一、甘李藥業(yè)(603087)
1.公司簡介
甘李藥業(yè)股份有限公司成立于1998年，是一家集科研、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的高科技生物制藥企業(yè)。作為中國第一家掌握產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)重組胰島素類似物技術(shù)的公司，甘李在生產(chǎn)研發(fā)的生物合成人胰島素及其類似物方面處于中國糖尿病市場的領(lǐng)先地位。在全球與Sandoz等知名企業(yè)建立密切合作。如今，作為專注人類健康事業(yè)的全球性企業(yè)，甘李秉承科學(xué)、極致的企業(yè)文化，致力于為世界范圍內(nèi)的糖尿病病人提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)。
2.行業(yè)信息、競爭格局
近年來，國內(nèi)糖尿病患病率呈逐漸攀升趨勢。根據(jù)南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所《糖尿病藥物市場研究報告》，一項由中日友好醫(yī)院內(nèi)分泌代謝病中心牽頭組織的“全國糖尿病流行病學(xué)調(diào)查（2007-2008）”顯示，“在我國 20 歲以上的人群中，男性和女性的糖尿病患病率分別達(dá) 10.6%和 8.8%，總體糖尿病患病率為 9.7%，由此，推算出全國糖尿病總患病人數(shù)約為 9,200 萬人?！备鶕?jù) IDF 公布的數(shù)據(jù)，2019年中國糖尿病患病人數(shù)約為 1.16 億人，中國已成為全球糖尿病患病人數(shù)最多的國家；與此同時，糖尿病患者數(shù)量仍在持續(xù)快速增長。IDF 預(yù)測 2040 年中國糖尿病患病人群數(shù)量將達(dá)到 1.51 億人。我國胰島素市場增長速度也超過了全球平均增速。
2019 年，我國胰島素市場規(guī)模約為 200 億人民幣。我國胰島素市場已實(shí)現(xiàn)了高速增長，但參照發(fā)達(dá)國家的市場發(fā)展歷程，國內(nèi)市場仍有很大的發(fā)展?jié)摿?。首先，我國糖尿病患者整體治療率偏低，大量糖尿病患者尚未接受有效的治療。其次，胰島素治療普及率低。據(jù) IDF 統(tǒng)計，國內(nèi)僅有 2%的糖尿病患者使用胰島素類藥物控制血糖，而這一比例在美國約為 30%。再次，國內(nèi)糖尿病患者人均醫(yī)療費(fèi)用和胰島素使用量遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平。IDF 研究統(tǒng)計，2019 年中國糖尿病患者年人均醫(yī)療費(fèi)用約為 936.2 美元；而以美國為例，糖尿病患者人均年醫(yī)療支出高達(dá) 9,505.6 美元。
胰島素從技術(shù)水平角度可分為三代產(chǎn)品：動物源胰島素→重組人胰島素→重組胰島素類似物：
第一代動物源胰島素從豬和牛等動物胰臟中提取獲得，最早于1923年諾德胰島素實(shí)驗室實(shí)現(xiàn)了商品化生產(chǎn)，這也是醫(yī)藥巨頭諾和諾德的創(chuàng)業(yè)起源；
第二代胰島素是應(yīng)用了基因工程技術(shù)，將人胰島素基因在大腸桿菌或酵母粉等工具中表達(dá)獲得，1982年實(shí)現(xiàn)了商品化生產(chǎn)；
第三代胰島素其實(shí)是胰島素類似物，能模擬人體內(nèi)胰島素的釋放曲線，從而精確地調(diào)整血糖，而二代胰島素用了容易發(fā)生低血糖，三代胰島素是90年代末美國禮來最先開發(fā)出的。
糖尿病診斷及病情控制的兩個主要檢測指標(biāo)是空腹血糖和餐后血糖，因此胰島素的未來發(fā)展方向是：
（1）能同時控制好空腹和餐后血糖指標(biāo)；
（2）更長效；
（3）非注射方式用藥，比如口服。
回到國內(nèi)的胰島素市場來。目前一二線城市主要是三代胰島素占主導(dǎo)，基層市場主要是二代胰島素占主導(dǎo)，國內(nèi)市場會慢慢變成三代胰島素主導(dǎo)，歐美發(fā)達(dá)地區(qū)已經(jīng)超過80%以上。
全球70%的糖尿病市場份額都被諾和諾德、禮來、賽諾菲、默沙東四家公司壟斷了，其中2017年諾和諾德為29.7%、賽諾菲為15.5%、禮來為14.4%、默沙東為12.8%：
諾和諾德：成立90年以來聚焦于糖尿病藥物的研發(fā)，在胰島素領(lǐng)域一直創(chuàng)新，市場份額長期穩(wěn)居第一，目前胰島素收入占比70%，GLP-1占比 26% ，新研的四代胰島素（德谷胰島素/門冬胰島素）銷售高增長；
賽諾菲：同樣是糖尿病藥物領(lǐng)域的老字號，具有更完整的產(chǎn)品線布局，龍頭產(chǎn)品甘精胰島素稱霸糖尿病市場十余年，極有可能被禮來超越。
禮來：二、三代胰島素的創(chuàng)新者，新藥數(shù)量多且表現(xiàn)優(yōu)秀，旗下主力產(chǎn)品包括賴脯胰島素、度拉糖肽、人胰島素、恩格列凈及其復(fù)方制劑、甘精胰島素類似物，其中度拉糖肽藥物銷量威脅到諾和諾德在GLP市場的龍頭地位；
默沙東：只專注口服降糖藥市場，產(chǎn)品管線相對單一，糖尿病主力產(chǎn)品為西格列汀及其與二甲雙胍復(fù)方制劑，西格列汀專利即將到期，以及新型GLP-1類藥物的出現(xiàn)，2017年西格列汀銷售額開始下滑。
3.公司信息、核心競爭力
甘李藥業(yè)，是中國胰島素行業(yè)一個不得不提的公司：
1998年研發(fā)出中國第一支重組人胰島素（二代胰島素）；
2001年研發(fā)出中國第一支超速效胰島素類似物“速秀霖”（三代胰島素）；
2002年研發(fā)出中國第一支長效胰島素類似物“長秀霖”；
2009年研發(fā)出中國第一支胰島素注射筆-秀霖筆；
也就是說，中國的胰島素技術(shù)研發(fā)前沿都是甘李藥業(yè)引領(lǐng)。
90年代通化東寶的實(shí)際控制人李一奎，注意到糖尿病領(lǐng)域的市場機(jī)會，從美國聘請了原北大生物系的同學(xué)甘忠如，組建團(tuán)隊研發(fā)胰島素。甘忠如，生物化學(xué)博士，曾任北大教師，去美國留學(xué)后，任職過美國默克制藥的高級研究員。
甘李藥業(yè)名字的來源正是兩人姓氏的結(jié)合，1998年時由甘忠如創(chuàng)立，2005年為解決資金瓶頸問題和擴(kuò)大生產(chǎn)能力的需求，2005年引入通化東寶重組后，通化東寶成為第一大股東，法人代表變?yōu)槔钜豢?/p>
其中通化安泰克51%的股權(quán)是甘忠如關(guān)聯(lián)方持有，49%的股權(quán)是通化東寶控股股東東寶集團(tuán)持有。經(jīng)過2010年-2012年股權(quán)變動后，通化東寶不再持股甘李藥業(yè)了，兩家公司宣布分道揚(yáng)鑣。2011年3月，通化東寶將其持有的甘李藥業(yè)29.43%的股權(quán)全部出售。根據(jù)雙方協(xié)議，甘李藥業(yè)將獲得二代胰島素的專利和專有技術(shù)，并獲準(zhǔn)在42個月后上市銷售；通化東寶將獲得三代胰島素的專利生產(chǎn)技術(shù)，并允許在42個月后上市銷售。
然而實(shí)際上，二代胰島素的研發(fā)技術(shù)本來就是甘李藥業(yè)發(fā)明的，而且甘李藥業(yè)一直銷售的是三代胰島素產(chǎn)品，甚至可能都不會去生產(chǎn)二代胰島素產(chǎn)品。
換言之，就是甘李藥業(yè)必須交出三代胰島素，才能脫離通化東寶的控制！
甘李藥業(yè)的收入中，95%以上都是三代胰島素的胰島素制劑，包括重組甘精胰島素、重組賴脯胰島素以及精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合。
2017年以前，國內(nèi)藥企只有甘李藥業(yè)唯一一家能生產(chǎn)三代胰島素。即使到現(xiàn)在，也只有三家公司能生產(chǎn)。
2016年甘李藥業(yè)收入開始超過通化東寶胰島素相關(guān)的收入，說明整個國內(nèi)三代胰島素市場份額在增加。
整體上而言，甘李藥業(yè)主營業(yè)務(wù)毛利率很高，一直都保持在90%以上。
這種高毛利率，還是在產(chǎn)品低于同類進(jìn)口產(chǎn)品的基礎(chǔ)上獲得的，比如主要產(chǎn)品“長秀霖”價格比國外競爭對手低20%左右，具有明顯的價格優(yōu)勢。
甘李藥業(yè)主營業(yè)務(wù)的毛利率也比通化東寶胰島素相關(guān)產(chǎn)品（重組人胰島素原料藥及注射劑系列產(chǎn)品）的毛利率高一些。
主要原因是技術(shù)的先進(jìn)性，甘李藥業(yè)產(chǎn)品屬于三代胰島素，而通化東寶還是二代胰島素，競爭對手相對多很多。
2016年甘李藥業(yè)研發(fā)支出為0.96億，比通化東寶0.87億多，研發(fā)投入率也高于通化東寶。2017年半研發(fā)支出為0.90億，已經(jīng)接近通化東寶全年研發(fā)支出總額，研發(fā)投入率高達(dá)9.18%。
我們可以看到2018年1月甘李藥業(yè)在研產(chǎn)品中，就有在美國臨床試驗的甘精胰島素注射液，已經(jīng)在三期臨床準(zhǔn)備階段。
2018年的募投資金部分用途也是用于申請藥物在美國上市，其中：重組甘精胰島素申請美國注冊上市擬使用2.89億；重組賴脯胰島素申請美國注冊上市擬使用4.15億；
中國市場中，中效胰島素仍占據(jù)主導(dǎo)位置，占國內(nèi)胰島素市場銷量的 65%左右，長效胰島素及速效胰島素市場份額分別為 15%及 20%。長效胰島素進(jìn)入市場較晚，但銷售增長迅速，市場份額不斷提高。
公司主要產(chǎn)品“長秀霖”、“速秀霖”及精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）分別于 2005 年、2007 年及 2014 年上市。2017 年至2019 年，“長秀霖”制劑在國內(nèi)分別實(shí)現(xiàn)銷售收入 216917.40 萬元、226,179.89 萬元及 254513.76 萬元，占據(jù)了90%的收入。
根據(jù)南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所糖尿病藥物市場研究報告，2013-2017 年甘精胰島素制劑樣本醫(yī)院臨床用藥市場競爭格局如下：
公司甘精胰島素制劑“長秀霖”在國內(nèi)糖尿病治療藥物臨床用藥市場份額不斷提升，在國內(nèi)樣本醫(yī)院市場份額由 2013 年的 18.43%上升至2017 年的 24.16%，市場占有率逐年上升。
公司在研項目集中在糖尿病領(lǐng)域，包括臨床前研究、臨床研究等階段。主要在研項目進(jìn)展情況如下：
4.財務(wù)狀況
2016-2019年，公司營收分別為17.7億、23.7億、23.9億、28.95億，分別同比增33.8%、0.7%、21.3%，凈利潤分別為7.7億、10.8億、9.3億、11.7億，分別同比增長40.3%、-14.7%、25%。2020Q1公司營收增速9.7%，凈利潤增速26%，非常不錯的業(yè)績。
毛利率一直在91%以上，ROE過去兩年都在24%左右，負(fù)債率不到10%，現(xiàn)金流也非常不錯，19年末經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為11.6億，賬上現(xiàn)金資產(chǎn)約18億。
如此低的杠桿和如此多的現(xiàn)金，仍然創(chuàng)造了24%的ROE，這是非常出色的好公司了。
唯一的缺點(diǎn)就是公司的銷售費(fèi)用非常高，19年末高達(dá)8億，相當(dāng)于70%以上的凈利潤（醫(yī)藥行業(yè)的通?。?，公司歷史上也有行賄的丑聞出現(xiàn)。
5.募投項目
營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目24289.11萬、重組甘精胰島素產(chǎn)品美國注冊上市項目28944.28萬、胰島素產(chǎn)業(yè)化項目59267.63萬、重組賴脯胰島素產(chǎn)品美國注冊上市項目41514萬、生物中試研究項目19368萬、生物信息項目10894.51萬、化藥制劑中試研究中心建設(shè)項目18132萬、補(bǔ)充流動資金項目55800萬。總計258209.53萬。
6.風(fēng)險點(diǎn)
2014年，甘李藥業(yè)首次沖刺IPO，以被終止審查而終結(jié)。2018年，甘李藥業(yè)重啟IPO，于當(dāng)年4月順利過會，但卻一直遲遲未獲得證監(jiān)會的發(fā)行批文。主要原因可能是受賄問題。
2015年5月25日，荊州市荊州區(qū)人民檢察院就甘李藥業(yè)湖北省銷售人員涉嫌商業(yè)賄賂一案提起公訴，指控2010年至2013年10月期間，公司湖北區(qū)域17名銷售人員為擴(kuò)大藥品銷量，提高銷售業(yè)績，向湖北省多地醫(yī)院醫(yī)生行賄，行賄金額2,770,383元。
湖北省荊州市荊州區(qū)人民法院于2015年11月23日作出（2015）鄂荊州區(qū)刑初字第00087號《刑事判決書》，對該案十七名被告人以對非國家工作人員行賄罪，作出有罪判決。
我們可以看到，甘李藥業(yè)的銷售費(fèi)用率的確比通化東寶高很多。
員工賄賂醫(yī)生讓甘李藥業(yè)聲譽(yù)大損，而且該公司胰島素產(chǎn)品的終端市場以醫(yī)院市場為主，此次因行賄醫(yī)生而被處罰將會對公司未來在各大醫(yī)院的銷售產(chǎn)生重大負(fù)面影響。
7.結(jié)論
國內(nèi)最優(yōu)秀的胰島素企業(yè)，國產(chǎn)替代的大背景下，市占率會繼續(xù)提升（賽諾菲75%的市場會逐步被甘李和聯(lián)邦還有東寶蠶食），需要關(guān)注聯(lián)邦和通化東寶的競爭，不過公司由于此前的協(xié)議，已經(jīng)提前搶占了三代胰島素的賽道，獲得了一定的市場壁壘（渠道、生產(chǎn)線等），因此不必過分謹(jǐn)慎，在中國糖尿病繼續(xù)高速發(fā)展的大背景和國產(chǎn)替代的大背景下，看好公司的未來
