現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（Discounted Cash Flow），是一個(gè)最經(jīng)典的絕對(duì)估值法。大家經(jīng)?？吹降摹癉CF”就是這種方法，這也是巴菲特最看重的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的估算方法。
一、現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率
首先要理解自由現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率這兩個(gè)概念。
一個(gè)企業(yè)的自由現(xiàn)金流，是一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，扣除所有開(kāi)支以后，可以自由支配的錢。就像一個(gè)人的儲(chǔ)蓄，稅后工資扣除房貸、生活費(fèi)用等各種開(kāi)支以后，剩下的這個(gè)部分，就是自由現(xiàn)金流。所以一個(gè)企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流的總和，就是一個(gè)人未來(lái)儲(chǔ)蓄的總和。
巴菲特也把它稱為“股東盈余”，就是說(shuō)一個(gè)公司未來(lái)可以替股東凈賺到的錢。
但是未來(lái)的錢不等于現(xiàn)在的錢，未來(lái)的錢需要耐心等待，而且存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，能不能把這些錢拿到手里，還是個(gè)未知數(shù)。所以，在給企業(yè)估值的時(shí)候，需要把未來(lái)的這些現(xiàn)金流打一個(gè)折扣，折算到當(dāng)期，也就是折算到現(xiàn)在來(lái)，這個(gè)折扣率就叫貼現(xiàn)率。那些不確定性大的現(xiàn)金流折扣就大，反之折扣就小。
把所有折現(xiàn)的這些現(xiàn)金流加起來(lái)，就得到了公司的估值，所以這就叫做現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。
說(shuō)起來(lái)，這個(gè)方法使得金融正式“登堂入室”，成為一個(gè)正經(jīng)職業(yè)。
在二十世紀(jì)之前，大家都認(rèn)為，股市就是個(gè)賭場(chǎng)，沒(méi)有誰(shuí)認(rèn)為炒股是個(gè)正兒八經(jīng)的職業(yè)。直到三十年代，哈佛大學(xué)的威廉姆斯寫(xiě)了一篇論文，叫《價(jià)值投資理論》。他提出，股票也是一個(gè)商品，它是具有內(nèi)在價(jià)值的，而這個(gè)內(nèi)在價(jià)值就是一個(gè)企業(yè)未來(lái)能夠創(chuàng)造的現(xiàn)金流折現(xiàn)回來(lái)的總和，它代表的就是一個(gè)企業(yè)能夠替股東創(chuàng)造的價(jià)值。
這個(gè)理論提出來(lái)以后，“價(jià)值投資之父”格雷厄姆，也提出了一個(gè)理論，叫做“市盈率估值理論”。
這兩個(gè)理論一塊兒就成為了證券市場(chǎng)上價(jià)值投資的開(kāi)端。從此以后，所有崇尚價(jià)值投資的人都會(huì)對(duì)這種企業(yè)的內(nèi)部?jī)r(jià)值非常地重視。
二、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF）
下面用一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明，怎么用這種現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，估算一個(gè)股票的內(nèi)在價(jià)值。而這個(gè)例子，是巴菲特的一個(gè)經(jīng)典案例。
在1988年底的時(shí)候，可口可樂(lè)的總市值是163億美金，當(dāng)時(shí)巴菲特研究這個(gè)企業(yè)已經(jīng)很久了。他認(rèn)為，可口可樂(lè)有品牌優(yōu)勢(shì)，又有很強(qiáng)的管理層，所以它會(huì)持續(xù)地創(chuàng)造充沛的現(xiàn)金流。
巴菲特的投資期限是很長(zhǎng)的，以10年計(jì)算。所以這個(gè)時(shí)候，他要對(duì)可口可樂(lè)10年以后的市值做一個(gè)估算。
1．確定增長(zhǎng)率
他怎么估算的呢？首先，他確定可口可樂(lè)公司的增長(zhǎng)率，這個(gè)增長(zhǎng)率要確定兩個(gè)增長(zhǎng)率，一個(gè)是未來(lái)10年的增長(zhǎng)率，一個(gè)是10年之后的增長(zhǎng)率。
他預(yù)估，在下一個(gè)10年，可口可樂(lè)會(huì)保持15%左右的增長(zhǎng)，這個(gè)15%左右的增長(zhǎng)可不是空穴來(lái)風(fēng)給編出來(lái)的，而是在之前的7年，可口可樂(lè)保持了20%左右的增長(zhǎng)率，所以巴菲特給出了15%這么一個(gè)相對(duì)保守的估測(cè)。至于10年以后的增長(zhǎng)率，巴菲特認(rèn)為，15%這樣的增長(zhǎng)率不可能持續(xù)，所以給了一個(gè)5%的永續(xù)增長(zhǎng)率，也就是他認(rèn)為可口可樂(lè)在未來(lái)會(huì)永遠(yuǎn)以5%的速度持續(xù)增長(zhǎng)下去。好，這是確定了增長(zhǎng)率。
2．確定貼現(xiàn)率
確定增長(zhǎng)率以后，巴菲特還要確定“貼現(xiàn)率”。巴菲特給出的貼現(xiàn)率是當(dāng)時(shí)美國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債利率，也就是9%。
確定了增長(zhǎng)率、貼現(xiàn)率，以后的工作就比較簡(jiǎn)單了。首先巴菲特用1988年可口可樂(lè)的自由現(xiàn)金流為起點(diǎn)，按照15%的增長(zhǎng)率，算出未來(lái)10年，每一年的自由現(xiàn)金流。然后，再用9%的貼現(xiàn)率，算出這些錢折回今天的價(jià)格。接著按照5%的增長(zhǎng)率用一個(gè)永續(xù)現(xiàn)金流的公式就可以算出可口可樂(lè)在第11年以后的所有的現(xiàn)金流。
那這個(gè)值算出來(lái)是多少呢？巴菲特算的是484億美金。
這個(gè)算術(shù)不復(fù)雜，用一個(gè)簡(jiǎn)單的Excel就可以算出來(lái)。
這個(gè)484億美金，和當(dāng)時(shí)可口可樂(lè)163億的市值相比，幾乎是3倍 。所以老巴認(rèn)為，可口可樂(lè)的股價(jià)是被嚴(yán)重低估的，就開(kāi)始大量地買入。很明顯，巴菲特是做對(duì)了。
到10年以后，也就是1998年的時(shí)候，可口可樂(lè)的市值漲了11倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)巴菲特所計(jì)算的內(nèi)在價(jià)值。
其實(shí)在動(dòng)手估值的時(shí)候，怎么選擇增長(zhǎng)率和貼現(xiàn)率，講究很多。后續(xù)課程會(huì)繼續(xù)講解。
如果試手的話，給你一些簡(jiǎn)單的提示，比如當(dāng)你要給一個(gè)公司估值，增長(zhǎng)率方面，你不妨參考它前面幾年的平均增長(zhǎng)率，然后給出一個(gè)相對(duì)保守的估計(jì)。貼現(xiàn)率你可以看一看整個(gè)市場(chǎng)的平均回報(bào)率，然后以它作為貼現(xiàn)率的參考值。
三、絕對(duì)估值法的意義和局限
這個(gè)方法不單單為股票，幾乎是為所有的資產(chǎn)提供了一個(gè)估算內(nèi)在價(jià)值的簡(jiǎn)單框架，包括人力資本。我們平時(shí)都有這種去銀行貸款的經(jīng)驗(yàn)。其實(shí)在銀行貸款的時(shí)候，它就會(huì)按照你現(xiàn)在的收入、年齡，計(jì)算你未來(lái)的現(xiàn)金流，然后再確定你的償債能力，其實(shí)這也是現(xiàn)金流貼現(xiàn)的變種。
正是由于這種極度簡(jiǎn)單的實(shí)用性，這個(gè)方法就受到了很多人的追捧。而金融業(yè)也從此慢慢地從賭博、游戲的非正當(dāng)行業(yè)，逐漸變成了價(jià)值發(fā)現(xiàn)的行業(yè)。
說(shuō)完了現(xiàn)金流貼現(xiàn)這個(gè)方法的好處以后，你意識(shí)到?jīng)]有，這個(gè)方法其實(shí)也有很大的局限性。
你看，巴菲特這么牛的人，他的估值雖然說(shuō)在正確的方向上，但是一點(diǎn)也不準(zhǔn)確，和后來(lái)的實(shí)際價(jià)值其實(shí)差別是很大的。
那為什么巴菲特的估值會(huì)和實(shí)際價(jià)值出入這么大呢？這是因?yàn)檫@個(gè)模型的結(jié)果主要取決于我們估計(jì)的增長(zhǎng)率和貼現(xiàn)率的數(shù)值。假設(shè)宏觀或者企業(yè)的基本面發(fā)生很大的改變，整個(gè)結(jié)果就可能發(fā)生巨大改變。要是可口可樂(lè)推出的產(chǎn)品取得成功，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)15%的增速，或者說(shuō)預(yù)見(jiàn)了百事可樂(lè)的強(qiáng)勁挑戰(zhàn)，增速下滑到10%，這樣一來(lái)，整個(gè)企業(yè)的價(jià)值就會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)地偏離你的估計(jì)了。
除了增長(zhǎng)率以外，貼現(xiàn)率的計(jì)算也很復(fù)雜，因?yàn)樗从车氖瞧髽I(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。而企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，不是一個(gè)靜態(tài)的概念，它會(huì)隨著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、行業(yè)的變化、負(fù)債率等很多因素變化。只要貼現(xiàn)率略略發(fā)生一點(diǎn)變化，整個(gè)的估值也會(huì)發(fā)生很大的變化。
所以說(shuō)，如果增長(zhǎng)率和貼現(xiàn)率估算得不準(zhǔn)的話，那你的估值自然也不會(huì)特別準(zhǔn)確。這就是告訴你，任何一個(gè)估值模型，給你提供的一定不會(huì)是千篇一律的答案，它給你的是什么呢？給你的是一個(gè)判斷的基準(zhǔn)，讓你的投資決策能夠找到一個(gè)靶心，而不是無(wú)的放矢。
本文摘自《香帥的北大金融學(xué)課》。
