近年來，我國利率市場化改革步伐加快，不僅基本實現(xiàn)了銀行間同業(yè)拆借利率市場化、債券發(fā)行利率市場化、匯率市場化，而且于2013年放開貸款利率管制、2015年放開存款利率管制，2018年一季度貨幣政策首次提出“存貸款基準(zhǔn)利率和貨幣和債券市場利率‘兩軌’并一軌”。2019年央行工作會議和政府工作報告更是明確了“穩(wěn)妥推進利率‘兩軌并一軌’，完善市場化的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機制”。2019年4月12日，央行在一季度貨幣政策委員會季度例會上明確提出，在堅持逆周期調(diào)節(jié)的同時，繼續(xù)深化金融體制改革，穩(wěn)妥推進利率等關(guān)鍵領(lǐng)域改革?？梢?，利率并軌已經(jīng)成為利率市場化改革的“臨門一腳”和“硬骨頭”，踢好這“臨門一腳”方顯金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的真功夫。
1、利率市場化改革的原因及理論基礎(chǔ)
扭曲資金分配，造成福利損失
產(chǎn)生利率雙軌制
降低資金配置效率和經(jīng)濟增長質(zhì)量
降低資金配置效率。在低利率導(dǎo)致資金供不應(yīng)求的情況下，商業(yè)銀行會采用信貸配給的方法分配有限的資金，信貸配給再分配資金時，不僅無法考慮到投資回報率、資金稀缺程度和供求狀況，而且還會考慮到國家政策、抵押品、借款人的尋租力度，這樣信貸配給降低了資金分配效率；還會導(dǎo)致對高效率部門的資金供給減少，經(jīng)濟中低效率的投資增加，經(jīng)濟的總體投資報酬率下降。
降低經(jīng)濟增長質(zhì)量。由于信貸配給降低了資金分配效率和投資質(zhì)量，雖然其短期內(nèi)可能沒有明顯影響經(jīng)濟增長速度，但會顯著降低經(jīng)濟增長質(zhì)量，導(dǎo)致低效益、粗放型的經(jīng)濟擴張。我們通過對各國利率市場化之前的實際情況也會發(fā)現(xiàn)，通常實施低利率水平的國家，均伴隨著高通貨膨脹，最終也會阻礙經(jīng)濟增長。
削弱商業(yè)銀行經(jīng)營管理能力
加大商業(yè)銀行運營成本，導(dǎo)致不良率上升和盈利下降。在監(jiān)管部門對存貸款利率進行管制的情況下，銀行要想吸收更多存款，一是變相提高存款利率，例如使用結(jié)構(gòu)性存款和大額存單等；二是采用非價格競爭手段，如改善服務(wù)、增加廣告費用、延長營業(yè)時間、增設(shè)分支機構(gòu)和改進技術(shù)設(shè)備等。這些措施均會顯著增加商業(yè)銀行運營成本。因此，低利率政策只是在表面上降低了銀行吸收存款的成本，實際上，商業(yè)銀行要吸收和完全利率市場化時相同數(shù)量的存款，其付出的成本有可能更高。此外，商業(yè)銀行在實施信貸配給時，缺乏效率的操作可能加大自身貸款風(fēng)險，造成商業(yè)銀行不良率上升，從而減少銀行盈利，虧損增大。
降低銀行間競爭水平，導(dǎo)致金融脫媒。由于商業(yè)銀行只能執(zhí)行央行制定的利率政策，不能根據(jù)不同情況確定不同的存貸款利率。這樣經(jīng)營好的銀行無法通過調(diào)整利率水平來吸引客戶，壯大商業(yè)銀行經(jīng)營實力，限制了其競爭能力和業(yè)務(wù)擴張。對經(jīng)營不好的銀行，可以使它們獲得正常的息差和利潤，這樣它們可能會安于現(xiàn)狀，而不必擔(dān)心來自其他金融機構(gòu)的競爭壓力，無意于改善自身的經(jīng)營管理。由于人為壓低存貸款利率會導(dǎo)致存貸款數(shù)量減少，部分追求高收益的資金可能會溢出到非正規(guī)金融市場，這樣降低傳統(tǒng)金融的業(yè)務(wù)規(guī)模，產(chǎn)生金融“脫媒”。
規(guī)避金融監(jiān)管和產(chǎn)生影子銀行
利率雙軌誘發(fā)了金融機構(gòu)規(guī)避監(jiān)管，影子銀行快速成長。從2010年開始，我國經(jīng)濟下行壓力較大，央行保持了貨幣政策整體寬松和市場流動性寬裕，在貨幣市場和信貸市場資金價格存在較大差異背景下，金融機構(gòu)有強烈擴表和發(fā)展表外業(yè)務(wù)的動力。商業(yè)銀行主要通過“同業(yè)存單/表外理財-同業(yè)理財-委外/非標(biāo)投資”的方式將資金委托給外部投資管理機構(gòu)，繞過了金融監(jiān)管，非銀機構(gòu)通過貨幣市場繼續(xù)加杠桿，形成多層嵌套的產(chǎn)品，繼續(xù)投向同業(yè)存單、非標(biāo)和委外業(yè)務(wù)。這樣非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L，影子銀行規(guī)模在突破百萬億總量，嚴(yán)重影響央行貨幣政策目標(biāo)，加大了監(jiān)管成本。
2、利率雙軌制現(xiàn)狀分析
利率市場化改革進程穩(wěn)步推進。我國早在20世紀(jì)90年代初就提出了利率市
場化改革的方向，1993年十四屆三中全會《中共中央關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》提出了利率市場化改革的頂層設(shè)計，隨后我國在借鑒國際經(jīng)驗基礎(chǔ)上，按照“先放開貨幣市場和債券市場利率，再逐步推進存、貸款利率市場化”思路展開，首先，1996年，我國建立了全國統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場，同業(yè)拆借市場利率（CHIBOR）由拆借雙方根據(jù)市場資金供求自主確定，標(biāo)志著利率市場化改革的開端；其次，穩(wěn)步推進債券利率市場化改革，1996年財政部通過交易所平臺實現(xiàn)國債市場化發(fā)行；1997年，央行開辦銀行間債券回購業(yè)務(wù)，同步放開回購利率和現(xiàn)券交易價格；1998年，政策性銀行國開行和進出口行先后按照公開招標(biāo)方式發(fā)行金融債券；1999年，財政部以利率招標(biāo)的形式發(fā)行了國債；第三，逐步推進存貸款利率市場化，2003年十六屆三中全會進一步明確利率市場化方向，2004年央行放寬商業(yè)銀行貸款利率浮動上限至2倍，下限仍為0.9倍，隨后逐步擴大下限范圍，2012年，貸款利率下限調(diào)整為基準(zhǔn)的0.7倍，2013年取消貸款利率下限，基本實現(xiàn)貸款利率市場化；2015年放開存款利率上限，至此，我國形式上完成了利率市場化改革。
利率市場化成效顯著。經(jīng)過26載的利率市場化改革，我國基本實現(xiàn)了貨幣市場、債券市場和境內(nèi)外幣市場存貸款利率市場化，社會的整體利率市場化程度提高，首先建立了以國債、SHIBOR為代表的基準(zhǔn)利率體系，為金融產(chǎn)品定價提供參照。其次，探索建立利率走廊，充分發(fā)揮以Shibor、DR007為利率中樞、常備借貸便利利率作為上限的利率走廊作用。第三，利率傳導(dǎo)效率有所提升。2016年四季度至2017年末，央行貨幣政策相對收緊，DR007逐步上升了80-100BP，十年期國債收益率上升了120BP左右，貸款加權(quán)平均利率亦上升了約50BP左右；2018年4月央行第二次定向降準(zhǔn)之后，貨幣市場利率和債券利率就開始下行，全年出現(xiàn)60-80BP下行空間，而貸款加權(quán)平均利率2018年四季度也出現(xiàn)緩慢下行，總計下行25BP左右。
利率并軌的緣由。雖然我國已在2013年放開了貸款利率管制，2015年放開了存款利率上限，但在實際經(jīng)濟運行中，由于監(jiān)管部門和市場利率定價自律機制的存在，商業(yè)銀行的存貸款利率依然只是在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上維持浮動，因此存貸款利率并未實現(xiàn)真正的市場化定價，目前存貸款基準(zhǔn)利率和市場利率“兩軌”并存，商業(yè)銀行（FTP）內(nèi)部定價機制不健全，基準(zhǔn)利率體系和利率走廊機制建設(shè)還需進一步推進，利率市場化改革還有一些“硬骨頭”需要重點突破。
利率雙規(guī)導(dǎo)致存款搬家，商業(yè)銀行負債短期化、同業(yè)化，息差縮窄。雖然目前存款利率浮動上限已經(jīng)完全放開，但是在利率定價自律機制下，上浮比例一般在50％左右，上浮后存款利率仍低于同期限的銀行理財、貨幣基金等市場化產(chǎn)品，商業(yè)銀行吸收傳統(tǒng)存款難度日益增大。從銀行存款增速來看，由2013年4月的16.2％逐步下行2019年3月的8.7％，而與此同時，銀行理財以及貨幣基金加快發(fā)行，存款“搬家”現(xiàn)象突出。這樣倒逼商業(yè)銀行負債端資金來源逐步趨于多元化和市場化，部分商業(yè)銀行依靠發(fā)行同業(yè)存單進行資產(chǎn)負債表擴張，由于同業(yè)負債利率跟隨貨幣市場利率波動，銀行負債成本增加。例如，2016年末至2017年隨著貨幣利率和債券利率抬升，銀行3M同業(yè)存單利率最高達到5.3％，但是貸款利率變化并不明顯，商業(yè)銀行息差被進一步壓縮，甚至部分商業(yè)銀行出表尋求高收益率產(chǎn)品，推動非標(biāo)產(chǎn)品快速擴張，衍生出金融空轉(zhuǎn)和監(jiān)管套利，影子銀行過度繁榮。
利率“雙軌制”在一定程度上削弱了貨幣政策傳導(dǎo)效率。在貨幣政策傳導(dǎo)過程中，央行首先通過寬貨幣，引導(dǎo)貨幣市場利率下行，目前經(jīng)過多輪降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)之后，我國隔夜shibor已經(jīng)降至平均2.3-2.5％左右水平，但是銀行的結(jié)構(gòu)性存款利率依然維持在4％左右，普通存款利率也沒有出現(xiàn)明顯變化，在同業(yè)負債未納入MPA考核之前，商業(yè)銀行可以通過發(fā)行同業(yè)存單，增加同業(yè)負債來發(fā)行貸款，這樣央行的公開市場操作利率可以通過貨幣市場利率影響同業(yè)負債利率水平，進而影響商業(yè)銀行貸款利率，但是在同業(yè)負債未納入MPA考核之后，商業(yè)銀行需要更加以更高成本吸收一般性存款，這樣央行貨幣政策利率通過貨幣市場利率再傳導(dǎo)到貸款利率效率大打折扣。同時中小微和民營企業(yè)融資成本明顯高于國企和地方政府融資平臺也是利率雙規(guī)導(dǎo)致的結(jié)果，這也是近期民企股票質(zhì)押危機和債務(wù)違約危機的主要原因之一。
利率雙軌產(chǎn)生了一定的套利空間。例如，自2018年5月以來，票據(jù)融資出現(xiàn)爆發(fā)性增長，一方面得益于銀行風(fēng)險偏好下降，將中長期貸款轉(zhuǎn)為短期票據(jù)融資；另一方面來自于貨幣市場利率下行，帶動票據(jù)市場利率快速下行，尤其是當(dāng)票據(jù)融資利率低于結(jié)構(gòu)性存款時，企業(yè)可以通過存入結(jié)構(gòu)性存款，然后在商業(yè)銀行開出承兌匯票，通過票據(jù)貼現(xiàn)賺取息差進行套利。正是利率雙軌制的存在使得這種套利行為短期難以消除，只有在利率并軌之后，這種套利空間才會真正消失，因此在當(dāng)然防范金融風(fēng)險大背景下，推動利率并軌是減少套利的最有效措施。
利率并軌當(dāng)務(wù)之急并不是建立統(tǒng)一的錨，而是監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變。當(dāng)2018年4月央行第二次定向降準(zhǔn)之后，貨幣市場利率和債券利率就開始下行，全年出現(xiàn)60-80BP下行空間，而非標(biāo)到期續(xù)作和房地產(chǎn)融資旺盛導(dǎo)致貸款加權(quán)平均利率一直到2018年四季度才出現(xiàn)緩慢下行，這種背離一方面來自傳導(dǎo)機制不暢，資管新規(guī)之后，非標(biāo)和影子銀行融資渠道收縮，部分行業(yè)回歸表內(nèi)，推動貸款利率上升，信用緊縮程度超市場預(yù)期，傳導(dǎo)效率進一步下降；另一方面監(jiān)管的要求，央行對商業(yè)銀行設(shè)定了存貸款各種考核指標(biāo)，并將同業(yè)存單納入MPA考核，迫使商業(yè)銀行即使同業(yè)存單利率比結(jié)構(gòu)性存款低，也不得不更高成本重視傳統(tǒng)存款的重要性，疊加發(fā)債等限制，銀行負債端定價機制進一步割裂。亟需監(jiān)管部門轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，賦予商業(yè)銀行在負債端更多自主選擇權(quán)，商業(yè)銀行將會自發(fā)實現(xiàn)貸款內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）與金融市場業(yè)務(wù)FTP統(tǒng)一，利率并軌也迎刃而解。
3、海外經(jīng)驗與啟示：利率并軌并非只是放開價格管制
為了滿足投資需求，世界上絕大數(shù)國家歷史上均經(jīng)歷過不同程度的利率管制，但是由于宏觀經(jīng)濟波動，高通脹和金融市場的快速發(fā)展，利率管制的弊端日益突出，為了調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，各國紛紛推出了利率市場化改革。利率市場化改革之后，多數(shù)國家和地區(qū)出現(xiàn)了實際利率水平上升現(xiàn)象，為了減輕利率市場化帶來的沖擊，各國紛紛建立存款保險制度、完善金融風(fēng)險防范和化解機制，為利率市場化改革順利進行提供制度保障。
美德等發(fā)達經(jīng)濟體利率市場化模式
美國利率市場化背景。美聯(lián)儲頒布的“Q條例”推動了二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟的快速發(fā)展，但是其弊端不斷顯現(xiàn)：一是僵化的利率管制無法適應(yīng)高通脹，導(dǎo)致大量資金從銀行流向貨幣市場，造成美國金融體系不穩(wěn)，出現(xiàn)了儲貸危機；二是扭曲了美聯(lián)儲貨幣調(diào)控機制，造成信用供給錯位；三是限制了銀行間競爭。
美國利率市場化措施。隨著20世紀(jì)70年代，美國出現(xiàn)銀行業(yè)經(jīng)營危機，美國推出了四方面利率市場化改革：一是取消大額存單利率管制，提高存款利率上限；二是準(zhǔn)許非銀機構(gòu)參與貨幣市場基金；三是允許金融機構(gòu)開設(shè)NOW賬戶，實現(xiàn)可轉(zhuǎn)讓支付命令和自動轉(zhuǎn)賬服務(wù)；四是取消所有定期存款利率上限，廢除和修正“Q條例”。
利率市場化之后，美國實際利率呈上升趨勢，通脹水平得到控制，美國實體經(jīng)濟維持了較長時間的穩(wěn)定增長。放松利率管制使美國金融市場更加活躍，金融創(chuàng)新層出不群，貨幣市場基金取代傳統(tǒng)活期存款，垃圾債券擠占了商業(yè)銀行信貸市場，以資產(chǎn)證券化為代表的影子銀行逐步興起，其資產(chǎn)規(guī)模于危機前2006年超過了傳統(tǒng)商業(yè)銀行。美聯(lián)儲徹底放棄了貨幣供給量等數(shù)量型調(diào)控工具，轉(zhuǎn)向以調(diào)控聯(lián)邦基金利率為中介目標(biāo)的價格型調(diào)控工具，實現(xiàn)利率變動與經(jīng)濟增長、通脹等經(jīng)濟運行指標(biāo)密切聯(lián)系，通過均衡利率與實際利率變化來決定是否加息，使經(jīng)濟最終達到潛在產(chǎn)出水平。
德國利率市場化進程。德國利率管制主要表現(xiàn)為銀行間利率協(xié)定，雖然支撐了戰(zhàn)后德國經(jīng)濟的快速增長，但是德國在1958年實現(xiàn)了資本賬戶完全開放，資金的自由流動使得國內(nèi)居民和企業(yè)紛紛將資金投向歐洲貨幣市場，為了防止存款外流，德國采取了分步走的利率市場化，首先，1962年修改了《信用制度法》，調(diào)整了利率限制內(nèi)容，啟動利率市場化改革；其次，1965年，放開了2.5年以上的定期存款利率管制；第三，1966年放寬了大額存款利率管制；第四，1967年，全面放松利率管制，為了避免惡性競爭，德國對存款利率采取非強制標(biāo)準(zhǔn)利率，直到1973年取消。德國設(shè)立的非官方存款擔(dān)保基金是利率市場化改革順利完成的保障，才避免了類似美英等國商業(yè)銀行大規(guī)模倒閉。
德國利率市場化后，其貨幣政策工具主要包括再貼現(xiàn)率、倫巴德貸款利率、回購協(xié)議利率，再貼現(xiàn)率和倫巴德貸款利率是其利率走廊的上下限，德國聯(lián)邦銀行重點是確定再貼現(xiàn)率和倫巴德貸款利率，使貨幣市場利率在這一范圍內(nèi)波動，間接影響商業(yè)銀行的信貸政策。1985年之后，回購利率取代倫巴德貸款利率成為利率走廊的上限，成為影響貨幣市場利率的主導(dǎo)因素。
日韓轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟利率市場化模式
日本利率管制促進了二戰(zhàn)后經(jīng)濟復(fù)蘇，但與此同時導(dǎo)致銀行經(jīng)營惡化，金融貿(mào)易摩擦不斷，惡性通脹爆發(fā)。內(nèi)外矛盾迫使日本推動利率市場化，但是其進程也較為緩慢，直到1994年仍然為有限制的利率市場化，這樣保護了中小金融機構(gòu)避免出現(xiàn)倒閉潮。利率市場化后，日本央行通過利率對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控作用增強，有效應(yīng)對了20世紀(jì)70年代末80年初的高通脹和90年代的經(jīng)濟蕭條。利率市場化也加劇了銀行之間的競爭，在“泡沫經(jīng)濟”時期，日本銀行業(yè)大量資金流向股市和房地產(chǎn)，在泡沫破滅之后，股市房地產(chǎn)價格暴跌，銀行資產(chǎn)大幅縮水，巨額呆壞賬導(dǎo)致20世紀(jì)90年代中期以后日本大量銀行倒閉。
韓國利率市場化一波三折。20世紀(jì)80年代韓國才開始利率市場化改革，但是改革先后經(jīng)歷了20多年，中間經(jīng)歷了從放開到管制、從管制再到放開幾個階段：一是80年代初激進利率市場化改革使得韓國經(jīng)濟形勢迅速惡化，出口停滯、通脹加劇、市場利率大幅上升，導(dǎo)致韓國不得不再次管制；二是漸進式改革，從90年初按照貸款、存款，長期、短期，大額、小額的順序逐步實現(xiàn)利率市場化改革，直到1997年才徹底實現(xiàn)利率市場化。利率市場化后，韓國實際利率提高，對通脹起到明顯的抑制作用，在M2增速保持相對平穩(wěn)條件下，信用總量大幅擴張，刺激了本國儲蓄和投資，也促進了就業(yè)和經(jīng)濟平穩(wěn)增長。
新興市場利率市場化模式
印度于1961年建立了存款保險制度，但是于1992年才正式開始利率市場化進程，直到2011年印度央行的基準(zhǔn)利率取代基準(zhǔn)最優(yōu)貸款利率，才算完成利率市場化改革。漸進式利率市場化改革避免了對印度經(jīng)濟造成沖擊，保持了印度經(jīng)濟活力，經(jīng)濟增速維持在較高水平；銀行經(jīng)營環(huán)境得到改善，不良率從2000年的12.8％降至2009年的2.3％，出現(xiàn)顯著下行；融資結(jié)構(gòu)也發(fā)生變化，直接融資占比快速上升。印度央行通過調(diào)控回購利率，進而影響短期利率和市場流動性，間接影響商業(yè)銀行貸款利率。
面對20世紀(jì)70年代的石油危機，阿根廷貿(mào)易赤字激增，通脹飆升，國內(nèi)經(jīng)濟雪上加霜。為了穩(wěn)定經(jīng)濟，阿根廷于1977年啟動利率市場化改革，改革主要采取激進方式，兩年內(nèi)放開所有利率管制，實現(xiàn)利率市場化。但是利率市場化改革并未降低阿根廷的通脹率，反而加劇了宏觀經(jīng)濟波動，國內(nèi)利差擴大，資金需求旺盛，不得不大舉借外債彌補資金不足，最終企業(yè)資金鏈斷裂，無法償還銀行貸款，銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降，部分出現(xiàn)破產(chǎn)，最終阿根廷央行不得不向市場注入流動性，稀釋債務(wù)，最終陷入債務(wù)危機。
4、如何踢好利率并軌“臨門一腳”
通過對比各國利率市場化進程，發(fā)現(xiàn)利率并軌并非易事，從海外各國經(jīng)驗來看，在利率市場化進程中，商業(yè)銀行面臨息差縮小、負債端競爭加劇等壓力，這要求商業(yè)銀行主動提高對資產(chǎn)端的風(fēng)險管控能力和FTP定價能力。因此，從這一基本邏輯出發(fā)，當(dāng)前利率并軌存在以下幾條途徑：
第一條路徑提高LPR對市場利率敏感度，逐步接近貨幣市場利率波動。LPR（貸款基礎(chǔ)利率）本是商業(yè)銀行綜合判斷客戶的信用等級、貸款期限、風(fēng)險緩釋等之后，對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，是較為市場化的利率，但是近期LPR走勢逐漸鈍化，基本接近我國一年期貸款利率，并沒有根據(jù)市場供需實現(xiàn)浮動和調(diào)節(jié)，尤其是以LPR定價基礎(chǔ)的貸款以1年期貸款為主，期限較短，規(guī)模占整個商業(yè)銀行貸款比重較低，因此需要激活LPR集中報價和發(fā)布機制，擴大以LPR定價為基準(zhǔn)的貸款范圍、規(guī)模與期限，將同業(yè)拆借和普通貸款均納入以LPR定價為基礎(chǔ)的范圍內(nèi)，例如美國的最優(yōu)惠貸款利率就是聯(lián)邦基金利率+300bps，國內(nèi)可以建立LPR與銀行間質(zhì)押回購加權(quán)利率或上海同業(yè)拆借利率（shibor）之間的聯(lián)動關(guān)系，這樣LPR將會根據(jù)市場化利率實現(xiàn)同步波動，最終影響商業(yè)銀行的貸款利率和同業(yè)拆借利率，也降低利率并軌對市場的沖擊。
第二條路徑是央行通過完善利率走廊機制，通過調(diào)整現(xiàn)有的價格工具進而影響貸款利率。此路徑主要是央行通過完善利率走廊上下限，進而代替目前的存貸款基準(zhǔn)利率，再通過OMO、MLF利率調(diào)整，影響市場利率，最終傳導(dǎo)至商業(yè)銀行存貸款端，影響其存貸款利率水平。目前央行較為成熟的便是再貸款再貼現(xiàn)工具中的MLF和SLF，通過下調(diào)再貸款操作利率，使得商業(yè)銀行獲取低成本資金，進而調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣投放的利率水平。但是由于中小銀行缺乏優(yōu)質(zhì)抵押物，可能在這一工具選擇中獲取低成本資金比例較低，整體處于劣勢，這一工具需要監(jiān)管部門綜合考量。
第三條路徑央行重新選定新的錨，確定基準(zhǔn)利率。借鑒海外經(jīng)驗，發(fā)現(xiàn)國外國際信貸市場主要基于Libor確定存貸款定價，目前我國貨幣市場存在DR、R、央行公開市場操作利率、Shibor等多種利率，央行需要取消目前存貸款利率指導(dǎo)價，重新確定基準(zhǔn)利率，形成一套完整的利率曲線期限結(jié)構(gòu)，為商業(yè)銀行存貸款提供豐富的價格信號，在此基礎(chǔ)上根據(jù)風(fēng)險大小提高商業(yè)銀行存貸款利率對市場利率的敏感度。
利率并軌并非一蹴而就，在推進過程還會面臨各種問題，其對我國宏觀經(jīng)濟運行存在潛在風(fēng)險：一是產(chǎn)業(yè)空洞化風(fēng)險。利率徹底市場化后引發(fā)融資利率上升，增加實體經(jīng)濟中企業(yè)的資金成本，導(dǎo)致傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)邊際收益降低，消弱企業(yè)家對原有產(chǎn)業(yè)的投資意愿，例如美國實施利率市場化之后，工商業(yè)貸款比例顯著降低，房地產(chǎn)等投資領(lǐng)域貸款比重大幅上升；二是資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。利率杠桿催生資產(chǎn)價格上升，資金流入房地產(chǎn)、證券投資等行業(yè)，形成資產(chǎn)泡沫；三是經(jīng)濟波動風(fēng)險。實際利率上升引起經(jīng)濟波動，例如日本在利率市場化完成之后投資下降拉動經(jīng)濟整體下滑2個百分點，拉美也出現(xiàn)了不同程度的GDP下滑。四是不良貸款風(fēng)險。利率并軌后商業(yè)銀行會面臨利差收窄、盈利下降的挑戰(zhàn)，原有的業(yè)務(wù)模式也面臨轉(zhuǎn)型的壓力，在現(xiàn)有的經(jīng)營模式難以快速調(diào)整、業(yè)務(wù)范圍不能迅速擴大的情況下，短期內(nèi)銀行很可能會通過價格手段爭奪市場，這會引發(fā)過度競爭，銀行的風(fēng)險偏好上升，可能導(dǎo)致過度信貸，特別是高風(fēng)險領(lǐng)域的信貸膨脹，進而有不良資產(chǎn)大幅增加的危險；五是資產(chǎn)負債管理風(fēng)險，利率并軌后，未來銀行業(yè)還同時面臨金融脫媒、互聯(lián)網(wǎng)金融及銀行業(yè)準(zhǔn)入門檻降低等多方面挑戰(zhàn)，經(jīng)濟增速放緩將直接導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負債增速放緩，銀行業(yè)高速增長的時代一去不復(fù)返，金融脫媒同時對銀行資產(chǎn)、負債業(yè)務(wù)構(gòu)成沖擊，貸款業(yè)務(wù)和存款業(yè)務(wù)同時面臨被分流的危險。
從各國利率市場化進程中出現(xiàn)過存款利率與市場利率的雙軌現(xiàn)象，為我國并軌提供了重要思路：
一是監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變。放松對商業(yè)銀行存貸款指標(biāo)的各種考核，無論是存款、還是發(fā)債以及同業(yè)拆借，一視同仁，推動商業(yè)銀行負債端多元化、市場化。只有監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變，商業(yè)銀行行為才會發(fā)生改變，構(gòu)建行內(nèi)統(tǒng)一的FTP定價曲線，將會實現(xiàn)存貸款利率對市場利率變動的敏感度。
二是是發(fā)展直接融資市場。通過海外比較，我們發(fā)現(xiàn)發(fā)達國家之所以貨幣市場利率和債券市場利率傳導(dǎo)效率較高，是因為其直接融資市場發(fā)達，企業(yè)可以通過市場化工具直接融資，這樣央行只要調(diào)整貨幣市場利率，自然對其他金融資產(chǎn)產(chǎn)生影響，例如垃圾債對商業(yè)銀行信貸份額的沖擊，這樣就會倒逼商業(yè)銀行盡快實現(xiàn)利率并軌，主動對存貸款利率進行市場化調(diào)節(jié)。
三是推動商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型。從國際經(jīng)驗來看，在利率雙軌合并過程中，商業(yè)銀行負債端成本上升，凈息差縮窄。為防止發(fā)生類似美國儲貸危機的風(fēng)險事件，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)加快戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，改變過度依賴凈息差的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。防止出現(xiàn)通過規(guī)模擴張來實現(xiàn)利潤最大化的沖動，拓寬非息差收入來源，實現(xiàn)商業(yè)銀行規(guī)模擴張向質(zhì)量擴張的轉(zhuǎn)變。
5、對市場主體的影響及投資建議
利率并軌對市場主體的影響
利率并軌真正實現(xiàn)以后，商業(yè)銀行無論是資產(chǎn)端還是負債端利率水平將由實際市場資金供需狀況來決定，這樣對商業(yè)銀行的影響將會分化：一是資產(chǎn)端擁有更多中小微企業(yè)、民營企業(yè)等相對高收益資產(chǎn)的商業(yè)銀行將在并軌中受益；二是負債端市場化程度較高商業(yè)銀行受沖擊較小。尤其是過去幾年依靠同業(yè)負債進行資產(chǎn)規(guī)模擴張，其負債端成本市場化程度已經(jīng)相對較高的企業(yè)在并軌中也將受沖擊影響??；三是受利率市場化影響，商業(yè)銀行貸款利率波動增加，這樣不排除部分商業(yè)銀行集中配置中短期資產(chǎn)，中長期貸款和資產(chǎn)配置比重下降，商業(yè)銀行利率風(fēng)險將面臨較大考驗；四是過去依靠利率雙軌制享受更多低成本存款的商業(yè)銀行未來將面臨較大沖擊。
對于企業(yè)而言，中小微企業(yè)和民營企業(yè)將會受到青睞。利率并軌之后，商業(yè)銀行息差縮窄，將會主動增加中小微企業(yè)和民營企業(yè)貸款比重，降低對國企和地方政府貸款比重，也會通過利率風(fēng)險曲線考察企業(yè)長期貸款風(fēng)險，企業(yè)整體中長期的比重將會下降；因此對于高科技企業(yè)需要逐步擺脫對間接融資的依賴，尋求中長期資本將更多轉(zhuǎn)向直接融資市場，中小微企業(yè)和民營企業(yè)由于貸款利率水平較高，將會受到商業(yè)銀行青睞。
對于居民而言，部分理財資金將會重回存款。由于存款利率放開，將會改變?nèi)藶閴旱痛婵罾剩磥碛羞M一步上行空間，存款利率與理財收益率的利差收窄，由于按照資管新規(guī)要求，新發(fā)行理財產(chǎn)品已經(jīng)打破剛兌，未來存在較大的風(fēng)險和不確定性，這樣隨著利差收窄，理財?shù)膬?yōu)勢將會消失，不排除部分理財資金重回存款體系，過去通過結(jié)構(gòu)性存款和票據(jù)套利的空間將會被壓縮，存款搬家的現(xiàn)象也會隨之消失，居民金融脫媒的積極性下降，更多根據(jù)自己的風(fēng)險偏好選擇投資標(biāo)的。
文章來源：金融屆|版權(quán)：歸屬原作者
