排的，約定由被投公司承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的對(duì)賭條款應(yīng)被認(rèn)定為無(wú)效，但約定由被投公司原股東承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的對(duì)賭條款應(yīng)被認(rèn)定為有效。

另外，即使約定由原股東進(jìn)行回購(gòu)，也應(yīng)基于公平原則對(duì)回購(gòu)所依據(jù)的收益率進(jìn)行合理約定，否則對(duì)賭條款的法律效力亦會(huì)受到影響。

二是回購(gòu)意味著 PE、VC 的投資基本上是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。投資機(jī)構(gòu)不僅有之前業(yè)績(jī)承諾的保底，還有回購(gòu)機(jī)制，穩(wěn)賺不賠。上述深圳 PE、VC 領(lǐng)域律師表示，「這種只享受權(quán)利、利益，有固定回報(bào)，但不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為，從法律性質(zhì)上可以認(rèn)定為是一種借貸?！?/p>

《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》第 4 條第二項(xiàng)：企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)的，是明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無(wú)效。

除本金可以返還外，對(duì)出資方已經(jīng)取得或者約定取得的利息應(yīng)予收繳，對(duì)另一方則應(yīng)處以相當(dāng)于銀行利息的罰款。

十八、違約責(zé)任

任一方違約的，違約方向守約方支付占實(shí)際投資額一定比例的違約金，并賠償因其違約而造成的損失。

上述 A 公司及其大股東同投資方簽訂的協(xié)議規(guī)定，若有任一方違約，違約方應(yīng)向守約方支付實(shí)際投資額（股權(quán)認(rèn)購(gòu)款減去已補(bǔ)償現(xiàn)金金額）10% 的違約金，并賠償因其違約而給守約方造成的實(shí)際損失。

上述律師表示，「既然認(rèn)同并簽訂了對(duì)賭協(xié)議，公司就應(yīng)該愿賭服輸。但是當(dāng)公司沒(méi)錢(qián)，糾紛就出現(xiàn)了?！箵?jù)悉，現(xiàn)在對(duì)簿公堂的案件，多數(shù)是因?yàn)楣敬蠊蓶|無(wú)錢(qián)支付賠償或回購(gòu)而造成。