真正干資管的時代來了！

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本文分為四部分：

第一部分：一圖看懂資管新規(guī)

第二部分：資管新規(guī)8大要點

第三部分：對各類資管機構(gòu)的影響

第四部分：100萬億大資管全景圖

第一部分：一圖看懂資管新規(guī)

第二部分：資管新規(guī)8大要點　

一、解讀1：內(nèi)容結(jié)構(gòu)維度

　　1、相較于征求意見稿，全文共有56處變化，包括新增26個表述、刪掉12個表述、調(diào)整18個表述內(nèi)容。

　　2、在基本原則（第一條）、金融機構(gòu)及資管從業(yè)人員資質(zhì)要求（第三條）、第三方獨立托管（第十四條）、監(jiān)管分工（第二十六條）和違規(guī)行為處罰（第二十八條）等方面相較征求意見稿沒有任何變化。

　　3、在打破剛性兌付監(jiān)管要求、智能投顧、投資限制及鼓勵（非標債權(quán)資產(chǎn)定義）等方面調(diào)整較大。

二、解讀2：一些禁止性規(guī)定的匯總

　　1、不同產(chǎn)品之間的業(yè)績報酬不得相互串用。

　　2、金融機構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時不得承諾保本保收益。出現(xiàn)兌付困難時，金融機構(gòu)不得以任何形式墊資兌付。金融機構(gòu)不得在表內(nèi)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

　　3、資產(chǎn)管理產(chǎn)品在成立后至到期日前，不得擅自改變產(chǎn)品類型和混合類產(chǎn)品投資的比例范圍，產(chǎn)品的實際投向不得違反合同約定。

　　4、投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

　　5、金融機構(gòu)不得通過拆分資產(chǎn)管理產(chǎn)品的方式向風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力低于產(chǎn)品風(fēng)險等級的投資者銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

　　6、未經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可，任何非金融機構(gòu)和個人不得代理銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

　　7、除法律法規(guī)和金融管理部門另有規(guī)定外，公募產(chǎn)品不得投資未上市企業(yè)股權(quán)。

　　8、金融機構(gòu)不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金直接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)。

　　9、資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接投資法律法規(guī)和國家政策禁止進行債權(quán)或股權(quán)投資的行業(yè)和領(lǐng)域。

　　10、金融機構(gòu)不得為資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資的非標準化債權(quán)類資產(chǎn)或者股權(quán)類資產(chǎn)提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)保、回購等代為承擔(dān)風(fēng)險的承諾。

　　11、金融機構(gòu)不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務(wù)。

　　12、封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品期限不得低于90天。

　　13、非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日。

　　14、金融機構(gòu)不得通過為單一融資項目設(shè)立多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的方式，變相突破投資人數(shù)限制或者其他監(jiān)管要求。

　　15、同一金融機構(gòu)的多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的資金總規(guī)模合計不得超過300億元。

　　16、集中度有4個不得（均為比例限制）、分級產(chǎn)品7個不得和消除多層嵌套5個不得。其中，開放式公募、封閉式公募、分級私募和其他私募資管產(chǎn)品，分別設(shè)定了140%、200%、140%和200%的負債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限，并禁止金融機構(gòu)以受托管理的產(chǎn)品份額進行質(zhì)押融資。

　　17、攤余成本計量的金融資產(chǎn)的加權(quán)平均價格與資產(chǎn)管理產(chǎn)品實際兌付時金融資產(chǎn)的價值的偏離度不得達到5%或以上，如果偏離5%或以上的產(chǎn)品數(shù)超過所發(fā)行產(chǎn)品總數(shù)的5%，金融機構(gòu)不得再發(fā)行以攤余成本計量金融資產(chǎn)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

　　18、每只開放式公募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，每只封閉式公募產(chǎn)品、每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。

　　19、金融機構(gòu)不得以受托管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進行質(zhì)押融資，放大杠桿。

　　20、非金融機構(gòu)不得發(fā)行、銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品，國家另有規(guī)定的除外。

　　21、禁止開展多層嵌套和通道業(yè)務(wù)。

三、解讀3：關(guān)于非標債權(quán)的認定、非非標的時代成為過去

　　正式稿關(guān)于非標資產(chǎn)的認定仍然沒有明確，不過在定義上卻更為具體，即具備“等分化，可交易、信息披露充分、集中登記、獨立托管、公允定價，流動性機制完善、在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院（刪掉了“金融監(jiān)督管理部門”）同意設(shè)立的交易市場交易”等幾個條件?？梢哉f對于交易場所而言，是指國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場，這意味著也只有全國性資產(chǎn)交易平臺才會被認可，目前這個交易的界定和范圍把控仍然牽扯到不同監(jiān)管部門的地盤爭奪，主要集中在北金所、銀登以及其它地方交易所等。這些場所能否被認可還要是否滿足上述條件，而比較顯然的另外一個結(jié)論則是，“非非標”這個概念將會消失。

四、解讀4：禁止資金池和嚴禁非標資產(chǎn)期限錯配的規(guī)定沒有變，但存量業(yè)務(wù)方面有所放松

　　1、在資金池業(yè)務(wù)方面，沒有什么變化，即非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日。同時要求金融機構(gòu)加強久期管理，鼓勵資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行端長期化。

　　2、不過對于存量業(yè)務(wù)，則可以在存量產(chǎn)品規(guī)模范圍內(nèi)發(fā)行產(chǎn)品續(xù)接，這意味著對于之前發(fā)行的期限錯配產(chǎn)品，則可以繼續(xù)在存量規(guī)模范圍內(nèi)發(fā)行產(chǎn)品對接存量未到期資產(chǎn)。

五、解讀5：凈值化并未一刀切，避免假凈值，部分封閉式產(chǎn)品可以繼續(xù)使用攤余成本法

　　1、資產(chǎn)管理產(chǎn)品由托管機構(gòu)核算、外部審計機構(gòu)審計確認，避免假凈值化。

　　2、鼓勵市值核算，但以下兩種產(chǎn)品仍可以采用攤余成本法，一是產(chǎn)品封閉式運作，且所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期；二是產(chǎn)品封閉式運作，且所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術(shù)可靠計量公允價值。

六、解讀6：哪些內(nèi)容有放松？

　　1、凈值化產(chǎn)品并未一刀切，部分封閉式產(chǎn)品仍可以采用攤余成本法。

　　2、存量非標資產(chǎn)，仍然可以存量規(guī)模范圍內(nèi)發(fā)行產(chǎn)品進行續(xù)接。

　　3、分級產(chǎn)品有所放松，只有公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品不能進行分級。

　　4、過度期有所放松，由之前的2019年6月30日延長至2020年底。此外，對于提前完成整改的機構(gòu)，給予監(jiān)管鼓勵。

　　5、資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資于非標的，只需要遵守限額管理、流動性管理等監(jiān)管標準，刪掉了風(fēng)險準備金的要求。

　　7、雖然將金融投資管理公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品納入，但是明確依據(jù)金融管理部門頒布規(guī)則開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)和依據(jù)人力資源社會保障部門頒布規(guī)則發(fā)行的養(yǎng)老金產(chǎn)品不屬于資管新規(guī)約束的范圍。

　　8、刪掉了管理費率與產(chǎn)品期限掛鉤這一約束性規(guī)定。

　　9、金融機構(gòu)不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金直接（刪掉了“或者間接”）投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)。

　　10、各類金融機構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實行平等準入、給予公平待遇，在賬戶開立、產(chǎn)權(quán)登記、法律訴訟等方面享有平等的地位。

　　11、私募產(chǎn)品的投資范圍更大，主要由合同約定，可以投資債權(quán)類資產(chǎn)、上市或掛牌交易的股票、未上市企業(yè)股權(quán)（含債轉(zhuǎn)股）和受（收）益權(quán)以及符合法律法規(guī)規(guī)定的其他資產(chǎn)，并嚴格遵守投資者適當(dāng)性管理要求。鼓勵充分運用私募產(chǎn)品支持市場化、法治化債轉(zhuǎn)股。且私募基金有專門的約束規(guī)章制度，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金也有另行規(guī)定，預(yù)計這些基金在投資范圍和發(fā)行端等方面會有所放松，建議關(guān)注。

七、解讀7：未來還有五個配套細則待出臺

　　1、大資管新規(guī)屬于資產(chǎn)管理行業(yè)的上位法，后續(xù)還有配套的理財新規(guī)出臺。

　　2、標準化債權(quán)類資產(chǎn)的具體認定：標準化債權(quán)類資產(chǎn)的具體認定規(guī)則由中國人民銀行會同金融監(jiān)督管理部門另行制定。

　　3、創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定。

　　4、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)受（收）益權(quán)的投資限制由金融管理部門另行制定。

　　5、資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)計的具體制度由中國人民銀行會同相關(guān)部門另行制定。

八、解讀8：目前業(yè)界已經(jīng)做了哪些嘗試？

1、很多銀行在產(chǎn)品發(fā)行端已經(jīng)拉長了期限，以匹配投資端。

2、南京銀行(6.710,?-0.03,?-0.45%)發(fā)行了定期開放式凈值型理財產(chǎn)品。

3、光大銀行(3.840,?0.01,?0.26%)、浦發(fā)銀行(10.710,?-0.07,?-0.65%)、招商銀行(28.140,?-0.15,-0.53%)、華夏銀行(7.590,?0.04,?0.53%)、北京銀行(5.980,?0.00,?0.00%)先后宣布成立資管子公司，中信銀行(5.540,?-0.03,?-0.54%)和南京銀行也在之前成立資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中心，預(yù)計也是為子公司做準備。

第三部分：對各類資管機構(gòu)的影響

資管新規(guī)對各資產(chǎn)管理行業(yè)的影響

對銀行理財影響

1）保本理財逐漸淡出后的缺位與補位

　　銀行理財規(guī)模在保本理財被劃出后將出現(xiàn)收縮。新規(guī)明確資管產(chǎn)品為非保本產(chǎn)品，保本理財被劃出銀行理財已是板上釘釘。根據(jù)17年末數(shù)據(jù)，理財規(guī)模將出現(xiàn)收縮，僅余非保本22.17萬億。

　　向結(jié)構(gòu)性存款轉(zhuǎn)型是重要方向。保本理財?shù)摹氨１尽焙x有兩種，一是按照合同承諾兌付本金，但沒有明確如何保本，如封閉式預(yù)期收益型產(chǎn)品；二是通過“固收+衍生品”的模式進行技術(shù)性保本，如結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品。新規(guī)下第一種保本模式將永遠走進歷史，第二種因與結(jié)構(gòu)性存款相似，仍有生存的可能，未來可向結(jié)構(gòu)性存款轉(zhuǎn)型。

　　保本理財?shù)霓D(zhuǎn)型對銀行表內(nèi)負債端的影響更多是結(jié)構(gòu)性的。當(dāng)前保本理財已在表內(nèi)核算，且投資者風(fēng)險偏好非常低，因而其轉(zhuǎn)型對銀行表內(nèi)負債端的影響更多是結(jié)構(gòu)性的：資金將從保本理財流向存款和結(jié)構(gòu)性存款，其中也會有小部分資金流向表外貨幣型投資工具。

　　大部分中小銀行不具備金融衍生品業(yè)務(wù)資質(zhì)，開展結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)壓力較大。未來銀行表內(nèi)負債端具有保本性質(zhì)的產(chǎn)品建設(shè)能力很重要，尤其是結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)。但很多中小行因不具備“銀行開展結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)必須具備金融機構(gòu)衍生品交易資格及能力”而無法開展結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)。未來保本理財消失，結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)又無法開展，疊加當(dāng)前銀行“負債荒”的現(xiàn)狀，中小行的壓力還是比較大的。

2）銀行理財?shù)淖庸净\作是趨勢，銀行理財平等地位確定

　　兩個角度推動銀行資管子公司的設(shè)立。新規(guī)從兩個角度推動資管子的設(shè)立，一是主營業(yè)務(wù)，二是第三方托管。其中主營業(yè)務(wù)方面的態(tài)度比較寬容，即不具備條件可以先以獨立部門進行，目前中大型銀行資管業(yè)務(wù)都是獨立運作的，所以問題不是很大。對中小行也是一種友好的做法。第三方托管方面，要求具有托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的銀行必須成立子公司開展資管業(yè)務(wù)。

　　受到影響的理財體量有多大？目前具有托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的銀行有27家，包括五大行、郵儲、股份行、8家城商行、1家農(nóng)商行。當(dāng)前22.17萬億表外理財中，27家的存續(xù)規(guī)模占到約80%-85%。新規(guī)下這些理財業(yè)務(wù)都將被剝離出去由子公司接手。新規(guī)雖未強制要求不具有托管資質(zhì)的銀行設(shè)立子公司，但有條件的依然有較大概率選擇設(shè)立，畢竟獨立化運作在人事、組織、架構(gòu)上也更加靈活。

　　銀行資管子公司的未來定位如何？除非銀行理財新規(guī)另行規(guī)定，否則公募銀行理財不再設(shè)固定收益投資限制，比照其他公募產(chǎn)品執(zhí)行，意味著銀行理財會成為與公募基金在屬性上相似的競爭性公募產(chǎn)品關(guān)系。如果銀行理財未來仍定位于類固定收益產(chǎn)品，則應(yīng)該會放開部分公募基金所不能投資的標的以維持其在權(quán)益缺失上的部分優(yōu)勢；若銀行理財定位于與公募基金一樣的股債均可投的公募資管機構(gòu)，則會形成公募資管市場上的重要競爭力量，對其他類型公募資管機構(gòu)形成沖擊。

　　銀行理財平等地位確定。根據(jù)新規(guī)，銀行理財將擁有與其他資管產(chǎn)品一樣的平等地位，或意味著未來銀行理財產(chǎn)品可以在交易所開立股票投資賬戶、股指期貨賬戶、商品期貨賬戶，可以直接進行交易所回購交易，可以進行工商登記以直接投資有限合伙等。

3）新增公私募劃分，高凈值客戶受影響大

　　新規(guī)對銀行理財新增公私募分類，其中公募產(chǎn)品對應(yīng)不特定社會公眾，私募產(chǎn)品對應(yīng)合格投資者。對比理財新舊投資者類型和資質(zhì)要求，可以大致認為一般個人和高凈值客戶將被納入不特定社會公眾，私行客戶則歸為合格投資者。相對而言，高凈值客戶在新分類下受影響較大，未來一旦被劃入不特定社會公眾，一是不能再投資非標，二是不能再投資未上市股權(quán)。對一般個人客戶而言，雖然不能投資非標，但權(quán)益投資方面卻開了口子。對私行客戶而言，由于投資者門檻認定比現(xiàn)在更高所以影響較小。據(jù)估算，當(dāng)前約19.5萬億的表外零售理財客戶中：一般個人類10.9萬億、高資產(chǎn)凈值類2.1萬億、私人銀行類1.7萬億、機構(gòu)專屬類4.8萬億。

4）非標定義明確，銀行公募理財產(chǎn)品原則上將不能再投資非標

　　非標定義終明確。新規(guī)對于標準化債權(quán)類資產(chǎn)的定義進行了細化，非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的定義也隨之明確。值得注意的是，標準化債權(quán)資產(chǎn)限國務(wù)院批準設(shè)立的交易場所交易產(chǎn)品，當(dāng)前國務(wù)院批準設(shè)立交易產(chǎn)所僅有8個，之前市場關(guān)注的銀登中心、北京所均非國務(wù)院同意設(shè)立，因此其中掛牌交易的信貸收益、債權(quán)融資計劃等資產(chǎn)均為非標。

　　非標資產(chǎn)投資嚴限。從需求端看，兩個限制：投資非標必須期限匹配以及公募理財投資非標的問題。前一限制下，由于非標項目期限較長，對于新設(shè)資管產(chǎn)品的期限要求較長，不利于資金的募集。后一要求下，公募銀行理財不能投資非標，但銀行理財新規(guī)可能另有規(guī)定。從供給端看，新規(guī)要求金融機構(gòu)不得將資管產(chǎn)品資金直接投資于銀行信貸資產(chǎn)，相比于征求意見稿的不能直接或間接有所不同，關(guān)于間接投資的空間尚待銀行理財新規(guī)的明確。

5）全面凈值化時代將來臨，非標估值開口子

　　新規(guī)要求所有資管產(chǎn)品應(yīng)實行凈值化管理，凈值生成符合公允價值原則。

　　公允價值原則該如何理解？根據(jù)財政部發(fā)行的《企業(yè)會計準則第39號—公允價值計量》，公允價值原則包含三個層次，分別對應(yīng)三個輸入值。第一層次輸入值是在活躍市場上未經(jīng)調(diào)整的報價；第二層輸入值是能獲得類似資產(chǎn)或負債在活躍市場上的報價，或相同或類似資產(chǎn)或負債在非活躍市場上的報價的，以該報價為依據(jù)做必要調(diào)整確定公允價值；第三層輸入值是無法獲得相同或類似資產(chǎn)可比市場交易價格的，這里會需要用到估值技術(shù)包括市值法、收益法、成本法等。可以看出公允價值并不意味著一定要有活躍的市場報價，而市值法只是公允價值計量所需的估值技術(shù)之一。

　　非標估值開口子。與征求意見稿不同的是，正式稿允許封閉式產(chǎn)品投資的非標使用攤余成本法進行估值，符合預(yù)期也具備合理性。值得注意的是，新規(guī)要求金融機構(gòu)以攤余成本法計量時應(yīng)采用風(fēng)險控制手段，對金融資產(chǎn)凈值的公允性進行評估。要求金融機構(gòu)前期以攤余成本法計量的金融資產(chǎn)的加權(quán)平均價格與資產(chǎn)管理產(chǎn)品實際兌付時金融資產(chǎn)的價值的偏離度不得達到5%以上，如果偏離5%或以上的產(chǎn)品數(shù)超過所發(fā)行產(chǎn)品總數(shù)的5%，金融機構(gòu)不得再發(fā)行以攤余成本計量金融資產(chǎn)的資管產(chǎn)品。

　　對銀行理財影響極大。22.17萬億的表外理財中，約有80%-85%以上為預(yù)期收益型產(chǎn)品，其余的凈值型產(chǎn)品計價方式也大部分不符合新規(guī)對凈值計算的要求。如果做凈值型轉(zhuǎn)化，將會面臨內(nèi)生和外生兩方面問題：

　　內(nèi)生方面，大小行資管業(yè)務(wù)未來必分化。內(nèi)生主要來自于銀行自身投研能力和凈值管理的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。產(chǎn)品凈值化一方面需要建立估值系統(tǒng)確定產(chǎn)品凈值，另一方面有了凈值波動就會有更為頻繁的投資者申贖行為，對凈值波動及產(chǎn)品流動性管理的要求大大增加。對大行來說，更多是補短板，增強激勵機制的問題。對小行來說則非常困難。部分中小行或可以直接放棄成本高昂但綜合收益有限的凈值化管理而選擇代銷業(yè)務(wù)。未來大小行在資管業(yè)務(wù)上肯定是分化的。

　　外生方面，投資者資金面臨重新分配。外生主要來自于理財客戶對于凈值型產(chǎn)品的接受程度。新規(guī)下，中低風(fēng)險個人投資者轉(zhuǎn)向銀行存款、貨幣類銀行理財及貨幣基金，風(fēng)險偏好型個人投資者中，不特定社會公眾在公投私受限后將在理財、公募基金、券商公募類產(chǎn)品中重新分配；私人銀行客戶的部分資金或?qū)⒅苯恿飨蚬善钡雀唢L(fēng)險市場。同業(yè)和機構(gòu)的流動性及保值增值需求則會根據(jù)資金屬性重新在偏低風(fēng)險的產(chǎn)品中選擇和分配。

6）銀行私募理財?shù)氖芡袡C構(gòu)可以為私募基金管理人，公投私還有疑慮

　　新規(guī)下未來私募銀行理財?shù)氖芡袡C構(gòu)可以為私募基金管理人，而公募銀行理財是否能投資私募管理產(chǎn)品還有疑慮：按照松的理解，公募銀行理財將可以通過購買證券公司、基金專戶及基金子、保險資管子公司、期貨資管等持牌金融機構(gòu)發(fā)型的私募性質(zhì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品進行資金的一層委托管理；按照緊的理解，公募銀行理財僅可以投資與自身同類型的產(chǎn)品進行一層委托管理。

對公募基金行業(yè)影響

　　《資管新規(guī)》對于公募行業(yè)的影響首先體現(xiàn)在產(chǎn)品層面，在投資范圍、投資比例、產(chǎn)品分級等方面的規(guī)定均對公募基金有不同程度的影響，包括：1、FOF投資單只公募基金的比例由20%降低到10%；2、公募基金不得分級，過渡期后分級不能存續(xù)；3、公募基金需經(jīng)審批才能投資未上市股權(quán)，嘉實元和、鵬華前海此類封閉式基金的創(chuàng)新或終結(jié)。

　　從具體業(yè)務(wù)的角度看，公募基金現(xiàn)有牌照下的部分業(yè)務(wù)將不同程度受到影響。

　　公募FOF備受呵護。公募FOF在多層嵌套上獲得豁免，即公募基金和公募FOF一樣都屬于一層資產(chǎn)，而隨著公募基金品種的豐富和完善，公募FOF能夠提供大類資產(chǎn)配置和多策略配置的收益，具有一定的比較優(yōu)勢。當(dāng)然，公募FOF是否值得配置還需要產(chǎn)品業(yè)績的檢驗，以及在銷售端配合（尋找到真正有需求的投資人）。

　　分級基金過渡期后不得存續(xù)。在征求意見稿中，“金融機構(gòu)不得再發(fā)行或者續(xù)期違反本意見規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品”中的“續(xù)期”改為“存續(xù)”。顯然，分級基金是違反本規(guī)定的產(chǎn)品，但絕大多數(shù)分級是永續(xù)產(chǎn)品，無需“續(xù)期”，現(xiàn)在改為不得“存續(xù)”。明確了分級基金在過渡期后將終結(jié)。當(dāng)前折價分級A或?qū)⑹艿绞袌鲫P(guān)注。

　　短期理財債券型基金不應(yīng)采用攤余成本估值法。短期理財基金投資范圍與貨幣基金的比較相似，但其能夠投資的債券久期更長，信用等級更低，而且所投資資產(chǎn)存在活躍交易市場，對于這種債券型基金不應(yīng)采用攤余成本法估值。

　　定制基金模式再度被限制。由于同一金融機構(gòu)發(fā)行的全部公募資管產(chǎn)品投資單只基金比例不得超過該基金市值的30%，相比流動性新規(guī)中的“不得出現(xiàn)接受某一投資者申購申請后導(dǎo)致其份額超過基金總份額50%以上的情形”，但豁免了“新成立的基金允許單一投資者占比超過50%”的情形，因此，公募資管產(chǎn)品（特別是公募銀行理財產(chǎn)品）的定制基金行為深受影響，初步統(tǒng)計2017年3季度定開類基金產(chǎn)品總規(guī)模6133億元，其中機構(gòu)占比較高（大于80%）的定制類基金規(guī)模合計約4000億元，其中定開純債類產(chǎn)品所受影響較大，保守估計涉及規(guī)模3300億元，當(dāng)然，流動性新規(guī)后，機構(gòu)拼單的行為已經(jīng)廣泛存在，但預(yù)期未來這種業(yè)務(wù)模式會更加難以持續(xù)。

　　基金專戶和基金子業(yè)務(wù)受到的影響不一。一些涉及杠桿、嵌套的模式將受到嚴格限制，來自公募理財?shù)馁Y金來源可能會有所減少，專業(yè)優(yōu)秀的主動投資團隊可能會獲得銀行資產(chǎn)管理機構(gòu)或私行層面的更多認可，與私募團隊合作的投顧類業(yè)務(wù)可能存在一定的擴張空間，具體需要看細則的松緊程度。

　　從行業(yè)環(huán)境的角度看，公募基金或?qū)⒚媾R更加復(fù)雜的競爭與合作環(huán)境。

　　新規(guī)下，非保本銀行理財產(chǎn)品界定為公募資管產(chǎn)品，凈值化管理需要資產(chǎn)管理能力。銀行給大眾留下極好的信譽形象，投資者覺得銀行違約的可能極低；另外，理財產(chǎn)品給投資者超過存款利率、貨幣基金的收益預(yù)期，收益風(fēng)險比感官上較高。高預(yù)期收益里需要投資非標資產(chǎn)及期限錯配等形式獲得，存在諸多不當(dāng)。新規(guī)下，通過理財產(chǎn)品流向非標的這部分資金理應(yīng)直接通過私募類資管產(chǎn)品流入實體經(jīng)濟，剩余投向證券的部分是非保本理財資金的大部，需要一定的資產(chǎn)管理能力。但這部分資金一旦不能夠給予一個預(yù)期收益，將會大大降低理財產(chǎn)品的吸引力。

　　公募基金公司、類私募機構(gòu)存在資產(chǎn)管理能力，但部分類私募管理人難以再從銀行理財獲得資金，新規(guī)下類私募資管機構(gòu)人力資源或向公募流動。非保本理財資金將凈值化管理。中小銀行資產(chǎn)管理能力有限，也很難在短期內(nèi)形成資管能力，這部分資金就需要和非銀機構(gòu)合作來管理。一種方式就是與公募基金、類私募作為投顧的模式，另一種方式就是直接流向公募。這種情況下將使一部分類私募管理人難以從銀行獲得資金，使類私募機構(gòu)的資管能力向公募流動。

　　公募基金或借新規(guī)分食理財資金。理財資金一旦不再給予預(yù)期收益，沒有收益保障，就會降低吸引力。同樣面向普通大眾的公募產(chǎn)品信息透明度高、風(fēng)險控制能力強，具有一定的品牌效應(yīng)，而且相對理財產(chǎn)品具有一定替代作用，他們之間比較優(yōu)勢此消彼漲。另外，銀行理財對公募基金需求提升可期。面向不特定對象的公募產(chǎn)品可直接投資公募品種，考慮到銀行理財資金的體量，對公募基金需求提升可期。需要警惕的是，隨著銀行理財產(chǎn)品逐步走向凈值化，一方面，由于廣大受眾接受度問題，會導(dǎo)致銀行理財規(guī)模的縮減，因此，雖然對于公募基金需求提升，但體量有限。銀行個金對公募基金的需求提升同樣值得期待?？紤]到商業(yè)銀行推進資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)受到限制，部分管理能力較弱的銀行可能會加大代銷業(yè)務(wù)，這一點對優(yōu)質(zhì)的公募基金管理人相對有利。

　　貨幣基金、貨幣類FOF或為理財產(chǎn)品替代品。目前，公募產(chǎn)品中貨幣基金是具有一定收益保障的產(chǎn)品，收益率高于存款利率，但仍低于理財產(chǎn)品。理財產(chǎn)品與貨幣基金之間收益率的差異是通過規(guī)避監(jiān)管的手段帶來，這個是不合理的。風(fēng)險偏好低，存在收益保證需求，在這種風(fēng)險要求前提下獲得收益理應(yīng)就是貨基收益水平。同時，不可忽視的是，受風(fēng)險保證金以及監(jiān)管等因素對貨幣類產(chǎn)品規(guī)模的限制，因此，替代作用也有限。另外，偏固收屬性基金、避險策略基金、絕對收益基金等低風(fēng)險產(chǎn)品同樣存在一定的替代作用。

　　基金公司要重視投資者教育。資管行業(yè)進入全面凈值化、去剛兌時代，要重視投資者教育。投資者在購買基金產(chǎn)品前做到充分了解產(chǎn)品風(fēng)險、收益屬性。賣著盡責(zé)，賣著自負。重視客戶分層，從以往的銀行為主導(dǎo)的模式向基金與銀行配合進行客戶分層和產(chǎn)品匹配的模式進行。重視對于代銷機構(gòu)銷售人員的培訓(xùn)和服務(wù)等。

　　基金公司積極尋求與銀行的合作。部分銀行在形成資管能力前是一個陣痛期，來自普通大眾的表外資金不能投向非標，又沒有資管能力，只好尋求與其他機構(gòu)合作。公募基金在銀行形成資管能力前具有一定議價能力，應(yīng)主動尋求合作。與銀行達成共贏，銀行借助基金公司保住理財業(yè)務(wù)市場份額，基金借助銀行的渠道優(yōu)勢擴展自己的業(yè)務(wù)。在合作下，擴大自己的優(yōu)勢，培養(yǎng)銀行這種大客戶的依賴性。

　　未來公募基金，銀行理財，投連險產(chǎn)品三類凈值型品種將在管理能力維度上一拼高低，競爭氛圍濃厚。另外，銀行設(shè)立的資產(chǎn)管理公司將成為與基金公司，券商資產(chǎn)管理公司，保險資產(chǎn)管理公司一樣的專業(yè)資產(chǎn)管理公司，而其自帶發(fā)行公募產(chǎn)品-銀行理財牌照，在渠道上背靠母公司，優(yōu)勢明顯，會成為基金公司強有力的競爭對手之一。當(dāng)然，也應(yīng)當(dāng)有所區(qū)分，對于大型銀行，具備建立資產(chǎn)管理子公司的能力，與公募基金競爭與合作并存，而對小銀行來說，合作多于競爭。

對私募行業(yè)影響

1）《資管新規(guī)》對私募現(xiàn)有法律體系影響：是補充，不是重塑

　　《資管新規(guī)》開宗明義：私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規(guī)，私募投資基金專門法律、行政法規(guī)中沒有明確規(guī)定的適用本意見。我們將其簡稱為“私募專門法規(guī)優(yōu)先”原則。

　　這部分明晰了征求意見稿時我們在點評（《私募擦邊監(jiān)管風(fēng)圈，資金源需未雨綢繆》）中所說的投資范圍等條款適用不清的問題，我們理解，國家已有的法律法規(guī)若被界定為“私募專門法規(guī)”，從其規(guī)定；甚至未來出臺的法律法規(guī)，若被界定為“私募專門法規(guī)”，按“私募專業(yè)法規(guī)優(yōu)先”延伸理解，亦可從其規(guī)定。

　　但仍存在部分疑慮：a．協(xié)會自律規(guī)則屬于上述“私募專門法規(guī)”嗎？ b．非私募投資基金專門法律、行政法規(guī)，但明確私募投資基金參照適用的文件算“私募專門法規(guī)”嗎？我們傾向于認為上述兩類均屬于“私募專門法規(guī)”，由此部分列舉《資管新規(guī)》中按上述理解不適用私募投資基金的條款：

　　①【合格投資者要求及其投資門檻】：根據(jù)2014年8月起施行的證監(jiān)會《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，私募投資基金的合格投資者指具備相應(yīng)風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關(guān)標準的單位和個人：（一）凈資產(chǎn)不低于1000萬元的單位；（二）金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人；（金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計劃、銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、保險產(chǎn)品、期貨權(quán)益等。）（三）其他當(dāng)然合格投資者情形。

　　我們理解《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》屬于“私募專門法規(guī)”，故資管新規(guī)對合格投資者在投資經(jīng)歷、金融凈資產(chǎn)等方面的相關(guān)規(guī)定、以及關(guān)于不同類型資管產(chǎn)的投資門檻規(guī)定或并不適用私募投資基金。

　?、凇舅侥假Y管產(chǎn)品分級比例】：根據(jù)2016年7月起施行的《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定》彼時規(guī)定私募基金投資管理人參照執(zhí)行，其對產(chǎn)品杠桿的表述與《資管新規(guī)》的規(guī)定有出入。

　　但在功能監(jiān)管導(dǎo)向下，不排除私募投資基金專門法律、行政法規(guī)與《資管新規(guī)》有出入的地方被拉平的可能性。

2）私募FOF形式再探討

　　征求意見稿影響傳統(tǒng)私募FOF形式的主要條款有三：金融不投非金融、公不投私（上下穿透）、單層嵌套，正式落地的《資管新規(guī)》放寬了第一個因素，而保留了后兩個因素。由此，我們對此前在點評報告中探討的私募FOF模式調(diào)整點評如下：

　?、巽y行理財+各種資管產(chǎn)品載體的私募FOF：不行

　　單層嵌套原則塵埃落定，銀行理財對接券商、基金子公司甚至私募投資基金等載體上的私募FOF產(chǎn)品終究落下帷幕。盡管《資管新規(guī)》鼓勵有序遞減、并適度延長了過渡期，但這一模式終將在新規(guī)下逐漸萎縮，華寶證券草根調(diào)研了解，征求意見稿發(fā)布后不少銀行已經(jīng)停止了上述模式產(chǎn)品規(guī)模的新增。

　　②銀行理財+私募投資基金：區(qū)分銀行理財“屬公”或“屬私”

　　《資管新規(guī)》明確：公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機構(gòu)應(yīng)當(dāng)為金融機構(gòu)，私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機構(gòu)可以為私募基金管理人。

　　這一條款較征求意見稿有所放寬，我們理解私募契約式基金的資金來源仍可是金融機構(gòu)資產(chǎn)管理計劃，但為契合“上下穿透”原則，私募契約式基金的資金來源需得是私募類型的金融機構(gòu)資產(chǎn)管理計劃，由此偏私屬性的銀行理財如私人銀行產(chǎn)品可直接投資私募投資基金產(chǎn)品，而偏公屬性的銀行理財如個金零售產(chǎn)品不可直接投資私募投資基金產(chǎn)品。

　?、鄯倾y金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品+私募投資基金：可以

　　如前所述，私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機構(gòu)可以為私募基金管理人，非銀金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品多為私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品，可以直接投資私募投資基金，例如“券商資管+私募投資基金”、“基金專戶和子公司產(chǎn)品+私募投資基金”、“期貨資管+私募投資基金”等。

　　這對于資金募集能力較強（無論是自有銷售能力或依靠代銷機構(gòu)）的非銀金融機構(gòu)而言顯然是利好，減少了標的私募投資基金可能無法擔(dān)任投資顧問的風(fēng)險，尤其是那些以孵化業(yè)務(wù)為主的非銀金融機構(gòu)私募FOF產(chǎn)品。

　?、芙鹑跈C構(gòu)自營資金/金融機構(gòu)代銷資金+私募投資基金：可以

　　自營資金、代銷資金不屬于資產(chǎn)管理產(chǎn)品性質(zhì)，不占用產(chǎn)品層級，可直接投資私募投資基金產(chǎn)品。但部分金融機構(gòu)自營資金在投向上限制了私募證券投資基金，一則可以考慮以投資顧問形式探索，二則《資管新規(guī)》后續(xù)金融機構(gòu)自營投向或也將逐步調(diào)整。

　?、菟侥纪顿Y基金+私募投資基金：可以

　　私募投資基金不屬于金融機構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品，受《資管新規(guī)》直接限制性表述少，主要影響傳導(dǎo)自《資管新規(guī)》對其業(yè)務(wù)合作伙伴——金融機構(gòu)的限制。在不違背單層嵌套的背景下，具備資金募集能力的私募投資基金仍可繼續(xù)原有的私募FOF業(yè)務(wù)。

　　⑥公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品+公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品（私募投資基金當(dāng)投顧）或私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品+公募/私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品（私募投資基金當(dāng)投顧）：資格待明確

　　金融機構(gòu)可以聘請具有專業(yè)資質(zhì)的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的機構(gòu)作為投資顧問。投資顧問提供投資建議指導(dǎo)委托機構(gòu)操作。目前尚不明確金融監(jiān)管機構(gòu)會就該資格做額外牌照安排或認可私募投資基金現(xiàn)有的投顧資格。

對保險及保險資產(chǎn)管理行業(yè)影響

　　本次《資管新規(guī)》主要規(guī)范了各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，也包括保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品，其中保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品遵從《關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)試點有關(guān)問題的通知》（保監(jiān)資金〔2013〕124號，下稱《試點》）設(shè)立。

1）定價利率市場化再進一程

　　《資管新規(guī)》主題包括“去杠桿”“凈值化”“去嵌套”，將引導(dǎo)銀行理財產(chǎn)品從預(yù)期收益型品種轉(zhuǎn)向凈值化路線，龐大體量的“剛性兌付”理財產(chǎn)品的結(jié)束，將徹底顛覆財富管理產(chǎn)品的表現(xiàn)方式，保險產(chǎn)品雖不屬于資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但卻是與廣大百姓的財富管理息息相關(guān)的財富管理產(chǎn)品。2017年全年壽險原保險保費收入26，039.55億元。保險公司在設(shè)計保單時，需要參考市場利率水平，投資者期望水平，生命表和死亡率，給付方式，經(jīng)營情況等重要因素依據(jù)審慎原則確認保單定價利率。特別是對于占比較高的儲蓄型保險產(chǎn)品（即年金保險），定價利率的設(shè)定對于保險產(chǎn)品的價格影響巨大。

　　事實上，20世紀90年代以來，保監(jiān)一致在體系內(nèi)推動保險定價利率市場化的進程。但是，由于銀行理財產(chǎn)品長期保持剛性兌付的利率水平，市場真實利率未能充分反映，而為了能夠提供更具有吸引力的保險產(chǎn)品，在財富管理市場獲得更大的市場份額，保險公司也都紛紛采用了“剛兌”的方式進行兌付，2016年萬能險也一度采用7%以上的高結(jié)算利率吸引投資者，造成了保險行業(yè)的亂象，增加了保險資金的負債成本，加劇了保險公司經(jīng)營風(fēng)險?！顿Y管新規(guī)》的發(fā)布一定程度從市場環(huán)境角度，推動了保單利率市場化進程，考慮到保險合同屬于表內(nèi)資產(chǎn)，將對提升保險產(chǎn)品的市場吸引力起到一定的積極作用。

2）保險資金投資端影響有限

　　另一方面，保險資金投資運用中，固定收益類品種的占比較高，債券占比35%；其他投資占比40%，《資管新規(guī)》的發(fā)布將對保險資產(chǎn)端形成影響，相比于傳統(tǒng)的銀行理財產(chǎn)品，保險資金具有長久期，資金量大的特點，投資于非標產(chǎn)品不受非標產(chǎn)品期限限制，因此，可以預(yù)見大量非標產(chǎn)品會將目標瞄向保險資金，包括從銀行理財投資范圍中擠出的非標項目，因此，對于保險資金在非標產(chǎn)品的選擇能力提出了更高的要求，需要更嚴格的標準“去除糟粕、優(yōu)中擇優(yōu)”。但是值得注意的是，受至于監(jiān)管要求，保險資金對于投資非標產(chǎn)品的比例有上限要求（其他類金融產(chǎn)品-含信托計劃-投資上限為25%）。此外，市場利率水平的變化也將對占比超過35%的債券投資頭寸估值產(chǎn)生影響，短期內(nèi)將產(chǎn)生一定程度的波動，但考慮到保險機構(gòu)債券投資多以持有至到期為目標，影響有限。

3）保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品已受嚴監(jiān)管，新規(guī)影響有限

　　新規(guī)規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品內(nèi)容涵蓋保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品，事實上多數(shù)監(jiān)管要求與2016年保監(jiān)會發(fā)布的《中國保監(jiān)會關(guān)于加強組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》（下稱《通知》）一致，包括限制多層嵌套、公募分級、資金池、轉(zhuǎn)委托等，具體來看：管理人開展產(chǎn)品業(yè)務(wù)，禁止出現(xiàn)以下情形：1）．發(fā)行具有“資金池”性質(zhì)的產(chǎn)品，主要是指投資于非公開市場投資品種，且具有滾動募集、混合運作、期限錯配、分離定價、未單獨建賬或未獨立核算等特征的產(chǎn)品。2）．發(fā)行具有“嵌套”交易結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品，包括產(chǎn)品主要投資于單只非公開市場投資品種，或產(chǎn)品定向投資于另類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，或產(chǎn)品定向投資于同一管理人設(shè)立的產(chǎn)品等情形。3）．向非機構(gòu)投資者發(fā)行分級產(chǎn)品。5）．在產(chǎn)品下設(shè)立子賬戶形式進行運作。6）．未明確產(chǎn)品投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體種類和比例，籠統(tǒng)規(guī)定相關(guān)資產(chǎn)的投資比例為0至100%。7）．以外部投資顧問形式將產(chǎn)品轉(zhuǎn)委托。8）．委托托管銀行分支機構(gòu)作為產(chǎn)品托管人（該機構(gòu)已獲得托管銀行總行授權(quán)除外）。

　　少數(shù)不一致的地方包括：【產(chǎn)品類型】《通知》中對于權(quán)益類產(chǎn)品的權(quán)益投資下限為“60%以上的資產(chǎn)投資于權(quán)益類資產(chǎn)的產(chǎn)品”，但是本次新規(guī)中明確比例下限是80%，此外，保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品類別中包括“另類產(chǎn)品”（指60%以上資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃、股權(quán)投資計劃、資產(chǎn)支持計劃的產(chǎn)品）；【杠桿比例】《通知》向機構(gòu)投資者發(fā)行分級產(chǎn)品，權(quán)益類、混合類分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)超過1倍，其他類型分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)超過3倍。而《資管新規(guī)》中規(guī)定，固收類分級比例≤3：1，權(quán)益類比例≤1：1，商品及金融衍生品、混合類≤2：1，差異較大的是混合類，新規(guī)比例更高。

4）保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資門檻降低，同臺晉級白熱化

　　作為資產(chǎn)管理行業(yè)的后進入者，保險資產(chǎn)管理機構(gòu)一致以來也在積極尋求新的業(yè)務(wù)來源，服務(wù)于保險資金體系之外的資金成為突破點，在《試點》中，明確可以向具有風(fēng)險識別能力和承受能力的合格投資人發(fā)行，但門檻設(shè)在100萬起，本次新規(guī)規(guī)定固收類產(chǎn)品門檻為30萬元，混合類為40萬元，權(quán)益、商品和金融衍生品為100萬元，遵從《資管新規(guī)》后，門檻的降低有助于擴大保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品的可銷售對象，將資產(chǎn)管理產(chǎn)品放在同一的市場中參與平等競爭。未來，保險資產(chǎn)管理機構(gòu)也將在產(chǎn)品線規(guī)劃、投研能力建設(shè)、客戶需求挖掘與拓展等諸多方面提升自身能力。

5）投行業(yè)務(wù)發(fā)展空間提升

　　由于資產(chǎn)管理產(chǎn)品進行非標投資受限，非標項目發(fā)起方具有尋求長久期保險資金的訴求，一種方式是直接由保險資金對接集合信托，另一種方式是做成債權(quán)投資計劃，如不動產(chǎn)投資計劃、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃、項目資產(chǎn)支持計劃等，從而為保險資產(chǎn)管理機構(gòu)的投行業(yè)務(wù)帶來較大的新增業(yè)務(wù)量，而只有債權(quán)計劃才能夠成為保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品的可投標的（原文要求見《試點》）。事實上，作為保險體系的投行產(chǎn)品，基礎(chǔ)設(shè)施債券計劃、不動產(chǎn)計劃、股權(quán)投資計劃，資產(chǎn)支持計劃產(chǎn)品不僅可以銷售給保險資金機構(gòu)外，還可以向險資外合格投資者銷售，長期以來，保險機構(gòu)在風(fēng)險控制上積累了豐富的經(jīng)驗，有助于提供安全性更強的債權(quán)類產(chǎn)品，特別是對面向長久期的養(yǎng)老金資金提供了備選標的。

　　而對于保險資金來說，投資于非標和保險體系內(nèi)投行類產(chǎn)品在投資比例和認可標準上也具有一定的差異?；A(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃和不動產(chǎn)計劃屬于保險公司5大類投資資產(chǎn)中德不動產(chǎn)類資產(chǎn)，比例上限為30%，而信托公司集合信托計劃和保險公司的項目資產(chǎn)支持計劃屬于其他金融資產(chǎn)，比例上限為25%。

6）保險行業(yè)ABS發(fā)展機遇可期

　　《資管新規(guī)》中明確給出了標準化債權(quán)資產(chǎn)的定義是“①等分化，可交易。②信息披露充分。③集中登記，獨立托管。④公允定價，流動性機制完善。⑤在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易?！鄙虾１＝凰闪⒂?015年11月獲國務(wù)院批準同意設(shè)立，2016年6月12日正式開業(yè)，經(jīng)營范圍包括保險資產(chǎn)管理及相關(guān)產(chǎn)品的交易提供場所，未來隨著上海保交所交易功能的完善，保險資產(chǎn)管理機構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)支持計劃作為標準化ABS有望成迎來更廣闊的發(fā)展。

7）明確養(yǎng)老金產(chǎn)品不受新規(guī)影響

　　資管新規(guī)中提出，依據(jù)人力資源社會保障部門規(guī)則發(fā)行過的養(yǎng)老金產(chǎn)品不適用于資管新規(guī)規(guī)范。2013年3月1日，人社部發(fā)布《關(guān)于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品關(guān)于問題的通知》，明確養(yǎng)老金產(chǎn)品是由企業(yè)年金基金投資管理人發(fā)行的、面向企業(yè)年金基金定向銷售的企業(yè)年金基金標準投資組合。未來，是否將第三支柱的養(yǎng)老型（保險、資產(chǎn)管理產(chǎn)品）產(chǎn)品納入養(yǎng)老金產(chǎn)品范疇值得關(guān)注，此外，養(yǎng)老保險公司向個人發(fā)行的養(yǎng)老保障產(chǎn)品也并未在新規(guī)中涉及。

對券商資管行業(yè)影響

　　本次新規(guī)對證券公司資管業(yè)務(wù)規(guī)模影響較大。當(dāng)前券商資產(chǎn)管理規(guī)模中超過70%以上為通道和資金池業(yè)務(wù)，未來，券商的規(guī)模增速或?qū)⒋蠓禄?。然而由于這些業(yè)務(wù)的費率較低，對券商資管業(yè)務(wù)的整體收入影響較小。

對券商資管的負面影響：

　　首先是通道業(yè)務(wù)再度面臨受限。此次新規(guī)與去年及今年年初提出的禁止通道業(yè)務(wù)基本一致，區(qū)別是文件明確提出了主動管理的10大管理職責(zé)，疊加之前證監(jiān)會新的風(fēng)控規(guī)則，預(yù)計券商定向業(yè)務(wù)規(guī)模將繼續(xù)下滑。

　　其次，券商結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行將受到一定影響。新規(guī)將投資債券、股票等標準化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品的情形界定為仍可進行份額分級，未來開放主動管理類產(chǎn)品將無法進行分級。除此，結(jié)構(gòu)化單票定增、員工持股計劃、可交換債業(yè)務(wù)可能受到一定影響。

　　此外，由于新規(guī)不僅明確了一層嵌套的規(guī)定，還增加了“所有資管產(chǎn)品需向上穿透至實際持有人”的條款。目前還不清楚該條款的具體執(zhí)行細則，但若實行向上穿透，嚴格要求實際持有人和底層資產(chǎn)完全匹配的話，包括投資人數(shù)、投資范圍等要素都需要完全匹配。這意味著券商集合理財產(chǎn)品和定向業(yè)務(wù)都將無法在從銀行理財接受資金（受到200人上限的限制）。對券商主動管理業(yè)務(wù)規(guī)模也將產(chǎn)生負面影響。

對券商資管的積極影響：

　　我們預(yù)計未來資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將迎來發(fā)展機遇。此次新規(guī)對“資產(chǎn)管理產(chǎn)品”的定義中不包括ABS，因此ABS不受杠桿和嵌套等相關(guān)規(guī)定限制。在非標資產(chǎn)被動收縮的壓力下，ABS可能成為非標轉(zhuǎn)標途徑。

　　另一方面，打破剛性兌付、消除監(jiān)管套利后資管業(yè)務(wù)可能向正規(guī)金融機構(gòu)回流。打破剛性兌付后，銀行理財超額固定收益的制度紅利不在，產(chǎn)品凈值化有利于券商、基金等專業(yè)資管機構(gòu)。此外，新政明確資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)屬于特許經(jīng)營業(yè)務(wù)，非金融機構(gòu)不得發(fā)行、銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。其余各類地方金融資產(chǎn)交易所、P2P公司、各類互聯(lián)網(wǎng)或線下財富管理公司預(yù)計均無法再開展資管業(yè)務(wù)。各類機構(gòu)資管業(yè)務(wù)有望向券商、基金子公司回流。

對信托行業(yè)影響

　　從信托資金的來源端來看，資管新規(guī)的規(guī)定下信托的資金來源端將受到極大的限制。目前信托行業(yè)大部分的資金均來源于銀行，以通道業(yè)務(wù)為主的單一信托的資金基本上均來源于銀行和理財，為資金規(guī)避監(jiān)管限制。以主動管理為主的集合信托產(chǎn)品中，資金來源于零售端的大約在30%左右，70%的資金來源于以銀行為主的機構(gòu)客戶，其中來自銀行的資金中理財資金占比在50%左右。

　　從機構(gòu)客戶來看，通道業(yè)務(wù)萎縮是趨勢。新規(guī)要求資管產(chǎn)品只允許一層嵌套，且要求向上穿透至投資者，向下穿透至基礎(chǔ)資產(chǎn)，如果公募性質(zhì)的銀行理財資金無法投資私募性質(zhì)的信托產(chǎn)品，同時通道業(yè)務(wù)受阻。則意味著信托來自于機構(gòu)端的重要資金來源將會大規(guī)模收縮，導(dǎo)致信托通道業(yè)務(wù)萎縮。同時銀行自營風(fēng)控機制下，對于凈值型產(chǎn)品的波動接受度有限。

　　從零售端來看，凈值型轉(zhuǎn)化造成收縮壓力。投資者對于凈值型產(chǎn)品的接受還需要時間培育，短期仍面臨收縮壓力，長期要看投資者教育的效果如何。新規(guī)明確要求資管產(chǎn)品不能剛兌，習(xí)慣了“保本”的信托投資者，需要時間轉(zhuǎn)換理念，短期來看信托產(chǎn)品零售端規(guī)模的收縮亦難免。信托公司的存量客戶主要以高凈值客戶為主，風(fēng)險承受能力相對較高，接受“凈值化”產(chǎn)品需要的時間相對較短，但總體上信托產(chǎn)品零售端仍面臨較大的收縮壓力。

　　從信托產(chǎn)品的投資端來看，對于期限錯配的監(jiān)管將極大地限制信托對于非標資產(chǎn)的選擇。新規(guī)要求資管產(chǎn)品的期限和投資標的期限要匹配，尤其對于投資非標資產(chǎn)的資管產(chǎn)品要求“終止日不得晚于封閉式資管產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日”。非標資產(chǎn)一般都在3-4年左右，期限較長。對于信托產(chǎn)品而言，要么發(fā)行長期限的產(chǎn)品來對接，要么挑選期限相對較短的非標項目來滿足對于產(chǎn)品期限的匹配。第一種方式目前難看難度較大；第二種方式投資非標的項目范圍將會縮小。

對智能投顧業(yè)務(wù)影響

　　在《資管新規(guī)》中，監(jiān)管層首次將智能投資這種新興的資產(chǎn)管理形式納入監(jiān)管，正式稿與征求意見稿最大的區(qū)別在于取消了“智能投顧”的表述，轉(zhuǎn)而使用“運用人工智能技術(shù)開展投資顧問業(yè)務(wù)”、“運用人工智能技術(shù)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”，一來區(qū)別于產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)，二來也為智能化投資在投資顧問、資產(chǎn)管理兩種形態(tài)中找到了合適的監(jiān)管依據(jù)。

　　值得一提的是，正式稿出臺后，也只是將意見征求稿中的應(yīng)當(dāng)“取得相應(yīng)的投資顧問資質(zhì)”修改為了“取得投資顧問資質(zhì)”，但是對于投資顧問資質(zhì)的含義、所涉及的具體牌照等爭議問題并沒有做出回答。

　　此外，正式稿確定金融機構(gòu)“為投資者單獨設(shè)立智能管理賬戶”，我們預(yù)計智能管理賬戶將以試點的形式在銀行、券商中開展。

　　近年全球范圍內(nèi)的智能化投資熱潮引發(fā)了監(jiān)管機構(gòu)和金融機構(gòu)的共同關(guān)注，海外知名資產(chǎn)管理機構(gòu)也悉數(shù)推出自有的人工智能投資顧問服務(wù)，在產(chǎn)品形態(tài)上，中外人工智能投資顧問的最大不同之處在于海外人工智能投資顧問多屬于賬戶管理形態(tài)，金融機構(gòu)向投資者收取年管理費，而國內(nèi)的各類人工智能投資顧問主要由產(chǎn)品銷售機構(gòu)或部門推動，且無清晰、可持續(xù)的盈利模式?！顿Y管新規(guī)》的總體思路在于按照資管產(chǎn)品的類型制定統(tǒng)一的監(jiān)管標準，而人工智能投資顧問和資產(chǎn)管理也被單獨提及，一方面說明監(jiān)管層充分肯定了人工智能投資顧問這種模式存在的價值，另一方面，也體現(xiàn)出監(jiān)管層對于人工智能投資顧問的認知，與全球資產(chǎn)管理行業(yè)的主流做法大體一致，并充分考慮了國內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)的實際情況。

　　整體而言，智能投顧主要面向的客戶群體為零售客戶，對于強流動性、穩(wěn)健收益的產(chǎn)品仍然存有慣性依賴，由于《資管新規(guī)》整體將推動金融產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型，長尾客戶將面臨可選產(chǎn)品范圍大大收縮的局面，如何合理疏導(dǎo)他們的需求，是監(jiān)管層和金融機構(gòu)都需要重點思考的問題。

《資管新規(guī)》對資本市場影響

　　新規(guī)部分條款的放松將在一定程度上緩解新規(guī)落地后對于市場情緒的沖擊，但長期影響才剛剛開始，且影響路徑復(fù)雜。

　　資管新規(guī)的出臺早在市場預(yù)期之內(nèi)，情緒面已接受，但執(zhí)行過程中資產(chǎn)騰挪仍在路上。事實上當(dāng)前市場已經(jīng)充分理解并接受2018年的金融嚴監(jiān)管環(huán)境，增量業(yè)務(wù)都做的比較謹慎，但政策執(zhí)行過程中的存量資產(chǎn)騰挪還有很多沒有開始和完成。商業(yè)銀行表外20多萬億的資產(chǎn)，其中至少15萬億資金集中在中低風(fēng)險的屬性，一旦凈值化運行，可能會面臨大量回表做存款；資產(chǎn)中流動性最高的股票和利率債可能在一些特殊時間段面臨交易摩擦的影響，而近10萬億的信用債和4萬億左右的非標資產(chǎn)的騰挪，對信用風(fēng)險和信用利差也會形成壓力。

　　此外，非標資產(chǎn)可能面臨部分存量到期且沒有增量的局面，很多人表示非標會出現(xiàn)回表，回復(fù)并擴大信貸投放的規(guī)模。但是對于非標回表我們持有非常謹慎的態(tài)度，越到整改后期可能回表難度越大，比如以下幾種情況：幫商業(yè)銀行不良出表、繞地產(chǎn)和兩高一剩投資企業(yè)、繞企業(yè)授信集中度、繞監(jiān)管指標。仔細分析一下，這幾種情境下的非標回表的困難不能低估，撐到到期或者面臨違約，繼續(xù)引發(fā)企業(yè)縮表，造成局部的風(fēng)險傳染。

　　過渡期延長將適當(dāng)減緩金融市場受到的資產(chǎn)騰挪沖擊，但很多潛在風(fēng)險存在的領(lǐng)域，拆除杠桿結(jié)構(gòu)和資金池結(jié)構(gòu)的過程中，已經(jīng)開始逐漸出現(xiàn)風(fēng)險的暴露和傳遞。即使是看似影響不大的權(quán)益市場，實際受到的影響也正在開始，在信用環(huán)境的收縮中，過去高杠桿的機構(gòu)面臨較大的流動性壓力，被動拋售資產(chǎn)對市場也產(chǎn)生了一定沖擊，典型的如股權(quán)質(zhì)押的標的觸發(fā)強平線后的拋售。即使是一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也可能在其股東去杠桿的過程中面臨壓力，不排除受到誤傷。

　　當(dāng)然，確保不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險也是底線，在未來如果相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)在騰挪中受到較大沖擊，也會帶來一些特殊的投資機會。而從長遠來看，更加標準化、凈值化的資產(chǎn)管理行業(yè)對基礎(chǔ)市場的穩(wěn)定發(fā)展也是積極的。對于未來的投資，我們需要持續(xù)關(guān)注政策落地之后金融機構(gòu)行為的變化，資管新規(guī)落地后的執(zhí)行效果，以及“雙支柱”下一些對沖政策的取向變化。

　　未來幾年，防范金融風(fēng)險是“三大攻堅戰(zhàn)”之首，防范風(fēng)險也應(yīng)該是金融市場參與者首要考慮的。

第四部分：100萬億大資管全景圖

　　截止2017年12月，中國各類資管產(chǎn)品規(guī)模總計100萬億元。而在這100萬億級的資產(chǎn)中，貨幣基金有多少？投資債券占比多高？剔除到期債券后，我們的資管產(chǎn)品又將受到多大的影響？ 不妨看看長江宏觀固收制作的十張圖。