價值投資的核心是以顯著低于內(nèi)在價值的價格買入并持有股票。通常而言， 只有在深度熊市中，市場才會出現(xiàn)大量這類估值極具吸引力的股票，從這個意義 上來說，熊市是投資者的聚寶盆。當(dāng)天上下金子的時候，要拿大桶來接，而不是 落荒而逃。

但是，在一個持續(xù)的熊市中，股票即使價值已經(jīng)嚴(yán)重低估，仍可能繼續(xù)下跌， 且持續(xù)相當(dāng)長時間。買入價值嚴(yán)重低估的股票，仍可能面臨股價下跌、長期套牢 的風(fēng)險。

彼得·林奇在《戰(zhàn)勝華爾街》一書中為我們講述了一個這方面的案例:1971 年凱澤工業(yè)公司股價由 25 美元下跌到了 13 美元，彼得·林奇認為這只股票的價 值至少為 40 美元。于是在他的建議下，他所在的麥哲倫公司買了 500 萬股。很 快這只股票跌到了 8 美元，彼得·林奇甚至打電話叫他母親買入這只股票，此后 該股又下跌了兩年多。1973 年這只股票跌到了 4 美元，不久后，股價由 4 美元 漲到了 30 美元。

在 1973 年-1974 年的美股熊市中，有如此慘烈經(jīng)歷的顯然不止彼得·林奇， 巴菲特以及他當(dāng)年的小伙伴們都曾有過相似的經(jīng)歷。羅杰·洛文斯坦在《一個美 國資本家的成長》一書中寫道，在投資業(yè)歷史上，1973~1974 年的市場大跌甚 至可以和 30 年代的大蕭條相提并論，股票像熟透的水果從高空墜落。

比爾?魯安:因市值重挫而不敢接客戶電話，業(yè)績最終顯著戰(zhàn)勝市場

1969 年巴菲特解散了由他管理的合伙基金，并向他的合伙人推薦了他的朋 友比爾·魯安;應(yīng)巴菲特邀請，比爾·魯安成立了紅杉基金，巴菲特原來的合伙 人向紅杉基金投入了約 5000 萬元美元資金。

1984 年，在紀(jì)念《證券分析》出版 50 周年的慶?；顒又校头铺匕l(fā)表了《價 值投資為什么能夠持續(xù)戰(zhàn)勝市場》的演講，在演講中，巴菲特列舉了九位格雷厄 姆和多德部落的超級投資者的投資業(yè)績記錄，其中之一就是比爾·魯安:

1970 年 7 月~1984 年 3 月間，由比爾·魯安管理的紅杉基金在扣除 1%的管 理費后取得了 17.2%年均復(fù)合收益率，全體合伙人累計獲利 7.75 倍，同期標(biāo)準(zhǔn)普 爾 500 指數(shù)的年均復(fù)合收益率為 10.0%，累計漲幅 2.7 倍，紅杉基金的累計收益 率顯著高于同期大盤指數(shù)的表現(xiàn)，這顯然是一項成功的投資。

不過，紅杉基金在成立之初的幾年里卻異常艱難。1970 年代初，華爾街熱 衷于成長股的炒作，“漂亮 50”股票的市盈率高達 80 倍甚至 90 倍，紅杉基金。

沒有追捧這些熱門股，而是買入并持有那些低估值的股票，但這些價值股在市場 上卻倍受冷遇，淪為市場的棄兒。1973 年-1974 年間“漂亮 50”泡沫破裂，低估 值的價值股也隨市場下跌。到 1974 年，紅杉基金已比市場落后了令人咋舌的 36 個百分點，投資人的資金損失近半。

紅杉基金最大的投資人——鮑勃·馬洛特怒火沖天，他常常因為一些微不足 道的虧損就打電話抱怨，他痛罵魯安，指責(zé)他在股票市場的業(yè)績太差，并且反復(fù) 不斷地斥責(zé)他，導(dǎo)致魯安害怕他會把資金從公司抽走。“我們躲在桌下，不敢接 電話，心里盤算著風(fēng)暴是否已平息?！?br>

1969 年，巴菲特向他的合伙人介紹比爾·魯安時說:“我對他的品格、性 情和才智非常了解。如果蘇茜和我身故，我們的孩子成了孤兒，我們委托三個人 全權(quán)負責(zé)投資事宜，比爾·魯安將是其中之一”，“我認為，選比爾，從他的品 格上看，有特別高的概率是對的;從他的投資業(yè)績上看，也有很高的概率是對的?！?br>

數(shù)年后魯安因業(yè)績低迷而受到客戶質(zhì)疑時，巴菲特對魯安仍然充滿信心，他 知道股票的市場價格往往與內(nèi)在價值背離，他了解魯安和他的合伙基金所買的股 票。

巴菲特在他的朋友圈建立了一個價值投資的俱樂部，每兩年組織一次聚會。 為了安撫馬洛特，他讓魯安邀請馬洛特——這種機會一般不會隨便給人——和他 的夫人艾比成為 1973 年太陽谷年會的新成員。馬洛特可能是被這個活動打動了， 決定繼續(xù)支持魯安的工作，盡管他依然不斷地抱怨。

1975 年紅杉基金持有的價值股開始大放光芒，他們在熊市中買入并堅定持 有的那些低估值股票最終為他們帶來了滿意的收益，到了 1976 年底，紅杉基金 的累計業(yè)績表現(xiàn)已經(jīng)大幅領(lǐng)先于市場，到了 1978 年，紅杉基金累計收益率達 220%，同期標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)累計漲幅為 60%。截止 1984 年 3 月末，在扣除管 理費后，紅杉基金全體合伙人累計獲利 7.75 倍，顯著高于同期標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指 數(shù) 2.7 倍的累計漲幅。

巴菲特:如果你不能承受股價下跌 50%，那么你就不適合做股票投資

當(dāng)比爾·魯安的紅杉基金在 1973-74 年的熊市中因業(yè)績低迷而陷入困境時， 巴菲特的投資組合也出現(xiàn)了大幅虧損。巴菲特在寫給洛克福特銀行董事長吉恩·阿 貝格的信中說:“你說銀行在 1973 年里業(yè)績有多么糟糕，我的情況比你更慘。 幸虧我做投資時已經(jīng)解散了合伙人企業(yè)?！?br>

巴菲特解散合伙人基金后，成為伯克希爾·哈撒韋公司的控股股東，并以伯 克希爾·哈撒韋為投資平臺繼續(xù)進行投資。1973 年底，伯克希爾公司賬面成本 5200 萬美元的投資組合的市值下跌至 4000 萬美元;至 1974 年年底，伯克希爾 公司股票投資的賬面浮虧上升至 1700 萬美元。

在 1973 年-1974 年的熊市中，當(dāng)“漂亮 50”泡沫破裂、華爾街陷入一片恐 18

慌性拋售中時，巴菲特卻處于一種近乎狂喜的狀態(tài)中，隨著股價的下跌，巴菲特 不斷加碼買入他心儀的股票，尤其是傳媒業(yè)股票:聯(lián)合出版公司、華盛頓郵報、 布思報業(yè)、哈特—漢克斯報業(yè)，他一直在買進。

伯克希爾·哈撒維公司所持有股票之一的聯(lián)合出版公司， 1973 年初股價曾 以 10 美元/股交易，此后股價連續(xù)滑落，巴菲特不斷買進，一年間有 107 天他都 買了聯(lián)合出版公司股票，最低買價達到 5.5 美元/股。

1974 年 2 月，伯克希爾·哈撒維公司開始以 27 美元的價位買入《華盛頓郵 報》公司的股票 18600 股，到 5 月時，《華盛頓郵報》股票跌到了 23 美元/股， 伯克希爾·哈撒維公司又買了 4 萬股，《華盛頓郵報》股票價格繼續(xù)大跌，巴 菲特繼續(xù)買進。9 月份時，他以每股 20.75 美元的價格又買入了 181000 股。到 10 月份時，伯克希爾·哈撒維公司已經(jīng)成為《華盛頓郵報》最大的外部股東。

雖然賬面出現(xiàn)了較大的浮虧，巴菲特對他的投資組合卻充滿信心。在致股東 的信中，巴菲特表示:“1974 年年底在股票部分我們的投資組合未變現(xiàn)凈損失 達 1700 萬美元，但是我們堅信，不論如何，這個組合整體相對于其賬面價值的 成本而言，還是有著良好的投資價值的。”

到 1975 年底，伯克希爾公司股票投資組合的浮虧下降至 288.8 萬美元，1976 年 1 季度，股票投資組合終于扭虧為盈、賬面浮盈約 1500 萬美元。到 1983 年， 華盛頓郵報等股票的價格較當(dāng)初熊市中買入的成本價漲幅已高達十幾倍，為伯克 希爾公司帶來了豐厚的投資收益。

“如果你不能承受股價下跌 50%，那么你就不適合做股票投資?！边@是巴菲 特一句廣為流傳的語錄。巴菲持的這句名言并非泛泛而談，而是其切身經(jīng)歷。在 1973 年-1974 年的熊市中，巴菲特控股的伯克希爾公司的股票價格就曾經(jīng)歷了被 市場腰斬的慘痛:

1973 年 1 月伯克希爾的股價曾達到 93 美元的價位，此后，伯克希爾股價 隨大勢暴跌， 1975 年 1 月，它的價格跌到了 38 美元/股。人們對伯克希爾公司 幾乎沒什么興趣，連報紙上都不標(biāo)出它的股價，公眾對它的興趣幾乎為零。

1973-1974 年的熊市期間，當(dāng)巴菲特以伯克希爾公司作為投資平臺大量買入 股票的同時，隨著伯克希爾股價的慘烈下跌，巴菲特也在大量增持伯克希爾公司 的股票。

1969 年底，巴菲特合伙基金持有伯克希爾 691,441 股，占伯克希爾總股本 983,582 股的 70.3%;由于伯克希爾當(dāng)時是非上市公司，基金解散清算時難以變 現(xiàn)。巴菲特給伯克希爾的估值為每股 43 美元，基金合伙人可以選擇按其持有基 金的比例保留伯克希爾的股票，也可以按每股 43 美元的價格將伯克希爾股票賣 給巴菲特。

巴菲特擁有合伙基金 26%的股份，按持股比例分配，巴菲特將獲得 18.3%的

伯克希爾公司股票;1970 年巴菲特合伙人企業(yè)解散時，巴菲特個人擁有 29%的 伯克希爾公司股票。這意味著部分基金合伙人選擇了將伯克希爾股票賣給了巴菲 特。

橋牌冠軍薩姆·斯泰曼認為巴菲特已經(jīng)黔驢技窮了。他把自己的伯克希爾股 票以 43 美元/股出售給了巴菲特。但是許多投資者繼續(xù)持有。他們無法知道伯克 希爾·哈撒韋公司將變成什么樣子，但是巴菲特清楚地表明，他將保留他的伯克 希爾股票。

在 1973 年-1974 年的大熊市中，巴菲特繼續(xù)買入伯克希爾股票，到 70 年代 中期時，巴菲特持有伯克希爾股票份額由 29%上升至 43%，而他的妻子蘇茜持 有另外的 3%，這意味著巴菲特夫婦增持了約 17%的伯克希爾公司股票。

1969 年 12 月，在回答合伙人是否應(yīng)該持有伯克希爾股票時，巴菲特明確表 示，他會繼續(xù)持有，而且打算買入更多。巴菲特在致合伙人的信中說:“顯而易 見，五年或十年之后，(伯克希爾)公司會遠遠比現(xiàn)在更值錢。我希望股票價格 能緊跟經(jīng)營業(yè)績，而不是因為投機情緒高漲或低迷而大起大落?！?br>

令人遺憾的是，在隨后的 5 年間，伯克希爾的股價卻隨市場大起大落，一度 跌至 38 美元，比 5 年前基金清算時 43 美元的估值還低。那些在基金清算時選擇 以 43 美元價格將伯克希爾股票賣給巴菲特的合伙人，以及那些在其后熊市的恐 慌中拋售伯克希爾股票的投資者，在隨后的歲月里，都會因此追悔莫及。他們錯 失的是史上最強悍的牛股，1983 年伯克希爾的股價突破千元關(guān)口，上漲至 1300 多美元，如今伯克希爾的股價高達 30 多萬美元。

股票市場總是周期性地在牛市與熊市之間輪回，當(dāng)股市進入熊市、市場上出 現(xiàn)嚴(yán)重低估的股票時，巴菲特抑制不住內(nèi)心的興奮、從股票市場買入心儀的股票。 1969 年美國股市仍在牛市的一片樂觀氛圍中，巴菲特解散了他的合伙基金，1972 初華爾街重回牛市的亢奮中時，巴菲特卻冷眼旁觀。1972 年初，伯克希爾·哈 撒維公司的保險公司的證券組合價值 1 億 1 百萬美元，其中投資于股票的只有 1700 萬美元，巴菲特把余下的錢都投到債券上去了。

1973 年-1974 年當(dāng)“漂亮 50”泡沫破裂、華爾街陷入一片恐慌性拋售中時， 巴菲特卻處于一種近乎狂喜的狀態(tài)中，不斷買入股票。在別人貪婪時恐懼，在別 人恐懼時貪婪。

當(dāng)股票市場陷入深度熊市中時，市場恐慌性拋售會導(dǎo)致一些股票的價格顯著 低于股票的內(nèi)在價值，這為價值投資者提供了足夠的安全邊際和難得的買入時 機，巴菲特正是利用了這樣的時機，為伯克希爾·哈撒維公司買入了大量物超所 值的公司，從而為公司及其股東創(chuàng)造了驚人的投資回報。

在股市中，貪婪與恐懼這兩種傳染性極強的流行病總是伴隨著牛市與熊市的

演繹而不斷地反復(fù)爆發(fā)，每當(dāng)市場陷入深度熊市，恐懼往往主導(dǎo)市場的思維，悲 觀情緒在市場不斷蔓延并隨著市場的持續(xù)下跌而自我強化。2005 年滬綜指跌破 千點時，市場主流機構(gòu)向下看跌至 700 點，兩年后的 2007 年，滬綜指上漲至 6000 點時，各大機構(gòu)幾乎一致看高至 7000 點-10000 點。2015 年滬綜指 5000 點之上 時主流機構(gòu)一片看多的聲音。其實，那些在熊市中極度悲觀的人與那些在牛市中 極度樂觀的人，往往都是同一批人。

當(dāng)前，A 股市場在經(jīng)歷半年多的下跌后，已陷入深度熊市，各大股指紛紛創(chuàng) 下或接近 2015 年股災(zāi)以來的低點，市場主流機構(gòu)及各大券商首席的觀點日漸悲 觀。一些在市場上廣為流傳的悲觀論調(diào)是否真實反應(yīng)了我們的經(jīng)濟基本面和市場 現(xiàn)狀，還是僅僅緣于熊市中恐慌情緒的累積?

當(dāng)前市場總體估值水平已處于歷史低位，市場涌現(xiàn)出一批價格顯著低于內(nèi)在 價值的股票。不必試圖預(yù)測市場明天是否會繼續(xù)下跌，熊市是投資者的聚寶盆， 那些估值極具吸引力的股票，因恐慌性拋售而股價持續(xù)大跌，對于價值投資者而 言，就是重大利好。