資產(chǎn)估值對職業(yè)投資人及機(jī)構(gòu)投資者來說，是決定一個(gè)項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵。多年來的生意實(shí)踐告訴我們，估值偏見處處存在。我們賺錢的途徑包括估值差，折價(jià)差和利息（股息），而其中的估值差，就是市場對資產(chǎn)估值的偏見造成的。
比如港股市場基本上是高盛摩根這些美國投行控制，他們的研究報(bào)告左右著公司的市場價(jià)格。要了解他們?nèi)绾喂乐?，就必須站在他們的角度看問題。大家有機(jī)會(huì)可以看看美國權(quán)威的估值專家，紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院金融學(xué)教授Damodaran有關(guān)估值的論述。
中國在這些外資投行眼中屬于新興市場，而對新興市場的資產(chǎn)估值，國家風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)重要大于資產(chǎn)本身的權(quán)重。換句話說，在對中國資產(chǎn)估值過程中，他們首先要把中國可能動(dòng)亂及破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)加入估值參數(shù)，在此基礎(chǔ)上得到的估值肯定比我們通常計(jì)算的要低。因?yàn)槲沂侵袊?，他們認(rèn)為的這些風(fēng)險(xiǎn)我認(rèn)為可以忽略不計(jì)，反倒是如果讓我對美國公司估值，由于缺乏了解，可能最后的結(jié)果同樣要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。
這就是對國情的不了解造成的估值偏見的一種情況。比如去年初內(nèi)房股行情就是對這種偏見的糾正過程?，F(xiàn)在正在發(fā)生的案例就是SOHO中國，可以參考一下A股上市的商業(yè)地產(chǎn)公司，誰能指出哪家公司的市值低于凈資產(chǎn)？要知道這類公司的資產(chǎn)不是容易貶值的設(shè)備和存貨，而是土地和附屬建筑。由于土地與貨幣之間吊詭關(guān)系（由于不是重點(diǎn)，這里不展開討論），以低于凈資產(chǎn)的價(jià)格交易是極其荒謬的，尤其是占據(jù)中國核心地段的商業(yè)地產(chǎn)公司。
再比如行業(yè)是不是越大越好？合景泰富與地產(chǎn)龍頭的PB值在去年年中時(shí)曾經(jīng)達(dá)到0.6：5，這個(gè)結(jié)論似乎正確。規(guī)模經(jīng)濟(jì)本身沒錯(cuò)，比如格力由于出貨量大，每年銅的采購價(jià)格可能比同行低2%（我聽格力董秘望靖東在股東大會(huì)是這樣介紹的），但對于項(xiàng)目類公司的地產(chǎn)行業(yè)，情況真是如此嗎？
翻開地產(chǎn)公司的財(cái)報(bào)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)最大的成本不是建筑安裝中間費(fèi)用這些一般企業(yè)占大頭的費(fèi)用，而是土地和資金成本。如果你告訴我房地產(chǎn)公司每年的利息支出是利潤的兩倍，我一點(diǎn)也不驚訝。前段時(shí)間合景債務(wù)置換的美元利息5點(diǎn)多，而同期的一家地產(chǎn)龍頭卻超過9，這看似4個(gè)點(diǎn)的差距對應(yīng)就是上百億的利息支出差距。
恒大許老板說要從項(xiàng)目型公司轉(zhuǎn)型到投資型公司。其實(shí)對于項(xiàng)目運(yùn)作角度看，除非實(shí)力太細(xì)無法入場，否則像合景這樣中小型公司并沒有什么規(guī)模劣勢可言。比如聯(lián)合龍光的香港鴨脷洲一百多億港幣項(xiàng)目，即使被財(cái)大氣粗的本地財(cái)團(tuán)譏諷為“癲標(biāo)”那又如何？廣州土話不是猛龍不過江，項(xiàng)目本身的運(yùn)作能力才是根本。
目前合景的PB值已經(jīng)上漲一倍多到1.3而同期的行業(yè)龍頭卻低于最高的PB值，市場開始了估值糾錯(cuò)過程。幸運(yùn)的是，我們把握住了這次估值偏見的機(jī)會(huì)，獲得了不錯(cuò)的超額收益。
估值偏見無處不在，關(guān)鍵是要對所投項(xiàng)目有深入的了解和研究。只有比別人看的深遠(yuǎn)，才能賺的更多。
