【中泰鋼鐵新材料|公司深度】本鋼板材——板材復(fù)蘇將帶動(dòng)業(yè)績(jī)大幅提升

投資要點(diǎn)

產(chǎn)品定位中高端市場(chǎng)：

公司作為板材為主企業(yè)，研發(fā)投入占比營(yíng)業(yè)收入位列行業(yè)第一，“雙高”（高附加值、高技術(shù)含量）產(chǎn)品產(chǎn)量占總產(chǎn)量60%左右。公司產(chǎn)品定位中高端市場(chǎng)，其中汽車板生產(chǎn)已位于國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)，冷軋板和熱鍍鋅板 CR1-CR5、CR210P、CR340LA 共計(jì) 14 個(gè)鋼種（牌號(hào)）通過(guò)美國(guó)通用汽車全球認(rèn)證，這是繼寶鋼之后我國(guó)第二家通過(guò)此類產(chǎn)品認(rèn)證的鋼鐵企業(yè)。此外，公司新建的冷軋產(chǎn)線定位高檔汽車板、高檔家電板、高強(qiáng)鋼板以及超高強(qiáng)鋼板，該項(xiàng)目主體建設(shè)已經(jīng)完成，預(yù)計(jì)2017年底全部達(dá)產(chǎn)，屆時(shí)公司現(xiàn)有熱軋板的附加值將得到提升，有助于公司加快實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)及拓展高端產(chǎn)品市場(chǎng)；

經(jīng)濟(jì)基本面偏穩(wěn)態(tài)，制造業(yè)存在擴(kuò)張可能性：利率上升速度較慢導(dǎo)致地產(chǎn)銷售下滑低于市場(chǎng)預(yù)期，庫(kù)存進(jìn)一步下降，地產(chǎn)投資依然偏強(qiáng)。宏觀經(jīng)濟(jì)更多呈現(xiàn)偏平走勢(shì)。同時(shí)工業(yè)企業(yè)近年來(lái)供給端調(diào)整充分，企業(yè)盈利依然能夠維持較高水平。盈利時(shí)間跨度延長(zhǎng)之后，會(huì)帶來(lái)企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期預(yù)期的改善并進(jìn)一步修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，增強(qiáng)制造業(yè)擴(kuò)張動(dòng)力。隨著盈利的持續(xù)性，中長(zhǎng)期來(lái)看，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資存在重新擴(kuò)張的可能性；

供需向好，下半年板材盈利值得期待：行業(yè)基本面復(fù)蘇背景下，機(jī)械用鋼、汽車板等制造業(yè)有望帶來(lái)增量需求，而近年整體熱板供給除寶鋼湛江新投放的550萬(wàn)噸熱軋產(chǎn)能外，幾乎無(wú)明顯新增產(chǎn)能。近期我們觀察到熱軋板材價(jià)格和盈利開始出現(xiàn)明顯回升，價(jià)格方面，2016年平均價(jià)格為2830元/噸，2017年上半年為3430元/噸，7月已上升至3823元/噸；盈利方面，2016年平均噸鋼毛利為229元/噸，2017年上半年為365元/噸，7月已大幅飆升至686元/噸。隨著供需面持續(xù)向好，產(chǎn)能利用率提升的同時(shí)公司盈利將更具彈性；

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司作為國(guó)內(nèi)最具代表性的熱軋板材企業(yè)，企業(yè)盈利跟隨行業(yè)基本面變化。在宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)背景下，機(jī)械、汽車等制造行業(yè)擴(kuò)張將帶來(lái)產(chǎn)品增量需求，近幾年行業(yè)供給端調(diào)整充分，公司盈利能力有望進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)2017/18年公司EPS分別為0.61元、0.65元，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹和利率上行過(guò)快。

精品板材生產(chǎn)基地

代表性熱板廠商

千萬(wàn)噸級(jí)精品板材生產(chǎn)基地：本鋼板材地處東北本溪，產(chǎn)品覆蓋熱軋板、冷軋板及鍍鋅板等，總產(chǎn)能約為1300萬(wàn)噸，是國(guó)內(nèi)最具代表性的熱軋板材公司。目前公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)主要以機(jī)械用鋼、汽車板、家電板、集裝箱板、造船板等精品鋼材為主，近年來(lái)高附加值、高技術(shù)含量產(chǎn)品產(chǎn)銷量占比逐步提高，已成為國(guó)內(nèi)重要的精品板材生產(chǎn)基地之一；

研發(fā)投入占比高：公司歷來(lái)注重新產(chǎn)品研發(fā)，2016年公司研發(fā)投入僅次于寶鋼股份，研發(fā)投入占比營(yíng)業(yè)收入位列第一，共計(jì)研發(fā)超高強(qiáng)熱沖壓成形用鋼（PHS1500）、高強(qiáng)車輪用鋼（RS590）、齒輪鋼（21NiCrMo5H）、高釩鈦離心軋輥等新產(chǎn)品111項(xiàng)，高附加值產(chǎn)品比例85%以上，“雙高”（高附加值、高技術(shù)含量）產(chǎn)品產(chǎn)量占總產(chǎn)量58.20%，同比增長(zhǎng)8%。通過(guò)推進(jìn)品種研發(fā)和工藝技術(shù)攻關(guān)，公司技術(shù)裝備水平位列國(guó)內(nèi)先進(jìn)行列，板材產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在鋼鐵企業(yè)中也屬優(yōu)良水平。

銷售集中華東&出口

立足東北，輻射華東：公司國(guó)內(nèi)銷售區(qū)域相對(duì)集中，其中受益于地緣優(yōu)勢(shì)接近30%產(chǎn)品銷往東北地區(qū)，此外，沈陽(yáng)地區(qū)熱軋價(jià)格較上海低150元/噸左右，銷往華東地區(qū)（機(jī)械、汽車行業(yè)密集分布）用鋼需求旺盛區(qū)域成本優(yōu)勢(shì)較為明顯。因此形成了以東北、華東地區(qū)為主、華北地區(qū)為輔的國(guó)內(nèi)銷售區(qū)域格局；

出口占比不斷提升：本鋼技術(shù)領(lǐng)先、產(chǎn)品先進(jìn)，除滿足國(guó)內(nèi)銷售外，出口力度也在不斷加大。近年來(lái)主要出口熱軋卷板、熱軋切板、熱軋分卷、冷軋卷板等產(chǎn)品到韓國(guó)、日本、泰國(guó)、馬來(lái)西亞、印度、沙特、南非、西班牙、意大利、美國(guó)、加拿大等60多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，2016年鋼材出口收入比重達(dá)29.54%，同比增長(zhǎng)0.98%。

背靠集團(tuán)鐵礦石資源

集團(tuán)天然礦石資源：本鋼集團(tuán)是遼寧省最大的國(guó)企企業(yè)集團(tuán)，其所處的本溪地區(qū)鐵礦石資源豐富，現(xiàn)已發(fā)現(xiàn)的鐵礦石儲(chǔ)量達(dá)40億噸，同時(shí)擁有亞洲第一、世界僅有的兩座優(yōu)質(zhì)低磷、低硫露天礦之一，具備品質(zhì)優(yōu)良、易選易冶煉的特點(diǎn)。本鋼集團(tuán)擁有五座自有礦山，包括亞洲最大的露天鐵礦——南芬露天鐵礦及歪頭山鐵礦、馬耳嶺鐵礦、徐家堡鐵礦和花嶺溝鐵礦，截至2015年底，本鋼集團(tuán)鐵礦石合計(jì)儲(chǔ)量11.91億噸，目前可年產(chǎn)鐵精粉916萬(wàn)噸；

定價(jià)規(guī)則鎖定礦價(jià)成本：公司每年向集團(tuán)采購(gòu)50%左右的鐵礦石，其余的依靠進(jìn)口協(xié)議礦或周邊采購(gòu)解決。與集團(tuán)的礦石關(guān)聯(lián)采購(gòu)定價(jià)方式為：“鐵精礦的交易價(jià)格不高于上一半年度從巴西、澳大利亞等進(jìn)口鐵精礦進(jìn)口到岸的海關(guān)平均價(jià)格加上從港口到板材公司的內(nèi)陸運(yùn)費(fèi)、港雜費(fèi)，再加上品位調(diào)價(jià)。品位調(diào)價(jià)以板材公司上一半年度進(jìn)口鐵精礦加權(quán)平均品位為基礎(chǔ)，鐵精礦品位差每降低或上升一個(gè)百分點(diǎn)，價(jià)格下調(diào)或上調(diào) 10 元/噸。”基于上半年普氏鐵礦石價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，公司采購(gòu)價(jià)格更貼近于現(xiàn)貨價(jià)格。

小結(jié)

本鋼板材合計(jì)板材產(chǎn)能1300多萬(wàn)噸，產(chǎn)品主要集中于熱軋、冷軋及鍍鋅板，是國(guó)內(nèi)重要的精品板材生產(chǎn)基地之一。技術(shù)先進(jìn)、產(chǎn)品精良促使公司出口金額和數(shù)量連年增長(zhǎng)。

經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，板材盈利回升

需求穩(wěn)健

低庫(kù)存之下地產(chǎn)投資將維持高位：不同于去年的930地產(chǎn)調(diào)控（因城施策，限貸比例不高），今年3月17日推出的新一輪地產(chǎn)調(diào)控，由于有央行的參與（提高房貸利率，壓縮房貸總量），從而對(duì)后續(xù)地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性影響。但我們觀察到利率實(shí)際上行速度相對(duì)比較緩慢，截止到6月份，與之對(duì)應(yīng)的全國(guó)住宅銷售面積增速依然維持在13.5%的高位，房地產(chǎn)銷售下滑速度低于市場(chǎng)預(yù)期。自2015年以來(lái)地產(chǎn)銷售增速遠(yuǎn)超投資增速，意味著庫(kù)存得到了持續(xù)有效的去化。根據(jù)我們的測(cè)算，最新房地產(chǎn)動(dòng)態(tài)潛在庫(kù)銷比僅為1.1，考慮到地產(chǎn)銷售絕對(duì)量依然維持較高水平，在庫(kù)存偏低情況下，全年地產(chǎn)投資增速依舊處于偏強(qiáng)空間，不需過(guò)于悲觀；

關(guān)注制造業(yè)擴(kuò)張可能性：過(guò)去幾年工業(yè)企業(yè)供給端調(diào)整非常充分，宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，中游制造業(yè)盈利依然能夠維持較高水平，盈利持續(xù)時(shí)間跨度延長(zhǎng)之后，會(huì)帶來(lái)企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期預(yù)期的改善和資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)一步修復(fù)，增強(qiáng)制造業(yè)擴(kuò)張動(dòng)力。隨著盈利的持續(xù)性，中長(zhǎng)期來(lái)看，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資存在重新擴(kuò)張的可能性；

板材需求穩(wěn)中向好：公司作為國(guó)內(nèi)重要的精品板材生產(chǎn)基地之一，主要以研發(fā)和生產(chǎn)機(jī)械用鋼和汽車板為主，我們預(yù)計(jì)2017年機(jī)械用鋼和汽車需求穩(wěn)中向好：

工程機(jī)械訂單大幅增長(zhǎng)提振板材需求：從制造業(yè)細(xì)分行業(yè)來(lái)看，工程機(jī)械表現(xiàn)最為亮眼，受益于基建需求回暖、設(shè)備更新?lián)Q代需求、行業(yè)集中度提升三方面因素，2017年6月國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)單月及累計(jì)銷量均同比增長(zhǎng)高達(dá)100%，上半年挖機(jī)銷量已超去年全年。在積極財(cái)政政策支持下，下半年基建投資強(qiáng)度依然能夠維持較高水平，帶動(dòng)工程機(jī)械設(shè)備需求，中泰機(jī)械行業(yè)調(diào)研情況也證實(shí)，3季度工程機(jī)械企業(yè)訂單依然非?；鸨?，將對(duì)相應(yīng)板材需求形成有力支撐；

下半年汽車產(chǎn)量有望復(fù)蘇：在鋼鐵下游需求行業(yè)中，汽車鋼材需求占比（約8%）僅次于建筑和機(jī)械。2016年汽車產(chǎn)銷隨著購(gòu)置稅減半的政策刺激而快速增長(zhǎng)，汽車產(chǎn)量增速由2015年的2.70%反彈至2016年的13.1%，透支了2017年上半年市場(chǎng)需求。隨著汽車購(gòu)置稅優(yōu)惠力度降低至七五折，預(yù)計(jì)2017年汽車產(chǎn)量難以維持2016年的高增速，但鑒于汽車行業(yè)仍處于較長(zhǎng)期的擴(kuò)張周期中，且2018年將對(duì)購(gòu)置1.6升及以下排量的乘用車恢復(fù)按10%的法定稅率征收車輛購(gòu)置稅，下半年行業(yè)傳統(tǒng)旺季疊加優(yōu)惠政策退出刺激，汽車產(chǎn)量有望抬升；

下半年板材盈利值得期待

產(chǎn)能投放剎車：2009年以前國(guó)內(nèi)熱軋板卷產(chǎn)能增速一般維持在兩位數(shù)以上，背后動(dòng)力一方面來(lái)自于熱板較強(qiáng)的盈利能力；另一方面彼時(shí)國(guó)營(yíng)鋼廠一般以板帶比作為高附加值產(chǎn)品比例的指標(biāo)，上馬板材產(chǎn)線成為國(guó)營(yíng)鋼廠的潮流，這部分增量具有一定盲目性。 2009年以來(lái)，熱板供需環(huán)境惡化，熱軋廠步入長(zhǎng)期微利或虧損狀態(tài)，尤其在 2011 年 3 季度以后，熱板產(chǎn)品幾乎陷入全行業(yè)虧損。雖然2014年產(chǎn)品毛利小幅度抬升，但持續(xù)時(shí)間極短且整體噸鋼盈利水平和螺紋鋼不相上下，直到今年年初噸鋼毛利才重返500元水平。盈利能力的持續(xù)下滑使得具備效率優(yōu)勢(shì)的民營(yíng)企業(yè)也不愿再新上熱軋產(chǎn)線，產(chǎn)能增速已逐步回落至個(gè)位數(shù)，新增熱軋產(chǎn)能十分有限；

供需向好增加盈利彈性：利率上升速度較慢導(dǎo)致地產(chǎn)銷售下滑低于市場(chǎng)預(yù)期，庫(kù)存進(jìn)一步下降，地產(chǎn)投資依然偏強(qiáng)。宏觀經(jīng)濟(jì)更多呈現(xiàn)偏平走勢(shì)。同時(shí)工業(yè)企業(yè)近年來(lái)供給端調(diào)整充分，盈利時(shí)間跨度延長(zhǎng)之后，會(huì)帶來(lái)企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期預(yù)期的改善并進(jìn)一步修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，增強(qiáng)制造業(yè)擴(kuò)張動(dòng)力。行業(yè)基本面復(fù)蘇背景下，機(jī)械用鋼、汽車板等制造業(yè)有望帶來(lái)增量需求，而近年整體熱板供給除寶鋼湛江新投放的550萬(wàn)噸熱軋產(chǎn)能外，幾乎無(wú)明顯新增產(chǎn)能。近期我們觀察到熱軋板材價(jià)格和盈利都在逐步回升，價(jià)格方面，2016年平均價(jià)格為2830元/噸，2017年上半年為3430元/噸，7月已上升至3823元/噸；盈利方面，2016年平均噸鋼毛利為229元/噸，2017年上半年為365元/噸，7月已大幅飆升至686元/噸。隨著供需面持續(xù)向好，產(chǎn)能利用率提升的同時(shí)公司盈利將更具彈性。

高端市場(chǎng)漸行漸近

鋼板挺進(jìn)高端市場(chǎng)

汽車板獲國(guó)際市場(chǎng)通行證：本鋼汽車板生產(chǎn)已位于國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)，是國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家能夠批量生產(chǎn)高檔轎車面板的鋼鐵企業(yè)之一。加磷高強(qiáng)鋼系列、低合金高強(qiáng)鋼系列、烘烤硬化鋼系列、高強(qiáng) IF 鋼系列等冷軋和熱鍍鋅產(chǎn)品成功通過(guò)了上汽通用、北京現(xiàn)代、一汽等多家知名汽車廠的認(rèn)證，產(chǎn)品性能和表面質(zhì)量良好，絕大部分品種已實(shí)現(xiàn)批量供貨。冷軋板和熱鍍鋅板 CR1-CR5、CR210P、CR340LA 共計(jì) 14 個(gè)鋼種（牌號(hào)）通過(guò)美國(guó)通用汽車全球認(rèn)證，這是繼寶鋼之后我國(guó)第二家通過(guò)此類產(chǎn)品認(rèn)證的鋼鐵企業(yè)。此外，公司完成多家汽車廠 5 個(gè)車型的整車認(rèn)證工作，寬幅汽車板已實(shí)現(xiàn)批量穩(wěn)定供貨；

新建冷軋產(chǎn)線定位高檔板材：本鋼正在建設(shè)的重大項(xiàng)目是于2012年3月開工的冷軋高強(qiáng)鋼改造工程，該項(xiàng)目將建設(shè)1條2300mm冷軋生產(chǎn)線，設(shè)計(jì)年產(chǎn)冷軋板卷220萬(wàn)噸，帶鋼寬度可達(dá)2150mm、帶鋼強(qiáng)度可達(dá)1380MPa，產(chǎn)品定位于高檔汽車板、高檔家電板、高強(qiáng)鋼板以及超高強(qiáng)鋼板。目前，該項(xiàng)目主體建設(shè)已經(jīng)完成，預(yù)計(jì)2017年底全部達(dá)產(chǎn)，屆時(shí)公司現(xiàn)有熱軋板的附加值將得到提升，有助于公司加快實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)及拓展高端產(chǎn)品市場(chǎng)。

定增落地指日可待

發(fā)行概要：公司擬向不超過(guò)十名特定投資者非公開發(fā)行不超過(guò)8.15億股人民幣普通股，募集資金總額不超過(guò)40億元，將募集到的實(shí)際金額應(yīng)用于：冷軋高強(qiáng)鋼改造工程（23億元）、?三冷軋廠熱鍍鋅生產(chǎn)線工程（7億元）和償還銀行貸款（10億元）。募集資金到位之前，公司將根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)展需要以自籌資金或銀行貸款先行投入，并在募集資金到位之后按照相關(guān)程序予以置換。2017年6月13日，公司本次非公開發(fā)行申請(qǐng)已獲得審核通過(guò)；

優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：本次非公開發(fā)行除新建冷軋產(chǎn)線、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)外，也將優(yōu)化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。目前公司資產(chǎn)負(fù)債率為73%，高于行業(yè)平均水平64.33%，且超過(guò)一半均為短期借款。通過(guò)非公開發(fā)行股份的方式以股權(quán)進(jìn)行融資改善公司負(fù)債結(jié)構(gòu)，將較大程度上優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)公司運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性，提高公司的綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

盈利預(yù)測(cè)

我們對(duì)公司主要產(chǎn)品銷量、單價(jià)、銷售收入、銷售成本的假設(shè)及預(yù)測(cè)如下表。預(yù)測(cè)公司2017/18年歸屬母公司凈利潤(rùn)為19.08億、20.29億元，增速分別為144.25%、6.31%。對(duì)應(yīng)EPS分別為0.61、0.65元。

投資建議

公司作為國(guó)內(nèi)最具代表性的熱軋板材企業(yè)，企業(yè)盈利跟隨行業(yè)基本面變化。在宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)背景下，機(jī)械、汽車等制造行業(yè)擴(kuò)張將帶來(lái)產(chǎn)品增量需求，近幾年行業(yè)供給端調(diào)整充分，公司盈利能力有望進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)2017/18年公司EPS分別為0.61元、0.65元，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

通脹和利率上行過(guò)快。