作為儲值工具，貨幣把今天的購買力推遲到明天，而通過借款的合約，先用把明天的購買力提前到今天，這兩個交換都涉及價格，這個價格就是利率，理解利率的波動規(guī)律是分析金融周期的重要一環(huán)。

金融危機后，世界范圍內(nèi)利率大幅下降，發(fā)達國家尤甚，美國的短期利率降至零附近以后，美聯(lián)儲通過購買長期國債，降低長期利率，歐元區(qū)和日本更是在量化寬松之外實行負利率政策。隨著經(jīng)濟復蘇，美聯(lián)儲在2015年12月提升聯(lián)邦基金利率25個基點，開啟了首次加點周期。中國的市場利率至2014年后顯著下降，反映了人民銀行降低基準利率和存款準備金率的影響，背后的推動力量是經(jīng)濟增長和通脹率的下滑。但是2015年下半年以來信用擴張加快，房地產(chǎn)價格大幅上升，央行對資產(chǎn)泡沫和金融風險的擔心增加，央行在2017年初通過公開市場操作引導利率上升。

一、利率由什么決定？

我們觀察到的市場利率受兩個方面的影響，中央銀行的貨幣政策和市場參與者的交易行為，一般來講，短期利率由貨幣政策決定，主要是央行公開市場操作的結果，短端利率的變化通過市場參與者的預期傳導到利率曲線終端和長端，形成無風險利率曲線。私人部門，借款人面對的利率是無風險利率加風險溢價，貨幣政策操作可以通過調控無風險利率來抵消風險溢價的變化，或者間接影響風險溢價，以維持合適的融資條件。

央行之力。

從長遠來看，政策也是內(nèi)生的，政策操作是應經(jīng)濟基本面變化的需要。央行引導市場利率朝著自然利率的方向變動，以達到物價穩(wěn)定和充分就業(yè)的目標。自然利率是均衡的概念，在這個水平上資源實現(xiàn)有效配置，而資源配置是指實體資源的使用，比如勞動力就業(yè)，所以自然利率也是一個實際利率的概念，即名義利率減去人們對未來一段時間的通脹預期。

從微觀層面看，不同商品之間相對價格的變動，引導資源配置，只要價格有足夠的靈活性，能及時充分地反映其供給和需求的變化，市場利率就處在自然利率的水平，經(jīng)濟體系處于一個充分就業(yè)的均衡狀態(tài)。但因為有價格粘性，信息不對稱等多種因素的影響，市場利率往往偏離均衡利率。央行的工作就是試圖引導市場利率趨向均衡利率，但央行能否準確把握均衡利率水平是一個挑戰(zhàn)，既有技術層面的問題，也有政策目標與取向的考慮。

可貸資金模型。

古典經(jīng)濟學的利率理論是可貸資金模型，也是主流的分析利率的框架，即利率取決于供給與需求，其中儲蓄是資金的工具，投資是資金的需求。

什么因素決定儲蓄和投資嗎？人們的時間偏好是影響儲蓄的根本因素，時間偏好代表人的耐心，時間偏好越高，人家的耐心就越低，也就是說，越注重當前的消費，儲蓄率就越低。決定投資的主要因素是資本品的生產(chǎn)率，資本品的生產(chǎn)率越高，投資的需求就越強，對借錢投資的企業(yè)家而言，如果投資項目的回報率越高，其意愿和有能力支付的利息就越多。

流動性偏好是非均衡概念。

凱恩斯的利率理論與古典經(jīng)濟學不同，按照凱恩斯的流動性偏好理論，利率不是取決于儲蓄總量的多少，而是取決于儲蓄資產(chǎn)的配置，計有多少是放在流動性資產(chǎn)上的。改進流動性的供給和流動性需求越強，利率就越高，利率是人們放棄流動性獲得的收益，也是獲得流動性付出的代價。如果將利率和資本的邊際回報率進行比較，那么利率高，企業(yè)的投資下降，利率低，企業(yè)的投資上升，投資是總需求的重要部分，投資上升意味著收入增加，進而帶來儲蓄增加。

與古典經(jīng)濟學的儲蓄決定投資，先有儲蓄后有投資的邏輯相反，凱恩斯認為投資決定儲蓄，先有投資后有儲蓄，經(jīng)濟蕭條的原因是人們的流動性偏好，使得利率處在太高的水平抑制投資，然后收入下降，進而儲蓄下降。

古典模型和凱恩斯理論可以說是90%和10%的關系，在大部分情況下經(jīng)濟基本面起主導作用，但凱恩斯的理論更有助于我們理解較少發(fā)生，但波動性大的情形。

二、自然利率見底了嗎？

看利率未來的基本面走勢，一個問題是為什么發(fā)達國家的利率這么低？這是短期的現(xiàn)象還是趨勢性的力量在起作用？最低點是否已經(jīng)過去？未來利率是否轉而上行？我國的利率在幾年也明顯下降，發(fā)達國家的今天是不是我們的明天？

黃金法則。

一個解釋是美國經(jīng)濟面臨長期停滯的壓力，也就是導論里提到的美國前財長薩默斯的觀點，經(jīng)濟可能長期處在微露或者不增長的狀態(tài)。長期停滯論的一個關鍵含義就是自然利率比現(xiàn)在的市場利率低，而市場利率已經(jīng)在零附近，用貨幣政策刺激經(jīng)濟增長的空間有限。按照長期停滯論，發(fā)達國家的低利率反映了經(jīng)濟潛在增長率的疲弱，這符合把自然利率與經(jīng)濟增長聯(lián)系起來的黃金法則。

如果把經(jīng)濟增長分解為來自勞動力資本存量，全要素生產(chǎn)力（TFP丿的三個方面，其中TFP增長率與人口增長率之和可以看出資本回報率的近似指標，接近自然利率的概念。

我國已從低收入發(fā)展到中等收入國家，未來人均收入將進一步增加，在這個過程中，人的時間偏好將降低，耐心增加，自然利率有下行壓力。

人口結構的多重影響

人的年齡是決定時間偏好的關鍵因素。一般來講，年輕人的時間偏好較低，老年人的時間偏好高，因為后者的未來時間有限，當前消費的價值較高。時間偏好決定儲蓄意愿同時儲蓄能力志愿者儲蓄意愿能否轉化為現(xiàn)實的儲蓄。

共享經(jīng)濟降低投資需求。

共享經(jīng)濟通過服務平臺提高了現(xiàn)有資源和資本存量的使用效率，降低了投資需求。共享經(jīng)濟的規(guī)模現(xiàn)在還比較小，但是隨著其快速擴張，宏觀上的影響將會增加。

貧富分化導致儲蓄過剩。

近幾年中國收入基尼系數(shù)下降，但財富基尼系數(shù)大幅上升，而財富代表的是永久收入。

總體來看，社會富裕程度的增加，貧富分化，勞動年齡人口比例下降是抑制利率水平的因素，從基本面看，中長期趨勢沒有上上的動力，尤其是金融周期的影響。

三、利率市場化的影響。

央行在2015年10月23日宣布，對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構等，不再設置存款利率浮動上限，這意味著中國已經(jīng)基本取消利率管制。

放松乃至取消上現(xiàn)代的存款利率和以其為基礎的市場利率上升的壓力。就貸款利率而言，雖然管制取消的比較早，但由于大銀行的市場地位，寡頭定價的特征比較明顯，背后也有央行指導價的影子，從實際效果看，貸款的基準利率仍然存在，只是基準利率的上下浮動的范圍增加了。

扭曲因素仍然存在。

我國一些體制性的扭曲因素仍然存在。從資金需求方來看，地方政府和國有企業(yè)對利率不是那么敏感，即便融資成本上升，資金饑渴仍然存在，對民營部門的擠壓仍會繼續(xù)，另外某些領域的市場化價格指導并不總是有效的，房地產(chǎn)的價格上升導致住房按揭和房產(chǎn)開發(fā)貸款需求，但如果房地產(chǎn)價格存在泡沫引導的信貸投放就是資源錯配。從資金的供給方銀行來看，在隱性政府信用擔保下，一般重復把銀行的信用等同于政府信用或者中央銀行的信用，銀行不需要擔心重復擠兌的問題，結果是銀行之間的競爭主要來自于市場份額，只要存款增加且貸出去，相應的利差就會帶來利潤，銀行業(yè)關注貸款質量擔心壞賬，但更多的是利潤壓力等考核指標的問題，來自存款人的監(jiān)督和約束幾乎不存在。

什么是真正的利率市場化，利率市場化不僅是消除對立的行政性管制，如果經(jīng)濟運行主體不受市場紀律的約束或者市場價格信號是扭曲的，其產(chǎn)生的利率就不會達到有效配置資源的價格，甚至會放大金融風險。只有將放松利率管制和經(jīng)濟體制其他方面的改革相配合，才能真正形成市場化的利率體系。

四、結構含義

分析利率對經(jīng)濟的影響，我們需要考慮的是實際利率，即名義利率減去預期通脹率。即使名義利率相同，不同行業(yè)和人群面對的物價上漲壓力也可能不同，其消費和投資行為受到的影響也就有差異。

我們可以從家庭制造業(yè)企業(yè)和房地產(chǎn)投資者三類主體所面臨的實際利率，來看結構的含義。這三類主體面臨的名義利率和通脹率不同，導致其面臨的實際利率有差異。粗略的衡量，家庭面對的名義利率和通脹率分別是包括理財產(chǎn)品在內(nèi)的存款利率和CPI上漲率，制造業(yè)面對的則是貸款利率和PPI上漲率，房地產(chǎn)投資者面對的是房貸利率和房價漲幅。

五、政策的取舍。

對于宏觀政策來講，存在三個自然利率視角：一是以短期增長和通脹為標志的符合傳統(tǒng)經(jīng)濟周期的自然利率，二是符合金融周期波動的自然利率，三是經(jīng)濟結構調整要求的自然利率。政策把市場利率往哪個方向引導，取決于在短期穩(wěn)增長，調結構和控制金融風險之間如何權衡，因為結構調整，控制金融風險對短期的這種需求可能有負面影響，所以決策者必須有所取舍。

六、錢荒會重演嗎？

未來會不會出現(xiàn)利率大幅上升的情況？從金融周期的角度看，債務負擔持續(xù)增加，不可能永遠靠新增信用來應對舊債還本付息，在某一個時間點，利率必然上升，另外隨著利率的市場化和金融市場的深化，銀行間市場利率對外在的流動性沖擊的敏感性大為增加，這可能擴大利率波動的幅度。

總之要么無風險利率上升（貨幣政策緊縮），要么風險溢價上升（審慎監(jiān)管加強），在金融周期拐點之前，融資條件有一個緊縮的過程。