資本資產(chǎn)會對未來可能產(chǎn)生的收益以貨幣形式產(chǎn)生要求，因此房地產(chǎn)資產(chǎn)也是一種資本資產(chǎn)。與企業(yè)是企業(yè)股票的底層資產(chǎn)類似，房地產(chǎn)資產(chǎn)也是各種房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品的底層資產(chǎn)。
金融經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)心的是整個(gè)資本市場如何運(yùn)作，以及市場里的資產(chǎn)的價(jià)格是被什么因素決定的，本質(zhì)上是研究不同資產(chǎn)未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的時(shí)機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)以及其他特征是如何決定這些資產(chǎn)今天的價(jià)值。
對于公司估值來說，之前已經(jīng)介紹了現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。因?yàn)榉康禺a(chǎn)也是一種投資資產(chǎn)，同樣的也可以使用房地產(chǎn)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流來計(jì)算房地產(chǎn)當(dāng)前可以用來交易的價(jià)值。
1. 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型
對房地產(chǎn)估值來說，如果對未來的收益比較有把握的話，那么使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是合適的，屬于房地產(chǎn)估值中的收益法。
那么對于房地產(chǎn)市場的參與者，是只有在買房子的時(shí)候才需要對投資標(biāo)的進(jìn)行估值嗎？并不是的。
- 對于開發(fā)商來說，要獲取哪一處地塊，考慮這個(gè)地塊最大和最優(yōu)的用途，以及采用哪一種建筑設(shè)計(jì)、系統(tǒng)還有材料都需要考慮估值。
- 對于房地產(chǎn)投資者來說，要投資哪一個(gè)房產(chǎn)，出租的時(shí)候選擇哪些租戶，以及哪種租戶的構(gòu)成是最佳的，和采用哪種房產(chǎn)的提升計(jì)劃（如：翻新）都跟估值相關(guān)。
- 對于企業(yè)來說，在哪里經(jīng)營或者開設(shè)分支機(jī)構(gòu)，購買還是租賃，還是售后回租，續(xù)租還是搬家都是需要估值來幫助企業(yè)管理者進(jìn)行決策的。
需要強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是投資估值是一種在所有可選擇選項(xiàng)中的一種消極決策的方式。在現(xiàn)實(shí)的世界里，可以通過談判的技巧降低成本，也許更為重要。
回顧一下現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（Discounted Cash Flow Model），這個(gè)模型基本的原理是：假設(shè)你可以選擇今天得到100塊，或者明年的今天得到100塊，你一定會選擇今天得到100塊。這是因?yàn)闀r(shí)間是有成本的，這100塊存到銀行的話，假設(shè)利率為5%，那么明年的今天就可以得到105塊。如果你覺得未來承諾的回報(bào)與存在銀行相比風(fēng)險(xiǎn)更大，那么你會要求比105塊更高的回報(bào)。
1.1 凈現(xiàn)值NPV
用數(shù)學(xué)公式來表示就是：
左邊的NPV凈現(xiàn)值等于未來所有投資期限內(nèi)凈現(xiàn)金貼現(xiàn)到今天的價(jià)值的和，加上今天的凈現(xiàn)金流。公式右邊的T代表了投資者的投資期限，也就是項(xiàng)目的計(jì)算期。CFt代表了t時(shí)刻的凈現(xiàn)金流，R是這個(gè)項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。
在NPV值等于0的時(shí)候，項(xiàng)目的總回報(bào)剛好等于項(xiàng)目的投資，所以如果NPV值越大，對于投資者來說，這個(gè)項(xiàng)目就越好。如果我們讓NPV等于0，得到R的值就是內(nèi)部收益率IRR，如果內(nèi)部收益率大于投資者最低的預(yù)期回報(bào)率的話，這個(gè)項(xiàng)目就可以接受。但是要注意，IRR的值不是越大就越好。
資金存進(jìn)銀行的收益是你的機(jī)會成本，換句話說，如果投資一個(gè)項(xiàng)目的回報(bào)不能超過把錢存在銀行的收益，投資者是不會對項(xiàng)目進(jìn)行投資的。以下三個(gè)項(xiàng)目：
假設(shè)你有原始的一百萬作為資本進(jìn)行投資，你會選擇以上的哪一個(gè)項(xiàng)目呢？
根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，我們將每個(gè)項(xiàng)目在初始期t=0以及最后項(xiàng)目終止期t=1的現(xiàn)金流寫出來。
在貼現(xiàn)率也就是機(jī)會成本而等于10%的條件下，項(xiàng)目1的NPV是9.1，項(xiàng)目2的NPV是8.2，項(xiàng)目1的NPV是8.2，每一個(gè)項(xiàng)目都可以接受，投資者會偏好項(xiàng)目1。接下來我們讓銀行的利率不斷升高，也就是當(dāng)我們的機(jī)會成本提高到14%、18%、和25%，一樣分別計(jì)算每一個(gè)項(xiàng)目NPV值，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)r等于18%的時(shí)候，項(xiàng)目3的凈現(xiàn)值NPV最高。而當(dāng)貼現(xiàn)率而等于25%的時(shí)候，三個(gè)項(xiàng)目的NPV都小于0了，此時(shí)投資者不如直接把錢存進(jìn)銀行而不會投資任何項(xiàng)目。
為什么我們的選擇會隨著貼現(xiàn)率變化而產(chǎn)生變化呢？這是因?yàn)?strong>當(dāng)貼現(xiàn)率更高的時(shí)候，未來的回報(bào)相對而言沒有那么值錢了。項(xiàng)目3初始的投入比較高，屬于負(fù)的現(xiàn)金流，而期末的回報(bào)比較高，隨著貼現(xiàn)率升高以后，未來的時(shí)間更遠(yuǎn)的正的現(xiàn)金流貼現(xiàn)回來就沒有那么值錢了。
1.2 內(nèi)部回報(bào)率IRR
接下來我們看看如果根據(jù)內(nèi)部回報(bào)率（IRR）來選擇項(xiàng)目，會發(fā)生什么呢？
分別計(jì)算一下每個(gè)項(xiàng)目的IRR。根據(jù)模型，IRR是NPV=0時(shí)的貼現(xiàn)率，三個(gè)項(xiàng)目的IRR分別等于20%，20%，以及21%。如果當(dāng)前的項(xiàng)目回報(bào)率低于這個(gè)項(xiàng)目的IRR時(shí)，我們就可以接受這個(gè)項(xiàng)目。因此當(dāng)前貼現(xiàn)率變動為10%，14%，18%的時(shí)候，三個(gè)項(xiàng)目都可以接受；但是當(dāng)r等于25%的時(shí)候，三個(gè)項(xiàng)目都不可以接受。
要注意IRR而并不能告訴我們哪個(gè)項(xiàng)目更好，雖然項(xiàng)目3的內(nèi)部回報(bào)率是最高的，但是在前兩種貼現(xiàn)率下，項(xiàng)目3并不是最好的。這也就是之前說的IRR的值不是越大項(xiàng)目就越好。
2. 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的思考
（一） 思考兩個(gè)問題：
（1）NPV等于零是不是意味著這項(xiàng)投資不賺錢呢？
（2）如果你發(fā)現(xiàn)一個(gè)有著很大的NPV值的項(xiàng)目，你要立刻投資嗎？
第一個(gè)問題的答案很簡單，不是的。NPV等于零的項(xiàng)目只代表了這個(gè)項(xiàng)目預(yù)期會產(chǎn)生跟機(jī)會成本相同的回報(bào)率。而在有效市場的假定下，NPV預(yù)期就會等于零。
第二個(gè)問題首先要檢查一編你的計(jì)算是否正確，假設(shè)是否實(shí)際。然后考慮 一下為什么你可以得到這個(gè)投資的機(jī)會？你是有特殊的渠道，還是特殊的技能（比如說壟斷還是會有協(xié)同效應(yīng)呢？）。最后不要成為一個(gè)更大的傻瓜。
傻瓜理論，意思是你永遠(yuǎn)不用擔(dān)心為一項(xiàng)投資或者一只股票付的錢過高，你總能在市場上找到比你更傻的投資者，愿意以更高的價(jià)格從你手中把投資品買去。也許你認(rèn)為這樣是可以賺到錢?？墒钱?dāng)房地產(chǎn)的價(jià)格逐漸脫離價(jià)值的時(shí)候，泡沫就會產(chǎn)生，會有破滅的那一天。比如十七世紀(jì)荷蘭的郁金香球莖泡沫那樣。相信傻瓜理論的人最終會成為最傻的傻瓜。
（二） 為什么我們想要貼現(xiàn)未來的收入而不是直接加上就好？
那是因?yàn)橥顿Y者在等待回報(bào)的過程中承擔(dān)了機(jī)會成本和風(fēng)險(xiǎn)，因此需要對機(jī)會成本以及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償。
（三） 什么應(yīng)該成為我們的貼現(xiàn)率呢？
可以選擇讓套利利潤等于零的機(jī)會成本，或者一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利率加上有著類似風(fēng)險(xiǎn)水平的另外一種投資的超額收益。我們使用的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是一個(gè)多期的估值模型，這個(gè)模型可以讓離現(xiàn)在時(shí)間越遠(yuǎn)的未來，收益打的折扣更大，因?yàn)槲磥泶砹烁嗟难舆t和風(fēng)險(xiǎn)。
（四） 誰是對的呢？
A同學(xué)說：投資者想要得到更高的收益率。
B同學(xué)說：更高的回報(bào)率意味著更低的價(jià)格，投資者不想要一個(gè)更低的價(jià)格。
B同學(xué)的前半句是對的，資產(chǎn)當(dāng)前的價(jià)格跟預(yù)期回報(bào)率成反比；后半句強(qiáng)調(diào)的就是價(jià)格和價(jià)值的區(qū)別。通常我們用估值模型得到的公司的價(jià)值或者是房地產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值叫做內(nèi)在價(jià)值。而市場價(jià)格往往與內(nèi)在價(jià)值不相等。當(dāng)投資者以一個(gè)低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格購買了一處房產(chǎn)或者股票的時(shí)候，投資者會預(yù)期價(jià)格最終會上升到內(nèi)在價(jià)值的水平，從而才會產(chǎn)生高于正?；貓?bào)率的收益率。因此如果允許的話，投資者當(dāng)然想要一個(gè)更低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格，以及更高的收益率。
（五） 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型實(shí)用嗎？
理論上可行不代表實(shí)際中就有用，未來的現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率是難以預(yù)測的。盡管如此這個(gè)模型還是提供了一個(gè)很好的思維模式。
既然現(xiàn)金流模型不實(shí)際，那么如何進(jìn)行估值呢？股票的話可以采用股利貼現(xiàn)模型；房地產(chǎn)市場可以采用市場比較法，收入法，剩余價(jià)值法。當(dāng)可比的項(xiàng)目不存在，或者我們得不到這個(gè)項(xiàng)目的信息的時(shí)候，還是可以采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來進(jìn)行估值 。在現(xiàn)實(shí)中我們需要一種以上的估值模型估值來進(jìn)行交叉驗(yàn)證，市場上各種專業(yè)判斷背后的假設(shè)通常都是一種如同在看不見的黑盒子里面的估計(jì)。
