渾水公司Part2凌晨發(fā)布，好未來股價不降反升。遭做空已來，好未來股價放量微跌，振幅較小。渾水做空似乎有“一鳴驚人再而衰”的趨勢，究竟是調整策略，還是做空效果不達預期？此外，渾水放話劍指培優(yōu)，做空拳頭是否還會打在棉花上？

渾水的拳頭打在了棉花上

7月3日凌晨，渾水公司在時隔20天之后，發(fā)布了做空好未來報告的第二部分。這份報告指出，好未來在2016年對勵步英語的收購中，虛報了90%-175%的遞延收入，從而夸大2017財年利潤。從Part1的70頁到Part2的7頁，似乎渾水聲勢漸弱，而在最新的做空報告發(fā)布之后，好未來股價周一收盤上漲3.10%，報37.94美元。

渾水Part2劃重點

一、又是并購！好未來夸大勵步英語遞延收入

2016年1月22日，好未來宣布完成收購勵步英語100%股權，并獲得4509萬美元的遞延收入。渾水稱本次收購價為4658萬美元。

在報告中，渾水公布了自己的數(shù)據(jù)來源和計算方法：

1、渾水通過好未來旗下的家長幫論壇，在家長的討論中確認， 勵步英語學費15000元/8個月。

2、通過資信報告和財報中學生增長信息，渾水推測，在2016年1月22日勵步英語被收購時，學生人數(shù)約為25265人。

3、渾水按照學習周期為8個月進行計算，得出勵步英語遞延收入的損耗率約為41%。

根據(jù)學費、遞延收入損耗率、在學人數(shù)等關鍵數(shù)據(jù)，渾水方面計算所得的遞延收入為2373萬美元，而非好未來所公布的4509萬美元。據(jù)此，渾水認為好未來將遞延收入夸大了90%。

渾水強調，這已是較為“寬容”的估算結果。如果將勵步英語所擁有的36家加盟中心排除在計算之外，并依照家長幫論壇內家長所提到的1375元/月學費的標準來計算，勵步英語的遞延收入僅為1631萬美元，虛構部分甚至超過了175%。渾水認為夸大的遞延收入在2100至2900萬美元之間，這些收入流入了好未來2017財年的損益表，夸大了當年真實的利潤。

二、又是預告！劍指培優(yōu)，營收虛增25%-30%

渾水表示，接下來會將火力瞄準好未來最核心的業(yè)務——“學而思培優(yōu)”。渾水稱，學而思培優(yōu)的營收虛報25%至30%。”

低調公布年報，順帶回復做空

6月26日，好未來低調公布了2018財年報告，財報顯示，好未來在2018財年的營收為17.15億美元，同比增長64.42%，凈利潤同比增長73.04%，達1.95億美元，2016-2018財年，營收的年復合增長率達到66.3%，凈利潤累計超過4億美元。據(jù)好未來2018年第三季度財報顯示，學而思培優(yōu)占總收入的72.9%。

好未來并在公布財報當天，對于做空事件進行回應稱，內部審查已完成，沒有發(fā)現(xiàn)支持這些指控的證據(jù)。

一樣的套路，二級市場反應平淡

通過對比分析發(fā)現(xiàn)，渾水的做空套路基本如下：

瞄準好未來收購的子公司→質疑被收購公司業(yè)績→通過調查問卷以及訪談的模式獲取“證據(jù)”→最后得出結論——財務造假

對于這樣的套路，資本市場似乎并不全部買賬，縱觀6.13被襲擊之后，好未來股價呈現(xiàn)放量微跌趨勢，每日平均成交金額約2億美金。除了6月13日首度跌幅9.95%，之后13天平均振幅為4.6%。

對于二級市場目前的表現(xiàn)，一位業(yè)內人士表示：目前看來，渾水兩輪做空應該是效果不達預期。Part1出來之后，好未來股價有所下跌，包括近半個月來，好未來的股價下跌也主要是因為板塊整體表現(xiàn)不佳。此次part2，渾水利用勵步英語打擊好未來意義不大，勵步英語貢獻營收占比較小，哪怕真如渾水所說，按其報告，勵步營收虛報2900萬計算，虛報收入僅占好未來整體收入的2.8%，即使扣除這2.8%“所謂的”虛假營收，對好未來整體的營收影響依然不大。

而對于即將到來的Part3，該業(yè)內人士也持保留態(tài)度，認為培優(yōu)方面造假的可能不大。整體看來，影響好未來股價波動的，不是渾水的報告，而是未來市場的波動。好未來的壓力來源于基本面，即投資者對他的高預期。因為對于任何一個企業(yè)來說，當企業(yè)發(fā)展達到一定規(guī)模的時候，都會面臨增速的壓力，好未來也不例外。

渾水Part3猜猜猜

渾水預告，不久之后將對好未來的核心業(yè)務“學而思培優(yōu)”進行攻擊，渾水指出培優(yōu)業(yè)務虛增收入25%-30%。但是渾水兩次沒有真正實錘，讓一眾看客等得著急。針對好未來的發(fā)家業(yè)務線，渾水有可能從哪些角度對其進行攻擊呢？

猜測1：業(yè)務造假、虛增收益？

如果說到財務造假，大家多數(shù)會想到會不會通過最簡單粗暴的形式“刷單”？近期也爆出“成長保”通過刷單造假業(yè)務。但是和成長保不同的是，成長保依然處于融資階段，不僅財務、業(yè)務信息非公開透明，而且好未來上市已經(jīng)有8年之久，作為公眾公司，合規(guī)性方面不會成為最大的詬病。

其實，早在2007年，學而思培優(yōu)就已經(jīng)實現(xiàn)電子化報名繳費，2014年更將報名繳費系統(tǒng)搬上了APP，業(yè)務痕跡有據(jù)可查。從近幾次渾水做空手法和論證角度來看，很難從業(yè)務流水方面對培優(yōu)業(yè)務進行實質性的攻擊。且學而思培優(yōu)的繳費系統(tǒng)，數(shù)據(jù)十分復雜龐大，如果從原始數(shù)據(jù)進行業(yè)務造假，可能造假成本也將十分巨大。

猜測2：教育+科技，科技投資按套路攻擊？

近年來，學而思培優(yōu)引入雙師課堂以及魔鏡系統(tǒng)，通過賦予培優(yōu)課堂更多的科技元素。但是好未來科技領域的布局，目前并沒有產生直接的實質性收益，更多的是為好未來多條業(yè)務線進行課堂助力。

例如，好未來2017年5月對FaceThink進行了Pre-A數(shù)千萬融資之后，直接將標的公司創(chuàng)始人楊松帆收編為好未來AI Lab負責人。而好未來的魔鏡系統(tǒng)，正是建立在FaceThink情緒識別研究之上的智慧教室解決方案，且已經(jīng)將技術用于培優(yōu)課堂。依然是類似的投資，依然是沒有實質性的業(yè)務數(shù)據(jù)支持估值，渾水相似的攻擊套路，會不會再度上演，我們拭目以待。

除此之外，好未來是否還有隱憂？

近幾年，好未來在對外投資上絕對稱得上大手筆，早前在i-EDU發(fā)布的原創(chuàng)文章

《好未來6年投資72次，超過40億元，投資邏輯是什么？》

通過i-EDU數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，好未來總共對外投資81家企業(yè)。從融資輪次來看，好未來早期項目投資居多。近兩年，好未來投資速度雖有放緩的，但今年上半年投資企業(yè)數(shù)量達到9家，2017年整年投資數(shù)量也不過11家。而從分類來看，好未來主要投資的領域還是K-12階段，其次是在兒童早教領域。

好未來的投資范圍廣，且主打以“教育+科技”為目標。但是目前，好未來無論是對科技的投資還是研發(fā)，都停留在燒錢階段，或者裝入課堂成為教學一部分，并未帶來直接而大量的收益。所以，好未來對外投資金額已超過40億人民幣，但是收購標的的預期表現(xiàn)，能否符合前期投資的價格，將是評判收購是否成功的關鍵，也是決定好未來能否支撐起高估值的重要因素。

對于渾水的“鈍刀割肉”，好未來或許真正的隱憂不在于建立在隔空調查后的財務造假，而是，對于自身多年高速增長后，市場大環(huán)境的變化。一位行業(yè)分析人士稱，很多事情不能單看機構的做空文章，而是要看到大環(huán)境背景的演變，更要看到市場，對于持續(xù)過高估值所要求的高增速增長是否能夠保持，關于好未來，即使不是做空也是對估值的一個糾偏。（本文為i-EDU原創(chuàng)文章，轉載須注明出處）