文：屠夫1868
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“?如果基金營(yíng)銷政策有任何作用，
那就是尋找短期投資者?！?/p>
?—— 約翰·博格
這是屠夫的第 223 篇原創(chuàng)，全文 2600 字
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金錢永不眠，屠夫問候各位早安。
2019年1月，「指數(shù)基金之父」約翰·博格與世長(zhǎng)辭。
一手創(chuàng)辦了先鋒領(lǐng)航基金的博格，還發(fā)行了世界上第一個(gè)指數(shù)基金 ——?先鋒500指數(shù)基金。
這也是截至現(xiàn)在全球規(guī)模最大的基金，沒有之一。
博格以一己之力，改變了整個(gè)基金行業(yè)，也改變了許多人的命運(yùn)。
僅以自己來說，如果不是有這么一個(gè)成本低廉、又能以數(shù)學(xué)方法提高確定性的工具，屠夫可能永遠(yuǎn)不敢參與證券市場(chǎng)。
去年寫過《博格十誡》，近期屠夫正在拜讀老爺子的著作《共同基金常識(shí)》，發(fā)現(xiàn)了更多思想精華。
今天咱們先來看看“擇時(shí)”的問題。
01? 股票的收益和風(fēng)險(xiǎn)
在展開關(guān)于“擇時(shí)”的討論前，我們不妨先考慮一下股票的收益和風(fēng)險(xiǎn)。
一般投資者只關(guān)注名義回報(bào)率，卻忽略了價(jià)格因素。
還記得《你是跑贏CPI的窮人嗎》吧？
通貨膨脹會(huì)侵蝕你的投資收益，扣除CPI之后的實(shí)際總回報(bào)率才是關(guān)鍵。
美國(guó)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期實(shí)際總回報(bào)，大概在6~7%左右：
股票市場(chǎng)的平均年回報(bào)率 (1802—2008年)? 單位：%
《股債百年戰(zhàn)爭(zhēng)》曾為大家介紹過，股票的長(zhǎng)期回報(bào)率可能是最安全的。
西格爾教授甚至斷言：
持有期限超過17年時(shí)，
股票實(shí)際收益率絕對(duì)不會(huì)為負(fù)。
約翰·博格使用年回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量，也得出了相似的結(jié)論：
股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，
會(huì)隨持有期限增加而急劇下降。
股票市場(chǎng)的年波動(dòng)率 (1802—2008年) 單位：%
雖說持有足夠久 (以及組合充分多樣化) 的情況下，股票的收益可觀、風(fēng)險(xiǎn)可控，我們還是希望能在此基礎(chǔ)上“少冒一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，多賺一點(diǎn)收益”，于是大部分人會(huì)把眼光放到了「擇時(shí)」上。
擇時(shí)，管用嗎?
02? 財(cái)經(jīng)媒體們的「擇時(shí)」
財(cái)經(jīng)媒體們天天都在爭(zhēng)奪眼球，各種專欄分析寫的頭頭是道。
不妨看看他們的擇時(shí)水平如何。
1979年8月13日，《商業(yè)周刊》的封面赫然寫著：股票之死。
這個(gè)關(guān)于媒體擇時(shí)的故事，極具諷刺意味：
文章刊出時(shí)，道瓊斯指數(shù)為840點(diǎn)，可到了1980年底又回升到960點(diǎn)。
隨后兩年里，指數(shù)一路下挫，1982年7月跌到800點(diǎn)，隨后展開反彈。
1983年5月，也就是文章刊出后3年多，市場(chǎng)反彈了近50%，到達(dá)1200點(diǎn)。
1983年5月9日，《商業(yè)周刊》的封面寫著：股市的重生。
結(jié)果到了1985年5月，道瓊斯指數(shù)依然徘徊在1200點(diǎn)左右。
類似的故事還發(fā)生在《時(shí)代周刊》身上：
1987年10月，美股崩盤，道瓊斯指數(shù)從2700點(diǎn)一路崩塌到2000點(diǎn)。
1988年9月26日出版的《時(shí)代周刊》，封面文章題為：買股票？沒門！
該文極盡能事地狂踩股票市場(chǎng)，聲稱“股市是最低級(jí)的行當(dāng)之一”。
神奇的是，從那時(shí)起，道瓊斯指數(shù)開始攀升，一路登頂?shù)?000點(diǎn)。
投資者們?nèi)绻娴陌础稌r(shí)代周刊》的結(jié)論行動(dòng)，只能眼睜睜地錯(cuò)過這一輪史上最強(qiáng)牛市。
屠夫在「鄧普頓教你逆向投資」系列里講過這兩段時(shí)期的故事。
鄧普頓爵士在這兩段行情里獲利超高，當(dāng)時(shí)的題目就是《股票已死》。
財(cái)經(jīng)媒體，真是一個(gè)絕佳的反向指標(biāo)啊。
03? 基金投資者的「擇時(shí)」
基民 (基金投資者的別稱) 還喜歡不斷地“買進(jìn)/賣出” (其實(shí)是申購(gòu)/贖回) 自己的基金，換手率極高。
如上圖所示，20世紀(jì)60年代和70年代的大部分時(shí)間里，基金持有人的年換手率在8%以內(nèi)，意味著他們平均持有基金12.5年 (將換手率求倒數(shù)即可)。
而到了2002年，基金份額的年換手率高達(dá)41%，基金投資者的平均持有期限僅有2.4年，后續(xù)的年換手率再也沒有低于10%。
除了換手率高，“追漲殺跌”也是基金投資者們的一大特色。
《羊群博弈》里，屠夫曾介紹過「基金被追漲殺跌的投資者挾持」的情況。
博格用數(shù)據(jù)驗(yàn)證了這一點(diǎn)：
個(gè)人投資者沖動(dòng)且從眾，
對(duì)股價(jià)的波動(dòng)反應(yīng)過度。
上圖展示了現(xiàn)金流入和流出占基金資產(chǎn)的百分比，基本可以看作市場(chǎng)走勢(shì)的反向指標(biāo)。
1973~1974年，美股市場(chǎng)下跌48%，投資者從股票型基金中大量撤出。
1975年Q2~1981年Q1，投資者連續(xù)24個(gè)季度從基金中撤出，累計(jì)凈流出140億美元，足足占了基金初始資產(chǎn)的44%。
1982年Q3~1987年Q3，基金投資者們?cè)俅位钴S起來，累計(jì)凈流入800億美元，占基金初始資產(chǎn)的122%。
隨后到來的，是1987年美國(guó)股市大崩盤。
1998~2000年的大升浪中，基金投資者追加了6500億美元的現(xiàn)金投入，直到科技股泡沫破滅。
而隨后直到2002年的低點(diǎn)復(fù)蘇期間，他們又撤出了920億美元。
到2007年次貸危機(jī)爆發(fā)之前，他們又大舉投入7250億美元。
直到2009年春天，市場(chǎng)到達(dá)低點(diǎn)時(shí)，2280億美元的資金已經(jīng)逃離了股票型基金。
約翰·博格感慨道：
難道投資者從未領(lǐng)悟到什么嗎？
04? 基金經(jīng)理們的「擇時(shí)」
基民們的短視，可能是向基金經(jīng)理學(xué)的。
事實(shí)上，基金經(jīng)理們像賭徒一般，不斷地更換投資組合。
從20世紀(jì)40年代到60年代中期，當(dāng)時(shí)博格尚未建立指數(shù)基金，典型的股票型基金 (主動(dòng)基金)?年換手率為17%，還算適中。
到了1997年，美國(guó)的股票型基金平均換手率高達(dá)85%，足足提升到原來的5倍之多 —— 這還是已經(jīng)有了指數(shù)基金拉低換手率的情況！
博格總結(jié)道：
對(duì)基金持有人整體而言，每筆交易相互抵消，這是一場(chǎng)零和博弈……
部分交易資金被交易商賺取，這實(shí)際上變成了負(fù)和博弈。
晨星公司 (Morningstar) 的研究發(fā)現(xiàn)，幾乎沒有基金經(jīng)理通過頻繁換手提高回報(bào)率。
對(duì)于博格而言，晨星的結(jié)論還是太樂觀了：絕大多數(shù)基金只要保持一年不采取任何操作，都會(huì)獲得更高的回報(bào)率。
博格嚴(yán)厲地批判道：
瘋狂交易所帶來的高額成本，
要承擔(dān)基金業(yè)績(jī)落后的責(zé)任。
05? 寫在最后
看過《共同基金常識(shí)》后，屠夫折服于約翰·博格嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證分析，同時(shí)佩服他敢于用最銳利的語(yǔ)言戳穿真相的勇氣。
談“擇時(shí)已死”時(shí)，我們不是在說「所有人的擇時(shí)都是徒勞的」，而是在說「大部分人的擇時(shí)是徒勞的」。
你可以列舉巴菲特、索羅斯等投資大神的擇時(shí)如何精準(zhǔn)，然而 ——?
古往今來，有幾個(gè)巴菲特、幾個(gè)索羅斯？
博格所論證的要點(diǎn)在于：
任何逐月甚至逐年的短期基礎(chǔ)上，
市場(chǎng)是完全不可預(yù)測(cè)的。
我們既不應(yīng)當(dāng)指望它變得可預(yù)測(cè)，
也不應(yīng)當(dāng)做出沖動(dòng)的投資決策。
希望對(duì)你有所啟發(fā)。
