（沒經(jīng)驗、不專業(yè)隨筆，數(shù)據(jù)只有橫截面當(dāng)期數(shù)據(jù)，沒有做歷史數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)對比分析）
前兩天和三哥逛超市，看到賣面包的貨架，突然想到了第一次買醇熟面包的場景。很久了，2010年我剛?cè)コ啥甲x大學(xué)，因為從小在一個小縣城長大，沒有什么好吃的面包，更別說高大上的“土司”了。
Ivy是蘇州姑娘，我們住在一個宿舍，周五下午上課之前，會每人一杯牧茶村奶茶，400克一大袋的白土司，你一片，我一片。記憶中的醇熟，有一絲香甜，口感很軟，一點也不糙，是好朋友的感覺。
醇熟是桃李的明星產(chǎn)品，桃李1995年設(shè)立在丹東，是短保面包界絕對的龍頭。桃李面包2018年上半年收入21.67億，同比增長19.33%；扣非凈利潤2.58億，同比增長44.44%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額3.7億，同比增長50.94%；每股凈收益0.56，同比增長36.59%。
面包屬于快速消費品，具有產(chǎn)品保質(zhì)期短、消費者對產(chǎn)品新鮮度要求高的特點，桃李采用了“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，根據(jù)市場需求靈活制定生產(chǎn)計劃，在中央工廠統(tǒng)一生產(chǎn)。桃李的主要銷售模式有直營和經(jīng)銷商兩種模式，針對大型連鎖商超或中心城市的超市、便利店終端走直營渠道；而周邊商店等消費場所，采用經(jīng)銷商分銷的渠道。
在中國，目前面包的消耗量在2KG/年（西南證券的研報），和其他國家相比差距巨大。烘焙食品于20實際80年代從香港臺灣地區(qū)進入中國大陸，近些年發(fā)展迅速。但是因中國經(jīng)濟發(fā)展失衡，加上中國的飲食文化中向來以饅頭、油條、包子等為早餐主食，目前面包的消費市場聚集在城市，而消費用戶年輕化。
規(guī)模優(yōu)勢明顯，明星產(chǎn)品地位穩(wěn)固（半年報）
最貴的醇熟400克葡萄干土司，售價不超過10元；但是品質(zhì)媲美味多美、好利來。看的見的是產(chǎn)品，看不見的是完整的生產(chǎn)質(zhì)量安全過程監(jiān)控體系，對原材料、生產(chǎn)、運輸?shù)冗^程的控制。
品牌影響力：作為消費者，感覺桃李一直走低調(diào)親民路線，沒有花里胡哨的宣傳；商超鋪貨和經(jīng)銷商渠道下沉，20年來累積了很多忠實粉絲。
龐大而穩(wěn)定的銷售網(wǎng)絡(luò)：根據(jù)2018年半年報數(shù)據(jù)顯示，桃李已在全國市場建立了20多萬個零售終端。
“中央工廠+批發(fā)”模式：我認為這是桃李能夠?qū)崿F(xiàn)高性價比的根本原因，具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，目前在全國建立17個生產(chǎn)基地；雖然桃李也嘗試研發(fā)新品，但是醇熟和酵母面包這兩種明星產(chǎn)品銷量高，帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流?；究钔了久姘耆梢宰摺耙徽絮r”路線，維護公司產(chǎn)品競爭力。
再看看財務(wù)數(shù)據(jù)，請收下我的膝蓋
資產(chǎn)負債表：資產(chǎn)規(guī)模35億，貨幣資金竟然有12億；應(yīng)收賬款3.6億，預(yù)付3500萬，存貨9780萬，流動資產(chǎn)合計17億；固定資產(chǎn)13億，非流動資產(chǎn)合計17億；企業(yè)流動負債4.1億，其中應(yīng)付賬款2.88億，沒有短期借款；所有者權(quán)益合計30億。
利潤表：上半年營業(yè)收入21.67億，營業(yè)成本13.2億，期間費用4.99億；三大費用中銷售費用4.58億，管理費用4880萬；凈利潤2.63億；
現(xiàn)金流量表：銷售商品產(chǎn)生的現(xiàn)金流入是24.7億，經(jīng)營活動金流量是3.7億；投資活動現(xiàn)金流出1.6億，主要是構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)所致；籌資活動因分配股利現(xiàn)金流出3.76億，桃李上市以來募資兩次共計13.57億元，派現(xiàn)三次共7.59億元。
我個人感受是，桃李的財報太干凈了，現(xiàn)金充裕，固定資產(chǎn)也主要是各地生產(chǎn)基地，應(yīng)收賬款占比10%，存貨占比2.8%，無金融負債；衡量一個企業(yè)是否有競爭力，要看毛利率指標(biāo)，能夠證明與上下游討價還價的能力，毛利率40%，銷售費用占比21%，而管理費用占比2%，因為基數(shù)小，目前沒有同體量的競爭對手，現(xiàn)在正處于跑馬圈時期，而渠道下沉發(fā)展經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，銷售費用處于高位。
利潤表是經(jīng)營活動的總結(jié)，資產(chǎn)負債表科目才是企業(yè)未來盈利的基礎(chǔ)。
那投資人回報水平如何？凈資產(chǎn)收益率8.15%，食品飲料行業(yè)72家股票排名16；目前桃李市值在253億，排名第6；市盈率48.14，排名45，屬于中上水平。所以說投資人給好企業(yè)比較高的預(yù)期，估值自然不低。
面包作為早餐，主要是油條、包子、饅頭、蔥花餅這些中式早餐的替代品，因為飲食文化的不同，西方國家以面包為主，但是在中國面包和中式早餐是此消彼長的關(guān)系，也就意味著在飲食習(xí)慣不變的前提下，桃李面包有一定的天花板，而且這個天花板只能隨著時間推移、西式文化的逐步滲透、飲食結(jié)構(gòu)的調(diào)整才能不斷提高。
競對在何處？
一是直營渠道中，大型商超中其他品牌面包，價格區(qū)間相同，主要有比如賓堡、曼可頓等，但是都沒有桃李規(guī)模大，而且感覺桃李深耕細作多年，江湖位置比較穩(wěn)固（個人感覺）。
二是連鎖便利店的面包，以7-11為例，面包價格多在10元以內(nèi)，包裝簡單粗暴，但是性價比高。
二是面包房，有采用前店后廠經(jīng)營的，也有城市周邊有工廠，然后在連鎖面包店現(xiàn)場加工、銷售的，北京比較多的味多美、好利來、原麥山丘、巴黎貝甜等等，但是價格偏高，而且保質(zhì)期一般在3天左右，不屬于完全競對；更有超級火爆的軟歐包，但是定位都為20-30之間，以樂樂茶等為主。
人認為便利店的面包會成為非常大的威脅，之前看過一個數(shù)據(jù)，日本的面包龍頭聚集效應(yīng)非常明顯，大約占領(lǐng)了80%左右的市場（數(shù)據(jù)忘記了，反正>50%），是不是和日本便利店品牌集中數(shù)量眾多有關(guān)？打下的江山不能放棄，開拓更多的便利店市場，肯定賬面應(yīng)收承壓，這個也是我猜的。按照賬面4億的應(yīng)收賬款，2.88億應(yīng)付，由于上下游信用政策的不同造成的1億資金占用，一年資金占用費478萬（基準上浮10%），因為沒有分渠道的經(jīng)營數(shù)據(jù)，所以就不較真了。
嗯嗯，其實桃李基本款做三明治或者法式土司都很好吃，真的~
