每一輪熊市到后頭，人們都會(huì)把怒氣發(fā)在IPO頭上，要求停止新股發(fā)行，這次也不例外，而且火氣更大，筆墨官司都打到了罵街和動(dòng)機(jī)質(zhì)疑地步。

一個(gè)問題，20多年反復(fù)發(fā)作，一定是有原因的，今天，我們就來(lái)談?wù)勥@個(gè)原因。

薩繆爾森有句名言：做一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家是容易的，鸚鵡也會(huì)，只要它會(huì)說供給和需要。供給和需求，是股票市場(chǎng)中最重要的2條曲線。在一個(gè)較少管制、實(shí)行注冊(cè)制的市場(chǎng)中，這2條曲線是由市場(chǎng)本身來(lái)匹配的。牛市中，需求旺盛，股價(jià)上升，融資成本降低，很多過去不劃算的對(duì)外投資、擴(kuò)張，也因融資成本降低變得劃算，有了經(jīng)濟(jì)增加值，大量的公司趁此謀求IPO，融資再融資。由于需求曲線何時(shí)向下拐頭是不確定的，融資成本低到什么程度才算好也是彈性的，所以它的供給曲線總是會(huì)伴隨需求曲線的上升而上升，其情景類似10天線和15天線，前者上漲不幾天，后者就會(huì)跟著上漲。

這樣的供求曲線，好處是：牛市中，需求越旺，供給越旺，大量的需求被平抑，股價(jià)整體漲速不會(huì)太快，泡沫也不至于過大。熊市一來(lái)，因大量的融資需求已在牛市中得到了滿足，伴隨需求曲線和股價(jià)下降，供給曲線也大幅下降，直至歸零。這就是注冊(cè)制帶給市場(chǎng)的好處之一：可充分發(fā)揮市場(chǎng)調(diào)節(jié)供求的作用，降低供求大幅失衡狀況。

如果是審核制，不帶有其他功利目的，即報(bào)即審，即審即批，也能較好地發(fā)揮市場(chǎng)調(diào)節(jié)供求的作用。但中國(guó)股市，偏偏還承擔(dān)著一些功利性任務(wù)，還受到很多因素的掣肘。比如，現(xiàn)在需要一輪牛市來(lái)達(dá)到某個(gè)政策目的，為了這個(gè)目的，融資和再融資要暫時(shí)壓一壓、放一放，以“保護(hù)投資者的積極性”。還有，一輪熊市下來(lái)，股民怨聲載道，“這樣不行，要維穩(wěn)”，于是，IPO、再融資，也都要停掉。

這樣，當(dāng)牛市來(lái)時(shí)，管理層就會(huì)遇到2個(gè)問題：真牛市還是假牛市？萬(wàn)一是假牛市，融資一啟又跌下去了，豈不是維穩(wěn)的任務(wù)又沒完成？漲到什么程度才能使股市發(fā)揮出那個(gè)偉大功能，實(shí)現(xiàn)那個(gè)神圣目標(biāo)？萬(wàn)一融資重啟，跌下去了，豈不是破壞了這偉大的戰(zhàn)略構(gòu)想？

當(dāng)然，陰險(xiǎn)一點(diǎn)，有意推遲融資重啟，好讓利益集團(tuán)把股價(jià)炒更高，賺得更爽。但老金向來(lái)不喜歡以陰暗的心理去揣測(cè)別人，而且質(zhì)疑動(dòng)機(jī)也不符合羅伯特議事規(guī)則。

所以我們就常?？吹剑号Ｊ星鞍氤?，總是很少融資再融資，有時(shí)甚至基本沒有；大量的融資需求總是被積壓到牛市后半程，并常常在牛市結(jié)束或快結(jié)束時(shí)進(jìn)入高潮，最后又迫不得已地傾瀉到熊市中。于是在股民眼里，牛市就成了拉高股價(jià)好圈錢的陰謀；IPO就成了陰險(xiǎn)的落井下石者。由于批不批的權(quán)限在證監(jiān)會(huì)手中，所以證監(jiān)會(huì)也就常常被當(dāng)做這個(gè)陰謀的實(shí)施者、邪惡的落井下石者的幫兇。

中國(guó)股市在熊市中的融資總是比牛市多，股票需求曲線和供給曲線不是一前一后地同向運(yùn)行，而常常是一升一降地相向運(yùn)行，主要原因就在管制性的新股發(fā)行制度和功利性的市場(chǎng)調(diào)控。清談容易，治政難，只要這2個(gè)原因不消除，無(wú)論寒教授還是熱先生，放在這個(gè)位置，不見得做更好。所以在這方面，我還是比較同情管理者的。

中國(guó)股市30年，能做的都已做了，能拖的也已拖了，現(xiàn)在確實(shí)已到考慮發(fā)行制度的改革問題了。

理論上，最好的解決之道當(dāng)然是注冊(cè)制。注冊(cè)制，不僅能解決供求曲線的匹配問題，更重要的是，能改善中國(guó)股市的上市結(jié)構(gòu)，提升它在未來(lái)經(jīng)濟(jì)中的分量和地位。市場(chǎng)在平衡供求上的能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過行政手段。市場(chǎng)在評(píng)判哪些公司更值得擁有、更能代表經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展方向上的能力也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過政府部門。過去十多年（幾乎是從1998年開始），每看到一家三新類公司（新業(yè)態(tài)、新技術(shù)、新產(chǎn)品）去境外上市，我就嘆息，長(zhǎng)此以往，會(huì)有越來(lái)越多的公司賺了中國(guó)人錢，分給外國(guó)人，國(guó)人將永遠(yuǎn)淪為打工者，無(wú)法分享經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展的成果。我認(rèn)為，與短期的漲跌相比，這才是中國(guó)股市最大的致命傷。

但在審核制和短期功利主義指導(dǎo)下，這種狀況實(shí)所必然，根本無(wú)法扭轉(zhuǎn)。因?yàn)閷徍酥祁愃茷橐患夜颈硶局贀?dān)責(zé)任、少冒風(fēng)險(xiǎn)的宗旨，審核的標(biāo)準(zhǔn)勢(shì)必會(huì)放在可量化的財(cái)務(wù)指標(biāo)上，而新興的成長(zhǎng)型公司早期階段的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一般都無(wú)法滿足全部要求。等滿足之后，市值通常又已很高，同時(shí)還負(fù)有調(diào)控市場(chǎng)、維穩(wěn)責(zé)任的管理層，也不敢將這種盈利不高市值大的公司弄上市，生怕壓垮市場(chǎng)，擔(dān)責(zé)。

因此，一個(gè)IPO其實(shí)包含了兩問題：一是股票供求曲線的匹配問題，只要由行政力量根據(jù)漲跌需要來(lái)調(diào)控，這個(gè)問題就永遠(yuǎn)無(wú)法解決，現(xiàn)在大量積壓的IPO需求，發(fā)行堰塞湖就是這么來(lái)的。一是改善上市結(jié)構(gòu)，提升中國(guó)股市在未來(lái)經(jīng)濟(jì)中的地位，讓國(guó)內(nèi)投資者能更大限度分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)成長(zhǎng)的成果問題。一個(gè)靠酒為王，靠金融地產(chǎn)為王，靠傳統(tǒng)的大象級(jí)企業(yè)甚至夕陽(yáng)企業(yè)為王的股市是沒有前途，沒有出路的，因?yàn)樗谖磥?lái)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展序列中的地位會(huì)越來(lái)越低。兩相比較，這個(gè)問題要比前一個(gè)問題更重要，也更嚴(yán)重！

有2個(gè)途徑可解決這個(gè)問題：注冊(cè)制或大幅度放寬上市標(biāo)準(zhǔn)。但理想的未必是可行的，理性的往往是災(zāi)難的，在現(xiàn)有的估值水平和法律環(huán)境下，這肯定會(huì)是一場(chǎng)災(zāi)難。

改革開放30年，我們有很多好經(jīng)驗(yàn)來(lái)平衡變革與風(fēng)險(xiǎn)控制的需要，其中一條雙軌制就不妨拿來(lái)試試，其思路是把上交所和深交所做個(gè)徹底分工。

上交所，大幅提高上市標(biāo)準(zhǔn)，讓只有稱得上“現(xiàn)金牛”的公司才能上，把它建成真正的藍(lán)籌股市場(chǎng)。把盈利規(guī)模、盈利穩(wěn)定性、自由現(xiàn)金流作為重點(diǎn)核準(zhǔn)指標(biāo)。

深交所，以承載“金狗”為主，兼顧“兔子”，大幅度調(diào)降盈利標(biāo)準(zhǔn)，突出“三新”，突出營(yíng)收規(guī)模和營(yíng)收增長(zhǎng)——這是考察新興成長(zhǎng)型企業(yè)的最主要的硬指標(biāo)。同時(shí)大幅提高限售標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)IPO前的股東按性質(zhì)，進(jìn)行分類、分層、分級(jí)，按不同的層級(jí)，做出不同的分年限、分比例的限售規(guī)定。比如，創(chuàng)始股東、控股股東的限售年限可拉長(zhǎng)到10年，并且10年后的若干年內(nèi)最低持股比例不得少于多少等。風(fēng)投基金的限售年限可短一些，但也必須按其入股時(shí)間長(zhǎng)短決定其限售年限，入股時(shí)間越短，限售年限越長(zhǎng)，甚至還可規(guī)定只能順價(jià)減持。

上市審核權(quán)也應(yīng)放到交易所去，證監(jiān)會(huì)只管事后監(jiān)管、追責(zé)。

雙軌制的基本思路就是把有限的上市資源，配置到優(yōu)勢(shì)企業(yè)（上交所）和對(duì)未來(lái)可能有重大影響的新型企業(yè)（深交所）中去，減少不痛不癢、無(wú)關(guān)緊要的企業(yè)上市，既能大幅提高上市公司質(zhì)量，又能更好地發(fā)揮股市促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的功能，同時(shí)也能大幅度減少對(duì)市場(chǎng)的壓力，可謂一舉兩得，值得嘗試。

至于現(xiàn)存的IPO堰塞湖，完全可按承諾鎖定年限長(zhǎng)短、承諾減持比例多少，重新排隊(duì)。鎖定年限最長(zhǎng)、減持比例最少的優(yōu)先，有序發(fā)行。不能接受這些條件的，按雙軌制重報(bào)重審。如此，這個(gè)IPO的局就算破了。

IPO常態(tài)化、即報(bào)即審，是一個(gè)方向，是中國(guó)股市在指導(dǎo)思想上的一個(gè)進(jìn)步。不行了，停掉；牛市來(lái)了怕還不行，忍??；牛市快到頭了，忍不住了；牛市結(jié)束了，IPO大量涌現(xiàn)；不行了，再?！@樣的循環(huán)再也不能繼續(xù)下去了。

IPO需要的是變革，不是停止。至于近期股市下跌，IPO只是因素之一。更重要的是：股市出清，大量“不適當(dāng)資金”撤離；很多股票估值仍偏高，在出清背景下不可避免地價(jià)值回歸。

還有一個(gè)因素是：不恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管越位加劇了供求失衡，更激化了市場(chǎng)怒氣。這一點(diǎn)，我們下周還要談。