梁孝永康編

巴菲特致合伙人的信1962

1962年7月6日信

BUFFETT? PARTNERSHIP, LTD. 810? KIEWIT PLAZA? OMAHA? 31, NEBRASKA

1962年7月6日?

回顧和提醒：

在寫于1962年1月24日的1961年信中，有一段講了我的“一個(gè)預(yù)測”。我不想殘忍地折磨讀者，但一字不差地把這部分搬過來，非常有必要：

一個(gè)預(yù)測

老讀者（我王婆賣瓜，自賣自夸了）可能很奇怪，我怎么一反常態(tài)開始預(yù)測了呢？我一直都不預(yù)測，現(xiàn)在我一般也不預(yù)測。我肯定不會預(yù)測明后年宏觀經(jīng)濟(jì)或股市行情會怎么樣，我根本不知道。

我認(rèn)為今后十年，有幾年大盤肯定會漲20%到25%，有幾年大盤肯定會跌20%到25%，其余年份則在二者之間。至于哪年漲、哪年跌，我完全不知道，長期投資者也不關(guān)心某一年的漲跌。

長期來看，算上股息和市值增長，道指的年復(fù)合收益率可能在5%到7%之間。雖然這幾年道指漲得很多，但如果你期望道指的年復(fù)合收益率高于5%到7%，道指很可能讓你失望。

我們的工作是年復(fù)一年的超越道指，集小勝為大勝，不特別在意某一年的絕對收益率是正是負(fù)。與我們和指數(shù)都上漲20%的年份相比，我認(rèn)為，在指數(shù)下跌30%而我們下跌15%的年份，我們的表現(xiàn)更出色。我和合伙人強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)的時(shí)候，能看得出來，他們有的深信不疑，有的將信將疑。你一定要完全理解我為什么這么想，不但要在腦子里認(rèn)同，而且要在心底里認(rèn)同。

在講我們的投資方法時(shí)，我已經(jīng)說過了，與道指相比，我們表現(xiàn)最好的年份可能出現(xiàn)在下跌或平盤的市場中。因此，我們?nèi)〉玫南鄬κ找婵赡軙r(shí)高時(shí)低，相差很大。有些年份，我們肯定會落后道指。如果長期來看，我們能平均每年戰(zhàn)勝道指10個(gè)百分點(diǎn)，我對我們的業(yè)績就很滿意了。

某一年市場下跌35%或40%（今后十年里某一年出現(xiàn)這種情況的概率很大，但誰都不知道是哪年），我們應(yīng)該只下跌15%或20%;某一年道指平盤，我們應(yīng)該上漲10%;某一年道指上漲超過20%，我們很難跟上。長期來看，只要我們能有上述表現(xiàn)，如果道指的年化復(fù)合收益率在5%到7%之間，我們的業(yè)績應(yīng)該是每年15%到17%。

你可能覺得我的預(yù)測不對，等到1965年或1970年時(shí)回頭來看，我的預(yù)測可能就是不對，

甚至是完全錯(cuò)的。我還是要說出我的真實(shí)想法，我覺得應(yīng)該讓合伙人知道，但是投資這行就是這樣，預(yù)期總是很可能出錯(cuò)。單獨(dú)某一年，波動幅度可能很大。1961年波動就很大，幸運(yùn)的是波動是向上的。但不可能年年如此!?

1962年上半年：

從1961年末到1962年6月30日，道指從731. 14下跌到561. 28，期間股息約為11個(gè)點(diǎn)，投資道指的整體收益率為虧損21.7%。附錄A列出了合伙基金成立以來道指每年的收益率，喜歡研究數(shù)字的可以看一下。

如上所述，道指下跌的時(shí)候，正是我們顯身手的時(shí)候，我們可以在此時(shí)與道指拉開差距，多贏幾個(gè)百分點(diǎn)。等到市場上漲的時(shí)候，只要能跟上，最后我們就能取得非常令人滿意的長期收益率。我們的目標(biāo)是道指每跌1%，我們只跌0.5%。這樣的表現(xiàn)能說明，與任何其他投資股票的途徑相比，我們做的都是非常保守的。

附錄B列出了合伙基金前幾年的業(yè)績。自成立以來，1962年上半年是合伙基金業(yè)績最好的一段時(shí)期，道指整體下跌21. 7%，而我們分成之前的收益率是負(fù)7.5%。1962年下半年，如果市場繼續(xù)下跌，我們這14.2個(gè)百分點(diǎn)的領(lǐng)先優(yōu)勢可能擴(kuò)大；如果市場好轉(zhuǎn)，則可能縮小。我囑咐大家很多遍了，六個(gè)月或一年的業(yè)績，別看得太重。用短期表現(xiàn)衡量表現(xiàn)，只能放大偶然的業(yè)績波動。雖說機(jī)緣巧合，上半年我們的表現(xiàn)異常出色，但相對表現(xiàn)較差的時(shí)候，我們一定會有。我們持有登普斯特風(fēng)車制造公司(Dempster Mill Manufacturing Company)的控股權(quán)益。這部分控股權(quán)益的估值，在計(jì)算業(yè)績時(shí)我們沒調(diào)整，但最近幾個(gè)月已經(jīng)有了進(jìn)展，我們可能會實(shí)現(xiàn)更高的價(jià)值。?

基金公司上半年的表現(xiàn)：

我們在往年的信里多次強(qiáng)調(diào)，我們相信，作為衡量投資業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)的道指不是那么容易戰(zhàn)勝的。只要資金是投資股票，無論是什么形式，基金公司、投資顧問、銀行信托還是自己打理，我們認(rèn)為，絕大部分人的業(yè)績也就是和道指不相上下。那些業(yè)績偏離道指的，大幅跑輸?shù)亩?，大幅跑贏的少。

為此，我們一直都拿最大的兩只開放式股票型基金和最大的兩只封閉式股票型基金的業(yè)績，與道指和合伙基金的收益率做對比。從附錄C中這四家基金公司五年的業(yè)績可以看出來，它們的收益率和道指非常接近。它們管理的資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)約35億美元。

為了讓大家盡快看到這封信，我們郵寄出去的時(shí)候兩家封閉式基金的業(yè)績還沒出來。兩只開放式基金的業(yè)績都不如道指，Massachusetts Investors Trust虧損23%，Investors Stock Fund虧損25. 4%。這個(gè)現(xiàn)象很正常。1962年6月13日，《華爾街日報(bào)》在頭版刊發(fā)了一篇文章“基金vs.市場”(Funds vs.Market)。文章研究了17只股票基金，從道指734 點(diǎn)起到撰文時(shí)止，它們?nèi)姼矝]，都輸給了道指，差別就是輸多輸少而己。

上半年，最受傷的是所謂的“成長”基金，它們比道指跌得慘多了，幾乎無一幸免。前幾年業(yè)績最好的三只鋮長”這里真該用引號）基金Fidelity Capital Fund Putnam GrowthFund和Wellington Equity Fund，上半年平均下跌32.3%。說句公道話，這些成長基金在1959-61年業(yè)績亮麗，到現(xiàn)在為止，它們的總業(yè)績還是比指數(shù)高，將來也可能領(lǐng)先指數(shù)。

令人匪夷所思的是，許多人被這幾只基金前幾年傲人的業(yè)績吸引，爭先恐后地買入，正好趕上了今年的業(yè)績大跌，那些能享受到前幾年優(yōu)異業(yè)績的人肯定是少數(shù)。這恰好證明了我的觀點(diǎn)：評判投資業(yè)績必須看經(jīng)過一個(gè)牛熊周期的長期表現(xiàn)。股市總有牛熊，和六個(gè)月前相比，可能大家現(xiàn)在更能明白這個(gè)道理。

之所以列出基金公司的業(yè)績，不是因?yàn)槲覀兊耐顿Y方法和它們的一樣，也不是因?yàn)槲覀兺顿Y的股票和它們一樣，而是因?yàn)樗鼈兇砹斯芾?00億美元證券的高薪職業(yè)基金經(jīng)理人的打擊率(batting average)。我認(rèn)為，它們的表現(xiàn)也能代表管理更大資產(chǎn)規(guī)模的投資機(jī)構(gòu)。如果合伙人沒選擇我們的合伙基金，很多合伙人選擇的就是類似的投資管理方式。?

資產(chǎn)價(jià)值：

上述業(yè)績計(jì)算未扣除總合伙人的分成和每月向合伙人支付的利息。若按市值計(jì)算的合伙基金整體收益率未達(dá)到6%以上（虧損將在下一年度抵減），總合伙人沒有分成。因此，在本年度前六個(gè)月，沒有提現(xiàn)的合伙人市值權(quán)益減少7. 5%，按照年利率6%提現(xiàn)的合伙人市值權(quán)益減少10. 5%。如果本年業(yè)績低于6%（除非道指大漲，否則很可能），1962年12月31日，獲得每月利息的合伙人的市值權(quán)益會減少。按照新市值權(quán)益，明年以6%的利率每月支付的利息同樣會相應(yīng)減少。假如我們今年整體虧損7%，一位獲得每月利息的合伙人1962年1月1日擁有市值權(quán)益100，000美元，1962年12月31日，他的權(quán)益則是87，000美元。權(quán)益下降是因?yàn)樘潛p7%減少7，000美元，再扣除每月500美元，全年6，000美元的利息。1963年1月1日，新的市場權(quán)益為87，000美元，明年每月的利息就是435美元。

以上計(jì)算完全不適用于1962年收到的預(yù)先存入資金，因?yàn)檫@部分資金只是獲得6%的利息，不參與盈虧。

? 沃倫．E巴菲特謹(jǐn)上

? 1962年7月6日

(1) 1957-61年的數(shù)據(jù)包含全年管理的所有有限合伙人綜合業(yè)績，己扣除營業(yè)費(fèi)用，未扣除有限合伙人和總合伙人分成。

(2) 1957-61年的數(shù)據(jù)在前一列合伙基金業(yè)績基礎(chǔ)上計(jì)算，按照當(dāng)前合伙協(xié)議扣除總合伙人分成。

1962年11月1日信

BUFFETT? PARTNERSHIP, LTD. 810? KIEWIT PLAZA? OMAHA? 31, NEBRASKA

1962年11月1日

各位合伙人：

我們一年一度的文書工作又開始了。（下面講和合同確認(rèn)，以及要求有限合伙人選擇是否提現(xiàn)或投資等，省略。）

讀到這里，我該向各位報(bào)告一下我們從年初到現(xiàn)在的投資情況了。從年初到10月31 日，將股息計(jì)算在內(nèi)，道指整體下跌16. 8%。我們持有登普斯特風(fēng)車制造公司(Dempster Mill Manufacturing Company)的控股權(quán)益。本年末，我們打算仍使用去年末的方法對這部分控股權(quán)益估值。在計(jì)算時(shí)，我使用不同的折價(jià)率對資產(chǎn)負(fù)債表中的各個(gè)項(xiàng)目估值，得出短期內(nèi)清算可實(shí)現(xiàn)的價(jià)值。在去年的計(jì)算中，我將存貨打6折，應(yīng)收賬款打8.5折，再加上固定資產(chǎn)拍賣估算價(jià)，得到的估值是每股35美元左右。

1962年，我們己成功將登普斯特的大量資產(chǎn)按原價(jià)變現(xiàn)，這是今年工作中的亮點(diǎn)。例如，去年的存貨賬面價(jià)值是420萬美元，折價(jià)后252萬美元，今年末存貨賬面價(jià)值可能是160萬美元，庫存減少92萬美元。我將在1962年信中詳細(xì)介紹這筆投資的進(jìn)展。現(xiàn)在看來，按照去年同樣的折價(jià)率，登普斯特年末的估值應(yīng)該至少有每股50美元。我們的資產(chǎn)變現(xiàn)工作做得如何？或許只要看現(xiàn)金和負(fù)債的變化就很明了了。961年11月30日（登普斯特財(cái)年年末），我們擁有16.6萬美元的現(xiàn)金，231.5萬美元的負(fù)債。預(yù)計(jì)今年末，我們會有相當(dāng)于100萬美元的現(xiàn)金和投資（投資風(fēng)格與合伙基金一致）和25萬美元的負(fù)債。我們看好1963年登普斯特的前景，明年將加快擴(kuò)大登普斯特的投資組合。

按登普斯特每股50美元的估值，截止到10月31日（不計(jì)算支付給合伙人的利息），合伙基金的收益率是5. 5%。如果能將跑贏道指22.3個(gè)百分點(diǎn)的這個(gè)成績保持到年末，這將是我們成立以來取得的最大領(lǐng)先優(yōu)勢。在這22.3個(gè)百分點(diǎn)的中，登普斯特的估值增加貢獻(xiàn)了40%，投資組合中的其他部分貢獻(xiàn)了60%。

無論是老合伙人，還是新加入的，我希望大家都清楚地認(rèn)識到，上述業(yè)績純屬異常的極少數(shù)情況。我們能取得這個(gè)業(yè)績，主要是因?yàn)樵诘乐赶碌鴷r(shí)，我們將大部分資金投入到了控制類和套利類中。如果道指1962年是大幅上漲，我們的相對業(yè)績會很差。到現(xiàn)在為止，我們1962年的業(yè)績優(yōu)異，這不是因?yàn)槲夷懿鲁鍪袌龅臐q跌（我從來不猜），只是因?yàn)楫?dāng)時(shí)低估類價(jià)格太高，我沒的選擇，只能加大其他類型的倉位配置。要是后來道指繼續(xù)飆升，我們現(xiàn)在就只能仰視道指了。我們肯定會有跟不上指數(shù)的時(shí)候，我們已經(jīng)做好了充分的心理準(zhǔn)備。我相信從長期來看，我們不可能落后道指，否則我早就低頭認(rèn)輸買指數(shù)了。

我就不多說了，只是希望大家別以為我們能一直保持過去幾年的業(yè)績記錄，我們將來不會領(lǐng)先道指這么多。

每封信的最后，我都會說，各位合伙人如果有疑問，請隨時(shí)找我。這封信也一樣，有不清楚的就問我。我們有了秘書，買了新打字機(jī)，希望大家都能對信中的內(nèi)容一清二楚。

沃倫E．巴菲特謹(jǐn)上

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1962年12月24日信

BUFFETT? PARTNERSHIP, LTD. 810? KIEWIT PLAZA? OMAHA? 31, NEBRASKA? 1962年12月24日

尊敬的各位有限合伙人：

下列稅收信息非常重要。如果你親自報(bào)稅，請務(wù)必讀懂下列內(nèi)容。如果你請別人代為報(bào)稅，請轉(zhuǎn)達(dá)以下用于報(bào)稅的信息。

(1)在報(bào)稅時(shí)，合伙人不必申報(bào)本年度從合伙基金收到的股息。

(2)1月20日之前，我或我們的審計(jì)會將所有需要繳納聯(lián)邦所得稅的項(xiàng)目寄給各位。我們會告知各位如何申報(bào)。在此之前，請勿報(bào)稅。

(3)內(nèi)布拉斯加州居民無需將合伙基金權(quán)益申報(bào)為個(gè)人財(cái)產(chǎn)稅。合伙基金直接支付個(gè)人財(cái)產(chǎn)稅，各位合伙人無需支付。

(4)如果來自合伙基金的潛在收益（按市值計(jì)算持有權(quán)益的15%或20%）占你總收入的比重很大，比較穩(wěn)妥的做法是，按照你1962年實(shí)際納稅金額填寫1963年的各季度估算金額。這樣可以避免因估算額過低而受罰。你要為自己能從合伙基金所得收益的季度估算負(fù)責(zé)。如果你對今年的估算和去年實(shí)際支付稅款相同，就不會因?yàn)楣浪泐~過低而受罰。

如有任何疑問，請告訴我。1月份，你會收到我們寄出的下列文件：

(1)畢馬威會計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告。

(2)上文所說的稅務(wù)數(shù)據(jù)。

(3)將增資和提現(xiàn)計(jì)算在內(nèi)，你的合伙基金權(quán)益于1月初的市值對賬單。

(4)我特立獨(dú)行的年度信。

上一封信寫于11月1日，此后股市大漲，我們相對道指的領(lǐng)先優(yōu)勢有所減少。截止目前，道指的整體收益率約為-8. 5%。我們的整體收益率大概是11. 5%?？鄢偤匣锶朔殖珊陀邢藓匣锶说睦ⅲ邢藓匣锶说氖找媛始s為10%。如果年末仍然保持這一水平，與年初相比，以每月0. 5%獲得利息的合伙人的資本將增值4%左右。

上述數(shù)據(jù)僅為估算，一切都要到12月31日才能最終確定。如對本信內(nèi)容有任何疑問，請?jiān)?2月31日前寫信或當(dāng)面聯(lián)系我。

沃倫．E巴菲特謹(jǐn)上

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1963年1月18日信

BUFFETT? PARTNERSHIP, LTD. 810? KIEWIT PLAZA? OMAHA? 31, NEBRASKA

1963年1月18日

基本原則

有幾個(gè)合伙人向我坦白（是該坦白），說我的年度信太長了，他們都讀不完。我好像確實(shí)一年比一年噦嗦，于是我決定在第一頁就把最重要的基本原則列出來。所有人都應(yīng)該把這些原則完全看明白。大多數(shù)合伙人可能覺得沒必要一再重復(fù)，但我還是要這么做。我寧愿10位合伙人里有9位略感厭倦，也不愿剩下的1位對基本原則存在誤解。

1．合伙基金絕對不向合伙人做任何收益率保證。按照每月0. 5%利率提現(xiàn)的合伙人就是在提取自己的現(xiàn)金。如果我們的長期收益率高于每年6%，合伙人的盈利金額會大于提現(xiàn)金額，合伙人的本金會增加。如果我們收益率達(dá)不到6%，則每月的利息部分是或全部是本金的返還。

2．對于獲得利息的合伙人而言，某一年我們的業(yè)績沒達(dá)到6%以上，下一年他們得到的利息會減少。

3．我們在講每年的收益或虧損時(shí)，說的都是市值變化，也就是年末與年初相比，按市值計(jì)算的資產(chǎn)變化。報(bào)稅時(shí)使用的是實(shí)現(xiàn)的損益，在任何一年中，我們所說的合伙基金的年度收益與應(yīng)稅所得額基本無關(guān)。

4．我們做的好壞與否，不能用我們某一年的盈虧衡量。衡量我們表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)是投資股票的普遍業(yè)績，即與道指和大型基金對比。只要我們的業(yè)績比標(biāo)準(zhǔn)高，無論我們盈虧，我們都認(rèn)為這一年做得很好。如果我們低于標(biāo)準(zhǔn)，我應(yīng)該受到責(zé)備。

5．我認(rèn)為評價(jià)表現(xiàn)應(yīng)該看五年，至少要看三年，低于三年的業(yè)績沒有意義。我們的合伙基金肯定有落后道指的年份，甚至是遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。除非處于投機(jī)熾熱的瘋牛市，如果三年或三年以上，我們表現(xiàn)不如道指，我們都應(yīng)該把錢拿出來，另尋門路。

6．我不做預(yù)測股市漲跌或經(jīng)濟(jì)波動的事。如果你覺得我能預(yù)測出來，或者認(rèn)為不預(yù)測就做不了投資，合伙基金不適合你。

7．我無法向合伙人承諾業(yè)績。我能做出承諾并保證做到的是;

a．我們選擇投資的依據(jù)是價(jià)值高低，不是流行與否。

b．我們在每一筆投資中都追求極大的安全邊際并分散投資，力圖將永久性資本損失（不是短期賬面虧損）的風(fēng)險(xiǎn)降到絕對最小值。

c．我的妻子、子女和我把我們的所有凈資產(chǎn)都投在合伙基金里。?

1962年業(yè)績

我一直告訴合伙人我的這個(gè)期望：道指下跌的年份，我們要大顯身手；道指上漲的年份，無論漲多少，我們都可能羞得臉紅。1962年符合我的預(yù)期。

由于市場在最后幾個(gè)月大漲，按照道指漲跌幅來看，大盤的下跌幅度沒有很多人想的那么恐怖。道指年初731點(diǎn)，六月份下探到535點(diǎn)，但年終收于652點(diǎn)。道指1960年的收盤價(jià)是616點(diǎn)，雖然過去幾年上躥下跳，從整體來看，股市投資者又回到了1959或1960年附近。1961年持有道指的投資者市值下跌79. 04點(diǎn)或10. 8%。去年，還有人在炒那些股價(jià)在天上的股票，我猜他們里面應(yīng)該有人后悔還不如買指數(shù)。持有道指的投資者還得到了大約23. 30點(diǎn)的股息，加上股息，去年道指的整體收益率是下跌7.6%。我們的整體業(yè)績是上漲13. 9%。下面是道指收益率、Buffett Partnership，Ltd總合伙人分成前合伙基金收益率、我全年管理的有限合伙人的收益率、以及合伙基金早年收益率的逐年對比情況。

(2) 1957-61年的數(shù)據(jù)按前一列合伙基金收益率計(jì)算得出，按照當(dāng)前合伙協(xié)議，扣除了總合伙人分成。

下表顯示的是三者的累計(jì)收益率或復(fù)合收益率以及平均年化復(fù)合收益率：

我有個(gè)不科學(xué)的觀點(diǎn)，我認(rèn)為，投資的長期收益率能超越道指10個(gè)百分點(diǎn)就頂天了，所以請各位讀者自行在心里調(diào)整上述某些數(shù)字。

有的合伙人擔(dān)心我們的規(guī)模會影響業(yè)績。我在去年的年度信中講過這個(gè)問題。當(dāng)時(shí)我的結(jié)論是：有的投資類型，規(guī)模大有幫助，有的投資類型，規(guī)模大是拖累，此消彼長，規(guī)模不會影響我們的業(yè)績。

我說了，如果我的看法變了，我會告訴大家。從1957年初到1962年初，有限合伙基金的總資產(chǎn)從303，726美元增長到7，178，500美元。我們的資產(chǎn)一直在增加，盡管如此，到目前為止，我們相對道指的優(yōu)勢并沒有減少的跡象。?

基金公司的業(yè)績

除了與道指對比，我們通常還會列出兩家最大的開放式股票型基金和兩家最大的分散型封閉式投資公司的業(yè)績。Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund、Tri-Continental Corp.和Lehman Corp.這四家公司管理著30多億美元的資金，基金行業(yè)管理的總資產(chǎn)是200億美元，這四家公司應(yīng)該能代表大多數(shù)的基金公司。銀行信托部門和投資咨詢機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)總規(guī)模更大，我認(rèn)為它們的業(yè)績也和這四家基金公司不相上下。

我想用下面的表格說明，作為衡量投資業(yè)績的指數(shù)，道指不是那么容易戰(zhàn)勝的。上述四家基金由能力出眾的經(jīng)理人管理，它們每年收取的管理費(fèi)是700萬美元左右，整個(gè)基金行業(yè)收取的管理費(fèi)數(shù)額就更龐大了。我們可以看看這些高薪人才的打擊率(batting average)，他們的業(yè)績和道指相比略遜一籌。我在這里絕不是要批評別人?；鸾?jīng)理在機(jī)構(gòu)的條條框框內(nèi)要管理幾十億上百億的資金，根本不可能取得更高的平均業(yè)績?；鸾?jīng)理的貢獻(xiàn)不在于更高的收益率。我們的投資組合和投資方法都與上述基金差別很大。對于我們的大多數(shù)合伙人來說，如果不把資金投到我們的合伙賬戶中，其他的選擇可能就是基金等投資公司，獲得與基金類似的收益率，因此，我認(rèn)為與基金對比來檢驗(yàn)我們的業(yè)績很有意義。?

復(fù)利的喜悅

據(jù)說西班牙的伊莎貝拉女王(Isabella)最初投資了30，000美元給哥倫布。人們認(rèn)為女王的這筆風(fēng)險(xiǎn)投資做得相當(dāng)成功。不考慮發(fā)現(xiàn)新大陸的成就感，必須指出的是，即使“逆權(quán)侵占”(squatters rights)最后成立了，這筆投資也沒那么了不起。粗略計(jì)算，30，000美元，按照每年4%的收益率投資，年復(fù)一年復(fù)利積累，到1962年就會增加到2，000，000，000，000 美元左右（不是政府的統(tǒng)計(jì)員，不認(rèn)識這么大的數(shù)，這是2萬億美元）。按照同樣的計(jì)算方法，可以說明曼哈頓的印第安人沒吃虧。這種神奇的幾何級遞增效應(yīng)說明要想非常有錢有兩個(gè)辦法：要么活得很長，要么以相當(dāng)高的收益率讓資金復(fù)利增長。對于前者，我沒什么有用的建議。

下面列出了100，000美元以5%、10%和15%的復(fù)合收益率增長10年、20年和30年的情況。差別很小的收益率，日積月累，最后得出的數(shù)字相差如此懸殊，我總是覺得這太神奇了。就是因?yàn)檫@個(gè)道理，盡管我們追求更高的收益率，我覺得能領(lǐng)先道指幾個(gè)百分點(diǎn)，我們的努力就很值了。經(jīng)過十年、二十年，這就是巨大的財(cái)富了。?

我們的投資方法

我們做的投資可以分為三個(gè)類型：這幾種類型的投資各有各的特性，我們?nèi)绾卧谶@幾類投資中分配資金會對我們每年相對道指的業(yè)績產(chǎn)生重要影響。每類投資的占比事先有一定的計(jì)劃，但實(shí)際分配時(shí)會見機(jī)行事，主要視投資機(jī)會情況而定。

第一類是低估的股票，在此類投資中，我們對公司決策沒有話語權(quán)，也掌控不了估值修復(fù)所需時(shí)間。這些年來，在我們的投資中，低估的股票是占比最大的一類，這類投資賺的錢比其他兩類都多。我們一般以較大倉位（每只占我們總資產(chǎn)的5%到10%）持有5、6只低估的股票，以較小的倉位持有其他10或15只低估的股票。

此類投資獲利的時(shí)間有時(shí)候很短，很多時(shí)候則需要幾年。在買入時(shí)，很難找到任何令人信服的理由來解釋這些低估的股票怎么就能漲。但是，正因?yàn)轺龅瓱o光，正因?yàn)榭床坏饺魏味唐谏蠞q的希望，才有這么便宜的價(jià)格。付出的價(jià)格低，得到的價(jià)值高。在低估類中，我們買入的每只股票價(jià)值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于價(jià)格，都存在相當(dāng)大的安全邊際。每只都有安全邊際，分散買入多只，就形成了一個(gè)既有足夠安全保障，又有上漲潛力的投資組合。對于低估類，我們本來就沒打算賺到最后一分錢，能在買入價(jià)與產(chǎn)業(yè)資本評估的合理價(jià)值中間的位置附近賣出，我們就很滿意了。

很多時(shí)候，我們買低估的股票是跟著大股東吃肉喝湯，我們覺得大股東有計(jì)劃優(yōu)化資源，轉(zhuǎn)化沒盈利能力或利用率低的資產(chǎn)，我們就跟著買。在桑伯恩和登普斯特這兩筆投資中，我們親自動手優(yōu)化資源，但是在其他條件一樣的情況下，我們更愿意讓別人做這個(gè)工作。做這樣的投資，不但價(jià)值要足夠高，而且跟誰也要選好。

低估類的漲跌受大盤影響很大，就算便宜，也一樣會下跌。當(dāng)市場暴跌時(shí)，低估類的跌幅可能不亞于道指。我相信低估類能長期跑贏道指，也能在1961年那樣的牛市中跑贏道指。在我們的投資組合中，低估類對收益率的貢獻(xiàn)最大。在市場下跌時(shí)，低估類也是最脆弱的。1962年，低估類不但沒給我們賺到錢，可能連道指都沒跟上。

我們的第二類投資是“套利類”。在套利類投資中，投資結(jié)果取決于公司行為，而不是股票買賣雙方之間的供給和需求關(guān)系。換言之，此類股票有具體的時(shí)間表，我們可以在很小的誤差范圍內(nèi)，事先知道在多長時(shí)間內(nèi)可以獲得多少回報(bào)，可能出現(xiàn)什么意外，打亂原有計(jì)劃。并購、清算、重組、分拆等公司活動中可以找到套利機(jī)會。近些年來，套利機(jī)會主要來自大型綜合石油公司收購石油生產(chǎn)商。

無論道指漲跌如何，套利投資每年基本上都能帶來相當(dāng)穩(wěn)定的收益。在某一年，如果我們把投資組合中大部分資金用于套利，這年大市下跌，我們的相對業(yè)績會很好；這年大市上漲，我們的相對業(yè)績會很差。

1962年，我們運(yùn)氣很好，我們的投資組合中套利類占比很高。我以前說過，這不是絕對不是因?yàn)槲翌A(yù)見到了市場會怎么走，而是因?yàn)槲野l(fā)現(xiàn)套利類的投資機(jī)會比低估類更好。下半年市場上漲，集中于套利類投資拖累了我們的業(yè)績。

多年以來，套利是我們第二大投資類別。我們總是同時(shí)進(jìn)行10到15個(gè)套利操作，有的處于初期階段，有的處于末期階段。無論是從最終結(jié)果，還是過程中的市場表現(xiàn)來講，套利類投資具有高度安全性，我相信完全可以借錢作為套利類投資組合的部分資金來源。

在收到審計(jì)報(bào)告后，大家可以看到我們今年向銀行和券商支付了75，000美元的利息。我的借款利率是5%左右，借款總額1，500，000美元。1962年是跌市，你可能覺得在這樣的行情里借錢會降低收益率。實(shí)際上，我們的所有借款都用于補(bǔ)充套利資金，套利類今年的收益很高。不考慮借錢對收益的放大作用，套利類的收益率一般在10%到20%之間。我自己規(guī)定了一個(gè)限制條件，借來的錢不能超過合伙基金凈值的25%，但是如果出現(xiàn)特殊情況，我可能在短期內(nèi)破例。

在大家即將收到的審計(jì)文件中包含我們年末的資產(chǎn)負(fù)債表，從中可以看出，做空的證券總額是340，000美元左右。今年年底我們做了一筆套利，這筆做空交易是做這筆套利同時(shí)做的。在這筆投資中，在一段時(shí)間里，我們幾乎沒有任何競爭對手，投入資金幾個(gè)月就能獲得10%以上的收益率（毛利率，不是年化收益率）。在這筆套利中同時(shí)做空可以消除大盤下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

最后一類是“控制類”。在此類投資中，我們或是擁有控股權(quán)或者是大股東，對公司決策有話語權(quán)。衡量此類投資肯定要看幾年時(shí)間。當(dāng)我們看好一只股票，在收集籌碼時(shí)，它的股價(jià)最好長期呆滯不動，所以在一年中，控制類投資可能不會貢獻(xiàn)任何收益。此類投資同樣受大盤影響相對較小。有時(shí)候，一只股票，我們是當(dāng)做低估類買入的，但是考慮可能把它發(fā)展成控制類。如果股價(jià)長期低迷，很可能出現(xiàn)這種情況。我們經(jīng)常還沒買到足夠的貨，就漲起來了，我們就在漲起來的價(jià)格賣掉，成功完成一筆低估類投資。

登普斯特風(fēng)車制造公司(Dempster Mill Manufacturing Company)

1962年，我們持有登普斯特73%的控股權(quán)益，這筆投資的表現(xiàn)是1962年的亮點(diǎn)。登普斯特主要經(jīng)營農(nóng)具（大部分產(chǎn)品零售價(jià)格在1，000美元以下）、灌溉系統(tǒng)、水井設(shè)備以及管道鋪設(shè)。

過去十年，這家公司銷售額增長停滯、存貨周轉(zhuǎn)率低、投入的資本根本沒創(chuàng)造任何收益。1961年8月，我們?nèi)〉昧说瞧账固氐目毓蓹?quán)，買入均價(jià)是每股28美元，一部分是早些年以每股16美元買的，大部分是8月份通過一筆大宗交易以30. 25美元買的。在取得一家公司的控股權(quán)后，公司的資產(chǎn)價(jià)值就上升到了首要地位，股票這張紙的市場報(bào)價(jià)就沒那么重要了。

去年，我們按照以不同折價(jià)率評估各項(xiàng)資產(chǎn)的方法來給登普斯特估值。在估值中，我沒看各項(xiàng)資產(chǎn)的盈利潛力，只把它們當(dāng)成沒盈利能力的資產(chǎn)，計(jì)算在短期內(nèi)清算可以獲得多少價(jià)值。我們要做的是以較高的復(fù)利，讓這些資產(chǎn)增值。以下為登普斯特去年的合并資產(chǎn)負(fù)債表和公允價(jià)值計(jì)算。

登普斯特的財(cái)年結(jié)束于11月30日，由于當(dāng)時(shí)完整的審計(jì)報(bào)告還沒出來，我估算了一些數(shù)字，最后得出登普斯特去年的價(jià)值是每股35美元。

起初，我們希望能和原有管理層共同努力提升資本效率、提高利潤率、降低開支。我們的努力毫無成效。在徒勞無功的努力了六個(gè)月后，我們發(fā)現(xiàn)管理層要么是能力不行、要么是不愿改變，對我們的目標(biāo)只是嘴上應(yīng)付，什么都沒做成。這個(gè)狀況必須改變。

我有個(gè)好朋友，他從來都不夸大其詞，但是他向我強(qiáng)烈推薦哈里·博特爾(Harry Bottle)，說他能解決我們的問題。1962年4月17日，我在洛杉磯見到了哈里，我和他談好了目標(biāo)和報(bào)酬，4月23日他就來到阿特麗斯出任登普斯特總裁。

哈里絕對是我們的年度之星。我們給他設(shè)定的每個(gè)目標(biāo)，哈里都達(dá)到了，而且總是給我們帶來意外的驚喜。他完成了一個(gè)又一個(gè)看似不可能的任務(wù)，而且總是先挑最硬的骨頭啃。我們的盈虧平衡點(diǎn)降低了一半，銷售緩慢或毫無價(jià)值的存貨被清倉或核銷，營銷流程整肅一新，沒盈利能力的設(shè)備統(tǒng)統(tǒng)賣掉。

哈里的貢獻(xiàn)從下面的資產(chǎn)負(fù)債表中可見一斑。表中呈現(xiàn)的仍然是不能盈利的資產(chǎn)，依舊按照去年的方法估值。

值得注意的有三點(diǎn)：

(1)雖然由于資產(chǎn)清理和核銷（存貨核銷了550，000美元，固定資產(chǎn)出售價(jià)格高于賬面價(jià)值），凈資產(chǎn)略有減少，但是我們將資產(chǎn)變現(xiàn)的速度是相當(dāng)快的，比我們年初估值時(shí)的預(yù)期要快多了。

(2)可以說，我們把不賺錢的制造業(yè)務(wù)中的資產(chǎn)變現(xiàn)，投入到了能賺錢的股票投資生意里。

(3)我們廉價(jià)買入資產(chǎn)，用不著變戲法，就能獲得極高的收益率。這是我們的投資理念之本：“永遠(yuǎn)不指望賣出好價(jià)錢。就是要買的很便宜，賣出價(jià)格不高也能很賺錢，多賺的就算錦上添花了。”

1963年1月2日，登普斯特獲得了1，250，000美元的無抵押定期貸款。再加上從登普斯特“釋放”出來的資金，我們可以給登普斯特構(gòu)建一個(gè)折合每股35美元的投資組合，遠(yuǎn)高于我們買入整個(gè)公司時(shí)支付的價(jià)格。因此，我們當(dāng)前給登普斯特的估值包括兩部分：一部分是制造業(yè)務(wù)，每股16美元；另一部分是證券組合，與合伙基金投資方式類似，每股35 美元。

我們會爭取讓16美元的制造業(yè)務(wù)以較高的復(fù)利增長。我們相信我們有能力實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)。如果按照現(xiàn)在的狀況，制造業(yè)務(wù)將來能賺錢，那就好辦了。就算它不賺錢，我們也有辦法。

有一點(diǎn)需要大家注意，去年，我們主要是解決登普斯特的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化問題，影響登普斯特的不是股市波動，而是我們處置資產(chǎn)的成果如何。1963年，制造業(yè)務(wù)中的資產(chǎn)仍然重要，但是從估值角度來說，因?yàn)槲覀兿裨诤匣锘鹚龅耐顿Y一樣，將登普斯特的大量資金用于買入低估的股票，它的表現(xiàn)會明顯更接近低估類?？紤]到納稅問題，我們可能不會將登普斯特的資金用于投資套利類。今年道指的漲跌會嚴(yán)重影響登普斯特的估值，這和去年不一樣。最后，還有一個(gè)很重要的問題要告訴大家。我們的合伙基金現(xiàn)在找到了一個(gè)善于經(jīng)營公司的人才，有了他的幫助，我們將來的控股類投資會做得更好。我去邀請哈里之前，他從沒想過要管理一家農(nóng)具公司。他善于適應(yīng)新環(huán)境、工作努力、執(zhí)行能力強(qiáng)。他希望自己工作做得好，報(bào)酬也要高，我喜歡他這種人，他們不像有的經(jīng)理人，就知道要在總裁辦公室配備鍍金洗手間。

哈里和我惺惺相惜，他與我們合伙基金的合伙是共贏。

關(guān)于保守

我覺得經(jīng)過了1962年，大家可能會對保守更有體會，因此我要在這里重復(fù)一遍去年信中關(guān)于保守的內(nèi)容：

“從上述三類投資中，大家可以對我們投資組合的保守程度有個(gè)大概了解。很多年前，許多人買了中期或長期市政債券或國債，以為自己很保守。這些債券的市值多次大跌，這些人很多肯定也沒做到資產(chǎn)保值或提升實(shí)際購買力。

現(xiàn)在，很多人意識到通貨膨脹的問題了，但可能又擔(dān)心過頭了，他們幾乎不看市盈率或股息率就買入藍(lán)籌股，以為自己很保守。那些以為買債券就是保守的人，我們看到他們后來的結(jié)果了，現(xiàn)在以為買藍(lán)籌股就是保守的人，結(jié)果如何還不得而知，但我認(rèn)為這么投資風(fēng)險(xiǎn)很大。猜測貪婪善變的大眾會給出多高的市盈率，毫無保守可言。

不是因?yàn)楹芏嗳藭簳r(shí)和你意見一致，你就是對的。不是因?yàn)橹匾宋锖湍阋庖娨恢?，你就是對的。?dāng)所有人都意見一致時(shí)，正是考驗(yàn)?zāi)愕男袨槭欠癖Ｊ氐臅r(shí)候。

在很多筆投資的過程中，只要你的前提正確、事實(shí)正確、邏輯正確，你最后就是對的。只有憑借知識和理智，才能實(shí)現(xiàn)真正的保守。

我們的投資組合和一般人的不一樣，完全不能證明我們是否比一般人更保守。是否保守，必須看投資方法如何，投資業(yè)績?nèi)绾巍?/p>

我認(rèn)為，要客觀評判我們投資的保守程度，就應(yīng)該看我們在市場下跌時(shí)業(yè)績?nèi)绾?，最好是看我們在市場大跌時(shí)的表現(xiàn)。1957年和1960年，市場溫和下跌，從我們的業(yè)績可以看出來，我說的沒錯(cuò)，我們的投資方法確實(shí)極為保守。我歡迎任何合伙人提出客觀評判保守程度的方法，看一下我們做的如何。我們實(shí)現(xiàn)的虧損從來沒超過凈資產(chǎn)總額的0. 5%或1%，我們實(shí)現(xiàn)的收益總額與虧損總額之比約為100:1。這表明我們一直處在上行的市場中，但是，在這樣的市場里，一樣可能出現(xiàn)很多虧錢的交易（你自己就能找到一些例子），所以我覺得這個(gè)比例還是能說明一些問題的。

1962年，我們確實(shí)在一筆投資中出現(xiàn)了1.0%的虧損，我們實(shí)現(xiàn)的收益與虧損之比僅略高于3：1。但是，對比一下常見（常見不等于保守）的股票投資方法，你會發(fā)現(xiàn)我們的投資方法風(fēng)險(xiǎn)要低得多。去年，我們相對道指的優(yōu)勢都是在市場下跌時(shí)取得的，市場上漲后，我們的領(lǐng)先優(yōu)勢則略微縮小。

例行預(yù)測

我肯定不會預(yù)測明后年宏觀經(jīng)濟(jì)或股市行情會怎么樣，我根本不知道。我認(rèn)為今后十年，有幾年大盤會漲20%或25%，有幾年大盤會跌20%或25%，其余年份則在二者之間。我完全不知道哪年漲、哪年跌，長期投資者也不關(guān)心某一年的漲跌。請看一下前面的第一張表格，把每年的順序打亂，復(fù)合收益率仍然不變。如果今后四年道指的收益率是+40%、-30%、+10%和- 6%，具體順序如何對我們來說根本不重要，只要四年后我們還在。長期來看，算上股息和市值增長，道指的年復(fù)合收益率可能在5%到7%之間。雖然過去十年道指漲得很多，但如果你期望道指的年復(fù)合收益率高于5%到7%，道指很可能讓你失望。

我們的工作是年復(fù)一年的超越道指，集小勝為大勝，不是特別在意某一個(gè)年的絕對收益率是正是負(fù)。與我們和指數(shù)都上漲20%的年份相比，我認(rèn)為，在指數(shù)下跌30%而我們下跌15%的年份，我們的表現(xiàn)更出色。

在講我們的投資方法時(shí)，我已經(jīng)說過了，與道指相比，我們表現(xiàn)最好的年份可能出現(xiàn)在下跌或平盤的市場中。因此，我們?nèi)〉玫南鄬κ找婵赡軙r(shí)高時(shí)低，相差很大。有些年份，我們肯定會落后道指，但是如果長期來看，我們能平均每年戰(zhàn)勝道指10個(gè)百分點(diǎn)，我覺得我們的業(yè)績就很好了。

具體來說，某一年市場下跌35%或40%（我覺得今后十年里某一年出現(xiàn)這種情況的概率是很大的，誰都不知道是哪年），我們應(yīng)該只下跌15%或20%;某一年道指平盤，我們應(yīng)該上漲10%;某一年道指上漲超過20%，我們很難跟上。要是道指從1962年12月31日的點(diǎn)位上漲20%或25%，我們很可能落后。長期來看，只要我們能有上述表現(xiàn)，如果道指的年化復(fù)合收益率在5%到7%之間，我們的業(yè)績應(yīng)該是每年15%到17%。

你可能覺得我的預(yù)測不對，等到1965年或1970年時(shí)回過頭來看，我的預(yù)測可能就是不對，就算我的長期預(yù)測是準(zhǔn)確的，任何一年的表現(xiàn)都可能存在巨大波動。另外，我的預(yù)期可能存在嚴(yán)重的個(gè)人偏見，這個(gè)大家也要清楚。

其他事項(xiàng)

我以前在家辦公，今年有了像樣的辦公室。沒想到的是，重新回到朝九晚五的生活，我并不覺得不適應(yīng)?，F(xiàn)在不用什么事都將就了，我很高興。

今年年初，合伙基金的凈資產(chǎn)是9，405，400美元。1962年初，蘇茜和我有三筆較大的“非有價(jià)證券”投資，現(xiàn)在已經(jīng)把其中兩筆賣出去了，剩下的那筆投資永遠(yuǎn)不賣。我們將賣出這兩筆投資獲得的收益全部投入到合伙基金中，現(xiàn)在我們的權(quán)益是1，377，400美元。我的三個(gè)子女、我的父母、兩個(gè)姐妹、兩個(gè)姐夫、岳父、三個(gè)姑姑、四個(gè)表親、五個(gè)侄子侄女的直接或間接權(quán)益總和是893，600美元。

比爾斯科特(Bill Scott)在我們的投資工作中表現(xiàn)出色，他和他妻子一共持有167，400美元的權(quán)益，占他們凈資產(chǎn)的很大一部分。我們都是和大家在一個(gè)鍋里吃飯。

審計(jì)報(bào)告中寫了，他們今年進(jìn)行了一次突擊檢查，今后這將成為慣例。畢馬威會計(jì)師事務(wù)所再次出色完成審計(jì)工作，趕在我們要求的時(shí)間之前完成了任務(wù)。

蘇茜負(fù)責(zé)裝修辦公室，所以說辦公室沒按照我要求的裝成“木頭箱子”的風(fēng)格。我們有的是百事可樂，歡迎合伙人隨時(shí)光臨。

貝絲·菲恩(Beth Feehan)的出色工作讓我們見識了“特許秘書”的專業(yè)水準(zhǔn)。

合伙人都非常配合，及時(shí)回函確認(rèn)協(xié)議和承諾書，謝謝大家。你們讓我的工作輕松了很多。請查閱附件中的合伙人協(xié)議日程“A”。各位很快就會收到審計(jì)報(bào)告和稅務(wù)數(shù)據(jù)。如果有任何疑問，請隨時(shí)告訴我。

沃倫E．巴菲特謹(jǐn)上