梁孝永康編

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巴菲特致合伙人的信1963

1963年7月10日信

BUFFETT ?PARTNERSHIP, LTD. 810 ?KIEWIT PLAZA ?OMAHA ?31, NEBRASKA

1963年7月10日

上半年業(yè)績(jī)

1963年上半年，道指從652. 10上漲到706. 88，加上10. 66美元的股息，道指的整體收益率是10. 0%。

我們又要老生常談了：(1)三年以下的短期業(yè)績(jī)毫無(wú)意義，我們有一部分投資是控股類，短期業(yè)績(jī)對(duì)我們更沒意義。(2)與道指和公募基金相比，在市場(chǎng)下跌時(shí)，我們能跑在前面，在市場(chǎng)泡沫中，我們可能望塵莫及。

盡管如此，不算登普斯特的估值變化，我們上半年的業(yè)績(jī)是上漲14%，其實(shí)登普斯特的估值有變化，這個(gè)好消息我留到后面再說(shuō)。14%是按照總凈資產(chǎn)計(jì)算出來(lái)的（包括登普斯特的資產(chǎn)），其中扣除了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，未扣除有限合伙人利息和總合伙人分成。短期的分成計(jì)算只是紙面上的，如果我們年末確實(shí)上漲了14%，則先把6%按照各自的本金占比分配給合伙人，再把剩下的8%中的四分之三，即6%，分配給合伙人，有限合伙人合計(jì)獲得12%的收益率。

雖說(shuō)我們上半年的相對(duì)業(yè)績(jī)喜人，第二段中的提醒仍然完全有效。我們今年上半年的業(yè)績(jī)不如1962年上半年。今年上半年，我們上漲14%，道指上漲10%; 1962年上半年，我們下跌7.5%，道指下跌21. 7%。這個(gè)思維方式，我們?cè)谏弦环庑胖兄攸c(diǎn)講過(guò)了，大家必須徹底明白。

上半年，我們“低估類”的凈投資金額（低估類中做多倉(cāng)位減去做空倉(cāng)位）約為5，275，000 美元。低估類凈投資帶來(lái)的整體收益是1，100，000美元，低估類收益率約為21%（關(guān)于我們的三種投資類別，請(qǐng)參考去年的年度信）。這再次證明我們?cè)诟鱾€(gè)類別中的配置會(huì)影響短期業(yè)績(jī)。1962年，低估類是虧損的，因?yàn)樘桌惡涂刂祁惐憩F(xiàn)出色，我們才能取得不俗的收益率。

今年，套利類的收益不如道指，拖累了我們的業(yè)績(jī)，這種情況在市場(chǎng)上漲時(shí)很正常。在市場(chǎng)上漲時(shí)，100%持有低估類，在市場(chǎng)下跌時(shí)，100%持有套利類，那當(dāng)然好了，但是我不猜測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)安排倉(cāng)位。我們覺得，從長(zhǎng)期來(lái)看，我們的三類投資都很賺錢，雖然在不一樣的市場(chǎng)行情中，它們的短期價(jià)格表現(xiàn)迥然不同。我們認(rèn)為，從長(zhǎng)期來(lái)看，揣測(cè)市場(chǎng)波動(dòng)賺不著錢，我們不猜漲跌，不直接猜，也不間接猜。猜測(cè)哪一類投資短期內(nèi)表現(xiàn)最好，就屬于間接猜。

基金公司

與往常一樣，下表是道指、我們的合伙基金（包括先前的合伙人賬戶）、兩家最大的開放式基金以及兩家最大的分散投資股票的封閉式投資公司的復(fù)合收益率對(duì)比情況。

備注：(1)計(jì)算包括資產(chǎn)價(jià)值變化以及當(dāng)年持有人獲得的分紅。(2)來(lái)源：1963 Moody'sBank&Finance Manual for 1957-62。1963年上半年數(shù)據(jù)為估算值。(3) 1957-61年的數(shù)據(jù)是之前全年管理的所有有限合伙人賬戶的綜合業(yè)績(jī)，其中扣除了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，未計(jì)算有限合伙人利息和總合伙人分成。(4) 1957-61年的數(shù)據(jù)以前一列合伙基金收益率為基礎(chǔ)，按照當(dāng)前合伙協(xié)議計(jì)算，扣除了總合伙人分成。

大基金費(fèi)用高昂、地位尊崇，道指是無(wú)人管理的一攬子藍(lán)籌股，但是我們從業(yè)績(jī)對(duì)比中可以看出來(lái)，大基金始終跟不上指數(shù)。投資顧問(wèn)、信托部門和大基金的方法、邏輯類似，業(yè)績(jī)也差不多。我不是要批評(píng)這些機(jī)構(gòu)。這些投資途徑為數(shù)千萬(wàn)投資者提供了大量服務(wù)，包括高度分散、方便省心、避開劣質(zhì)股等，但是它們的服務(wù)不包括（絕大部分基金也沒承諾）以高于大盤的收益率讓資金復(fù)利增長(zhǎng)。

歸根到底，我們合伙投資是為了什么？就是為了與一般投資途徑相比，我們能以更低的長(zhǎng)期本金損失風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)更高的復(fù)利。我們保證不了一定能實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)。我們能肯定的、能保證的是，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，只要不是投機(jī)熱潮無(wú)休無(wú)止，如果我們還實(shí)現(xiàn)不了這個(gè)目標(biāo)，我們就清盤。

登普斯特風(fēng)車制造公司(Dempster Mill Manufacturing Company)

在上一封年度信中，我稱贊哈里·博特爾(Harry Bottle)是“年度之星”。哈里豈止是年度之星？去年，哈里出色地將效益低下的資產(chǎn)變現(xiàn)，我們隨后就把這些現(xiàn)金投資，買了低估的股票。今年，哈里繼續(xù)變賣效率低下的資產(chǎn)，留下來(lái)的資產(chǎn)效益也更好了。經(jīng)過(guò)他19 個(gè)月的努力，登普斯特的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生了質(zhì)變：

1962年11月30日（單位：千美金）

我們以前給登普斯特估值時(shí)，針對(duì)各個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目使用了不同的折價(jià)率，不考慮資產(chǎn)的盈利能力，估算它的短期清算價(jià)值。

報(bào)表中列出了我們使用的折價(jià)率。如報(bào)表所示，哈里變現(xiàn)資產(chǎn)得到的價(jià)值比我的估值高得多。這說(shuō)明我的估值比較保守，但主要得益于哈里的能力。

從報(bào)表中還可以看出來(lái)，上半年登普斯特創(chuàng)造了非常令人滿意營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（還有大量證券未實(shí)現(xiàn)收益）。毫無(wú)疑問(wèn)，經(jīng)過(guò)大刀闊斧的資產(chǎn)精簡(jiǎn)之后，現(xiàn)在公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)至少有一般水平的盈利能力了。由于公司經(jīng)營(yíng)受季節(jié)性因素影響很大，而且有稅款抵減，單純比較62 年11月30日和63年6月30日的資產(chǎn)負(fù)債表，無(wú)法準(zhǔn)確推斷公司的盈利能力。一方面是經(jīng)營(yíng)的季節(jié)性因素，更主要的是，年底登普斯特可能還有新進(jìn)展。今年上半年，我們?nèi)匀粚⑺墓乐刀?962年末的51. 26美元。今年年底，登普斯特的價(jià)值不高于51. 26美元就怪了。

我再給喜歡基本面分析的合伙人講個(gè)好玩的：合伙基金擁有登普斯特71.7%的股份，成本是1，262，577. 27美元。1963年6月30日，登普斯特在奧馬哈國(guó)民銀行(Omaha NationalBank)有個(gè)小保險(xiǎn)箱，里面存著價(jià)值2，028，415. 25美元的證券。我們擁有這2，028，415. 25 美元的71. 7%，即1，454，373. 70美元。所以公司土地上面（還有一部分在地下）的所有東西都是我們賺的。我的證券分析師朋友們可能覺得我這個(gè)會(huì)計(jì)方法太原始了，說(shuō)真的，我還是愿意用我這樣數(shù)手指頭和腳趾頭的方法，不愿意癡癡地指望別人明年會(huì)給我開出個(gè)35倍市盈率的報(bào)價(jià)，還是我的原始方法更靠譜些。

預(yù)先存入和提取資金

我們接受合伙人以及潛在合伙人預(yù)先存入資金，并從資金存入之日起到年末支付6%的利息。合伙人沒有責(zé)任在年末將存入的資金轉(zhuǎn)為合伙基金權(quán)益，但是在預(yù)先存入基金時(shí)應(yīng)當(dāng)有意向在年末轉(zhuǎn)為基金權(quán)益。

我們同樣允許合伙人在年末之前預(yù)先提取資金，最高取款金額為其合伙基金賬戶資金的20%，并從資金提取之日起到年末收取6%的利息，利息扣除時(shí)間為年末。這不是要把合伙基金變成合伙人的銀行，而是通過(guò)允許預(yù)先提取資金，滿足合伙人的緊急資金需求。

存貸款利率都是6%，看起來(lái)不是我巴菲特的風(fēng)格。實(shí)際上，我們?cè)试S預(yù)先取出資金，是為了方便急需用錢的合伙人周轉(zhuǎn)，而且我們也相信，預(yù)先存入資金金額會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)預(yù)先提取金額。

我們能從商業(yè)銀行獲得利率更低的貸款，為什么還要為預(yù)先存入資金支付6%的利率？上半年我們從銀行獲得了一筆六個(gè)月期限的大額貸款，利率才4%。原因有兩點(diǎn)：第一，我們相信我們的長(zhǎng)期收益率會(huì)高于6%（短期內(nèi)能否超過(guò)6%有很大偶然性，長(zhǎng)期來(lái)看，達(dá)不到這個(gè)目標(biāo)，總合伙人一分錢分成都沒有）。第二，提前存入的資金，在可以預(yù)見的短期內(nèi)能成為我們的權(quán)益資本，我將這些資金用于投資，和使用短期銀行貸款相比，可以有不一樣的心態(tài)。提前存入資金對(duì)我們還有個(gè)好處，我們不必在1月份集中收到大量資金，而是可以在一年中分批收到追加投資。對(duì)合伙人來(lái)說(shuō)，6%的利率比任何短期低風(fēng)險(xiǎn)投資收益率都高，我們這是互惠互利。1963年6月30日，我們的預(yù)先提取資金金額是21，832. 00美元，預(yù)先存入資金金額是562，437. 11美元。

稅項(xiàng)

今年我們有可能有大筆己實(shí)現(xiàn)收益。這筆收益也可能根本不會(huì)實(shí)現(xiàn)，也和我們今年的投資業(yè)績(jī)毫無(wú)關(guān)系。所得稅交的越多越好，我絕對(duì)愿意多交所得稅，只是要享受低稅率。考慮所謂的稅收因素，人們做了許多模棱兩可、糊里糊涂的投資決策。

我的資產(chǎn)凈值是持倉(cāng)市值減去出售時(shí)的應(yīng)付稅款。資產(chǎn)是實(shí)實(shí)在在的，負(fù)債也是一分錢都少不了，除非資產(chǎn)價(jià)值下降（疼?。?、把資產(chǎn)捐贈(zèng)出去（不評(píng)論），或者我把錢留到死。最后的這個(gè)方法怎么都有點(diǎn)慘勝的意味。

做投資決策應(yīng)該考慮怎么才能以最低的風(fēng)險(xiǎn)，讓稅后凈值實(shí)現(xiàn)最高的復(fù)利。如果把低成本股票隔離出來(lái)，另眼相待，相當(dāng)于把凈值中的一部分資產(chǎn)凍結(jié)了，它們的復(fù)利收益率也被隔離了。被隔離的個(gè)股最終可能表現(xiàn)很好，也可能表現(xiàn)糟糕，這么做讓投資管理完全失效。各個(gè)低成本股票的組合收益肯定會(huì)接近大盤，也就是以道指的收益率復(fù)合增長(zhǎng)。我們認(rèn)為這算不上最佳稅后復(fù)合收益率。

我以前和大家說(shuō)過(guò)，如果來(lái)自合伙基金的盈利可能占你應(yīng)稅總收入的很大一部分，在做今年的納稅估算時(shí)，可以使用去年的實(shí)際納稅金額，這樣比較穩(wěn)妥，不會(huì)受罰。不管怎樣，63年1月1日新加入的合伙人需要交的稅很少，因?yàn)槲覀兊暮匣飬f(xié)議規(guī)定先將資本利得分配給擁有未實(shí)現(xiàn)增值的合伙人。

和往年一樣，我們將在11月1日左右（向合伙人以及有意在11月1日前后加入的準(zhǔn)合伙人）寄出修訂版合伙協(xié)議、1964年承諾書以及1963年納稅估算數(shù)據(jù)等文件。

在每封信最后，我都請(qǐng)各位合伙人提問(wèn)，總是收不到回音，可能根本沒人讀到這。無(wú)論如何，我還是隨時(shí)樂(lè)意回答大家的任何疑問(wèn)。

沃倫E．巴菲特謹(jǐn)上

1963年11月6日信

BUFFETT ?PARTNERSHIP, LTD. 810 ?KIEWIT PLAZA ?OMAHA ?31, NEBRASKA

1963年11月6日

致1964年合伙人：

隨函附上豐富的感恩節(jié)讀物：

(1)兩份修訂的1964年合伙協(xié)議。一份包含一般條款（內(nèi)容和去年的完全一樣），由你保留；另一份是只有一頁(yè)紙的協(xié)議，請(qǐng)你簽字、公證并寄還給我們。奧馬哈的合伙人可以直接來(lái)我們的辦公室公證。

(2) -份價(jià)值連城的論文，“基本原則”(The Ground Rules)，我希望每位合伙人每年至少讀一遍，我會(huì)始終把這篇文章放在1 1月份的閱讀材料中?！盎驹瓌t”中闡述的理念，請(qǐng)做到徹底理解、完全認(rèn)同，不但要心里明白，還要融入血液里，否則請(qǐng)勿簽署合伙協(xié)議。

(3)兩份1964年的承諾書，一份由你保留，一份寄回。你可以在12月31日零點(diǎn)之前修改承諾書，所以請(qǐng)盡早返還，如果需要更改，提前寫信或打電話給我們即可。

所有提現(xiàn)將在1月1日之后立即支付。提現(xiàn)金額沒有限制，最低100美元，最高所有權(quán)益。同樣，追加投資金額也沒限制，但應(yīng)在1月10日之前存入。你可以選擇在1964年完成這筆交易，或許能節(jié)省一些稅款。如果追加資金在11月份存入，則視為預(yù)先存入資金，在年底前享受6%的利息。12月份存入的追加投資無(wú)利息。

1月25日之前，各位會(huì)收到完整的稅收數(shù)據(jù)。如果你需要提前知道自己的估算稅收數(shù)據(jù)，請(qǐng)聯(lián)系我，我會(huì)大概估算一下。我們還會(huì)在12月末向合伙人寄出一封關(guān)于稅項(xiàng)情況的簡(jiǎn)短信函。

截止1963年10月末，道指上漲18. 8%。我們的低估類、套利類、控股類三類投資今年表現(xiàn)都很好。大概一個(gè)月前，按照持續(xù)經(jīng)營(yíng)公司的標(biāo)準(zhǔn)，我們出售了登普斯特農(nóng)具機(jī)械制造公司的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，我們對(duì)這筆交易很滿意。我會(huì)在年度信中詳細(xì)介紹登普斯特的情況，或許還會(huì)情不自禁的高唱“哈里·博特爾(Harry Bottle)贊歌”。雖說(shuō)我們因?yàn)橘I的便宜，買到登普斯特時(shí)就把錢賺了，但是哈里做了很多優(yōu)秀的工作，為我們這筆投資的收益增色不少。順便提一句，哈里已經(jīng)預(yù)先存入資金，將在1964年成為我們的有限合伙人，我們的合作沒結(jié)束，這才開始。

1963年，除了登普斯特，其他投資表現(xiàn)也很出色。到年底還有兩個(gè)月，什么事都可能發(fā)生，別把階段性業(yè)績(jī)太當(dāng)回事。10月末，合伙基金整體收益率是32%。按照協(xié)議中的分成規(guī)定，不計(jì)算部分合伙人選擇的每月利息，有限合伙人的收益率是25. 5%。在我們300萬(wàn)美元的收益中，200萬(wàn)美元是有價(jià)證券貢獻(xiàn)的，100多萬(wàn)美元來(lái)自出售登普斯特經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。我們最賺錢的一筆低估類投資和最賺錢的一筆套利類投資收益之和接近出售登普斯特經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的收益。

大家要清楚，如果我們能將10月31日與道指的相對(duì)優(yōu)勢(shì)保持到全年，我會(huì)認(rèn)為這是反常的一年。我認(rèn)為不可能長(zhǎng)期取得相對(duì)道指13.2個(gè)百分點(diǎn)的優(yōu)勢(shì)。只要能每年比較溫和地大幅領(lǐng)先道指，我就很滿意了。

沃倫E．巴菲特謹(jǐn)上

又及：去年，我們通知大家，最晚寄回資料的合伙人沒獎(jiǎng)。從今往后，始終如此。請(qǐng)火速寄回合伙協(xié)議和承諾書，以免我們最后關(guān)頭抓狂。如需任何幫助，請(qǐng)聯(lián)系我或比爾。謝謝1

1964年1月18日信

BUFFETT ?PARTNERSHIP, LTD. 810 ?KIEWIT PLAZA ?OMAHA ?31, NEBRASKA

1964年1月18日

1963年業(yè)績(jī)

1963年業(yè)績(jī)很好。雖然有的合伙人講求實(shí)際，對(duì)今年的收益率很滿意，但1963年業(yè)績(jī)好，不是因?yàn)槲覀兊膬糍Y產(chǎn)比年初增加了3，637，167美元，取得了38.7%的收益率。1963 年業(yè)績(jī)好，是因?yàn)槲覀儼盐覀兊暮饬炕鶞?zhǔn)道指遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了后面。就算我們下跌20%，道指下跌30%，我一樣會(huì)說(shuō)“1963年業(yè)績(jī)很好”。某一年的漲跌不必在意，只要從長(zhǎng)期看，我們相對(duì)道指能保持適度領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，我們就能取得理想的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，能賺錢，心也不會(huì)亂。

下面是道指收益率、總合伙人分成前合伙基金收益率、全年管理的有限合伙人的收益率、以及合伙基金早年收益率的最新逐年對(duì)比情況。

(1)根據(jù)道指年度漲跌計(jì)算，其中包含股息。

(2) 1957-61年的數(shù)據(jù)是之前全年管理的所有有限合伙人賬戶的綜合業(yè)績(jī)，其中扣除了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，未計(jì)算有限合伙人利息和總合伙人分成。

(3) 1957-61年的數(shù)據(jù)按前一列合伙基金收益率計(jì)算得出，按照當(dāng)前合伙協(xié)議，扣除了總合伙人分成。

有位合伙人和我開玩笑，說(shuō)怎么不再加一列，總合伙人的收益率是多少。這么說(shuō)吧，總合伙人也跑贏道指了。

下表是累計(jì)收益率或復(fù)合收益率：

我們已經(jīng)連續(xù)七年大豐收。抱歉了，約瑟(Joseph)，我們不打算相信圣經(jīng)中的金科玉律（譯注：在圣經(jīng)故事中，上帝向埃及法老托夢(mèng)，埃及將迎來(lái)七個(gè)豐年，隨后是七個(gè)荒年，約瑟受命在豐年存糧，為荒年做準(zhǔn)備）。（我對(duì)像諾亞方舟一樣分散投資的做法也一直不感冒。）

不開玩笑了。去年，我們跑贏了道指17.7個(gè)百分點(diǎn)。大家一定要注意：根據(jù)我的判斷，我們不可能長(zhǎng)期取得這樣的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。只要能長(zhǎng)期跑贏道指10個(gè)百分點(diǎn)就很了不起了，就算領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)不到10個(gè)百分點(diǎn)，也能創(chuàng)造驚人的收益，這個(gè)我們稍后會(huì)講到。我的判斷是主觀的，不管我有什么依據(jù)，都是主觀的。但是我們要清楚，按照我的判斷，在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，我們相對(duì)道指的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)很可能大幅縮小，甚至有些年可能大幅落后道指，我們必須做好準(zhǔn)備。

我們每年11月份都會(huì)給大家發(fā)一份“基本原則”(The Ground Rules)，剛才講的這些道理在基本原則里都有，但是這些道理說(shuō)多少遍都不過(guò)分。

基金公司

我們一直拿最大的兩只開放式股票型基金（股票占95-100%）和最大的兩只分散投資的封閉式股票型基金的業(yè)績(jī)，與合伙基金的收益率做對(duì)比。它們是Massachusetts InvestorsTrust、Investors Stock Fund，Tri-Continental Corp.和Lehman Corp.一它們管理著40 多億美元的資產(chǎn)，基金行業(yè)管理的總資產(chǎn)是250億美元，這四家公司應(yīng)該能代表大多數(shù)基金公司。我認(rèn)為，這四家基金公司的業(yè)績(jī)也能代表資產(chǎn)規(guī)模更大的銀行信托部門和投資咨詢機(jī)構(gòu)。

我想用下面的表格說(shuō)明，作為衡量投資業(yè)績(jī)的指數(shù)，道指不是那么容易戰(zhàn)勝的。上述四家基金由能力出眾的經(jīng)理人管理，它們每年收取的管理費(fèi)是700多萬(wàn)美元，整個(gè)基金行業(yè)收取的管理費(fèi)數(shù)額就更龐大了。從這些高薪經(jīng)理人的打擊率(batting average)來(lái)看，他們的業(yè)績(jī)和道指相比略遜一籌。

我們的投資組合和公募基金迥然不同，我們的投資方法也和它們迥然不同。對(duì)于我們的大多數(shù)合伙人來(lái)說(shuō)，如果不把資金投到我們的合伙基金中，其他的選擇可能就是基金等投資公司，獲得與基金類似的收益率，從這個(gè)角度來(lái)看，我認(rèn)為與基金對(duì)比來(lái)檢驗(yàn)我們的業(yè)績(jī)很有意義。

年度業(yè)績(jī)

(1)計(jì)算包括資產(chǎn)價(jià)值變化以及當(dāng)年持有人獲得的分紅。

(2)來(lái)源：1963 Moody's Bank&Finance Manual for 1957-62。1963年為估算值。

復(fù)合收益率

道指是無(wú)人管理的指數(shù)，讀者可能覺得奇怪，這些華爾街大牛拼盡全力，怎么還跑不過(guò)道指，連打平都做不到。無(wú)可爭(zhēng)議，現(xiàn)實(shí)就是如此。別以為公募基金跑不贏道指，是因?yàn)樗鼈兊耐顿Y比道指更保守。從業(yè)績(jī)對(duì)比中可以看出來(lái)，也有大量研究結(jié)果證實(shí)，整體而言，公募基金投資組合中的股票和道指的下跌是同步的。按照市場(chǎng)下跌時(shí)的表現(xiàn)來(lái)檢驗(yàn)，我們的投資方法比公募基金更保守。過(guò)去我們做到了，不保證將來(lái)也能做到。

我對(duì)公募基金的評(píng)價(jià)可能說(shuō)得有些重了，但是我只是在講事實(shí)，不是要抨擊它們?；鸾?jīng)理在機(jī)構(gòu)的條條框框內(nèi)要管理幾十億上百億的資金，只能取得這樣的業(yè)績(jī)。想要突破條條框框特立獨(dú)行，太難了。公募基金的業(yè)績(jī)自然只能和整體股市亦步亦趨。一般來(lái)說(shuō)，公募基金的好處不是幫助投資者取得更高的業(yè)績(jī)，也不是提供更出色的抗跌能力。在我看來(lái)，公募基金的意義在于簡(jiǎn)單方便、省心省力、自動(dòng)分散。另外，基金可以幫助投資者抵制誘惑，避免落入吞沒了大量散戶的陷阱。

復(fù)利的喜悅

又到了最激動(dòng)人心的內(nèi)容了。去年，為了把復(fù)利的概念講透，我指出了伊莎貝拉女王(Isabella)的錯(cuò)誤。大家可能還記得，伊莎貝拉女王以為發(fā)現(xiàn)新大陸很賺錢，卻不知道這筆投資的復(fù)合收益率太低了。

很多人在復(fù)利這個(gè)問(wèn)題上太蠢了，我打算給大家上一課，這次以藝術(shù)界為例。1540年，法蘭西的弗朗西斯一世(Francis I of France)花了4，000埃居（譯注：法國(guó)古貨幣）買入達(dá)芬奇的名畫《蒙娜麗莎》。有的合伙人可能不太關(guān)注匯率變動(dòng)，當(dāng)時(shí)的4，000埃居相當(dāng)于20，000美元。

如果弗朗西斯一世頭腦清醒，能找到稅后收益率6%的投資，這筆錢現(xiàn)在就值1，000，000，000，000，000. 00美元了，這可是1000萬(wàn)億，是美國(guó)當(dāng)前國(guó)債的3000倍，一切都來(lái)自每年6%的收益率。相信各位聽我講完，再也不會(huì)在家里討論哪幅畫是否值得投資了。

不過(guò)，我去年說(shuō)了，我們可以得到兩點(diǎn)啟發(fā)。第一，活得越長(zhǎng)越好。第二，復(fù)合收益率很小的差別，最終數(shù)字就會(huì)產(chǎn)生很大的差距。

以下是100，000美元按照不同收益率復(fù)利累積的結(jié)果：（以下數(shù)據(jù)不包含10萬(wàn)本金）

顯而易見，收益率幾個(gè)百分點(diǎn)的差距就能左右長(zhǎng)期復(fù)利投資的最終收益，投資時(shí)間越長(zhǎng)，這個(gè)效應(yīng)越明顯。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，只要巴菲特合伙基金能適度跑贏大眾投資工具幾個(gè)百分點(diǎn)，我們就盡到了自己的職責(zé)。

有些合伙人可能會(huì)想，為什么沒把有限合伙人22.3%的復(fù)合收益率放在上面的表格里計(jì)算一下？22.3%的復(fù)合收益率沒扣除所得稅，所得稅不是合伙基金支付，而是要各位合伙人繳納。即使扣除所得稅，這個(gè)復(fù)利仍然高得離譜，不能這么算，哪怕初始資金很小。過(guò)去七年，道指的復(fù)合收益率很高，長(zhǎng)期保持下去的可能性很小，我之前也說(shuō)了，這幾年我們跑贏了道指很多，不可能長(zhǎng)期跑贏這么多。一言以蔽之，巴菲特合伙基金將來(lái)的復(fù)合收益率會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于現(xiàn)在。如果在業(yè)績(jī)對(duì)比表格中加上我們下跌30%、道指下跌40%的一年（這種下跌并不少見），我們和道指的業(yè)績(jī)就更貼近長(zhǎng)期趨勢(shì)了。如上述復(fù)利表格所示，即使復(fù)合收益率降低，我們的長(zhǎng)期收益仍能非常令人滿意。

我們的投資方法

每次寫到這部分，我總是左右為難。一方面，我知道有些合伙人對(duì)我們投資的細(xì)節(jié)很感興趣。另一方面，對(duì)很多合伙人來(lái)說(shuō)，這些東西就像天書，他們肯定覺得我最好別寫了，還不如趕快工作去。

為了把所有合伙人都照顧到，我決定只在這部分簡(jiǎn)單講講我們的三類投資，希望研讀博士學(xué)位的合伙人可以在附錄中閱讀詳細(xì)案例。

我們這三類投資的分類標(biāo)準(zhǔn)不是它們的長(zhǎng)期投資收益有所不同。在10或15年時(shí)間里，我們覺得每一類都能實(shí)現(xiàn)我們的目標(biāo)，跑贏道指10個(gè)百分點(diǎn)。但是，具體到某一年，股市行情變動(dòng)很劇烈，這三類投資的表現(xiàn)也有巨大差別。下面簡(jiǎn)單介紹一下這三類投資：

低估類(Generals)一一這類投資是低估的股票，我們主要通過(guò)定量分析判斷是否低估，但是也非常重視定性分析。一般來(lái)說(shuō)，低估類的投資，幾乎看不出來(lái)或根本不知道短期內(nèi)怎么能上漲。低估的股票不光鮮，市場(chǎng)不喜歡。它們唯一的好處就是價(jià)格低廉，經(jīng)過(guò)審慎分析可以看出，公司的市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于產(chǎn)業(yè)資本所能給予的估值。我再?gòu)?qiáng)調(diào)一下，雖說(shuō)定量是第一位的、是根本，定性也很重要。我們喜歡優(yōu)秀的管理層，我們喜歡好行業(yè)，我們希望有一定的“催化劑”刺激不作為的管理層或股東，但是我們要買得值。低估類的表現(xiàn)和道指有很強(qiáng)的同步性，道指大幅下跌時(shí)，低估類也會(huì)跟著大跌。反之亦然，在市場(chǎng)強(qiáng)勁上漲時(shí)，低估類的表現(xiàn)最搶眼。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，低估類能實(shí)現(xiàn)我們跑贏道指的目標(biāo)。

套利類(Workouts)一一套利類投資有時(shí)間表可循。套利投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)在出售、并購(gòu)、重組、分拆等公司活動(dòng)中。我們做套利投資不聽傳聞或“內(nèi)幕消息”，只看公司的公告。在白紙黑字上讀到了，我們才會(huì)出手。套利類投資有時(shí)也受大盤影響，但主要風(fēng)險(xiǎn)不是大盤漲跌，而是中途出現(xiàn)意外，預(yù)期的進(jìn)展沒實(shí)現(xiàn)。常見的意外包括反壟斷等政府干預(yù)、股東否決、稅收政策限制等。許多套利類投資的毛利潤(rùn)看起來(lái)很低。一位朋友說(shuō)，套利類投資是在別人已經(jīng)賺了9角5分后，再去賺最后的幾分錢。但是，套利投資的確定性高、持有時(shí)間短，年化收益率是相當(dāng)不錯(cuò)的。套利類投資每年貢獻(xiàn)的絕對(duì)利潤(rùn)比低估類穩(wěn)定。在市場(chǎng)下跌時(shí)，套利類投資積少成多，能給我們帶來(lái)很大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；在牛市中，此類投資會(huì)拖累我們的業(yè)績(jī)。從長(zhǎng)期來(lái)看，我認(rèn)為套利類能和低估類一樣跑贏道指。

控制類(Controls)一一我們的控制類投資比較少見，但這類投資只要做了，就是大規(guī)模的?？刂祁愑械氖且婚_始就通過(guò)大宗交易買入，有的是從低估類發(fā)展而來(lái)的。有的低估類股票，價(jià)格在低位徘徊的時(shí)間很長(zhǎng)，我們能買到很多，實(shí)現(xiàn)了部分或完全控股，有能力對(duì)公司施加影響，投資就從低估類轉(zhuǎn)到了控制類。這時(shí)候，我們根據(jù)對(duì)公司前景以及管理層能力的評(píng)估，決定是采取主動(dòng)，還是保持相對(duì)被動(dòng)。最近幾個(gè)月，我們?cè)诖罅抠I入一只低估的股票，這家公司的管理層很優(yōu)秀，公司的策略也很合理。我們會(huì)繼續(xù)買入，如果將來(lái)實(shí)現(xiàn)了控股，可能會(huì)保持非常被動(dòng)的狀態(tài)，不會(huì)干預(yù)公司的經(jīng)營(yíng)。

我們不愿為了主動(dòng)而主動(dòng)。在其他條件一樣的情況下，我更愿意放手讓別人做。不過(guò)，大家可以放心，如果必須采取主動(dòng)，才能讓資本得到合理運(yùn)用，我們不會(huì)袖手旁觀。

不管主動(dòng)還是被動(dòng)，投資控制類必須做到，投資時(shí)就把錢賺到?？刂祁愅顿Y的必要條件是物美價(jià)廉。取得控股權(quán)后，我們的投資價(jià)值幾何，就不再取決于經(jīng)常失去理智的市場(chǎng)報(bào)價(jià)，而是企業(yè)本身的價(jià)值。

我們有意愿、有財(cái)力實(shí)現(xiàn)控股，這樣我們低估類中的許多股票可以進(jìn)退有余。如果市場(chǎng)轉(zhuǎn)而看好，股價(jià)會(huì)隨之上漲。如果市場(chǎng)仍然看淡，我們可以繼續(xù)買入，最后公司是我們的了，不必再聽市場(chǎng)對(duì)我們的評(píng)判。

衡量控制類的投資收益，至少要看幾年時(shí)間。按部就班地買入需要時(shí)間。另外，可能還要改善管理層、重新配置資本、尋求出售或并購(gòu)等，控制類中的這些工作都需要時(shí)間，所以此類投資不能看幾個(gè)月，要看幾年。因?yàn)橥度霑r(shí)間長(zhǎng)，在控制類投資中，我們要求獲利空間一定要大。如果賺不了多少，我們就不做。

在買入階段，控制類的表現(xiàn)和道指基本趨同。在末期階段，控制類的表現(xiàn)和套利類更相似。我說(shuō)過(guò)，在我們的投資組合中，這三類投資的分配主要是見機(jī)行事，視投資機(jī)會(huì)而定。某一年道指下跌時(shí)，我們配置的主要是低估類還是套利類有很大的偶然性，但是會(huì)對(duì)我們與道指的相對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生很大影響。所以說(shuō)，單獨(dú)一年的業(yè)績(jī)不重要，無(wú)論好壞，都別看得太重。

要說(shuō)在我們的資產(chǎn)增長(zhǎng)過(guò)程中有什么趨勢(shì)的話，我覺得是控制類投資會(huì)有所增加。目前，控制類是三類投資中占比最低的。我說(shuō)的未必對(duì)，到底怎么樣，當(dāng)然還得看將來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)如何。至于將來(lái)市場(chǎng)如何，你不知道，我也不知道，我也不預(yù)測(cè)。在寫這封信的時(shí)候，我們的資金分配情況是，低估類占比最大，套利類第二，控制類第三。

其他事項(xiàng)

我們今年的初始凈資產(chǎn)是17，454，900美元。隨著資產(chǎn)的迅速增長(zhǎng)，總有合伙人擔(dān)心我們將來(lái)的業(yè)績(jī)是否會(huì)受到影響。到目前為止，合伙基金的規(guī)模增長(zhǎng)沒拖累我們的業(yè)績(jī)，而是幫助我們?nèi)〉昧伺c道指更大的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。不過(guò)，請(qǐng)各位不要對(duì)我們的長(zhǎng)期相對(duì)優(yōu)勢(shì)寄予厚望。規(guī)模大，有時(shí)候是優(yōu)勢(shì)，有時(shí)候是劣勢(shì)。在我看來(lái)，如果我們現(xiàn)在的資產(chǎn)是100萬(wàn)美元或500萬(wàn)美元，我們當(dāng)前的投資組合不會(huì)得到改善。我們看到的投資機(jī)會(huì)似乎總是超過(guò)我們的銀行賬戶10%。如果情況有變，我一定會(huì)告訴大家。

蘇茜和我在合伙基金里有2，392，900美元的投資。除了每月收到的利息，我第一次提取了資金，如果我還不提取，國(guó)稅局就要一直失望了。蘇茜和我有幾只很小的“非有價(jià)證券”（股東不到300人），這些投資是早年做的，總價(jià)值不到我們?cè)诤匣锘饳?quán)益的1%。另外，我們還在1960年投資了本地的一家公司，這筆投資規(guī)模比較大，我們打算永遠(yuǎn)不賣。我們其余的所有資產(chǎn)都放在巴菲特合伙基金這一個(gè)籃子里，將來(lái)仍會(huì)如此。我保證不了業(yè)績(jī)，但可以保證和大家共進(jìn)退。我們一大家子，包括三個(gè)子女、我的父母、兩個(gè)姐妹、兩個(gè)姐夫、岳父、三個(gè)姑姑、四個(gè)表親、五個(gè)侄子侄女，直接或間接持有總計(jì)893，600美元的合伙基金權(quán)益。

比爾·斯科特(Bill Scott)夫婦也把他們家庭的大部分資產(chǎn)投到了合伙基金里，他們的權(quán)益是237，400美元。比爾是我的得力助手，我們1964年正在做的幾筆投資，主要都由他負(fù)責(zé)聯(lián)系。我也把大量日常事務(wù)交給了比爾處理，各位合伙人如果有事需要辦理或者有問(wèn)題詢問(wèn)，如果我不在，請(qǐng)和比爾聯(lián)系。

貝絲(Beth)和多娜(Donna)總能高效完成日益增加的工作。12月份和1月份，她們忙得不可開交，肯定會(huì)想怎么沒找個(gè)更輕松的工作，但是無(wú)論多忙，她們都能把一切處理的井井有條。

雖然時(shí)間緊迫，畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所一如既往地出色完成了審計(jì)工作。以前畢馬威會(huì)對(duì)我們的證券、現(xiàn)金等每年進(jìn)行一次突擊檢查，現(xiàn)在我們要求他們每年突擊檢查兩次。這個(gè)費(fèi)用不算高，從事金融業(yè)務(wù)的公司都該接受這樣的檢查。

各位合伙人下周會(huì)收到如下文件：

(1) -份包含稅收數(shù)據(jù)的信函，其中列有申報(bào)1963年聯(lián)邦所得稅所需的所有巴菲特合伙基金信息。請(qǐng)僅使用本信函作為稅收申報(bào)參考。

(2)畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的1963年審計(jì)報(bào)告，其中包含巴菲特合伙基金的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)狀況以及合伙人資本賬戶的信息。

(3) -份由我簽署的、證明你于1964年1月1日持有巴菲特合伙基金權(quán)益的文件，其中的權(quán)益數(shù)據(jù)與審計(jì)報(bào)告中列出的數(shù)據(jù)一致。

(4)包含所有合伙人名單的合伙基金協(xié)議日程“A”。

如有疑問(wèn)，請(qǐng)隨時(shí)與我聯(lián)系。隨著我們規(guī)模的增加，更容易出現(xiàn)信函漏寄、姓名遺漏、數(shù)字錯(cuò)位等問(wèn)題。如果發(fā)現(xiàn)我們出錯(cuò)了，請(qǐng)告訴我們。下一封信是上半年總結(jié)，各位將在7 月15日左右收到。

沃倫E．巴菲特謹(jǐn)上

附錄

德州國(guó)家石油(TEXAS NATIONAL PETROLEUM)

這是一筆普通的套利投資，近年來(lái)的套利機(jī)會(huì)主要來(lái)自石油和天然氣公司賣盤，這就是其中之一。

德州國(guó)家石油是一家比較小的石油生產(chǎn)商，很多年前，我就對(duì)這家公司有印象。1962 年初，有傳言說(shuō)它要向加州聯(lián)合石油(Union Oil of California)賣盤。我從來(lái)不根據(jù)傳言操作，但是這次傳言是真的。要是我聽到傳言時(shí)就買，不是等到公告出來(lái)才介入，我們能賺到遠(yuǎn)遠(yuǎn)更多的錢。這個(gè)錢讓別人賺吧，我不賺。

1962年4月初，交易的一般條款公布。當(dāng)時(shí)，德州國(guó)家石油流通的證券有三類：

(1)利息6.5%的債券，贖回價(jià)104. 25。賣盤完成前繼續(xù)支付利息，賣盤完成后贖回。流通的債券有650萬(wàn)美元，在交易完成前，我們買入了其中的26.4萬(wàn)美元。

(2) 370萬(wàn)股普通股，其中高管和董事持有40%。委托書估算每股清算價(jià)值是7.42美元。從交易宣布到最后完成的六個(gè)月時(shí)間里，我們買入了64，035股。

(3) 650，000份以每股3.50美元買入股票的認(rèn)股權(quán)證。按照委托書估算的7.42美元的清算價(jià)值，每份認(rèn)股權(quán)可實(shí)現(xiàn)3. 92美元的利潤(rùn)。在六個(gè)月時(shí)間里，我們買到了83，200份認(rèn)股權(quán)，占所有認(rèn)股權(quán)的13%左右。

股東否決的風(fēng)險(xiǎn)是零。這筆交易是控股股東談的，價(jià)格很理想。此類交易都要走產(chǎn)權(quán)調(diào)查、法律意見等流程，這些風(fēng)險(xiǎn)幾乎也是零。不存在反壟斷的問(wèn)題。雖然這筆套利不存在法律問(wèn)題或反壟斷問(wèn)題，但絕對(duì)不是所有套利都如此。

唯一的一個(gè)小障礙是必須通過(guò)稅收裁定。聯(lián)合石油使用的是標(biāo)準(zhǔn)格式的銷售額還款融資方案。（譯注：這是一種以資產(chǎn)融資的方式，以銷售額的一定百分比還款。）融資方案的甲方是南加州大學(xué)(University of Southern California)，它具有慈善性質(zhì)，所以有些耽擱。

這也是個(gè)需要在國(guó)稅局解決的問(wèn)題，但是我們知道南加州大學(xué)愿意放棄慈善性質(zhì)，它的錢都是從銀行借來(lái)的，即使放棄慈善性質(zhì)，它仍能獲得不菲的收益。雖說(shuō)解決這個(gè)問(wèn)題需要時(shí)間，會(huì)耽誤交易的進(jìn)度，但是不會(huì)影響交易的完成。

4月23日和4月24日，我們與公司進(jìn)行了交流，他們估計(jì)8、9月份能完成交易。5月9日，公司寄出了委托書，其中說(shuō)這筆交易“將于1962年夏季完成，在交易完成后的幾個(gè)月內(nèi)，會(huì)將大部分收益分配給參與清算的股東?！鼻懊嬲f(shuō)了，估計(jì)是每股7. 42美元。5月29日，比爾·斯科特參加了在休斯頓舉行的股東大會(huì)，公司在會(huì)上還是說(shuō)預(yù)計(jì)9月1日達(dá)成交易。

下面的內(nèi)容選自我們?cè)诮酉聛?lái)幾個(gè)月里與公司高管通過(guò)電話進(jìn)行的交流：

6月18日，董秘說(shuō)“聯(lián)合石油收到了通知，國(guó)稅局初步裁定通過(guò)，但是還要經(jīng)過(guò)審批。公司仍在等待七月份的裁定結(jié)果?！?/p>

7月24日，公司總裁說(shuō)預(yù)計(jì)“下周早些時(shí)候”會(huì)收到國(guó)稅局的裁定。

8月13日，公司財(cái)務(wù)主管告訴我們，德州國(guó)家石油、聯(lián)合石油和南加州大學(xué)的人齊聚華盛頓，商討推動(dòng)裁定。

8月18日，公司財(cái)務(wù)主管告訴我們“國(guó)稅局的人說(shuō)了，下周裁定就會(huì)出來(lái)，現(xiàn)在還沒消息?！惫烙?jì)清算收益仍然是7. 42美元。

9月末，裁定收到，10月31日，交易完成。11月13日，我們的債券被贖回。此后不久，我們將認(rèn)股權(quán)轉(zhuǎn)換成股票，我們從普通股獲得的償付金額是1962年12月14日3.5美元、1963年2月4日3.9美元、1963年4月24日15美分。大概一兩年后，我們還會(huì)收到4美分。對(duì)于147，235股來(lái)說(shuō)（認(rèn)股權(quán)行權(quán)后），每股4美分也是不少錢。

套利一般都是這樣：(1)交易完成時(shí)間比最初預(yù)期的要長(zhǎng)；(2)最后償付的總金額比估算的略高一些。德州國(guó)家石油比預(yù)計(jì)多花了兩個(gè)月左右的時(shí)間，我們的收益率也比預(yù)計(jì)大概高了兩個(gè)百分點(diǎn)。

以下是德州國(guó)家石油這筆套利的收益情況：

(1)我們總共買了260，773美元的債券，平均持有時(shí)間是將近五個(gè)月。我們獲得了6.5%的利息，還實(shí)現(xiàn)了14，446美元的資本收益。整體年化收益率是20%左右。

(2)我們通過(guò)股票和認(rèn)股權(quán)實(shí)現(xiàn)了89，304美元的資本收益，目前還有一小筆大概價(jià)值2，946美元的收益沒實(shí)現(xiàn)。從4月份投資146，000美元起，我們中間陸續(xù)投入，到10月份，投資總額是731，000美元。根據(jù)資金投入的時(shí)間計(jì)算，年化收益率是22%左右。

在這筆套利中，我們買債券和股票用的都是自有資金。我認(rèn)為，在一個(gè)套利投資組合中，完全可以借一部分錢，但是我覺得，在低估類投資中，借錢非常危險(xiǎn)。

這里以德州國(guó)家石油為例，不是想說(shuō)明我們?nèi)〉昧硕嗝戳瞬黄鸬膭倮Ｎ覀冇斜冗@筆套

利更成功的，也有不如它的。德州國(guó)家石油是我們基本的套利投資中的一個(gè)典型案例。在套利類投資中，我們盡可能了解所有情況，持續(xù)跟蹤最新進(jìn)展，根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)評(píng)估方方面面。我們肯定不是有交易就去做套利，不是每筆交易都有錢賺。參與套利，如果交易泡湯，市值會(huì)嚴(yán)重縮水。所以說(shuō)，雖然我們很清楚會(huì)有做錯(cuò)的時(shí)候，但做套利投資是犯不起錯(cuò)的。

登普斯特農(nóng)具機(jī)械制造公司(DEMPSTER MILL MFG.)

這筆投資是1956年作為低估類開始的。當(dāng)時(shí)，它的股價(jià)是18美元，凈資產(chǎn)72美元，流動(dòng)資產(chǎn)（現(xiàn)金、應(yīng)收賬款和存貨）減去所有負(fù)債是50美元。登普斯特曾經(jīng)是一家很賺錢的公司，但是在我們買入時(shí)，它只能維持盈虧平衡。

定性分析是負(fù)面的（行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，管理層平庸），但是從數(shù)字上看太有吸引力了。經(jīng)驗(yàn)表明，買入100只這樣的股票，在一到三年之內(nèi)，其中七八十只能實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的收益。買入的時(shí)候，很難說(shuō)哪只就能漲，只知道整個(gè)組合的前景良好。促使組合中個(gè)股上漲的因素很多，可能是行業(yè)狀況好轉(zhuǎn)、收到收購(gòu)要約、投資者心理變化等等。

此后五年里，我們每次只能買到很少，但一直在買這只股票。這五年里，我擔(dān)任了公司的董事，越來(lái)越不看好現(xiàn)有管理層領(lǐng)導(dǎo)下的盈利前景。在此期間，我也對(duì)公司的資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)狀況有了更深的了解，通過(guò)定量分析，我仍然認(rèn)為這家公司很便宜。

1961年中期，我們持有登普斯特30%的股份（我們幾次提出收購(gòu)要約，都無(wú)功而返）。1961年8月和9月，我們以每股30. 25美元的價(jià)格完成了幾筆大宗交易，隨后以相同的價(jià)格提出了收購(gòu)要約，我們的持股達(dá)到了70%以上。在之前五年里，我們的買入價(jià)格在16美元到25美元之間。

取得控股權(quán)后，我們將副總裁提升為總裁，為他解除公司先前策略的束縛，看他能否帶來(lái)轉(zhuǎn)變。結(jié)果還是沒起色。1962年4月23日，我們聘請(qǐng)哈里·博特爾(Harry Bottle)出任總裁。

哈里是這份工作的最佳人選。我之前盛贊過(guò)哈里取得的成績(jī)，不必多說(shuō)，請(qǐng)看下面資產(chǎn)負(fù)債表的前后對(duì)比，資本重新配置的成果一目了然。

哈里：

(1)把存貨從400多萬(wàn)美元（大多數(shù)是周轉(zhuǎn)率極低的）降低到100萬(wàn)美元以下，極大地降低了存貨持有成本和淘汰過(guò)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

(2)釋放出資本，我們將其用于投資有價(jià)證券，獲得了40多萬(wàn)美元的收益。

(3)將銷售和管理費(fèi)用從每月150，000美元降低到75，000美元；

(4)將工廠營(yíng)運(yùn)成本從每直接工時(shí)6美元降低到4.5美元；

(5)關(guān)閉了五家不賺錢的分公司（保留了三家賺錢的），用效率更高的分銷商取而代之；

(6)整頓了內(nèi)布拉斯加州哥倫布市經(jīng)營(yíng)混亂的一家配件工廠；

(7)砍掉了消耗大量資金，卻不能貢獻(xiàn)利潤(rùn)的承包工程業(yè)務(wù)（釋放出的資金可以投資證券獲利）；

(8)調(diào)整了維修配件的價(jià)格，在不影響銷量的情況下，增加了超過(guò)200，000美元的利潤(rùn)；

(9)最重要的是，通過(guò)包括上述措施在內(nèi)的努力，讓登普斯特恢復(fù)到與投入資本相稱的盈利能力。

1963年，一方面，哈里恢復(fù)登普斯特盈利能力的速度比我預(yù)想的快得多，我們很快就用完了稅損結(jié)轉(zhuǎn)，需要繳納巨額稅款，另一方面，登普斯特公司有大量流動(dòng)資金用不完，我們別無(wú)選擇，只能想辦法把公司注銷或賣出去。

我們著手在1963年末之前解決這個(gè)問(wèn)題。注銷公司很麻煩，但是我們的合伙人可以多獲得一倍的收益，而且不用為登普斯特持有的證券繳納資本利得稅。

我們最初談了幾筆交易，都是快談到最后時(shí)沒談妥。幾乎到了最后一刻，我們達(dá)成了一筆出售資產(chǎn)的交易。雖說(shuō)我們對(duì)這筆交易里的很多細(xì)節(jié)并不滿意，但是整體來(lái)說(shuō)，我們大概獲得了凈資產(chǎn)的價(jià)值。加上我們通過(guò)有價(jià)證券投資組合獲得的收益，我們實(shí)現(xiàn)的價(jià)值是每股80美元。登普斯特（己更名為First Beatrice Corp.，我們將登普斯特商標(biāo)出售給了新公司）現(xiàn)在幾乎只剩下現(xiàn)金和有價(jià)證券了。在巴菲特合伙基金的年末審計(jì)中，我們持有的First Beatrice的估值方法是用資產(chǎn)價(jià)值（以市價(jià)計(jì)算證券價(jià)值）減去200，000美元儲(chǔ)備金。

順便說(shuō)一句，我認(rèn)為買方會(huì)把登普斯特經(jīng)營(yíng)得很好。他們是很有能力的人，對(duì)于將來(lái)如何拓展業(yè)務(wù)和提升盈利能力，制定了完善的計(jì)劃。無(wú)論是以非法人的形式經(jīng)營(yíng)登普斯特，還是以合理的價(jià)格賣出去，我們都很樂(lè)意。我們?cè)谕顿Y中追求的是買得好，不是賣得好。

哈里和我一樣，我們都喜歡豐厚的獎(jiǎng)賞。他目前已經(jīng)是巴菲特合伙基金的有限合伙人，下次我們?cè)儆行枰萆淼墓?，就?huì)派哈里上陣。

從登普斯特的故事里，我可以得到以下兩點(diǎn)啟示：

(1)我們所做的投資需要耐心。有的投資組合里都是股價(jià)高飛、人見人愛的股票，我們根本不買這些股票。在熱門股風(fēng)頭正勁時(shí)，我們的投資可能看起來(lái)乏善可陳。對(duì)于我們看好的股票，在我們買入時(shí)，它們的股價(jià)幾個(gè)月甚至幾年呆滯不動(dòng)，對(duì)我們來(lái)說(shuō)是好事。所以說(shuō)，要給我們足夠的時(shí)間，才能看出來(lái)我們的業(yè)績(jī)?nèi)绾巍Ｎ覀冋J(rèn)為這個(gè)時(shí)間至少是三年。

(2)我們不能透露我們正在做的投資。把我們的投資說(shuō)出去，提高不了我們的收益，還可能給我們帶來(lái)嚴(yán)重?fù)p失。包括合伙人在內(nèi)，無(wú)論是誰(shuí)問(wèn)我們是否看好某只股票，我們都會(huì)援引“憲法第五修正案”保持沉默。