一位（機(jī)構(gòu)）投資者的加密資產(chǎn)觀

2017年12月24日 第6版

John Pfeffer

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John Pfeffer是一位企業(yè)家和投資者。本世紀(jì)初，他是倫敦私募股權(quán)公司Kohlberg Kravis Roberts的合伙人。上世紀(jì)90年代，他是法國(guó)領(lǐng)先的IT公司Groupe Allium SA的董事長(zhǎng)。在此之前，他在歐洲和拉丁美洲為麥肯錫工作。

重要聲明：本文的目的僅為提供信息。本文表達(dá)的觀點(diǎn)不是也不應(yīng)被理解為投資建議或推薦。本文的讀者在投資之前，應(yīng)做盡職調(diào)查，并考慮自身的財(cái)務(wù)狀況、投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力（本文未予考慮）。本文不涉及對(duì)文中提及的任何資產(chǎn)的買賣邀約或邀約邀請(qǐng)。

作者聲明：我授權(quán)翻譯但并未核查譯文。

翻譯：劉毅、Bruce、Yeezreal、Ryan、Cindy

由DAppChaser成員校對(duì)：Lucas、Inkiy、Erica

譯序

我們認(rèn)為加密資產(chǎn)投資和價(jià)值投資可以并行不悖，最終相得益彰。價(jià)值投資者不把幣圈看作賭場(chǎng)或者韭菜園，而是相信分布式賬本技術(shù)（區(qū)塊鏈）已經(jīng)并永久地改變了資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)。無論投資亦或投機(jī)，除了試圖控制規(guī)則并以此謀私利的人，絕大多數(shù)參與者都希望規(guī)則公正可靠，且系統(tǒng)運(yùn)行的成本最低（成本最終由參與者分?jǐn)偅?。在我們能看到的技術(shù)邊界內(nèi)，用密碼學(xué)編寫并強(qiáng)制執(zhí)行的規(guī)則最公正可靠，由互聯(lián)網(wǎng)承載的系統(tǒng)就其全球性規(guī)模而言成本最低。因此我們相信在并不遙遠(yuǎn)的未來，絕大多數(shù)可投資產(chǎn)都將是分布式賬本技術(shù)承載、在互聯(lián)網(wǎng)上售買轉(zhuǎn)移的加密資產(chǎn)，加密資產(chǎn)投資中“加密”二字終將無人提起。

雖然價(jià)值投資的鼻祖將比特幣斥為“老鼠藥”，但價(jià)值投資的第一性原理是基于可靠估值邏輯的獨(dú)立思考。新型資產(chǎn)剛出現(xiàn)時(shí)，沒有對(duì)應(yīng)的估值邏輯，例如當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)和現(xiàn)在的加密通證。如果新型資產(chǎn)并非過眼云煙，價(jià)值投資者就應(yīng)該去努力發(fā)現(xiàn)新的估值邏輯。本文的作者John Pfeffer無疑是一位開創(chuàng)性的價(jià)值投資者，他提出的用兩種獨(dú)立模型對(duì)BTC、ETH等主要加密資產(chǎn)估值的觀點(diǎn)發(fā)人深省。我仍然記得自己在大約半年前首次閱讀本文時(shí)內(nèi)心的震撼，甚至憤怒。憤怒源于發(fā)現(xiàn)令自己洋洋自得的投資邏輯其實(shí)脆弱不堪。

在剛剛經(jīng)歷了BTC、ETH和其他通證大幅回撤的時(shí)點(diǎn)推出譯文，我們無意于散布樂觀或者恐慌。是大幅回撤讓我們更加重視本文的觀點(diǎn)，更加有理由思考加密資產(chǎn)的價(jià)值投資邏輯。翻譯本文，也是為了呼喚更多的同行者。在此，我們也再次聲明，原文和譯文都不構(gòu)成任何投資建議。原文作者對(duì)去年12月BTC達(dá)到高點(diǎn)之后的預(yù)測(cè)顯然與后來的走勢(shì)不符。希望讀者關(guān)注投資邏輯和思維方法，而不是試圖簡(jiǎn)單照搬別人的結(jié)論。

非常有幸獲得原作者的翻譯授權(quán)，感謝朱德銘博士的幫助和指導(dǎo)。原文內(nèi)容艱深，跨多個(gè)知識(shí)領(lǐng)域，我們的水平有限，疏漏難免，歡迎讀者批評(píng)指正。

NPC翻譯社

2018-8-30

序言

在充斥著肆意投機(jī)、無腦梭哈、媒體誘導(dǎo)和暴漲暴跌的加密資產(chǎn)投資環(huán)境里，本文立意從理性的長(zhǎng)期投資者視角評(píng)估加密資產(chǎn)。作為投資者，我們?cè)趯ふ乙环N東西，能夠產(chǎn)生可持續(xù)且合理增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)租金——即歸屬于我們的經(jīng)濟(jì)盈余。本文將會(huì)評(píng)估加密資產(chǎn)能在多大程度上符合上述內(nèi)容。本文旨在對(duì)成熟均衡狀態(tài)下的加密資產(chǎn)的潛在未來價(jià)值進(jìn)行估值（假定加密資產(chǎn)成功發(fā)展并得到廣泛采用）。特定加密資產(chǎn)可能因?yàn)榧夹g(shù)、監(jiān)管、政治或其他原因而導(dǎo)致失敗，投資加密資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際存在且不容忽視，讓我們暫且撇開風(fēng)險(xiǎn)，來客觀分析各種加密資產(chǎn)及其用途的潛在價(jià)值。

我寫作本文采用的不是交易者的視角，而是相信長(zhǎng)期投資較短期投機(jī)更易于預(yù)測(cè)的投資者視角，所以本文也將會(huì)只關(guān)注長(zhǎng)期博弈達(dá)到均衡的結(jié)果以及相關(guān)投資戰(zhàn)略，而非短期價(jià)格波動(dòng)。同時(shí)我也假定了讀者對(duì)此主題已經(jīng)有一定了解。

區(qū)塊鏈有潛力解構(gòu)眾多行業(yè)并創(chuàng)造大量的經(jīng)濟(jì)盈余。但公鏈協(xié)議的開源屬性加上其內(nèi)在機(jī)制是打破壟斷效應(yīng)，這就意味著大部分經(jīng)濟(jì)盈余將歸屬于用戶。雖然幾百億乃至幾千億美元的價(jià)值可能歸屬于這些協(xié)議背后的加密資產(chǎn)，因此也歸屬于投資者，但潛在價(jià)值將散布在許多不同的協(xié)議中，并且就當(dāng)前估值而言，在考慮內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)的情況下，一般不足以提供給長(zhǎng)期投資者有吸引力的回報(bào)。一個(gè)關(guān)鍵的特例是，某一種加密資產(chǎn)有潛力形成居于主導(dǎo)地位的、非主權(quán)價(jià)值貯存品，它的價(jià)值將以萬億美金計(jì)。雖然存在風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于當(dāng)前這一用途的領(lǐng)先者（比特幣）而言，其潛在價(jià)值和盈利可能性足夠高，以至于眾多投資者將一小部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成比特幣并做長(zhǎng)期投資是合理的決策。

我們可以根據(jù)根據(jù)用途將加密通證分為三個(gè)大類：

1. 主網(wǎng)/虛擬機(jī)（例如以太坊）

2. 去中心化應(yīng)用（Dapps）

3. 貨幣，尤其是：

支付；

價(jià)值貯存.

我將先整體分析前兩個(gè)用途，接著深入分析第一大類的典型代表——以太坊。然后探討貨幣的不同功能，加密資產(chǎn)（包括比特幣）實(shí)現(xiàn)貨幣功能的潛力，及其對(duì)估值的影響。

功能型協(xié)議經(jīng)濟(jì)學(xué)和估值

我把用途1和用途2稱之為功能型協(xié)議。本文將先對(duì)功能型協(xié)議進(jìn)行一般性觀察，并從它們?cè)诰鉅顟B(tài)下的網(wǎng)絡(luò)估值入手，然后具體考慮以太坊在成熟均衡狀態(tài)下的網(wǎng)絡(luò)估值。

一般性觀察

一個(gè)區(qū)塊鏈協(xié)議就是一個(gè)分布式的數(shù)據(jù)庫(kù)，由各個(gè)節(jié)點(diǎn)通過共識(shí)機(jī)制一起維護(hù)。功能型協(xié)議通證用于配置稀缺的網(wǎng)絡(luò)資源：用于維護(hù)區(qū)塊鏈的處理能力、內(nèi)存和帶寬。這些虛擬資源根據(jù)現(xiàn)實(shí)世界中能源的消耗和設(shè)備的使用產(chǎn)生實(shí)際成本，而這些成本則由通過提供算力來維護(hù)區(qū)塊鏈服務(wù)的礦工承擔(dān)。通過提供服務(wù)，這些礦工獲得通證作為區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)，有時(shí)還包括一部分以協(xié)議通證或其他交易方式而產(chǎn)生的交易費(fèi)用。雖然協(xié)議開發(fā)者可能會(huì)聲稱通證是用戶之間其他類型交換的基礎(chǔ)，而不僅僅是分配和支付算力的手段。但我認(rèn)為，在成熟均衡情況下通證只會(huì)被用來分配算力，而用于價(jià)值貯存的加密資產(chǎn)是個(gè)特例。

指定的協(xié)議類似于簡(jiǎn)化的經(jīng)濟(jì)體。這個(gè)經(jīng)濟(jì)體的GDP將是維護(hù)區(qū)塊鏈所需的算力的總成本，該GDP的計(jì)算基于消耗的處理能力、內(nèi)存和帶寬的數(shù)量，再乘以它們的單位成本。通證通常是用于支付這些算力的典型貨幣。網(wǎng)絡(luò)總價(jià)值類似于貨幣供應(yīng)量M（即發(fā)行中的所有通證），其中M = PQ / V; ?PQ（價(jià)格×數(shù)量）是消耗的算力的總成本，V用來衡量通證在系統(tǒng)中的使用和重復(fù)使用的頻率。所以單位通證價(jià)值=M/T,其中T是總的通證數(shù)量。

如果指定的功能型協(xié)議沒有像以太坊的GASPRICE這樣的內(nèi)置機(jī)制，用來確保使用網(wǎng)絡(luò)的成本不會(huì)任意而持續(xù)性地偏離所消耗的算力成本，則會(huì)發(fā)生下面三件事之一：

（a）通證價(jià)格過低，以至于使用網(wǎng)絡(luò)幾乎免費(fèi)（也就是沒有經(jīng)濟(jì)租金）; ?

（b）分叉出功能相同但是價(jià)格更低的鏈，直到網(wǎng)絡(luò)的使用成本和經(jīng)濟(jì)租金下降到不再有套利空間的水平；

（c）在（a）或（b）發(fā)生之前，協(xié)議的使用暫時(shí)限于最高價(jià)值的用途。在所有情況下，均衡結(jié)果必須處于或接近邊際收益=維持所涉及的區(qū)塊鏈挖礦的邊際成本，因此通證的價(jià)值不能與潛在算力的成本大幅脫鉤。

PQ，即維護(hù)區(qū)塊鏈所需的算力成本，它的價(jià)值不但相對(duì)低于當(dāng)前賦予加密資產(chǎn)的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值，而且還將隨著工作量證明共識(shí)機(jī)制的流行而通脹，也就是說絕大多數(shù)消耗的算力是無意義的工作。當(dāng)如通權(quán)益證明機(jī)制、分片、隔離見證、閃電網(wǎng)絡(luò)、雷電網(wǎng)絡(luò)和Plasma等新升級(jí)的技術(shù)變得普遍的情況下，消耗的算力可能變得非常小。另外還要注意，在加密資產(chǎn)的世界里，V在均衡狀態(tài)下可能會(huì)變得非常高。即使給定的加密資產(chǎn)因?yàn)楸煌稒C(jī)者持有或因礦工根據(jù)權(quán)益證明共識(shí)機(jī)制而進(jìn)行抵押，導(dǎo)致其很大一部分的流通速率很低，流通的部分仍然可以按照計(jì)算機(jī)處理速度和帶寬流通——也就是非?？於以诓粩嗉铀佟＿@意味著不管有多少通證為了分配算力的使用目的而實(shí)際地在流通，通證的流通速率都可以也傾向于很高。 PQ低且呈下降趨勢(shì)，在加上潛在非常高的V，其結(jié)果是，在均衡狀態(tài)下功能型加密資產(chǎn)的實(shí)用價(jià)值相對(duì)較低。

顯然，權(quán)益證明等擴(kuò)容方案有利于應(yīng)用和用戶，但不利于通證估值和投資者。即使沒有這些技術(shù)轉(zhuǎn)變，使用去中心化協(xié)議的成本也是通貨緊縮的，因?yàn)樘幚砟芰?、存?chǔ)和帶寬的成本都在下降。這同樣是有利于應(yīng)用和用戶，不利于通證估值和投資者。

無論開發(fā)哪種擴(kuò)容方案，共識(shí)機(jī)制固有的冗余性質(zhì)意味著去中心化取代中心化的應(yīng)用場(chǎng)景可能比許多革命分子認(rèn)為的要少。去中心化的用途將局限于非實(shí)體化的網(wǎng)絡(luò)，在這些網(wǎng)絡(luò)中，去中心化的價(jià)值、審查抵制和無信任的價(jià)值高到足以抵消共識(shí)機(jī)制固有的低效率和冗余性。去中心化的支付網(wǎng)絡(luò)是否值得？對(duì)一部分人來說是的，但不是所有人。以Twitter為例——對(duì)于用戶來說，大量冗余、無信任的、去中心化的Twitter的附加價(jià)值是什么？與現(xiàn)有的中心化Twitter相比，這種附加值是否足以抵消其低效率？與中心化Twitter相比，依賴于通證經(jīng)濟(jì)的Twitter能否提供令人信服的更高效用，包括足夠的剩余效用來抵消運(yùn)營(yíng)共識(shí)機(jī)制的成本？我不能確定。

人們經(jīng)常犯的錯(cuò)誤是將如Facebook這樣的壟斷網(wǎng)絡(luò)與區(qū)塊鏈協(xié)議混為一談。 這個(gè)概念在幾個(gè)層面上是錯(cuò)誤的：

如果任意使用主鏈的費(fèi)用極其昂貴，則區(qū)塊鏈協(xié)議可以硬分叉到具有相同歷史和用戶的功能相同的區(qū)塊鏈。類似于TCP/IP但是不同于Facebook, 區(qū)塊鏈協(xié)議是開源的，任何人都可以自由對(duì)它進(jìn)行復(fù)制或分叉。協(xié)議分叉類似于Facebook開發(fā)人員團(tuán)隊(duì)在某個(gè)周二早上因?yàn)樵瞬駴]有為他們支付足夠的費(fèi)用，他們可以簡(jiǎn)單地切換開關(guān)并使用運(yùn)行Facebook的服務(wù)器和軟件來運(yùn)行一個(gè)功能相同的新Facebook，其中包含所有相同的用戶和數(shù)據(jù)。這樣的模式可以并且將會(huì)一直在協(xié)議領(lǐng)域發(fā)生，但在擁有代碼和數(shù)據(jù)保護(hù)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)等的私營(yíng)公司的背景下這樣的行為會(huì)被定義為竊取。正是這些知識(shí)產(chǎn)權(quán)造就了扎克伯格的財(cái)富，也是協(xié)議經(jīng)濟(jì)所不具有的深遠(yuǎn)的價(jià)值。區(qū)塊鏈協(xié)議可以被分叉的特點(diǎn)可以最大化用戶的效用，但是會(huì)抑制通證持有者的經(jīng)濟(jì)租金。

當(dāng)人們談?wù)摷用芩惴ǖ臐撛趦r(jià)值時(shí)，他們經(jīng)常提到梅特卡夫定律。 梅特卡夫定律指出網(wǎng)絡(luò)價(jià)值=Θ?? n(n-1)，其中Θ是一個(gè)常數(shù)，它用來捕獲每個(gè)網(wǎng)絡(luò)的業(yè)務(wù)模型中內(nèi)在經(jīng)濟(jì)差異，其中n是網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)的數(shù)量。僅僅關(guān)注n（n-1）是不夠的，你還必須考慮Θ是什么。維基百科有很多貢獻(xiàn)者和用戶，但沒有很多貨幣價(jià)值，因?yàn)槌司杩钪?，它不向用戶收費(fèi)或擁有廣告商來吸引任何其他收入來源。 Facebook的Θ高于Twitter，因?yàn)槠鋸V告業(yè)務(wù)模式更強(qiáng)。 TCP / IP缺乏財(cái)務(wù)價(jià)值，不僅因?yàn)闆]有人擁有它，還因?yàn)樗鼪]有收入模式。實(shí)用協(xié)議的問題在于，所討論的Θ是由維護(hù)網(wǎng)絡(luò)的算力成本驅(qū)動(dòng)的，這個(gè)成本相對(duì)較低且通貨緊縮。而且為了比中心化技術(shù)更廣泛被采用，Θ必須一直很低。

在考慮協(xié)議的通證是否可以捕獲和維持經(jīng)濟(jì)租金時(shí)，你需要思考的是挖礦產(chǎn)業(yè)（維持協(xié)議的區(qū)塊鏈）是否是競(jìng)爭(zhēng)性的，而不是用戶的粘性。支持任何去中心化協(xié)議的挖礦業(yè)必須是競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)，否則協(xié)議就不是去中心化的。礦工之間的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)將最終決定使用協(xié)議的成本，并最終歸結(jié)為通證的價(jià)值。其中沒有能產(chǎn)生壟斷租金的機(jī)制。

當(dāng)前的區(qū)塊鏈協(xié)議不僅必須與自己的潛在分叉競(jìng)爭(zhēng)，各個(gè)主要協(xié)議之間的競(jìng)爭(zhēng)也很激烈。 例如，近來的新聞報(bào)道稱，Kik正在考慮將其通證網(wǎng)絡(luò)從以太坊主網(wǎng)遷移到另一個(gè)區(qū)塊鏈，因?yàn)橐蕴痪W(wǎng)絡(luò)的使用成本過高。

通證化的非物質(zhì)性網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)（社交網(wǎng)絡(luò)、Uber、AirBnB、博彩交易所等）只有同類中心化股份制公司價(jià)值的一小部分。假如保持用戶數(shù)量不變，您基本上可以獲得這些公司（代表PQ）的全部IT預(yù)算（包括能源和資本費(fèi)用），并除以一些（可能很高的）速度V。去中心化的協(xié)議挑戰(zhàn)者通過對(duì)傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的破壞，將巨量效用轉(zhuǎn)移給用戶，并銷毀巨量市場(chǎng)價(jià)值。 這對(duì)用戶、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)都有好處，但對(duì)投資者不利。

下一個(gè)需要解決的主題是當(dāng)切換到權(quán)益證明挖礦以及一般意義上的權(quán)益模型后，對(duì)以太坊和其他協(xié)議的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值的影響。其中原理是礦工獲得原生加密資產(chǎn)或者其他加密資產(chǎn)（比如BTC或者ETH）作為礦工維護(hù)網(wǎng)絡(luò)的補(bǔ)償，與他們的質(zhì)押資產(chǎn)（也就是用于抵押，如果他們?cè)噲D確認(rèn)非法交易或有其他不良行為，將喪失抵押品）成正比。這一想法的推動(dòng)者希望通過消除代價(jià)高昂的工作量證明機(jī)制，降低維護(hù)網(wǎng)絡(luò)的實(shí)際算力成本，同時(shí)創(chuàng)造一個(gè)煉金術(shù)的良性循環(huán)：礦工購(gòu)買并鎖定大量的原生加密資產(chǎn)作為投資，來獲得他們挖礦的權(quán)利，從而降低了原生加密資產(chǎn)的流通速度，并使其價(jià)值上升到代表其采礦利潤(rùn)的一定倍數(shù)的水平，就像出租車執(zhí)照或公司的股票一樣，它們是根據(jù)未來現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值計(jì)算來評(píng)估價(jià)值。

讓我們仔細(xì)想想這個(gè)原理是怎么工作的：

首先，在將權(quán)益引入到原來的方程之前，我們已經(jīng)建立了一個(gè)等式，其中區(qū)塊鏈協(xié)議中的分叉和挖礦競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致了一個(gè)平衡結(jié)果，其中PQ等于用來維護(hù)區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)消耗計(jì)算資源的總成本（處理和存儲(chǔ)硬件的資本費(fèi)用或使用成本、帶寬和能源成本）。

其次，回想一下，從工作量證明轉(zhuǎn)為權(quán)益證明的動(dòng)力是將維護(hù)網(wǎng)絡(luò)所需的計(jì)算資源和能量減少幾個(gè)數(shù)量級(jí)。這對(duì)于區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的可擴(kuò)展性和潛在應(yīng)用是有益的，但也意味著網(wǎng)絡(luò)PQ相應(yīng)降低。

第三，我們分開想一下，為了參與挖礦和獲取相應(yīng)收入，除了支付處理能力、存儲(chǔ)、帶寬和能源之外，我們還應(yīng)該承擔(dān)一定額外成本，這些額外成本以資產(chǎn)的形式從獲取和鎖倉(cāng)一定數(shù)量的原生資產(chǎn)中獲取。從鎖倉(cāng)的加密資產(chǎn)中獲取的資本被添加到PQ中，使得所討論的協(xié)議比起等效的不需要權(quán)益的實(shí)用協(xié)議（或者那些由于原生加密資產(chǎn)更便宜導(dǎo)致抵押品更便宜）使用起來更加昂貴。

這個(gè)系統(tǒng)有點(diǎn)像出租車牌照系統(tǒng)：當(dāng)局頒發(fā)有限數(shù)量的許可證，如果你想經(jīng)營(yíng)出租車，你必須從其他牌照持有人那邊購(gòu)買一個(gè)。許可證的價(jià)值來自于預(yù)期從經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的任何經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的貼現(xiàn)值。誰最先擁有許可證，都是這一壟斷的主要受益者，當(dāng)他將許可證出售給某人時(shí)，他會(huì)收到該價(jià)值。許可證的買方不會(huì)有任何經(jīng)濟(jì)租金，因?yàn)樵撊藢①N現(xiàn)現(xiàn)值支付給前許可證持有人，當(dāng)許可證轉(zhuǎn)手時(shí)貼現(xiàn)現(xiàn)值也隨之轉(zhuǎn)手。 乘客支付更高的票價(jià)，因?yàn)槌鲎廛囁緳C(jī)的購(gòu)買許可證的成本必須得到補(bǔ)償，這一切都是為了第一個(gè)所有者的利益。

試想一下，有幾家不同的出租車公司正在運(yùn)營(yíng)，并且已經(jīng)獲得了許多許可證。 現(xiàn)在設(shè)想一個(gè)新進(jìn)入者決定它想要占有一部分市場(chǎng)份額。 在一個(gè)由有資格發(fā)行出租車牌照的公共機(jī)構(gòu)創(chuàng)建的壟斷世界里，除了從其他牌照所有者那里購(gòu)買牌照之外新進(jìn)入者別無選擇。但這里的協(xié)議層面與真實(shí)世界的出租車牌照系統(tǒng)不同。協(xié)議是開源軟件，可以自由分叉。

在協(xié)議層面上，所有新興出租車公司需要做的是分叉協(xié)議，并有效地發(fā)放相同數(shù)量的新出租車牌照，并將現(xiàn)有大型出租車公司擁有的牌照重新分配給自己以及其他幾個(gè)朋友。 由于新興的出租車公司無需為出租車牌照支付費(fèi)用，因此它和新牌照的其他接收者可以向乘客收取較低的費(fèi)用。乘客們因此涌向這家新興公司，原有的出租車牌照系統(tǒng)中包含的壟斷價(jià)值消失。 除了大型的出租車公司之外，系統(tǒng)中的每個(gè)人都獲得了更多的利益。 如果有必要，這個(gè)過程可以無限重復(fù)。其結(jié)果就是牌照的價(jià)值會(huì)變得很低（類似于原生的加密資產(chǎn)）。

實(shí)用協(xié)議的另一種機(jī)制是挖礦-銷毀。 在這個(gè)系統(tǒng)中，新幣會(huì)根據(jù)礦工提供的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)分配給礦工，用戶必須購(gòu)買這些通證并將其銷毀用來支付交易處理費(fèi)用。這是一個(gè)完美的機(jī)制，但它簡(jiǎn)單地確保網(wǎng)絡(luò)價(jià)值等于PQ / V，其中PQ是維護(hù)網(wǎng)絡(luò)的實(shí)際費(fèi)用成本，V是新幣被鑄造出來到銷毀的平均時(shí)間。這可以讓您更簡(jiǎn)單快速地達(dá)到相同的低均衡狀態(tài)下的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值。

其他一般性觀察：

分析師經(jīng)常使用營(yíng)運(yùn)資本來類比評(píng)估用戶需要存儲(chǔ)多少特定的加密資產(chǎn)，以便使用對(duì)應(yīng)的區(qū)塊鏈功能。這么做有道路，但如若我們要深入探討這一思路，確定商品最佳庫(kù)存的方式是基于需求量和需求波動(dòng)性、最優(yōu)訂單量、溝通和交付延遲以及生產(chǎn)時(shí)間之間的關(guān)系。由于加密資產(chǎn)通常是高度可分割的，并且可以非常快速地流通（與處理器速度和帶寬一樣快），在我看來，用戶將會(huì)根據(jù)用于確定最優(yōu)庫(kù)存量的數(shù)學(xué)原理得出結(jié)論：他需要持有很少的加密資產(chǎn)。加密資產(chǎn)之間的摩擦已經(jīng)很小，并且隨著跨鏈原子交換等技術(shù)的出現(xiàn)將會(huì)迅速消失。 因此，人們會(huì)認(rèn)為流通速度在均衡狀態(tài)下非常高。 用戶囤積用于執(zhí)行特定操作的加密資產(chǎn)超過他們所需的最低額度并沒有任何意義，這就好比個(gè)人囤積汽油或公司利用巨型倉(cāng)庫(kù)囤積任何他們出售的商品。公司需要商品庫(kù)存來經(jīng)營(yíng)企業(yè)，這些庫(kù)存在資產(chǎn)負(fù)債表上有價(jià)值，但他們會(huì)盡量減少這種持有量，因?yàn)樗鼈兌际欠巧a(chǎn)性資產(chǎn)，而且這些資產(chǎn)的資金和運(yùn)營(yíng)成本很高。 他們當(dāng)然不會(huì)試圖積累更多不需要的庫(kù)存從而來保證留存收益。 同樣，用戶在他們的汽車油箱中加油，但他們不在地下室儲(chǔ)存汽油作為儲(chǔ)蓄。

對(duì)于每個(gè)成功的功能型協(xié)議（當(dāng)然包括每個(gè)成功的DAPP），都會(huì)有n個(gè)失敗的版本。 實(shí)際上，協(xié)議經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點(diǎn)之一是它促進(jìn)了開放和廉價(jià)的實(shí)驗(yàn)，這意味著將會(huì)有更多的嘗試和更多的失敗，并且每個(gè)成功的價(jià)值和覆蓋范圍都會(huì)單獨(dú)變小。 這種軟件的開源性和可分叉性可能會(huì)導(dǎo)致應(yīng)用場(chǎng)景和協(xié)議功能的碎片化; 構(gòu)建在協(xié)議之上的業(yè)務(wù)對(duì)協(xié)議視而不見，即能夠模塊化地使用和組合不斷變化的一組協(xié)議，以交付他們提供的任何服務(wù)或價(jià)值鏈。 這些動(dòng)態(tài)對(duì)用戶來說很好，并產(chǎn)生了很多積極的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)外部效應(yīng)，但對(duì)于投資者來說卻很糟糕。下列因素使投資功能型協(xié)議通證變得更糟：（a）事實(shí)上這是一個(gè)零碎的空間，失敗率很高，所以從中選出先驗(yàn)的優(yōu)勝者將是非常困難的; ?（b）大多數(shù)長(zhǎng)期成功的協(xié)議可能尚未產(chǎn)生（事實(shí)證明，最有價(jià)值的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)是在2001年后建立的）。

隨著時(shí)間的推移，開發(fā)者激勵(lì)成為加密世界中的一個(gè)基本問題。對(duì)于大多數(shù)協(xié)議來說，這種激勵(lì)在啟用之時(shí)是豐厚的，但是隨著時(shí)間的推移變得不足夠。 協(xié)議的發(fā)展路線圖越是雄心勃勃且長(zhǎng)期的，這種激勵(lì)失敗的問題就越嚴(yán)重。 如果某些協(xié)議通證在分叉處重新分配給進(jìn)行改進(jìn)的開發(fā)人員，則通過分叉來改進(jìn)現(xiàn)有協(xié)議的動(dòng)機(jī)可能很強(qiáng)。 例如，與原始協(xié)議開發(fā)者相關(guān)聯(lián)的基金會(huì)保留了通證，一個(gè)積極的分叉開發(fā)者組織可以將基金會(huì)的通證重新分配給他們自己的新公司，所有其他用戶保持不變，并讓市場(chǎng)決定支持哪個(gè)分叉。開發(fā)人員創(chuàng)建一個(gè)新的競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議的激勵(lì)措施也很強(qiáng)大，但網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)確實(shí)會(huì)使改進(jìn)或分叉現(xiàn)有協(xié)議比取代它要容易。 礦工可能還有大型用戶有強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力投資于改進(jìn)他們?cè)谕诘V的協(xié)議，不論是通過升級(jí)還是分叉。 根據(jù)之前的描述，我們很可能會(huì)看到：（a）專注于簡(jiǎn)單用途的協(xié)議取得更大的成功，這些用途不需要雄心勃勃的開發(fā)來實(shí)現(xiàn)；（b）未來新的協(xié)議將具有更好的長(zhǎng)期開發(fā)者激勵(lì)機(jī)制（說起來容易做起來難）；（c）通過積極分叉將價(jià)值從既得利益開發(fā)者轉(zhuǎn)移給發(fā)起挑戰(zhàn)的開發(fā)者；（d）大型礦工/用戶或礦工/用戶群體共同雇傭或支付開發(fā)者，直接或通過分叉改進(jìn)遺留協(xié)議。

本節(jié)的含義并不意味著功能型協(xié)議不具有任何網(wǎng)絡(luò)價(jià)值。PQ / V確實(shí)代表正值，其含義是一個(gè)實(shí)用程序的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值。協(xié)議將趨向于或接近均衡，其中它是維持網(wǎng)絡(luò)消耗的計(jì)算資源的實(shí)際成本的一小部分（分母V）。

分叉要獲得成功，需要有足夠的價(jià)值套利以激勵(lì)用戶、礦工和足夠可信的開發(fā)人員支持自己。因此應(yīng)該承認(rèn)，如果均衡結(jié)果是通過一次或多次分叉形式達(dá)成的，那么應(yīng)該有可持續(xù)的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值經(jīng)濟(jì)租金溢價(jià)于計(jì)算成本，分叉才有合理的激勵(lì)確保成功。然而，我不會(huì)認(rèn)為這是一個(gè)非常引人注目的投資主題，因?yàn)槲蚁Ｍ淖詈玫慕Y(jié)果就是保持價(jià)值相對(duì)于經(jīng)濟(jì)租金溢價(jià)很低，以至于盡管門檻較低，也沒人愿意分叉套利。雖然協(xié)議的核心開發(fā)團(tuán)隊(duì)可能受到各種軟關(guān)系的約束，但在協(xié)議層面（與傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)不同）中，工作產(chǎn)品全部是開源的; 知識(shí)產(chǎn)權(quán)通常不被擁有或保護(hù); 開發(fā)商在合同關(guān)系或限制方面幾乎沒有任何限制（例如，不存在不競(jìng)爭(zhēng)、不公開、不征求）。這意味著開發(fā)人員可以叛變或承擔(dān)他人的工作。至少，這些因素對(duì)創(chuàng)造和維持經(jīng)濟(jì)租金設(shè)置了較低的天花板。

如后續(xù)章節(jié)對(duì)ETH估值示例所說明的那樣，所有功能型協(xié)議加密資產(chǎn)集合在一起的網(wǎng)絡(luò)值可能總計(jì)在數(shù)百億到數(shù)千億美元之間。那是很大一筆錢，但與當(dāng)前約2500億美元的除比特幣之外的其他協(xié)議的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值相比，增值空間有限。 如果當(dāng)前的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值比現(xiàn)在低一個(gè)或兩個(gè)數(shù)量級(jí)，那么投資于功能型協(xié)議加密資產(chǎn)可能會(huì)有意義，但在目前的估值下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)并不具吸引力。

以太幣的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值

作為以太坊的內(nèi)置通證，以太幣是非常值得研究的案例，一方面因?yàn)樗壳熬薮蟮木W(wǎng)絡(luò)價(jià)值，另一方面是因?yàn)橐蕴豢赡艹蔀樽罱K的功能型協(xié)議。以太坊有潛力成為包括去中心化應(yīng)用、去中心化匿名組織（DAO）等（希望是）包羅萬象的智能合約的伺服平臺(tái)，甚至有一天成為理想中的“世界計(jì)算機(jī)”。

以太坊的開發(fā)者明白，要充分實(shí)現(xiàn)以太坊的潛能，執(zhí)行智能合約的成本應(yīng)該盡量低，即與執(zhí)行所實(shí)際消耗的資源成本相吻合。為到達(dá)此目的，他們?cè)谝蕴恢袠?gòu)建了GAS機(jī)制，以便將網(wǎng)絡(luò)的使用（及其成本）與ETH通證的價(jià)值分離。

以太坊虛擬機(jī)支持的每類計(jì)算操作都有確定的GASCOST，也就是操作消耗的GAS數(shù)量。GAS用以太幣（或其他通證和貨幣）支付，GASPRICE是以太幣對(duì)GAS的“匯率”，礦工和用戶都可以自主設(shè)定匯率，然后通過市場(chǎng)競(jìng)價(jià)確定實(shí)際執(zhí)行的GASPRICE。

以太坊”家園版“文檔說得很清楚：

“Gas價(jià)格是根據(jù)另一種貨幣或者類似以太幣這樣的通證來計(jì)算消耗了多少Gas。為了穩(wěn)定Gas的價(jià)值，Gas價(jià)格是一個(gè)浮動(dòng)值，如果通證或貨幣的成本波動(dòng)，Gas價(jià)格會(huì)變化以保持相同的實(shí)際價(jià)值。Gas價(jià)格由用戶愿意花費(fèi)多少，以及多少節(jié)點(diǎn)愿意接受，的均衡價(jià)格決定?！保ㄒ蕴弧凹覉@版”文檔0.1，49頁）

“Gas and ether are decoupled deliberately since units of gas align with computation units having a natural cost, while the price of ether generally fluctuates as a result of market forces. The two are mediated by a free market: the price of gas is actually decided by the miners, who can refuse to process a transaction with a lower gas price than their minimum limit.” (Ethereum Homestead Documentation Release 0.1, p68)

??????????由于gas單位與具有自然成本的計(jì)算資源單位掛鉤，因此Gas和以太幣被有意地割裂，而以太幣的價(jià)格通常由于市場(chǎng)力量而波動(dòng)。轉(zhuǎn)而通過自由市場(chǎng)鏈接二者：gas價(jià)格其實(shí)是由礦工決定，如果交易出價(jià)低于礦工設(shè)置的下限，就不會(huì)被打入?yún)^(qū)塊（以太坊“家園版”文檔0.1，68頁）

以GAS進(jìn)而用以太幣作為計(jì)價(jià)器是完全符合邏輯的，這個(gè)計(jì)價(jià)器旨在確保適當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)分配和網(wǎng)絡(luò)資源報(bào)酬。長(zhǎng)期而言，GASPRICE（通過對(duì)應(yīng)的以太幣價(jià)值）將趨近于網(wǎng)絡(luò)計(jì)算資源的實(shí)際邊際成本。其他情況則不可能出現(xiàn)，因?yàn)槿绻谝蕴簧蠄?zhí)行交易的價(jià)格顯著地高于交易實(shí)際消耗的計(jì)算資源，人們可以選擇使用其他沒有溢價(jià)的區(qū)塊鏈（或者創(chuàng)建一個(gè)功能和用戶數(shù)據(jù)相同但更便宜的以太坊分叉）。另外，如果GASPRICE能持續(xù)地高于網(wǎng)絡(luò)資源的實(shí)際消耗，那挖礦就是歷史上能夠持續(xù)產(chǎn)生正向經(jīng)濟(jì)租金的唯一競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)。在一個(gè)自由定價(jià)而且供應(yīng)量可以隨時(shí)增減的行業(yè)里，沒有理由出現(xiàn)這樣的情況。

由于以太幣的價(jià)值與GAS分離，所以也就和以太坊上的交易量無關(guān)，多方可以聲稱以太幣漲到任意高位都不會(huì)影響以太坊區(qū)塊鏈的有效運(yùn)轉(zhuǎn)。但是讓我們先承認(rèn)由于GASPRICE的機(jī)制，以太坊的交易量和以太坊被采用的范圍都不會(huì)推高以太幣的價(jià)值。這一點(diǎn)非常重要，因?yàn)橛行┯^察家錯(cuò)誤的假定以太坊各種可能應(yīng)用產(chǎn)生的大量交易必然會(huì)推高以太幣價(jià)值。

讓我們做些計(jì)算，來看看以太幣的實(shí)際使用價(jià)值有多少。以太坊的GDP（也就是PQ）是整個(gè)計(jì)算網(wǎng)絡(luò)執(zhí)行操作所獲得的“收入”總和，可以用總GAS消耗乘以平均GAS價(jià)格得到。2017年12月23日，以太坊為執(zhí)行交易燒掉（付給礦工）了1388以太幣（用當(dāng)日總GAS消耗乘以當(dāng)日平均GAS價(jià)格）。按當(dāng)日價(jià)格每個(gè)以太幣值700美元，1388以太幣大概是1百萬美元。折算到每年（乘365）大約是3.55億美元。

對(duì)以太坊交易的增長(zhǎng)速度以及計(jì)算成本和能源消耗的下降速度可以做多種假設(shè)，讓我們擺弄一些這些數(shù)字。比如，假設(shè)以太坊交易的增速跟1995-2005年期間互聯(lián)網(wǎng)的增速一致（大概是年均150%），另外假定綜合計(jì)算成本每年下降20%（這是個(gè)樂觀估計(jì)，因?yàn)橹豢紤]了計(jì)算成本下降，而沒有考慮共識(shí)機(jī)制改變。如果用PoS代替PoW，計(jì)算成本將會(huì)呈數(shù)量級(jí)下降）。這兩個(gè)效應(yīng)疊加的會(huì)使得以太坊GDP（PG）每年翻番。以這樣的速度，十年后以太坊GDP將從3.55億美元增長(zhǎng)到3630億美元，也就是增長(zhǎng)1000倍。如果我們假定以太幣的流通速度是7，那么十年后以太幣的總市值應(yīng)該是520億美元，比目前的680億美元還低24%。當(dāng)然，為了給今天的投資者提供有吸引力的回報(bào)，以太幣的市值應(yīng)該遠(yuǎn)低于520億美元才行（假定投資者期待30%-40%年收益率，當(dāng)前的以太幣總市值應(yīng)該在18-38億美元之間）。

上述計(jì)算隱含假定了GASPRICE已經(jīng)達(dá)到使得礦工經(jīng)濟(jì)回報(bào)為零的水平，而且以太坊不會(huì)從PoW轉(zhuǎn)向PoS。但以太坊現(xiàn)在仍然處在早期階段，挖礦計(jì)算資源正在試圖追上需求，礦工仍然有利潤(rùn)。所以即便維持PoW不變，這個(gè)粗略的計(jì)算實(shí)際上也高估了PG。PoW共識(shí)99%的算力是浪費(fèi)的，只有極小一部分用于實(shí)際維護(hù)賬本。如果以太坊成功過度到PoS，將會(huì)使挖礦的計(jì)算效率大為提高，而PQ和以太坊網(wǎng)絡(luò)價(jià)值都會(huì)顯著下降?；叵胍恍┣懊嬲鹿?jié)的分析，為什么質(zhì)押通證或者PoS挖礦不能讓以太坊保持網(wǎng)絡(luò)壟斷溢價(jià)。

另一個(gè)分析方式是用亞馬遜云服務(wù)AWS收入類比以太坊GDP。AWS在2017年的收入預(yù)計(jì)是168億美元，據(jù)摩根大通預(yù)計(jì)2021年AWS收入為400億美元，比我們前面估計(jì)的10年后以太坊年GDP小一個(gè)數(shù)量級(jí)。如果以太幣的流通速度是7，以太坊GDP（用于運(yùn)行網(wǎng)絡(luò)的計(jì)算資源的PQ）需要達(dá)到4760億美元，也就是目前AWS的28倍，以太幣的當(dāng)前估值才是合理的。而且以這樣的估值水平，以太坊在發(fā)展到那么大規(guī)模的過程中，投資者不會(huì)有任何回報(bào)。當(dāng)然除了AWS還有其他云計(jì)算服務(wù)提供商，但除了以太坊也還有其他區(qū)塊鏈。即便以太坊能夠獲得比AWS在云計(jì)算市場(chǎng)更大的份額，這樣的遠(yuǎn)景也很難讓以太幣的當(dāng)前估值合理化。

注意在我對(duì)均衡狀態(tài)下以太幣估值的推理過程中，還沒有考慮挖礦獎(jiǎng)勵(lì)，因?yàn)橥诘V獎(jiǎng)勵(lì)歸屬于礦工而非通證持有者。挖礦獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)通證價(jià)值有兩個(gè)消極影響：

增發(fā)通證不會(huì)提高整體網(wǎng)絡(luò)價(jià)值，就像現(xiàn)實(shí)世界印鈔票不會(huì)使得國(guó)民整體上變得富有。流入礦工手中的新生通證會(huì)平均地稀釋現(xiàn)有通證的價(jià)值。以太坊為PoS支付的利息也是這樣，支付利息稀釋現(xiàn)有通證的價(jià)值同時(shí)整體網(wǎng)絡(luò)價(jià)值不變。挖礦參與者因此收益而其他人手里的通證貶值。這樣的系統(tǒng)對(duì)以太幣整體估值沒有影響，只是單個(gè)以太幣按新發(fā)行通證數(shù)量除以總量的比率貶值。

新通證發(fā)行的第二個(gè)影響更微妙，因?yàn)橥诘V獎(jiǎng)勵(lì)彌補(bǔ)了部分挖礦成本，在競(jìng)爭(zhēng)均衡狀態(tài)會(huì)壓低GASPRICE，在GAS與以太幣匯率穩(wěn)定的狀態(tài)下，就同樣對(duì)以太幣價(jià)值構(gòu)成壓力。

挖礦獎(jiǎng)勵(lì)的上述兩個(gè)效應(yīng)疊加對(duì)不挖礦的持幣人構(gòu)成雙重打擊。

綜上所述，即便以太坊獲得巨大成功，未來其作為骨干功能性協(xié)議的價(jià)值也遠(yuǎn)低于當(dāng)前估值。這一切給以太幣多頭提出一個(gè)問題：如果以太坊交易量增長(zhǎng)不會(huì)產(chǎn)生任何稀缺性，以太幣怎么能漲價(jià)呢？

有人提出人們會(huì)囤積以太幣用于財(cái)務(wù)投資，比如參與以太坊鏈上的ERC通證的ICO或者DAO。在其博客文章《平臺(tái)幣可能被很快淘汰》，Aleksandr Bulkin的清晰地論述了為什么大量Dapp不太可能聚集在單一區(qū)塊鏈上，從而使其內(nèi)置通證成為主要的價(jià)值貯存品。另外，如果像上述分析的那樣功能型協(xié)議不是好的投資標(biāo)的，那么還會(huì)有多少投資需求呢？在多協(xié)議并存且無摩擦兌換的未來，完全持純價(jià)值貯存幣（或者生成性投資資產(chǎn)），并在需要時(shí)購(gòu)入需要的以太幣或者其他特殊目的通證（包括為特定的投資目的），還有什么理由長(zhǎng)期持有特定目的通證呢？

所以先放下以太幣取代比特幣成為主流非主權(quán)價(jià)值存儲(chǔ)品的可能性。下面我們會(huì)深入探討價(jià)值貯存幣，但從現(xiàn)在的狀況看，客觀的觀察者會(huì)同意比特幣成為主流價(jià)值貯存幣的概率顯著高于以太幣。對(duì)于那些認(rèn)為可以在以太坊基礎(chǔ)上重建比特幣的人，我想的問題是：憑什么是你？憑什么一個(gè)在更復(fù)雜、更容易被攻擊、歷史更短、去中心化程度更低而且會(huì)進(jìn)行不向后兼容升級(jí)的的平臺(tái)上發(fā)行的子通證，能取代極健壯、穩(wěn)定、已被證明、被廣泛接受而且聚焦于價(jià)值貯存的通證呢？

作為貨幣的加密資產(chǎn)

貨幣是一個(gè)具有債權(quán)屬性的賬目，并具有如下三種通用性質(zhì)：- 作為價(jià)值貯存- 作為支付手段- 作為計(jì)價(jià)單位

加密貨幣的表現(xiàn)優(yōu)于目前的貨幣形式的特征在于：（a）其貨幣價(jià)值貯存屬性明顯最強(qiáng)；（b）一部分加密貨幣可以作為更有效的支付手段；（c）對(duì)一些特定用途，作為計(jì)價(jià)單位有差異性。

可以很肯定地說，加密貨幣相比于黃金而言是更為有效的價(jià)值貯存手段（基于這點(diǎn)已經(jīng)非常直觀并且已經(jīng)被很多人討論過，本文不就此舉例）。作為一種支付方式，在某些特定情況下它比現(xiàn)有技術(shù)表現(xiàn)得更為優(yōu)異（想一下跨國(guó)支付），然而Visa，Apple Pay, Google Pay, Paypal 以及法幣作為日常支付手段卻比加密貨幣更好。作為計(jì)價(jià)單位，非主權(quán)的加密貨幣可能在國(guó)際貿(mào)易，全球范圍內(nèi)的商品市場(chǎng)，外匯儲(chǔ)備，以及被法定貨幣不穩(wěn)定國(guó)家使用等方面最有用武之地。

在處理如何給加密貨幣作為支付和價(jià)值貯存的功能做定價(jià)的問題之前，我想先分析一下這兩個(gè)功能之間的相關(guān)性。許多觀察者預(yù)設(shè)這個(gè)相關(guān)性很強(qiáng)，但事實(shí)并非如此。

首先，請(qǐng)?jiān)试S我先將具有貯存價(jià)值和不明顯具此特質(zhì)的一般資產(chǎn)做個(gè)比較。貯存價(jià)值特點(diǎn)是，具有此性質(zhì)的資產(chǎn)，價(jià)值與它的許多實(shí)用功能聯(lián)系不大，且價(jià)值取決于生產(chǎn)以及貯存它的成本。一間裝滿貨物的廠房，一些銅貨儲(chǔ)備，或者一箱汽油都是具有價(jià)值的資產(chǎn)（它們的價(jià)值取決于邊際效益和邊際生產(chǎn)成本的均衡點(diǎn)，也就是說，MR = MC）。諸如此類庫(kù)存類型的資產(chǎn)會(huì)體現(xiàn)在公司的資產(chǎn)負(fù)載表中，但是因?yàn)槌钟胸浳飵?kù)存本身會(huì)有成本，公司會(huì)更想將此類資產(chǎn)持有到一個(gè)剛能滿足公司運(yùn)營(yíng)的程度，它們不會(huì)通過增加此類庫(kù)存而去確保留存收益。而相比之下，黃金是一種貯存價(jià)值。它的價(jià)值與挖取和儲(chǔ)存它的邊際成本與邊際效益所確定的均衡點(diǎn)已然關(guān)系不大。當(dāng)我們將它作為珠寶（一種古老的向其他人彰顯自身地位的象征），我們還使用它來制造電子產(chǎn)品和其他工業(yè)用途，我們還化大量成本將巨量黃金以金塊形式作為儲(chǔ)備——這是一種有價(jià)值的存儲(chǔ)——而無意將這些塊用于任何其他目的。所以黃金相對(duì)于它的挖取和貯存成本來說，其價(jià)值是主觀的。

以下是一些我們用作支付工具和用作貯存價(jià)值的例子：

作為支付工具： Visa （信用卡和儲(chǔ)蓄卡），SWIFT, PayPal, Apple Pay, Google Pay,

Wstern Union, 現(xiàn)金

作為價(jià)值貯存：黃金，定期和活期銀行存款，現(xiàn)金

有趣的是，同時(shí)作為支付工具和價(jià)值貯存手段的只有現(xiàn)金。然而盡管現(xiàn)金很明顯同時(shí)具有此兩類特性，人們?nèi)匀粌H僅持有裝在它們口袋中的那些量，然后如果有需要，從銀行儲(chǔ)蓄中提取更多。非零售性質(zhì)的公司基本上也只會(huì)持有少量或不持有現(xiàn)金（會(huì)將其作為銀行儲(chǔ)蓄、商業(yè)票據(jù)，以及國(guó)債等）。對(duì)于一個(gè)零售商來說，其持有的現(xiàn)金更多地用作為營(yíng)運(yùn)用途而不被看待為貨幣。銀行存款具有貯存價(jià)值，但是它既不用做支付也不屬于現(xiàn)金；它是基于部分準(zhǔn)備金模型下的金融機(jī)構(gòu)的契約義務(wù)。當(dāng)你做一筆支付，你將存款（貯存價(jià)值）轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金（支付通道）并用其支付；或者你使用Visa （支付通道），其本質(zhì)是通過銀行之間的支付網(wǎng)絡(luò)（支付通道）完成你、Visa以及服務(wù)商之間名下銀行儲(chǔ)蓄賬戶之間的轉(zhuǎn)賬。信用卡很明顯地不是一種價(jià)值儲(chǔ)蓄。SWIFT是一種支付通道但不進(jìn)行價(jià)值存儲(chǔ)。從另一個(gè)角度來說，黃金僅僅是一種貯存價(jià)值而并非作為一種支付通道。沒有公司用盎司計(jì)量銀行賬戶，也沒有廠商將以盎司對(duì)商品標(biāo)價(jià)。沒有人用黃金買咖啡。但這些并不會(huì)減弱人們將黃金作為價(jià)值貯存手段的意愿。

事實(shí)上，支付工具和貯存價(jià)值往往是分開的，并非復(fù)合在一起。這句話想提出的觀點(diǎn)是想說明，有許多具有支付屬性的貨幣并不具有貯存價(jià)值。因而去假設(shè)人們會(huì)去囤積用作支付功能的貨幣，而不是用價(jià)值貯存幣按需兌換，這樣的想法過于簡(jiǎn)單了。

有大量的證據(jù)可以說明經(jīng)濟(jì)參與者會(huì)依據(jù)內(nèi)在功能性的利弊，相對(duì)差異化地選擇將其作為支付手段或用作價(jià)值儲(chǔ)藏。加密資產(chǎn)是一個(gè)特別并且有趣的例子。相對(duì)之前性質(zhì)的貨幣來說，這是一個(gè)以科技手段占主導(dǎo)的，用作支付工具或價(jià)值貯存的貨幣，甚至某些加密資產(chǎn)能同時(shí)具有兩種屬性。（反對(duì)意見的觀點(diǎn)是，鑒于加密貨幣的兌換相對(duì)更流暢，使得它相對(duì)傳統(tǒng)貨幣來說切割此兩種屬性更為容易。）

針對(duì)此問題我們做個(gè)有用的思維實(shí)驗(yàn)，假設(shè)三種加密貨幣A、B、C，它們?cè)谪泿盼宸N特質(zhì)的評(píng)分如下：

效用值（10高-1低）

????????????????A????????????????B????????????????C

稀缺性????10????????????????2????????????????7

持久性????10????????????????3????????????????7

便攜性????6????????????????10????????????????7

分割性????6????????????????10????????????????7

接受度????3????????????????10????????????????7

總分????????35????????????????35????????????35

當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)塵埃落定時(shí)，哪種幣將會(huì)是最好的支付工具，哪種將會(huì)是最好的價(jià)值貯存手段？C幣會(huì)代替其他兩種成為唯一的貨幣嗎？ 還是A會(huì)成為最具有價(jià)值貯存價(jià)值的貨幣，B成為最具有支付性的幣？在此五種貨幣特質(zhì)相對(duì)變化中，結(jié)局的很多可能都會(huì)被期間的技術(shù)和政治的權(quán)衡所影響，但我傾向于具有自身特色并且彼此協(xié)同交互性較好的多種貨幣做為最優(yōu)結(jié)局的觀點(diǎn)。

否認(rèn)主流價(jià)值貯存幣應(yīng)該具備支付功能（盡管黃金并沒有該功能）是魯莽的。一個(gè)想要當(dāng)主流價(jià)值貯存貨幣的加密資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎地去適配合理的支付功能 （分割性、替代性、被接受程度），而且在其貯存價(jià)值（稀有性和持久性）不受影響的情況下越如此越好。一項(xiàng)僅僅具有很少甚至沒有支付屬性的加密資產(chǎn)會(huì)危及其價(jià)值貯存性能，所以這也是個(gè)重要的特質(zhì)。在此我想要強(qiáng)調(diào)的點(diǎn)是，一個(gè)具有最強(qiáng)貯存價(jià)值且為相對(duì)較好支付工具的加密貨幣很有可能是最后贏家，支付性能對(duì)于一個(gè)價(jià)值貯存的加密資產(chǎn)來說，僅是一個(gè)多多益善的選項(xiàng)，而非必須最大化的屬性。

通過推斷，當(dāng)一項(xiàng)加密資產(chǎn)擁有一定支付功能時(shí)，我們并不能武斷它會(huì)自動(dòng)成為價(jià)值貯存手段。我們看到的唯一一個(gè)在具有價(jià)值貯存功能的基礎(chǔ)之上還是支付工具的只有現(xiàn)金。如果一項(xiàng)加密資產(chǎn)，比如瑞波幣，雖然在支付上更具優(yōu)勢(shì)（得到了更多的銀行支持以及更便宜的交易）但是其貯存價(jià)值相對(duì)比特幣而言則稍差（因?yàn)槿鸩◣殴芾砑星夜┙o不確定），所以瑞波幣最后作為價(jià)值貯存貨幣勝出的概率不大。而且正是因?yàn)橛脩魝円驗(yàn)橐恍?shí)際用途的需要使用一些功能型加密資產(chǎn)（例如以太幣），并不意味著用戶就會(huì)將其視為一種儲(chǔ)蓄，而不將其視為一種營(yíng)運(yùn)資本，并按需要購(gòu)買和使用以太幣，而盡可能少地配置在資產(chǎn)負(fù)債中。

我們進(jìn)行有關(guān)加密資產(chǎn)作為貨幣的潛在價(jià)值的研究意義為何呢？首先，你應(yīng)該將支付性能和貯存價(jià)值視作兩種不同并具有疊加性的特征。接下來你應(yīng)該思考你所關(guān)注的加密資產(chǎn)相對(duì)其他加密資產(chǎn)之間支付和價(jià)值貯存性能的區(qū)別，去驗(yàn)證在一種性質(zhì)十分薄弱之時(shí)并不會(huì)導(dǎo)致其另一種性質(zhì)性質(zhì)也變得薄弱；你不應(yīng)假設(shè)支付性能和價(jià)值貯存性能是不可分開的。同時(shí)具有這兩種性質(zhì)的加密貨幣的互聯(lián)網(wǎng)價(jià)值可以通過兩項(xiàng)相加來計(jì)算，即：總體網(wǎng)絡(luò)價(jià)值 = 價(jià)值貯存估值 + 支付手段估值

我所認(rèn)為的均衡點(diǎn)在哪里呢？一個(gè)比較具有說服力的情景應(yīng)當(dāng)是，你最后會(huì)擁有幾種非主權(quán)加密貨幣、主權(quán)數(shù)字貨幣、鏈下支付方案貨幣和一些改進(jìn)后的中心化支付手段，如Visa, PayPal 以及蘋果/谷歌支付的集合，其彼此之間互相作為支付手段競(jìng)爭(zhēng)（其彼此之間對(duì)不同支付情景有各自的優(yōu)劣勢(shì)），以及居于單一主導(dǎo)地位的，像現(xiàn)在黃金一樣的非主權(quán)價(jià)值貯存貨幣。這種價(jià)值貯存貨幣也會(huì)替代很大一部分外匯存儲(chǔ)，或許會(huì)成為國(guó)際貿(mào)易和商品交易的計(jì)價(jià)方式。

目前看來，支付將一直是分散化的市場(chǎng)，主權(quán)數(shù)字貨幣、鏈下幣（不論是否抗審查）以及中心化支付系統(tǒng)則會(huì)在全球支付市場(chǎng)展開大范圍競(jìng)爭(zhēng)，尤其在小額、區(qū)域性的一般交易支付情景中（這種支付情景中速度和支付成本相對(duì)監(jiān)管措施更為重要）。在這種情況下，非主權(quán)的、非監(jiān)管性質(zhì)的去中心化支付協(xié)議最終會(huì)在特定情境下，比如某些國(guó)際貿(mào)易，主權(quán)國(guó)家貨幣失控的市場(chǎng)，或反監(jiān)管情形中（比如資金管制、法律處罰、政治壓迫、違法活動(dòng)）得到充分使用。我能想象到主權(quán)國(guó)家會(huì)在國(guó)內(nèi)為此設(shè)立傾向于流通主權(quán)數(shù)字貨幣的法規(guī)，使政府對(duì)國(guó)內(nèi)政策和稅收保持控制。值得注意的是，主權(quán)數(shù)字貨幣可能將在支付競(jìng)爭(zhēng)勝出非主權(quán)加密貨幣，卻很可能促進(jìn)非主權(quán)貨幣的貯存價(jià)值的出現(xiàn)，畢竟其存在會(huì)消滅銀行繁復(fù)的固有問題和現(xiàn)在法幣兌換加密資產(chǎn)的摩擦。

接下來要講的是，貨幣的價(jià)值貯存屬功能的潛在價(jià)值遠(yuǎn)高于支付功能。因此，如果價(jià)值貯存貨幣同時(shí)也是良好的支付手段，也只會(huì)增加很少一點(diǎn)價(jià)值。價(jià)值貯存對(duì)投資者要重要得多。

支付

接著本文開篇的一般性觀察來說，一個(gè)加密貨幣支付工具，撇開其價(jià)值貯存功能，只是另一種不能脫離用公式 M = PQ/V 和維持區(qū)塊鏈所支付的計(jì)算資源來計(jì)算通證價(jià)值的實(shí)用協(xié)議。大規(guī)模應(yīng)用的支付手段必須做到本輕利厚。從加密資產(chǎn)同是價(jià)值貯存和支付手段的層面上來講，想讓此資產(chǎn)本輕利厚而且作為具有競(jìng)爭(zhēng)力的支付手段，它的支付屬性從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來說要與其價(jià)值貯存屬性脫鉤，作為支付手段的M的增量仍然等于 PQ/V，也就是支付功能使用的計(jì)算資源，且V可以變得很大。這種關(guān)系的剝離可以被一個(gè)清晰的機(jī)制完成，比如以太坊的GAS；各種不同的擴(kuò)容解決方案，比如鏈下交易處理；或者在挖礦網(wǎng)絡(luò)中強(qiáng)調(diào)交易費(fèi)而不是區(qū)塊回報(bào)。類似 Layer 2 交易處理方案的效應(yīng)是對(duì)加密資產(chǎn)價(jià)值貯存和支付工具的總和價(jià)值計(jì)算中，大幅提升V （從而降低M）。

事實(shí)上，區(qū)塊鏈支付手段在今天相比于中心化支付手段，如Visa，Apple Pay, Google Pay 和Paypal 來說價(jià)值較?。▽?duì)于通證的持有者來說）。某些人會(huì)認(rèn)為，因?yàn)榧用苜Y產(chǎn)是一種支付手段，所以在系統(tǒng)中通證的持有者會(huì)持有一些單價(jià)近似企業(yè)價(jià)值除以其發(fā)行通證數(shù)量的資產(chǎn)，這實(shí)際上是錯(cuò)誤的。其實(shí)在如此一個(gè)相對(duì)成熟的均衡點(diǎn)下，這一項(xiàng)通證的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值應(yīng)該是 M = PQ/V, 其中PQ 便是需要運(yùn)行此鏈的計(jì)算資源花費(fèi)的成本總和（也可以被認(rèn)作每年需要處理同等體量?jī)?nèi)容的現(xiàn)有系統(tǒng)的預(yù)算乘一個(gè)用以相對(duì)調(diào)整中心化與去中心化基礎(chǔ)設(shè)施所致低效的系數(shù)），V是（可能比較高的）速度。M = PQ/V的估值模型的價(jià)值是大大低于現(xiàn)在企業(yè)估值的。區(qū)塊鏈支付手段應(yīng)當(dāng)施以影響并取締現(xiàn)有模型，從而為廣大的用戶提供巨大的利益，但這些通過通證表達(dá)出來的協(xié)議價(jià)值會(huì)遠(yuǎn)小于被破壞掉的企業(yè)價(jià)值。

另外一個(gè)需要考慮的一個(gè)因素是，公司和個(gè)人會(huì)在多大程度上選擇一系列支付通證作為其資產(chǎn)負(fù)債表上的營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)。問題在于，公司和個(gè)人將它們作為此類資產(chǎn)的意愿有多強(qiáng)烈。公司和個(gè)人往往持有很少現(xiàn)金。就他們會(huì)持有一些現(xiàn)金等價(jià)物作為對(duì)不確定性的防備的情況來講，他們也會(huì)選擇將此選擇所產(chǎn)生的花費(fèi)放諸同類貨幣中，而這樣對(duì)主權(quán)電子貨幣和既有的支付系統(tǒng)總是好的，除非零售商和供應(yīng)商開始大規(guī)模地以加密貨幣衡量?jī)r(jià)格。除了對(duì)于需要大量國(guó)際支付的，現(xiàn)在做國(guó)際貿(mào)易和大宗商品貿(mào)易的，和在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中主權(quán)貨幣效用不大的人來說，大量?jī)?chǔ)蓄非主權(quán)加密貨幣作為支付手段是不合情理的。在加密貨幣本位的世界中，從一種加密資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到另一種（比如從價(jià)值貯存機(jī)密幣兌換成支付工具幣，或者在不同的支付工具幣之間轉(zhuǎn)換）會(huì)平滑通暢，迅速交易。那么持有一個(gè)特定加密資產(chǎn)作為支付工具的理論依據(jù)是什么呢？

同樣這么說，我們?nèi)ブ販噩F(xiàn)金等價(jià)物，例如一項(xiàng)置于部分準(zhǔn)備金制度的銀行存款和現(xiàn)金之間的區(qū)別，然后將其對(duì)應(yīng)到加密資產(chǎn)中，也是很有意義的。如果不存在為加密資產(chǎn)匹配的部分儲(chǔ)備金制度銀行，加密資產(chǎn)的使用者可能會(huì)傾向于將價(jià)值儲(chǔ)藏在法幣結(jié)算的儲(chǔ)蓄中，同時(shí)僅持有一小部分加密資產(chǎn)作為支付使用，而不是持有一大筆不產(chǎn)生價(jià)值的加密資產(chǎn)?；蛘?，它們也可以通過購(gòu)買加密貨幣結(jié)算的債券和商業(yè)票據(jù)來借出手頭的加密資產(chǎn)。

最后，就一個(gè)非主權(quán)加密貨幣支付功能的潛在價(jià)值來說，值得關(guān)注的一點(diǎn)是，雖然支付功能具有較大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（Visa相比于Diners Club更為有用且價(jià)值更高，因?yàn)樗桓嗟钠髽I(yè)和消費(fèi)者所使用），現(xiàn)今的支付領(lǐng)域從結(jié)構(gòu)上來講其實(shí)是分開的且各自為政的。有多少非主權(quán)的價(jià)值貯存是被配置在投資組合之中的呢？黃金幾乎就是全部了。想想你過去的一個(gè)月使用過多少支付手段：現(xiàn)金（可能是多種貨幣），Visa，Amex，Paypal，自動(dòng)重復(fù)扣款以及SWIFT等。它們都是較好的且能各自滿足稍微不同的支付情景需求，具有各自特點(diǎn)的支付手段: 現(xiàn)金用于支付小費(fèi)，Visa 用于Amazon的支付，Amex用于購(gòu)買飛機(jī)票并獲得積分，Paypal用于在一些你不太信任的網(wǎng)站上支付，自動(dòng)重復(fù)扣款用于你的物業(yè)賬單，SWIFT用于國(guó)際轉(zhuǎn)賬。我們應(yīng)當(dāng)注意，新的范式不會(huì)像舊范式一樣運(yùn)作（舉個(gè)例子，在90年代，我們?cè)胂蟮氖桥f式媒體互聯(lián)網(wǎng)化而不是新的社會(huì)媒體的出現(xiàn)）。但是我們會(huì)根據(jù)第一性原理，而非現(xiàn)狀，推斷得出支付領(lǐng)域會(huì)呈現(xiàn)碎片化。加密資產(chǎn)之間的轉(zhuǎn)移摩擦?xí)苄?，而且?huì)有很多不同的支付情景。所以更有可能的情況是，我們依據(jù)各類支付手段與支付情景的契合性使用相應(yīng)不同的支付手段。時(shí)間會(huì)告訴我們那些具體是什么，但我們推斷一個(gè)大致的可能也不難：完全匿名的智能合約需要圖靈完備鏈承載、速度和成本為核心要求的支付手段、安全和匿名性主導(dǎo)的支付手段、以及一位商家只接受萊特幣，另一個(gè)接受達(dá)世幣的諸如此類的情景等。

總之，我能夠想象到持續(xù)的創(chuàng)新以及一個(gè)不停變化、分裂以及競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的支付市場(chǎng)格局。這與貯存價(jià)值方面恰恰相反。在貯存價(jià)值方面，領(lǐng)先幣種會(huì)持續(xù)增強(qiáng)自己的地位。路徑依賴的特性相對(duì)在價(jià)值貯存中會(huì)更為強(qiáng)勁。盡管會(huì)有一些不具備貯存價(jià)值屬性的支付貨幣，這種情況還是比較少的。盡管支付性能的缺失會(huì)并不利于一項(xiàng)加密資產(chǎn)作為價(jià)值貯存的效能, 但是也存在很大支付屬性不能有效帶來貯存屬性的情況。這么來看，支付和價(jià)值貯存之間的因果性較弱。

價(jià)值貯存幣

我個(gè)人認(rèn)為，單一加密貨幣會(huì)主導(dǎo)非主權(quán)價(jià)值貯存，因?yàn)椴磺宄蓚€(gè)或多個(gè)這樣存在會(huì)有什么增加的效用。黃金是一個(gè)主導(dǎo)性的，不是法定貨幣或與法定貨幣掛鉤，具有價(jià)值貯存屬性的財(cái)產(chǎn)。當(dāng)然還有白銀，但是白銀的價(jià)值僅僅相當(dāng)于黃金的一小部分，而且大約20%的年白銀需求（2016年大約33億美金）是用于貨幣需求，從金融市場(chǎng)角度來說很小。為什么我們需要多種加密貨幣作為非主權(quán)價(jià)值貯存呢？這會(huì)帶來什么效益？

這將我們帶來一個(gè)問題：如何量化居于主導(dǎo)地位的價(jià)值貯存加密資產(chǎn)的未來價(jià)值？以及相對(duì)當(dāng)前估值的上漲空間。如果一個(gè)加密資產(chǎn)成為主導(dǎo)性的非法幣價(jià)值貯存，對(duì)其網(wǎng)絡(luò)價(jià)值估值的邏輯起點(diǎn)就是與當(dāng)前充當(dāng)此角色的資產(chǎn)相對(duì)比，比如具有7800億美金總值 的黃金。價(jià)值貯存幣總市值達(dá)到黃金的幾分之一或者幾倍是是主觀的。你可能會(huì)覺得一個(gè)加密資產(chǎn)完全取代黃金，一項(xiàng)存在了數(shù)千年的資產(chǎn)，是很難或需要很久的，所以你會(huì)覺得采用幾分之一作為指標(biāo)比較令人信服。或許你會(huì)覺得，現(xiàn)代科技使得加密貨幣比黃金具有更好的可分割性和便攜性，所以不持有黃金的人也將持有加密貨幣（任何有智能手機(jī)、記憶棒或者紙錢包的人都能存儲(chǔ)任意數(shù)量的加密貨幣，但是擁有和攜帶黃金就難多了）。因而加密資產(chǎn)，未來可能扮演黃金力所不及的角色。

為了讓這個(gè)問題增加一些客觀性，我們?cè)敿?xì)地看一下今天的黃金。在如今182,200公噸的黃金存貨之中，38%是以金磚的形式存在，其中一小部分是由公共單位（例如國(guó)庫(kù)）持有，其余由私人持有。其余黃金是以加工產(chǎn)品的形式存在的，其中80%被嵌入珠寶之中，20%用于工業(yè)。

有了上述基礎(chǔ)模塊，你可以自行構(gòu)建對(duì)價(jià)值貯存比的估值假設(shè)。根據(jù)我們已經(jīng)闡述的這些你可以自己設(shè)想成功的情形是怎樣的。下面我來設(shè)想一種情景。

雖然有些珠寶可能會(huì)被用作投資用途，而且一些收藏型金幣會(huì)被持有者認(rèn)為是一種“投資”，我將此類鑄造品剔除在外，因?yàn)榧用苜Y產(chǎn)并不是此類功能的替代品。我會(huì)將目光置于金磚形式的黃金儲(chǔ)備。因?yàn)榧用苜Y產(chǎn)相對(duì)黃金擁有更好的特質(zhì)并且對(duì)于某些支付情況有額外效益，我們假設(shè)一個(gè)成功的作為價(jià)值貯存的加密資產(chǎn)大約是1-3倍的金磚形式的黃金價(jià)值。因?yàn)楦鲊?guó)庫(kù)可能需要一個(gè)長(zhǎng)期過程來接受加密資產(chǎn)，我在此假設(shè)，大概是10年能夠接受0.25-1倍金磚黃金的體量。通過將38%為金磚形式的黃金拆分為屬于私人的20%和屬于公眾的18%，并且基于我們之前的假設(shè)，我們可以估算這個(gè)主流價(jià)值貯存的加密資產(chǎn)價(jià)值可能在25%-78%的目前黃金總值，即大概1.9萬億到6.1萬億美元之間。

取代金磚可能僅僅是冰山一角。黃金僅相當(dāng)于略低于11%的12.7萬億的國(guó)際美元儲(chǔ)備，其中法幣占據(jù)86%，IMF的（SDRs）以及IMF的其他相關(guān)資產(chǎn)占據(jù)另外3%。 法幣部分由63%的美元，20%的歐元以及其他各類法幣組成（其中相對(duì)占比較大的有英鎊，日元，瑞士法郎）

我們需要將法幣的國(guó)內(nèi)支付和外匯儲(chǔ)備功能分開。如上所述，有充分的理由去質(zhì)疑加密資產(chǎn)會(huì)在多大程度上介入主權(quán)貨幣利率穩(wěn)定的國(guó)家的支付情景，也就是那些低成本并且高效的中心化支付系統(tǒng)，還要看考慮到國(guó)家不愿放棄控制國(guó)內(nèi)貨幣政策和主權(quán)數(shù)字貨幣。但是想一想，國(guó)家持有大量的他國(guó)貨幣作為自身儲(chǔ)備是一件多么令人不舒服的事情。他們會(huì)很樂意見到一個(gè)美元或者歐元的替代品，甚至他們?cè)?jīng)討論過替代方案（但是并沒有走太遠(yuǎn)，因?yàn)閯?chuàng)造這樣一種貨幣需要彼此之間的信任）。想一想對(duì)于中國(guó)以及其他生產(chǎn)大宗商品的國(guó)家來說，價(jià)格以美元計(jì)量的情形吧。況且，任何基于美元的交易都要通過美國(guó)所控制的SWIFT，且任何不經(jīng)由SWIFT的交易都不被承認(rèn)（參照伊朗）。這對(duì)于許多主權(quán)國(guó)家來說都是一個(gè)不靠譜的情形，尤其是在美國(guó)的全球影響力日漸削弱的情況下。一個(gè)非主權(quán)，非法幣，無需信任，抵抗審查的加密資產(chǎn)可能是相對(duì)其他外匯儲(chǔ)備更好的選擇。IMF的SDRs是一種人為的價(jià)值貯存資產(chǎn)，可以很容易地被加密資產(chǎn)替代。

經(jīng)過對(duì)加密資產(chǎn)替代金磚儲(chǔ)備的分析，可以算出價(jià)值貯存加密貨幣一個(gè)大致估值，我們認(rèn)為它大概會(huì)替代0.25-0.75倍的非黃金國(guó)際儲(chǔ)備。我對(duì)于下限的假設(shè)可能會(huì)相對(duì)主觀，但對(duì)于上限的假設(shè)反映了國(guó)家希望分散其貨幣準(zhǔn)備形式的意愿，就如同他們現(xiàn)在開始更多地持有美元之外的貨幣一樣。這些假設(shè)可能會(huì)讓我們假設(shè)的加密資產(chǎn)貯存價(jià)值增加2.8-8.5萬億美元。將這些數(shù)字上對(duì)金磚儲(chǔ)備的替代價(jià)值，得到大致在4.7-14.6萬億的加密貨幣估值區(qū)間。

關(guān)于這個(gè)問題我就闡述到這里，然而我還沒有提到另外兩個(gè)利好因素：第一，到了如此程度上，這樣一種加密資產(chǎn)取代美元成為全球范圍內(nèi)的貿(mào)易和商品標(biāo)準(zhǔn)計(jì)價(jià)是符合情理的。業(yè)務(wù)集中于國(guó)際貿(mào)易和大宗商品貿(mào)易的公司會(huì)大量配置此資產(chǎn)，為其有限的供應(yīng)又創(chuàng)造了更多需求，而這種緊張的情況會(huì)被加密資產(chǎn)結(jié)算的部分準(zhǔn)備銀行和債務(wù)市場(chǎng)緩解，因?yàn)樗鼈兡茉黾迂泿懦藬?shù)。第二，如此一種加密資產(chǎn)會(huì)非?？赡艿赜米髦Ц队猛颈热缈鐕?guó)支付以及無穩(wěn)定主權(quán)貨幣情況下的國(guó)內(nèi)支付（這種情況正在發(fā)生）。第二種情況已經(jīng)出現(xiàn)。當(dāng)我們將加密資產(chǎn)代表部分金磚儲(chǔ)備的時(shí)候，已經(jīng)隱含地將其作為現(xiàn)金的替代物了。 像之前所說的，在分部加總的價(jià)值計(jì)算方式中，支付功能所貢獻(xiàn)的只是不起眼的一小部分，因而在此將其忽略可能不會(huì)對(duì)目標(biāo)估值又很大影響。

下一個(gè)問題是，哪一種加密資產(chǎn)最可能是未來主流的價(jià)值貯存加密資產(chǎn)呢? 在我們所掌握的數(shù)據(jù)看來，最可能的應(yīng)該是比特幣（BTC）。它擁有更多用戶；擁有去中心化的管理機(jī)制（略微失衡）；具有最多的哈希算力；是非常穩(wěn)定和具有活力的；并且存在時(shí)間最長(zhǎng)；最后，它從來沒有被黑客成功攻擊過。其他加密資產(chǎn)可能具備適應(yīng)其他用途某些特性，但貯存價(jià)值是很簡(jiǎn)單的功能（很可能是在所有用途里最簡(jiǎn)單的），且比特幣一直完美地不斷增加自身的貯存價(jià)值。比特幣的批評(píng)者指出，比特幣的政治沖突導(dǎo)致代碼迭代困難，但從價(jià)值貯存的角度來說，這與其被當(dāng)做一個(gè)缺陷，還不如說是一個(gè)特點(diǎn)。在我來看，這更是說明了其作為價(jià)值貯存的前景，而這些是比特幣的競(jìng)爭(zhēng)者所不具備的。如果比特幣成為了主流價(jià)值貯存的加密資產(chǎn)，從我的估計(jì)來說，它的價(jià)值大概在 4.7-14.6萬億美金之間，稀釋后的每個(gè)比特幣到期價(jià)格大概在26-80萬美金一枚。

我們應(yīng)該在此稍作休整，思考一下需要多久加密資產(chǎn)才能成長(zhǎng)為主流價(jià)值貯存方式。從一方面來說，黃金存在了一千年，所以思維范式轉(zhuǎn)換也許需要比10年更多時(shí)間，而且不會(huì)很徹底。從另一個(gè)角度來說，我們騎馬也騎了一千年，但系統(tǒng)性地轉(zhuǎn)移到更為先進(jìn)的機(jī)動(dòng)車上卻只用了很短的時(shí)間。這種轉(zhuǎn)移機(jī)制需要牢固的基礎(chǔ)設(shè)施，同時(shí)需要一點(diǎn)心念的轉(zhuǎn)變。另外，一旦達(dá)成共識(shí)，金融市場(chǎng)傾向于馬上進(jìn)行折現(xiàn)，所以比特幣單價(jià)能預(yù)測(cè)其被接納的水平（對(duì)此話題的更多探討，請(qǐng)參見附錄：對(duì)比特幣價(jià)格上漲步調(diào)的思考）。

考慮到風(fēng)險(xiǎn)，可能增值20-60倍的投資，只要有2%-5%的成功率，就是一項(xiàng)預(yù)期收益為正的價(jià)值投資。我們每個(gè)人對(duì)上述情況出現(xiàn)的概率可能有不同的估計(jì)。就個(gè)人而言，考慮到比特幣目前的開發(fā)和普及程度，我很確信其成功的概率超過（可能遠(yuǎn)超）2%-5%。雖然未來存在技術(shù)、政治、監(jiān)管和心理等多方面的風(fēng)險(xiǎn)，但是價(jià)值貯存是加密資產(chǎn)最簡(jiǎn)單也是最接近現(xiàn)實(shí)的用途。我可以說比特幣是一項(xiàng)負(fù)面：正面比率為-1x : 60x，且預(yù)期收益為正的投資，這么好的投資標(biāo)的實(shí)在是打著燈籠都難找。

雖然本文的重點(diǎn)不是分析未來風(fēng)險(xiǎn)，但有趣的是，在加密資產(chǎn)的各種用途中，價(jià)值貯存是技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)最低的一個(gè)。比特幣未來將不斷演進(jìn)（最好能提高可擴(kuò)展性和可互換性），演進(jìn)將有助于提升價(jià)值，但其實(shí)比特幣不是非要進(jìn)步（或者至少不必有本質(zhì)性提升），它的現(xiàn)有優(yōu)點(diǎn)已經(jīng)足以取代黃金和外匯儲(chǔ)備了。比特幣現(xiàn)有的軟件和網(wǎng)絡(luò)成為黃金和外匯儲(chǔ)備的升級(jí)版已萬事俱備，只差機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可和采納的東風(fēng)了。與此相反，雄心勃勃的EVM類去中心化功能型協(xié)議需要若干技術(shù)突破和對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的巨大投入才能成功?？梢灶A(yù)計(jì)這些突破遲早會(huì)實(shí)現(xiàn)，我們也都希望他們能夠?qū)崿F(xiàn)，因?yàn)檫@些工作具有改變世界的潛力，但是顯然道路布滿荊棘。

經(jīng)常有人提出比特幣正在顯現(xiàn)的具有統(tǒng)治地位的加密價(jià)值貯存特征可能被現(xiàn)有或未來出現(xiàn)的其他加密資產(chǎn)所篡奪。這種可能性確實(shí)存在，但是作為貝葉斯定律（譯者注：條件概率定律）的信奉者，我們根據(jù)能夠了解的信息推導(dǎo)結(jié)論的條件概率，并在新信息出現(xiàn)時(shí)更新推導(dǎo)。基于目前我們了解的信息，比特幣最有可能成為主流價(jià)值貯存幣，而且其成功的概率足夠高（大于5%），基于此推論進(jìn)行的投資是理性的。當(dāng)現(xiàn)有或者未來出現(xiàn)的競(jìng)爭(zhēng)加密價(jià)值貯存統(tǒng)治地位的競(jìng)爭(zhēng)者有新的動(dòng)向，我們能夠也應(yīng)該重新評(píng)估。目前，比特幣的價(jià)格漲幅巨大，其成功的概率也隨之提高。所以，目前對(duì)比特幣的下注仍然是理性選擇。

比特幣經(jīng)常出現(xiàn)分叉，分叉是否影響比特幣稀缺性的問題也經(jīng)常被提起。因?yàn)锽TC和分叉幣分享同類哈希算力，分叉幣需要有些特點(diǎn)或者在某個(gè)特定領(lǐng)域比BTC有功能優(yōu)勢(shì)，否則它們只能消亡。只要BTC始終保持非主權(quán)價(jià)值貯存品的地位，分叉幣就只能在其他低價(jià)值方向發(fā)展差異化功能。分叉幣有可能在非價(jià)值貯存的方向上找到可續(xù)增值空間。市場(chǎng)還有可能在一段時(shí)期內(nèi)給予某分叉幣部分價(jià)值貯存品的估值，這種情況要么是出于非理性（比如社區(qū)理念分裂并持續(xù)一段時(shí)間），要么是作為BTC主網(wǎng)的備份。最終博弈均衡的結(jié)局最有可能只保留單一的主流價(jià)值貯存幣，目前看來最有希望的是BTC。對(duì)于BTC的持幣人，最簡(jiǎn)單的投資策略是持有免費(fèi)獲得的看上去有應(yīng)用前景的分叉幣。對(duì)于新入場(chǎng)的投資者，沒必要買入分叉幣，因?yàn)樗鼈兊某晒Ω怕屎蜐撛趦r(jià)值都不高。

BTC對(duì)BCH

8月份BCH從BTC分叉出來，隨后社區(qū)意識(shí)形態(tài)分裂，緊接著11月2x分叉（譯者注：指紐約共識(shí)）被放棄，現(xiàn)在是討論這些事件的好時(shí)點(diǎn)。看來BTC首要專注于成為抗審查的價(jià)值貯存品，并主要通過二層網(wǎng)絡(luò)立足長(zhǎng)遠(yuǎn)改進(jìn)其擴(kuò)展性；BCH專注于通過鏈上擴(kuò)容獲得即時(shí)支付競(jìng)爭(zhēng)力。在本文寫作之時(shí)，BCH支付比BTC便宜，BCH支付的接受度也在增長(zhǎng)，而且業(yè)內(nèi)對(duì)BTC二層網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容努力的實(shí)際和進(jìn)展也有些質(zhì)疑。另一方面，BCH的價(jià)值貯存屬性以及開發(fā)團(tuán)隊(duì)看上去都偏弱。對(duì)于BTC而言BCH本來只是個(gè)山寨幣，但它有幾點(diǎn)特殊性：（一）BCH和BTC名稱相似，新用戶容易混淆，而且bitcoin.com域名擁有者是BCH的支持者，他聲稱BCH才是“真正的比特幣”；（二）BTC和BCH共享并競(jìng)爭(zhēng)相同的哈希算力；（三）BCH的支持者持有大量BTC，他們運(yùn)營(yíng)著大型交易所和錢包廠商，并且控制著大量（也許超過50%）的算力。第二點(diǎn)引發(fā)了一些憂慮，因?yàn)锽TC的挖礦難度調(diào)整是兩周一次，而BCH是每天調(diào)整，BCH幣價(jià)暴漲可能引發(fā)大量算力轉(zhuǎn)向挖BCH，導(dǎo)致BTC出塊極慢直至下一次難度調(diào)整。第三點(diǎn)意味著BCH的主要支持者有多種可行方式攻擊BTC。

這篇博客和這篇博客探討了BCH短期內(nèi)相對(duì)于BTC升值的場(chǎng)景。簡(jiǎn)而言之，如果價(jià)格波動(dòng)是短期的，那么價(jià)格波動(dòng)造成的影響也是一樣，BTC是價(jià)值貯存品（只需要大額非即時(shí)交易），而BCH是支付手段（一般是小額即時(shí)交易），因此BCH對(duì)BTC的瓦解作用有限。而且，BCH對(duì)BTC出塊時(shí)間的攻擊是基于交易費(fèi)用不變的假定，但是在現(xiàn)實(shí)中短期算力缺乏會(huì)導(dǎo)致交易費(fèi)上升從而吸引算力回到BTC，所以出塊時(shí)間不會(huì)拉得特別長(zhǎng)。特別要再?gòu)?qiáng)調(diào)一點(diǎn)就是BTC作為價(jià)值貯存品，它對(duì)交易費(fèi)不像作為支付手段的幣那么敏感。

對(duì)沖BCH分叉帶來風(fēng)險(xiǎn)的最簡(jiǎn)單也是最謹(jǐn)慎的辦法，就是持有相同數(shù)量的BTC和BCH。 如果非要選邊站隊(duì)的話，那本文提出的投資主旨就是要下注于價(jià)值貯存加密資產(chǎn)，而不是支付手段加密資產(chǎn)，因?yàn)槲覀兿嘈烹S著時(shí)間推移前者的價(jià)值將遠(yuǎn)高于后者。專注于競(jìng)爭(zhēng)激烈且供應(yīng)充裕的支付領(lǐng)域，BCH力圖在結(jié)構(gòu)性分散化的各種用途中尋求一席之地。相比現(xiàn)有的支付幣如達(dá)世幣或者萊特幣，BCH缺乏創(chuàng)新或者優(yōu)勢(shì)， 更不必說與即將出現(xiàn)的主權(quán)加密貨幣相比了。BTC目前在加密價(jià)值貯存資產(chǎn)領(lǐng)域獨(dú)占鰲頭，價(jià)值貯存作為單一用途，更可能由一種加密資產(chǎn)完成。如果BTC是更強(qiáng)的價(jià)值貯存品，與BCH相比它將保持更高價(jià)值，長(zhǎng)期而言逐利的礦工也就會(huì)持續(xù)分配更多算力給BTC。就像是龜兔賽跑，隨著時(shí)間推移，多種二層網(wǎng)絡(luò)方案很有機(jī)會(huì)使得BTC更適合作為支付手段、智能合約或類似的平臺(tái)，賦予BTC除價(jià)值貯存之外的價(jià)值。

結(jié)論

由于協(xié)議開源的特點(diǎn)、分叉的能力，挖礦的競(jìng)爭(zhēng)以及比較成本對(duì)協(xié)議普及的重要性，功能型協(xié)議的通證的價(jià)值在達(dá)到平衡的時(shí)候不會(huì)脫離M=PQ/V的估值公式，在這里PQ是用于維持區(qū)塊鏈的算力資源的總成本。由于V（速度）的值很可能非常高，這個(gè)價(jià)值很可能會(huì)相對(duì)地低，并且會(huì)隨著處理能力、存儲(chǔ)和帶寬所需成本的降低以及可擴(kuò)展性增強(qiáng)的創(chuàng)新而減少。

公有區(qū)塊鏈技術(shù)是一個(gè)創(chuàng)造大量的用戶盈余的極其強(qiáng)大的引擎，但是這些盈余將會(huì)流向用戶而不是通證持有者或者礦工。投資功能型通證最終無異于投資于擁有一些用于經(jīng)營(yíng)大型的、商品化的、完全競(jìng)爭(zhēng)的SaaS業(yè)務(wù)的貨幣，而SaaS業(yè)務(wù)本身不能獲得可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)租金。這里可能會(huì)有一些價(jià)值，但是很可能并不多。所以有可能，未來某個(gè)功能型協(xié)議發(fā)展蒸蒸日上，但是網(wǎng)絡(luò)達(dá)到均衡的時(shí)候價(jià)值非常低，甚至低于當(dāng)前的市值，就像以太坊那樣。事實(shí)上這樣也是非常合理的。

雖然功能型協(xié)議的應(yīng)用范圍可能會(huì)變的非常大（需要注意的是，相比于中心化的機(jī)制，去信任、抗審查的分布式共識(shí)機(jī)制運(yùn)營(yíng)費(fèi)用更高，也因此從經(jīng)濟(jì)相關(guān)的角度來說，只在一部分的潛在應(yīng)用場(chǎng)景中是可行的），但是潛在的非常高的周轉(zhuǎn)率表明，（這些協(xié)議）在未來達(dá)到均衡時(shí)的價(jià)值可能在總計(jì)數(shù)百、數(shù)千億美元的規(guī)模。毫無疑問這個(gè)數(shù)值很可觀，但相比于當(dāng)前所有山寨幣加起來2500億的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值，可能并不能為投資者提供一個(gè)能夠吸引他們的投資回報(bào)率。

在將加密資產(chǎn)衡量為金錢的背景下，以及在一個(gè)價(jià)值可以在協(xié)議之間幾乎沒有阻礙地轉(zhuǎn)移的世界中，一個(gè)加密資產(chǎn)可以作為貨幣儲(chǔ)值而不用被作為最有效的支付手段，或者作為一個(gè)好的支付手段而沒有價(jià)值儲(chǔ)存的功能。因此我們可以單獨(dú)從價(jià)值存儲(chǔ)的功能來看加密資產(chǎn)的潛在價(jià)值，而將支付功能分離開來。用于價(jià)值存儲(chǔ)功能的資產(chǎn)將可能會(huì)比作為支付手段的資產(chǎn)在價(jià)值上大一到兩個(gè)數(shù)量級(jí)。

支付手段可能是分散的，并且交易量會(huì)分?jǐn)傇谝幌盗兄鳈?quán)數(shù)字貨幣、鏈下支付系統(tǒng)、中心化支付系統(tǒng)以及數(shù)個(gè)無主權(quán)的加密貨幣中，每一種方式都會(huì)有他們自己的、在某些特殊支付場(chǎng)景下的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。由于支付功能類似于功能型協(xié)議，因此將會(huì)以M=PQ/V的公式進(jìn)行估值，這意味著任何一種作為支付手段的加密貨幣的支付價(jià)值是相對(duì)較低的。

相反，一個(gè)成功用于價(jià)值存儲(chǔ)的協(xié)議的潛在價(jià)值將會(huì)用金條和外匯儲(chǔ)備的總價(jià)值進(jìn)行衡量，這意味著它潛在的價(jià)值將會(huì)在4.7-14.6萬億美元的范圍。如果比特幣的確成為了價(jià)值儲(chǔ)備的（加密資產(chǎn)），它的單價(jià)將會(huì)達(dá)到260000-800000美元，也就是它當(dāng)前的價(jià)格20-60倍。如果比特幣有5%的成功的可能性，那么對(duì)于長(zhǎng)期投資者來說這會(huì)是一個(gè)合理的并且有吸引力的投資方式，然后再考慮其他由于支付和賬戶效用單位的上漲。投資于其他基于使用場(chǎng)景而不是價(jià)值存儲(chǔ)的加密資產(chǎn)就顯得不是那么有吸引力。

讓我們弄清楚。這些幣都是可能因?yàn)槎喾N原因歸零的。對(duì)于一項(xiàng)具有高失敗風(fēng)險(xiǎn)、但潛在結(jié)果的分布高度正向的投資而言，做到“正確”需要弄對(duì)先驗(yàn)概率（隨著新信息的出現(xiàn)而調(diào)整）并且把握合適的價(jià)位。假設(shè)你認(rèn)為比特幣網(wǎng)絡(luò)預(yù)期價(jià)值是正向的（即使是輕微的），那么價(jià)位就不是零。當(dāng)然也它不是100%的資產(chǎn)。對(duì)于那些糾結(jié)是否投資的人來說，合乎邏輯的做法是越過這一點(diǎn)并區(qū)專注于找到正確價(jià)位。如果你更持懷疑態(tài)度，那么投資少一點(diǎn)。如果你有信心，投資多一些。但是即使是最懷疑的人，也應(yīng)該有建設(shè)性地問問自己，為什么不投資1 美元？好的，理性上來說你可能會(huì)。那么2美元怎么樣？這樣一遍遍重復(fù)直到你找到自己的貝葉斯最優(yōu)頭寸。考慮到巨大的虧損風(fēng)險(xiǎn)，在很多情況下正確的答案是長(zhǎng)期地購(gòu)買并持有，配置較低的個(gè)位數(shù)比例的資產(chǎn)。

附錄： 對(duì)比特幣價(jià)格上漲步調(diào)的思考

2017年12月9日

我們應(yīng)該擔(dān)心比特幣近期價(jià)格的超大漲幅嗎？現(xiàn)在每天我們都會(huì)讀到，超快增長(zhǎng)本身就是泡沫的標(biāo)志。

讓我們以更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來思考一下，比特幣什么時(shí)候能夠或者應(yīng)該到達(dá)它的均衡價(jià)值，以及到達(dá)的路徑。在考慮不同類型的加密貨幣資產(chǎn)的潛在或適當(dāng)?shù)膬r(jià)格發(fā)現(xiàn)歷程時(shí)， 我們需要再次區(qū)分功能型協(xié)議 （包括支付方式協(xié)議）和價(jià)值存儲(chǔ)的貨幣協(xié)議。

當(dāng)我們審視一家處于增長(zhǎng)狀態(tài)的公司的股票時(shí)，我們會(huì)根據(jù)業(yè)務(wù)的獲客能力，團(tuán)隊(duì)建設(shè)，為客戶帶來價(jià)值的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，科技或產(chǎn)品的發(fā)展等等，并以實(shí)現(xiàn)期望的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)做折讓。 這意味著一家公司的股票在時(shí)間t0時(shí)價(jià)格x被高估；而同樣的價(jià)格x在時(shí)間tn時(shí)被低估。用一個(gè)例子來說明：盡管亞馬遜在2017的每股交易價(jià)格為1162美元， 與它1999年每股價(jià)值為107美元是被高估的說法并不矛盾。當(dāng)亞馬遜的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手逐步放棄了市場(chǎng)份額，亞馬遜18年來卻在經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，并駕馭了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。如果你在1999年12月每股價(jià)格首次達(dá)到107美元的時(shí)候買進(jìn)亞馬遜股票，并一直持有到2017年12月每股價(jià)值為1162美元時(shí)，那你的年回報(bào)率達(dá)到14%?，F(xiàn)在看來，這本來是一項(xiàng)好投資；然而，你可能以1999年的價(jià)格投資了其他一些現(xiàn)在看來是糟糕的投資項(xiàng)目。在當(dāng)時(shí)，你很難判斷亞馬遜會(huì)是例外。基于對(duì)1999年當(dāng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)的合理評(píng)估，14%的回報(bào)并不算好，或者說不那么優(yōu)異。如果當(dāng)時(shí)你坐下來，對(duì)2000年的亞馬遜做未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)評(píng)估，并降低一系列反映實(shí)際情況的財(cái)務(wù)評(píng)估，那么你理應(yīng)采用一個(gè)比14%更高的貼現(xiàn)率。比如在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)健的多元化杠桿收購(gòu)基金中，你就可以用更小的資本損失風(fēng)險(xiǎn)，來獲得一個(gè)相似的投資回報(bào)。

所有這些與加密貨幣資產(chǎn)在多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，能夠或應(yīng)該升值有什么關(guān)系？和公司股票類似，功能型協(xié)議（包括支付協(xié)議）價(jià)值的增長(zhǎng)應(yīng)伴隨著用戶數(shù)量的增長(zhǎng)， 使用量/交易量，網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)建（例如，接受某種支付協(xié)議的商家或運(yùn)行某種智能合約的物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備安裝數(shù)量）等，遵循任何一種發(fā)展路線圖而推進(jìn)。因此，當(dāng)我們說以太坊在十年內(nèi)價(jià)值應(yīng)達(dá)到520億美元時(shí)， 我們并不是說它今天應(yīng)值520億美元。必須要做很多工作，才能讓以太坊在十年內(nèi)價(jià)值達(dá)到520億美元。相應(yīng)的，你應(yīng)該使用一個(gè)反映實(shí)際發(fā)生（而不是更好或更糟）的風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率來將520億美元折算成現(xiàn)在的價(jià)值。

價(jià)值存儲(chǔ)貨幣協(xié)議在潛在（或適當(dāng)）時(shí)機(jī)和價(jià)格增長(zhǎng)方面，原理完全不同。只要價(jià)值貯存協(xié)議及其網(wǎng)絡(luò)保持運(yùn)行，技術(shù)上就能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值貯存功能（可以說是比特幣就是這種情況），達(dá)到它成熟均衡值的速度快慢與集體心態(tài)轉(zhuǎn)變的速度一致。這過程可能需要一個(gè)世紀(jì)，也可能一觸即發(fā)。一塊金條和畢加索作品在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)的價(jià)值，也僅僅是我們集體賦予它的價(jià)值。當(dāng)然，這一價(jià)值會(huì)伴隨我們社會(huì)的累積財(cái)富和經(jīng)濟(jì)規(guī)模的增長(zhǎng)，隨時(shí)間推移而改變；但價(jià)值與現(xiàn)金流增長(zhǎng)或預(yù)期現(xiàn)金流的路徑是不相關(guān)的。

如果我們將這與主導(dǎo)性非主權(quán)價(jià)值貯存幣的潛在均衡價(jià)值聯(lián)系起來，則有兩種不同的步調(diào)。每種步調(diào)可能需要很長(zhǎng)的時(shí)間或僅僅幾天/幾周/幾個(gè)月，而且每次間隔的時(shí)間或長(zhǎng)或短。在4.7萬億至14.6萬億美元的整體潛在價(jià)值估算中，1.5萬億至4.7萬億美元屬私人領(lǐng)域持有；3.2萬億至9.9萬億美元屬公共領(lǐng)域持有。第一步是讓私人投資者達(dá)成共識(shí)，認(rèn)為這是一個(gè)強(qiáng)有力的價(jià)值貯存貨幣。讓私人投資者達(dá)成共識(shí)可能需要花很長(zhǎng)的時(shí)間；還有一種可能：隨著從純散戶投資者到機(jī)構(gòu)加散戶采納這一共識(shí)，網(wǎng)絡(luò)價(jià)值可以在幾周或幾個(gè)月內(nèi)就跳漲到該水平。這就是現(xiàn)目前比特幣所處于的階段。2017年前，比特幣的持有由散戶投資者所主導(dǎo)。這些投資者主要由技術(shù)早期采納者,一些超高凈值人士和與技術(shù)相關(guān)聯(lián)的家族信托機(jī)構(gòu)組成。到了2017年期間，我們看到了大量的以加密貨幣為重心的基金參與進(jìn)來（其實(shí)也只有119個(gè)基金，20億至30億美元的盤子）。隨著這兩個(gè)群體都在持續(xù)增加，我們現(xiàn)在可以看到主流的對(duì)沖基金，家族信托和高凈值人士集體卯足火力進(jìn)駐產(chǎn)業(yè)。這種情況很可能演變成入場(chǎng)踩踏：價(jià)格在幾個(gè)月內(nèi)跳漲到私人領(lǐng)域下限目標(biāo)1.5萬億美元；然后在接下來的兩三年內(nèi)持續(xù)增長(zhǎng)，緩緩達(dá)到私人領(lǐng)域4.7萬億的上限目標(biāo)。當(dāng)迅速達(dá)到1.5萬億時(shí)，基于目前比特幣數(shù)量（考慮到可能與短期時(shí)間相關(guān)），比特幣的價(jià)格將為11.2萬美元或完全稀釋到8.6萬美元。

比特幣所有權(quán)集中的事實(shí)加劇了價(jià)格變動(dòng)的速度，尤其是第一輪的速度;；絕大多數(shù)的比特幣從價(jià)格是兩位數(shù)的時(shí)候就從未轉(zhuǎn)手過；這些持有者有強(qiáng)大的信念，對(duì)比特幣長(zhǎng)期價(jià)格有很高的預(yù)期，對(duì)這些年市場(chǎng)的巨大波動(dòng)面不改色?？赡苤挥猩儆谝话偃f枚的比特幣在市場(chǎng)上有效流通，任何新流入的資金都被迫參與競(jìng)爭(zhēng)這些比特幣；因此新機(jī)構(gòu)現(xiàn)金的流入將使價(jià)格跳漲。

第二步是，公共領(lǐng)域?qū)⒈忍貛抛鳛閮r(jià)值儲(chǔ)備和國(guó)家儲(chǔ)備中黃金與外匯的替代物。當(dāng)然，即使私人領(lǐng)域迎接和接納后，可能還是需要花很長(zhǎng)的時(shí)間才能達(dá)到公共領(lǐng)域?qū)用?。政府總是行?dòng)遲緩。決策過程是政治性的。另一方面，一旦某個(gè)政府被外界知道它買入了第一枚比特幣，并將其納入國(guó)家儲(chǔ)備，我們就可以看到第二次入場(chǎng)踩踏事件：因?yàn)槭澜绺鞯氐呢?cái)政部門意識(shí)到，他們需要在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手行動(dòng)之前，至少將部分儲(chǔ)備換成比特幣，否則將處于戰(zhàn)略性劣勢(shì)。所以再一次，我們將看到總網(wǎng)絡(luò)價(jià)值快速達(dá)到公共領(lǐng)域持有的下限，即增加3.2萬億美元；隨后在接下來的幾年內(nèi)，達(dá)成9.9萬億美元(剔除上文提到的私人領(lǐng)域價(jià)值)的上限目標(biāo)。

以上情形表明，比特幣的價(jià)格在網(wǎng)絡(luò)價(jià)值快速上升到1.5萬億美元的過程中，能夠以非常陡峭的斜率上升；然后在國(guó)家首次將它作為國(guó)際儲(chǔ)備的一部分之前，而在私有領(lǐng)域的采用達(dá)到4.7萬億美元后，比特幣的價(jià)格以平緩的方式上升。接著，隨著額外的3.2萬億美元涌入比特幣的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值，即發(fā)生國(guó)家入場(chǎng)踩踏，我們可以看到比特幣價(jià)格再次呈現(xiàn)為陡峭的斜坡；之后，價(jià)格遵循緩慢的斜坡到達(dá)公共領(lǐng)域采納的9.9萬億美元。

有意思的是，對(duì)于公司股份和功能性加密資產(chǎn)，有時(shí)價(jià)格越高，風(fēng)險(xiǎn)也就越高。對(duì)于比特幣，在特定的某一時(shí)刻或某一時(shí)期，情況可能恰好相反。當(dāng)下，比特幣網(wǎng)絡(luò)價(jià)值僅有2180億美元，這對(duì)金融市場(chǎng)仍然不值一提。然而，如果有朝一日它突破一萬億美元的水平，那么就很有可能會(huì)作為一個(gè)完全成熟的資產(chǎn)類別而獲得承認(rèn)；金融世界將圍繞它建立完整的金融市場(chǎng)框架（全套衍生品，更強(qiáng)大和更具流動(dòng)性的交易所和交易平臺(tái)，更多托管選項(xiàng)）。隨著時(shí)間推移，私人和公共機(jī)構(gòu)持倉(cāng)擴(kuò)大，有助于鞏固比特幣作為貨幣存儲(chǔ)的地位，從而降低風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，如果在某個(gè)時(shí)刻，價(jià)格開始超過我們所處階段潛在價(jià)值的預(yù)期，那我們可以適當(dāng)?shù)負(fù)?dān)心；但讓我們先看看這種情況是否和何時(shí)到來。

與本文整體方法一致，上述觀點(diǎn)并不是說以上情況必然會(huì)發(fā)生，而是考慮情理之中可能會(huì)發(fā)生的情況。價(jià)格在極短時(shí)間內(nèi)大幅上漲是完全合理的，這取決于我們處于普及路徑的什么階段，以及相對(duì)于長(zhǎng)期潛在網(wǎng)絡(luò)價(jià)值和中期里程碑價(jià)值點(diǎn)而言，我們又處于什么位置。這些變動(dòng)未必就反映出非理性的泡沫行為。