逆向思維：逆行者必備清單

這一課講逆向思考。學(xué)習(xí)逆向思考，最好的學(xué)習(xí)對象是那些做空的人。

所謂做空（short)，跟做多(long）正好相反。做多是低買高賣，賺上漲的差價(jià)。做空是高賣低買。做空者是先借股票賣出，等股價(jià)下跌了再買回還掉，賺下跌的差價(jià)。

做空不是我們在上一講“鋸箭法”里提到的配對交易。配對交易的本質(zhì)是對沖風(fēng)險(xiǎn)。過濾掉不想要的風(fēng)險(xiǎn)，只擁抱自己看得準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)。比如說做多通用同時(shí)做空福特，就是配對交易，過濾掉宏觀風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，只留下這兩家企業(yè)哪家管理得更好的風(fēng)險(xiǎn)。

做空是條荊棘路

真正的做空者，不是做多做空兩條腿走路，而是只有做空一條腿，就要用這條腿來掙錢的人。他們必然是真正的逆向投資者（contrarian investor)。別人熱情洋溢買上去，他們一瓢冷水潑下來。

做空要付出的代價(jià)是風(fēng)險(xiǎn)沒有上限。做多的最大收益不封頂，最大損失是本金。做空則反過來，股價(jià)最低也就是到0，最大收益是賣掉時(shí)的價(jià)格，最大損失則不封頂，賭錯(cuò)方向很慘。傾家蕩產(chǎn)的人當(dāng)中，做空失敗被軋空的人比較多。

所以，偶爾做空的人多，專門做空的人少，而專門做空又長期不衰的人則少之又少，其中最負(fù)盛名的是查諾斯（Jim Chanos），他創(chuàng)建的Kynikos Associates基金公司一直專注做空。

Kynikos是希臘語單詞，對應(yīng)的英語單詞是Cynic，詞源出自古希臘犬儒學(xué)派，他們憤世嫉俗，懷疑世俗價(jià)值。你可以想象能用Cynic給自己基金起名的是個(gè)什么人。別人尋找價(jià)值，他專門尋找負(fù)價(jià)值。

憤世嫉俗的人很多，絕大多數(shù)止于此，用憤世嫉俗來持續(xù)掙錢的人，就是查諾斯了。他在世紀(jì)之交做空安然（Enron）一戰(zhàn)成名，安然這家當(dāng)時(shí)美國最耀眼的上市公司轟然倒地。以后十來年時(shí)間，市場從牛市到熊市，再到回到牛市，查諾斯始終屹立不倒，英國《金融時(shí)報(bào)》（FT）稱他是當(dāng)今世上最成功的做空者。

查諾斯出身學(xué)院派，近年重回母校耶魯大學(xué)開課講怎么識別金融作弊，這是做空者的必修技能。我曾聽過一節(jié)。當(dāng)時(shí)的耶魯大學(xué)校長列文（Rick Levin）事前開玩笑問他一句：你教的是怎么發(fā)現(xiàn)而不是怎么作弊對吧？

做空是條荊棘路。競技場對做空者來說是不公平的。股市從長期看是持續(xù)向上的，專注做空等于是抱石頭上山，不是完全不可能，就是十分勞累，比推石頭下山的人累得多。

做空者也從不受歡迎。推石頭下山的人，都不喜歡推石頭上山的人，一是覺得他們傻，二是覺得他們討厭，制造麻煩。牛市時(shí)市場還能容忍，熊市時(shí)簡直就是要打要?dú)ⅰ?/p>

你看交易所什么時(shí)候要是修改規(guī)則，那一定不是為了加大做多的難度，而是為了加大做空的難度。再逼急了，直接禁止你做空。這種事就連美國市場在2008年的時(shí)候都做過，別的地方更不用說。

做空者絕大多數(shù)時(shí)候都處于逆境之中，查諾斯長期做空，始終幸存，需要兩重智慧：既要堅(jiān)持逆向思考，還要能活下來。

查諾斯如何找準(zhǔn)做空對象

逆向思考要先找準(zhǔn)對象。

找準(zhǔn)對象的依據(jù)不能僅看價(jià)格是不是過高。不是說“價(jià)格高的時(shí)候，你覺得會跌”這就是逆向思考。查諾斯絕不僅僅因?yàn)橛X得一家公司股價(jià)過高就做空。股價(jià)高有很多原因，不管是因?yàn)槭裁丛蚩春茫春玫娜死^續(xù)看好的時(shí)間，完全可能超過你做空能堅(jiān)持的時(shí)間。做空必須是公司基本面出了大問題，經(jīng)營出了大漏洞。

他篩選目標(biāo)有個(gè)范圍：

第一，在好日子里杠桿加得太猛的。周期永恒，有繁榮就有衰退，而周期總是與杠桿伸縮密切相關(guān)。在好日子里杠桿加得太猛的，在壞日子里會被杠桿所傷，變成獵物。欠錢太多總是要還的。

第二，被新技術(shù)碾壓的上一輪贏家。互聯(lián)網(wǎng)是財(cái)富制造機(jī)，但查諾斯不是去關(guān)注它在哪里制造財(cái)富，而是去關(guān)注它會消滅哪些財(cái)富：哪些商業(yè)模式會過時(shí)？哪些護(hù)城河會被填平？對于熊彼特說的毀滅式創(chuàng)造，查諾斯專注搞懂毀滅那部分。

第三，一招鮮公司。無論什么時(shí)候，總是有人拿出一件產(chǎn)品，迅速引爆市場，使所有人為之激動。人在激動的時(shí)候就線性外推：如果產(chǎn)品照這個(gè)勢頭占領(lǐng)全市場，如果能持續(xù)推出同樣的爆款產(chǎn)品，等等?，F(xiàn)實(shí)通常與線性假設(shè)相反。一招鮮公司很多，流行一變就涼了。想想游戲公司。

第四，增長來自收購的平臺型公司。如果增長不是內(nèi)生而是來自于外部收購，查諾斯會倍加注意。這是塊特別豐厚可反復(fù)開懇的領(lǐng)地。美國資本市場上每過一二十年重新流行一次收購增長的主題曲。中國股市對它也不陌生，還記得前兩年創(chuàng)業(yè)板的收購驅(qū)動型泡沫嗎？

收購主題曲總會伴隨著“財(cái)技”這個(gè)關(guān)鍵詞。增長很難，你得一切都做對，收購則只要有錢就行。太容易的事大家都做，出價(jià)就會變得太高。出價(jià)高又要買來的增長顯得物有所值，羊毛總要出在什么地方，最后往往落在財(cái)務(wù)報(bào)表上作手腳。

這就是財(cái)技的兩面：收購時(shí)的融資安排，還有收購以后的財(cái)務(wù)馬殺雞。什么時(shí)候你聽到這個(gè)詞大家都在說，就要特別小心了。查諾斯最喜歡看到有公司提拔會計(jì)做CEO，這就是新目標(biāo)。

如何對待逆境

發(fā)現(xiàn)目標(biāo)采用逆向思維就行，而針對行動采取行動，則首要考慮的是能夠活下來。

查諾斯認(rèn)為不要指望時(shí)機(jī)恰到好處。首先是這本身就很難，至少不可能穩(wěn)定地反復(fù)精準(zhǔn)掐到點(diǎn)；其次是時(shí)機(jī)真的恰到好處時(shí)，那也意味著所有人都看到了機(jī)會，借股票的利息必然飆升，做空反而不劃算?，F(xiàn)實(shí)中的做空總是看起來偏早。你不要想著怎么校準(zhǔn)時(shí)機(jī)，而是要想著怎么在行動偏早的情況下還能活下來。

正因如此，做空者是真正的阿爾法交易者，就是憑本事掙交易對手的錢而不是隨大流掙市場的錢的人。時(shí)間不在做空者一邊。借股票要付利息，時(shí)間意味著成本，做空花的時(shí)間越長成本越高；空間也不在做空者一邊。股市長期而言向上，做空者總的說來是逆勢而為。既要擇時(shí)，又要擇股，做空必須要經(jīng)得起更嚴(yán)格的智識檢測，且容錯(cuò)率更低。

查諾斯犯過大錯(cuò)。

上一輪互聯(lián)網(wǎng)熱潮中做空美國在線（AOL）太早，他在8美元一股時(shí)做空，結(jié)果股價(jià)又漲了10倍。之所以這次做空失敗沒有將他一擊致命，因?yàn)槎嘣Ｗo(hù)了他。他的做空組合中同時(shí)會有50個(gè)以上目標(biāo)公司，任何一宗交易占的比例不超過4%。美國在線這宗交易占的比例是1%，雖然虧損累累，拖累基金數(shù)年整體表現(xiàn)，但好歹還能活下來。

他在美國在線這家公司上又犯下第二個(gè)錯(cuò)誤。

時(shí)代華納公司創(chuàng)紀(jì)錄收購了美國在線，這宗交易當(dāng)時(shí)是一千多億美元，隨后股價(jià)繼續(xù)上漲。事后看這是更好的做空機(jī)會：股價(jià)更高了，另外也不會再有別人來收購它了。但是查諾斯下不去手。一朝被蛇咬，在被咬的地方原地站好加注，對人來說太難了，哪怕是對查諾斯這樣超級理性的人也是一樣。

所有人要成功都得經(jīng)歷順境逆境，但做空者要獲得成功，必須身處逆境仍舊泰然，因?yàn)樗麄兲幱谀婢车臅r(shí)間更多，而逆境持續(xù)的后果更嚴(yán)重。除了任何時(shí)刻都不能忘記多元化以外，他還得做到這些：

第一，你必須堅(jiān)信自己是對的。大多數(shù)人大多數(shù)時(shí)候都在跟你說錯(cuò)了，你得能隔離噪音，保持自信。

第二，自信的前提是你的看法確實(shí)是對的，這需要做比別人更深入質(zhì)量更高的研究，看得更深更透。如果你其實(shí)是錯(cuò)的，那么自信直接通向滅亡。

第三，選擇絕對理性，與人性的大幅波動保持距離，不去追逐那些因?yàn)樵S多人追逐所以價(jià)格上漲的東西。這事其實(shí)有人能做成的，比如索羅斯，他跟隨泡沫，然后在轉(zhuǎn)折點(diǎn)反手一擊。查諾斯不做這事。最優(yōu)秀的投資者各取一瓢飲，查諾斯取這一瓢。

第四，相信常識。相信樹長不到天上去，相信財(cái)技改變不了經(jīng)營的基本面，相信假的總會現(xiàn)形，相信癲狂總會回歸理性。

查諾斯始終是少數(shù)派。這種人堅(jiān)持原則，毫不動搖，始終逆行，他們中絕大多數(shù)粉身碎骨，而極少數(shù)最終獲得幸運(yùn)女神的垂青。

查諾斯說：“跌到零的股票我見得多了，漲到無限的股票我一只也沒見過?！?/p>

逆行者就得這樣自信。

本講小結(jié)

總結(jié)一下，這一講我們說了逆向思考，跟大多數(shù)人想法不一樣，跟大多數(shù)人對著干，是件危險(xiǎn)的事情。如果你想要逆行，必須要精心地選擇。查諾斯告訴我們，大多數(shù)人追捧的東西中，哪一些最經(jīng)不起時(shí)間考驗(yàn)，最適合你去逆行。

這一講的靈感來自《有效地?zé)o效》（Efficiently Inefficient），作者是AQR資產(chǎn)管理公司合伙人佩德森（Lasse Heje Pedersen）。市場時(shí)常定價(jià)錯(cuò)誤，這本書就致力于發(fā)現(xiàn)市場錯(cuò)價(jià)并從中獲利。第一部分是對主要大類資產(chǎn)及主流策略的分析，第二部分是與采取各種主要策略的傳奇投資人的訪談，推薦他對查諾斯的訪談，其他人的訪談也值得一讀。

一道思考題：

經(jīng)不起時(shí)間考驗(yàn)的目標(biāo)，查諾斯講了四種：1、杠桿加太多的；2、被互聯(lián)網(wǎng)毀滅的；3、一招鮮的；4、增長靠外生的；

你想想還有沒有其他類型？