12.1 有效還是無效

12.1.1 矛盾和爭吵

市場大部分時(shí)候是有效的，但是也有一些時(shí)候無效，越是成熟的市場越有效，因?yàn)槭袌隼锍墒斓耐顿Y人更多了，大家的共識(shí)也更成熟，更理性。越是不成熟的市場越容易走極端，所以機(jī)會(huì)也越多。

12.1.2 撿鈔票還是鑒寶

市場終將有效和市場始終有效，充分有效是完全不一樣的。

12.1.3 最后誰說了算

市場里絕大部分參與者是容易情緒失控或者缺乏專業(yè)技能的，同時(shí)又存在一個(gè)群體有足夠的理性和分析評估能力（成功的少數(shù)派），在市場的大部分時(shí)候，投資者都是在一種市場趨勢下來回奔波，這時(shí)“成功的少數(shù)派”一般不參與，但當(dāng)趨勢運(yùn)行到某種足夠的程度，當(dāng)獲勝的概率和賠率都極具吸引力的時(shí)刻，他們就會(huì)果斷出手，并且一出手就是大手筆，與此同時(shí)，趨勢經(jīng)過大力度的釋放也運(yùn)行到了這個(gè)方向的衰竭階段，投入這種趨勢的力量越來越少，就越來越無法阻止“成功的少數(shù)派”來改變趨勢。新的方向一旦確立就會(huì)吸引資金介入，從而實(shí)現(xiàn)股票的價(jià)值回歸。

蒂姆·科勒針對趨勢交易型投資者和內(nèi)在價(jià)值型投資者的一項(xiàng)交易數(shù)據(jù)調(diào)查可能對這一過程提供了佐證：在這項(xiàng)2006年的調(diào)查中，所有大型交易投資者買賣了11萬億美元的股票，而內(nèi)在價(jià)值投資者僅為3萬億美元，這顯示日常價(jià)格波動(dòng)中活致的主角是前者。然而，當(dāng)統(tǒng)計(jì)兩種投資者中每個(gè)投資者每次交易的額度時(shí)，內(nèi)在價(jià)值投資者約為700～3000萬美元，而交易投資者只有100萬美元左右。

所以趨勢的確立，價(jià)值的回歸，市場的最終有效性，都是由這些數(shù)量少但專業(yè)且擁有決定性資本的人來決定的！

12.1.4 發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)

按照作者經(jīng)驗(yàn)，整體市場70%時(shí)間有效，25%時(shí)間可能無效，只有5%的時(shí)間無效，具有重大操作意義。

但是對于個(gè)股來說，即使整體市場有效，只要其中10%股票定價(jià)錯(cuò)誤，1%股票嚴(yán)重定價(jià)錯(cuò)誤，機(jī)會(huì)也足夠了。

對于是否定價(jià)錯(cuò)誤，如何提高判斷成功率呢？

除此以外值得注意的是，市場總體上更喜歡對近期績效做出夸張的預(yù)期，并在日常性的估值中所占的權(quán)重過大。如果公司當(dāng)年的業(yè)績增長率是80％，那么下一年的預(yù)期往往認(rèn)為增長50％就算保守估計(jì)了；相反如果當(dāng)年業(yè)績增長只有10％，那么下一年似乎20％的增長率也是過于樂觀的。這一方面將只不過是偶然或者短期業(yè)績快速增長的公司錯(cuò)誤高估為具有長期的超額收益能力的公司，另一方面對于那些真正具有長期競爭力和商業(yè)價(jià)值，但僅僅是階段性業(yè)績平庸的企業(yè)也有進(jìn)行低估的可能。顯而易見，這兩點(diǎn)很容易造成重大的錯(cuò)誤定價(jià)——近期業(yè)績權(quán)重過大

市場大多數(shù)時(shí)候都有效，你比市場聰明不是不可能，但是需要承擔(dān)很多風(fēng)險(xiǎn)，要慎之又慎，所以最好的辦法是——等待，等待市場犯錯(cuò)。等待永遠(yuǎn)是美德。

市場定價(jià)錯(cuò)誤就是偏離基準(zhǔn)過多，我們除了對市場狀態(tài)敏感和耐心以外，必須懂個(gè)股價(jià)值分析和市場對其溢價(jià)和折價(jià)估值的本質(zhì)，最好還懂市場實(shí)效的原因是什么。否則只要股票溢價(jià)，你就不敢買，你會(huì)錯(cuò)失機(jī)會(huì)；只要折價(jià)你就下手，會(huì)碰到“價(jià)值陷阱”。

12.2 折價(jià) 溢價(jià)與泡沫

市場定價(jià)的差異化（估值差）是怎么來的呢？

12.2.1 三個(gè)影響因素

1，表彰過去還是面向未來（企業(yè)所處生命周期的差異）

投資永遠(yuǎn)面向未來

對于一個(gè)在既有的業(yè)務(wù)領(lǐng)域中發(fā)展到高度成熟階段的、將絕大多數(shù)經(jīng)營績效變得提升到了極佳水準(zhǔn)的企業(yè)而言，它要在未來創(chuàng)造更高的經(jīng)營高峰實(shí)際上不是變得更簡單了，而是更困難了。

60歲的成功人士和30歲的屌絲，永遠(yuǎn)是30歲的屌絲估值更高，因?yàn)榛鶖?shù)小，想象空間更大。

2，ROE與估值的反差（企業(yè)所處價(jià)值創(chuàng)造周期的差異）

對于那些剛剛經(jīng)過了”黃金十年”之類的長期行業(yè)景氣繁榮、企業(yè)已經(jīng)將各方面經(jīng)營要素運(yùn)作得登峰造極且達(dá)到資產(chǎn)收益率極高水準(zhǔn)的要特別小心。很簡單的道理，這個(gè)世界是均值回歸的，否則幾個(gè)巨頭公司早就占領(lǐng)全世界了。超額收益的長期持續(xù)其實(shí)是一種對均值的偏離現(xiàn)象，達(dá)到一定程度一定會(huì)遇到阻礙而回落（要么是行業(yè)景氣因素的稀釋，要么是產(chǎn)業(yè)競爭導(dǎo)致了新陳代謝，又或者是企業(yè)在優(yōu)勢領(lǐng)域內(nèi)已經(jīng)業(yè)務(wù)飽和而不得不進(jìn)入競爭性更強(qiáng)和不確定性的新領(lǐng)域）。對于這種各方面堪稱完美的大市值（相對行業(yè)而言）企業(yè)，給予高溢價(jià)反而是一種昂貴的錯(cuò)誤。恰恰是那些當(dāng)前看來還不那么完美，數(shù)據(jù)還沒那么漂亮，但其業(yè)務(wù)具有遠(yuǎn)大發(fā)展空間并且具有強(qiáng)大差異化競爭優(yōu)勢的企業(yè)才應(yīng)該享有更多相對的溢價(jià)的機(jī)會(huì)。

3，好生意就是不同（企業(yè)生意模式的差異）

好生意就有好估值

據(jù)麥肯錫的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，資本支出與資本回報(bào)率是影響市盈率的一個(gè)關(guān)鍵性指標(biāo)。

假設(shè)兩家公司當(dāng)前的營業(yè)規(guī)模均為1000萬元盈利均為100萬元，未來5年的收入增長和盈利增長率都是5％。a公司的資本性投資較少（假設(shè)5年共計(jì)資本性支出占盈利總額的25％），而b公司具有較高的資本性投資需求（假設(shè)5年共計(jì)資本性支出占盈利總額的50％），那么這兩家公司在完全相同的營業(yè)收入、盈利水平和增速的前提下，a公司比b公司要多創(chuàng)造出50％的現(xiàn)金流。這個(gè)時(shí)候，如果我們采用10％的資金成本來對這兩個(gè)公司進(jìn)行貼現(xiàn)，并將這些現(xiàn)金流進(jìn)行加總得到a公司的數(shù)據(jù)是1500，而b公司只有1000。用1500和1000分別對兩家公司的當(dāng)前盈利100萬元相除，就會(huì)得出a公司的市盈率為15，而b公司的市盈率只有10。

在這個(gè)案例中，a公司的低資本性支出屬性是建立在其較高的資本回報(bào)率基礎(chǔ)上的。A公司第一年的盈利是100萬元，而支出占盈利的25％也就是25萬元。又由于第二年其收入和利潤都上漲了5％，所以其投入的資本回報(bào)率約為5/25×100％=20％。而相同情況下b公司的資本回報(bào)率則只有10％（同樣帶來5％的盈利增長卻需要多一倍的資本性投入）。

從這份調(diào)查進(jìn)一步得出的結(jié)論是：當(dāng)投入的資本回報(bào)率較高時(shí)，業(yè)績的高增長將推動(dòng)價(jià)值的增加。但資本回報(bào)率較低時(shí)高增長卻會(huì)導(dǎo)致價(jià)值的下降。而一旦資本回報(bào)率低于資金成本時(shí)越大的增長就將越破壞價(jià)值。而且，考慮到現(xiàn)實(shí)的商業(yè)世界中兩者的應(yīng)收和盈利的未來確定性會(huì)有更大的差別，因此具有不同的資本支出和資本回報(bào)率的企業(yè)在模擬計(jì)算中所體現(xiàn)出的估值差異會(huì)更明顯。

4，確定性的來源

銀行理財(cái)產(chǎn)品利率是5.5%,市盈率是18倍，也就是說市場為幾乎無風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)估值是18倍。

股市里相對的確定性來自于以下：

A.供不應(yīng)求則市場給于高估

市場對于供需失衡這個(gè)因素往往非常敏感，這確實(shí)要比前兩個(gè)因素更加直觀并且具有話題的刺激性。但這個(gè)估值溢價(jià)因素隱含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楫?dāng)期盈利的優(yōu)秀并不代表真正的盈利能力的卓越。吃市場景氣的順風(fēng)宴往往最熱鬧火爆，但這種宴席也經(jīng)常最快曲終人散并留下一片狼藉。所以特別需要注意的是，這種供需的失衡必須至少在3～5年左右的區(qū)間來看是非常明確的趨勢性的驅(qū)動(dòng)，而不是那種一兩年突然興起的短期行業(yè)景氣的波動(dòng)。

天富熱電是一家擁有獨(dú)立電網(wǎng)的發(fā)電企業(yè)，從生意特性上來看沒什么亮點(diǎn)。但其所在的石河子市恰逢新疆經(jīng)濟(jì)開發(fā)和內(nèi)地制造業(yè)轉(zhuǎn)移的大潮，大量的高污染及重工業(yè)企業(yè)在很短的時(shí)間里密集進(jìn)入石河子經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)。這就導(dǎo)致了石河子市的發(fā)電供應(yīng)量在短期內(nèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上用電需求的“供需失衡”。而且這種失衡隨著遷入的企業(yè)越來越多有加劇的可能，此外天富熱電擁有石河子地區(qū)唯一的發(fā)電和供電行政準(zhǔn)入壁壘。這兩個(gè)因素一結(jié)合，就是這家企業(yè)在未來幾年內(nèi)的業(yè)務(wù)提升量都只取決于其發(fā)電能力的建設(shè)速度上了，而這種建設(shè)的計(jì)劃又幾乎是公開的，由此帶來很高的業(yè)績增長的確定性。

也因此，跟發(fā)電的同行業(yè)進(jìn)行比較，天富熱電差不多是發(fā)電行業(yè)中估值最高的公司——2013年上半年發(fā)電行業(yè)的市盈率普遍只有8～10倍左右（有些高市盈率是因?yàn)橛停?，市凈率?.5（以2012年末凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)，下同）以下為多，而天富熱電在業(yè)績高增長后還保持在15～20倍的市盈率和2.5倍的市凈率。這種估值溢價(jià)可以說完全建立在供需失衡所導(dǎo)致的業(yè)績增長的相對確定性上。

B.有競爭優(yōu)勢。但是作者說這一點(diǎn)比較個(gè)人化，市場并未對此形成共識(shí)。但是如果喪失了競爭優(yōu)勢，市場對估值的下殺則是明顯的。

（或許可以這樣打比方，招聘員工的時(shí)候，有更多成功經(jīng)驗(yàn)或者獨(dú)特技能的人可以獲得更高的薪資水平，但是招聘一個(gè)員工只要幾個(gè)人達(dá)成共識(shí)，而一支股票則需要許多人達(dá)成共識(shí)，大家可能也贊成給于溢價(jià)，但是溢價(jià)的多少未必那么明顯。但是一旦喪失競爭優(yōu)勢，下殺的共識(shí)卻比較統(tǒng)一。不知道是不是能這樣考慮）

12.2.2 四種溢價(jià)程度的處理

溢價(jià)的來源是

1，價(jià)值創(chuàng)造周期

2，生意模式

3，盈利確定性

三個(gè)因素反過來就是折價(jià)的來源

但是就中短期而言，資金偏好和市場情緒會(huì)影響估值

處理思路如下

12.2.3 溢價(jià)與安全邊際

溢價(jià)和折價(jià)要縱向?qū)Ρ葰v史，也要橫向?qū)Ρ刃袠I(yè)，不能以市場極端態(tài)（比如牛市頂點(diǎn)或熊市低點(diǎn)）為參照。而且也無法得出一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)估值。所以買點(diǎn)不是那個(gè)標(biāo)準(zhǔn)估值。作者的做法是，看到好股票，如果覺得估值很貴，就把它放在重點(diǎn)股票池中等待，或者買一點(diǎn)作為安慰獎(jiǎng)。那買點(diǎn)是什么呢？被階段性的、短期的、一次性的壞消息所集中打擊或者被系統(tǒng)性的下跌所株連的恐慌時(shí)刻，就是最好的時(shí)機(jī)

以貴州茅臺(tái)為例，如果可以很早地理解估值溢價(jià)的原理，那么完全有機(jī)會(huì)在很低的估值狀態(tài)下買入它（其實(shí)絕大多數(shù)的好企業(yè)都曾經(jīng)給出過一個(gè)很便宜的價(jià)格）。畢竟，2005年之前的3年，其年收盤價(jià)的估值都不過十幾倍的市盈率。恰恰是不具備這種意識(shí)的人，才會(huì)在茅臺(tái)暴漲成為一個(gè)神話之后，再去盲目歌頌其護(hù)城河如何強(qiáng)大、資源如何的不可復(fù)制。但若那時(shí)以幾十倍的市盈率接盤的結(jié)果，恐怕就要在之后的估值下滑周期忍受多年無回報(bào)甚至虧損的局面了。所以理解估值溢價(jià)的重要意義，首先就是可以更好地把握好公司在合理甚至低估期間的買入機(jī)會(huì)。

12.3 估值差的影響

能不能用估值差套利？

估值差的兩個(gè)特點(diǎn)：

第一，估值差雖具有相對的合理性，但不具有無限的拉伸性。

第二，估值差受到各種因素的影響而處于不穩(wěn)定的狀態(tài)

12.3.1 彈簧總是有極限的

在不同股票群體中呈現(xiàn)的估值差現(xiàn)象是合理的，但是估值差不具有無限拉伸性

12.3.2 從偏離到回歸

當(dāng)由于某種原因出現(xiàn)極不尋常的市場估值差價(jià)時(shí)，高估值與低估值的各自方向性走向首先會(huì)放緩，接著進(jìn)入膠著狀態(tài)，最終將就這種極端情況，尋求一個(gè)妥協(xié)的方案，恢復(fù)到一個(gè)為市場各方所能接受的程度，從而進(jìn)入新一輪的博弈。這種估值差的收窄至少有3種表現(xiàn)形式，如下表所示。

上述3種估值差的演化情景可能反映了市場的基本特征：

低估值向高估值流動(dòng)，更多是上漲式背景，表現(xiàn)為所謂的輪漲；

高估值向低估值流動(dòng)，多出現(xiàn)在弱勢環(huán)境下。

此二者的拐點(diǎn)是牛市再無低估值而高估者登峰造極，熊市幾乎無絕對高估值品種而低者逼近極限。

業(yè)績差撫平估值差則是市場有效性程度較強(qiáng)的體現(xiàn)。在對估值差進(jìn)行方向性判斷的時(shí)候，可以從3個(gè)方面思考，如下圖所示。

當(dāng)估值差達(dá)到甚至創(chuàng)了歷史上的最高水平，且已經(jīng)持續(xù)了很長時(shí)間，并且這一現(xiàn)象已經(jīng)是大范圍的普遍現(xiàn)象時(shí)，這種估值差向均值回歸的概率也就越大。

既然估值差所導(dǎo)致的方向性判斷是可能的，那么有沒有可能對這種估值差的流動(dòng)狀態(tài)進(jìn)行套利呢？比如在估值差明顯的時(shí)候，賣出高估值的股票而買入低估值股票以獲取收益并規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)？我想理論上這是可行的，但實(shí)踐中可能面臨的問題會(huì)比較復(fù)雜——這正是“估值差受到各種影響處于不穩(wěn)定狀態(tài)”的體現(xiàn)。

12.3.3 不穩(wěn)定性和復(fù)雜性

沒人能預(yù)知接下來會(huì)是什么樣的市場環(huán)境。就算對未來有一個(gè)大概的方向性的判斷，也沒人知道估值差的極限點(diǎn)（拐點(diǎn)）到底是多少？寬闊的估值差會(huì)保持多久？以及最終合理的平衡點(diǎn)到底在哪里？

2010年末上證50的估值最低，創(chuàng)業(yè)板的估值是其4倍，但接下來兩年的總體走勢卻是同步下跌而不是低估值品種能夠在高估值品種的殺跌中保持穩(wěn)定甚至上漲。更糟糕的是，隨著2012年末創(chuàng)業(yè)板的大幅持續(xù)反彈，到了2013年中的時(shí)候，它們之間的估值差反而更加突出了。

雖然從理性的角度衡量這種估值差未來必將大幅地收窄，但到底是什么時(shí)候呢？沒人知道——不要小看時(shí)間的作用。即使方向是清晰的，但如果時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)料和準(zhǔn)備之外，那么它所造成的負(fù)面影響和實(shí)質(zhì)性損失同樣會(huì)讓人終生難忘。

板塊間的估值差套利如此困難，個(gè)股就更是如此了。所以作者認(rèn)為套利還是算了吧。還是把握好個(gè)股的內(nèi)在價(jià)值更堅(jiān)實(shí)些。