溫水煮青蛙：中國金融政策正在發(fā)生重大變化，你卻沒有意識(shí)到（系列一）
原創(chuàng) 2017-03-22 筆耕不輟的 向小田
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誰能想到，3月20日下班前，銀行間交易員打招呼的話竟然是：今天你的頭寸平了嗎？
債市資金面趨近，短期資金一票難求，同業(yè)存單利率大部分都超過了4.5%，“錢荒”仿佛又要卷土重來了。
現(xiàn)在許多首付房貸利率也只有四點(diǎn)幾，以銀行為信用主體的同業(yè)存單，借錢利率這么高，確實(shí)是不應(yīng)該。然而這個(gè)不應(yīng)該，近期已經(jīng)成為了債市的新現(xiàn)象。
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這幾年金融市場(chǎng)上各地農(nóng)商行、城商行紛紛崛起，這些銀行吸儲(chǔ)較為容易，但是想要找到投資放貸的渠道卻比較難。通過大量的金融創(chuàng)新，大型商業(yè)銀行給城商行、農(nóng)商行出借信用，小行出各種資金，通過通道尋找表外的資金投放。同樣一筆資金，既給大行創(chuàng)造了存貸款，又給小行創(chuàng)造了存貸款，雙方也都有了中間業(yè)務(wù)收入，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表都擴(kuò)大了。用民生證券的話說，“M2創(chuàng)造了一次，銀行資產(chǎn)負(fù)債表創(chuàng)造了兩次?！?/p>
當(dāng)我們談到貨幣發(fā)行時(shí)，我們實(shí)際上要清楚的是，銀行起到的是一個(gè)放大器的作用。貨幣的一個(gè)口子是央行管的，一個(gè)口子是商業(yè)銀行體系。商業(yè)銀行體系的杠桿越高，貨幣創(chuàng)造的核心矛盾實(shí)際上就不再是一個(gè)M2的增速就可以解釋的了。
這也是為什么坊間許多民間經(jīng)濟(jì)學(xué)家不停指出，居民只有同樣做大自己的資產(chǎn)負(fù)債表（實(shí)際上就是買房，因?yàn)橘I完房你的負(fù)債增加了，資產(chǎn)也增加了，實(shí)際上是資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹），才能抵御全社會(huì)資產(chǎn)負(fù)債表集體擴(kuò)張所帶來的傷害。
資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，意味著都在加杠桿，自然是不加杠桿的收益趕不上加杠桿的收益；但是當(dāng)輪到資產(chǎn)負(fù)債表衰退周期時(shí)，大家都在減杠桿，這個(gè)時(shí)候加杠桿的就只有死路一條了。
好在現(xiàn)在看起來還沒有進(jìn)入到資產(chǎn)負(fù)債表衰退周期。
但是央行不能坐以待斃啊，要未雨綢繆啊。一方面，通過各種季度性的考核，比如MPA考核等，限制商業(yè)銀行的表內(nèi)外資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張；一方面，通過各種非季節(jié)性的操作，提高回購利率，增加資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的成本。
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2013年6月的錢荒出現(xiàn)后，大家都意識(shí)到，錢荒的出現(xiàn)，不是以社會(huì)上貨幣多少為轉(zhuǎn)移的，不是說你貨幣發(fā)行量比較大，就能避免錢荒。負(fù)債跟數(shù)量有關(guān)系，也跟結(jié)構(gòu)有關(guān)系。錢荒的發(fā)展，更大程度上跟結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。許多中小銀行資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配，短期負(fù)債多，每逢特殊事件節(jié)點(diǎn)，總會(huì)對(duì)資金比較饑渴。
隨著資產(chǎn)負(fù)債表越來越大、杠桿越加越高，整個(gè)金融體系實(shí)際上是非常脆弱的。稍微有一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)，就可能會(huì)引起踐踏。比如說市場(chǎng)上發(fā)行一個(gè)規(guī)模比較大的轉(zhuǎn)債，銀行為了多準(zhǔn)備預(yù)防性備付金，就會(huì)從市場(chǎng)上抽出一部分錢。而抽出一部分錢后，市場(chǎng)上就會(huì)資金緊張，利率會(huì)上升。利率上升后，如果正好碰上一些金融機(jī)構(gòu)要平頭寸，就會(huì)進(jìn)入一種正向反饋系統(tǒng)，從而增加對(duì)資金的需求，推高利率。這個(gè)時(shí)候，準(zhǔn)備的預(yù)防性備付金就會(huì)更多，進(jìn)一步從市場(chǎng)上吸走資金。一群人都要走的時(shí)候，踐踏就難以避免了。
央行很顯然已經(jīng)意識(shí)到這種危險(xiǎn)，但是，又不能一下子把杠桿降下來，這樣反而會(huì)直接引發(fā)恐慌。只能慢慢降。易綱就說，當(dāng)前重點(diǎn)工作是穩(wěn)杠桿，注意，這里是一個(gè)“穩(wěn)”字，“降”還是在其次。
然而，已經(jīng)適應(yīng)了不斷做大資產(chǎn)負(fù)債表不斷加杠桿的市場(chǎng)主體，比如中小銀行，對(duì)這一點(diǎn)的認(rèn)知恐怕是不到位的。當(dāng)然我們也看到近期有不少城商行農(nóng)商行A股上市了，這樣有利于他們?cè)黾幼约旱馁Y本實(shí)力，避免杠桿率太高——也許上面正是看到了這一點(diǎn)才允許這么多地方銀行上市也不一定。
但對(duì)于大多數(shù)地方銀行而言，他們的擴(kuò)張意愿是擋不住的，畢竟，管理層只有做大了規(guī)模才有好處。而且，就算是大家意識(shí)到了整體杠桿率太高的風(fēng)險(xiǎn)，誰也不會(huì)覺得倒霉的就只會(huì)是自己，就算倒霉了也有央媽來救，底線都保住了，還不大干快上嗎？
說房地產(chǎn)和銀行業(yè)綁架了中國經(jīng)濟(jì)，一點(diǎn)都不言過其實(shí)。
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一方面是中小型銀行的資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張，一方面是大型銀行的不良率陡增。中小型銀行的苦日子還沒有到來，畢竟他們的資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張才剛剛開始，要過幾年壞賬才能全部暴露，但是路徑大型銀行已經(jīng)給他們走好了，逃是逃不掉的。
在辜朝明的《大衰退》一書中，這位野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，當(dāng)銀行面臨大量壞賬，從而開始縮減資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模時(shí)，就會(huì)帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表衰退。在這個(gè)衰退中，所有經(jīng)濟(jì)主體都以最小化負(fù)債為目標(biāo)。他舉例，從1995年開始，日本企業(yè)不僅開始停止申請(qǐng)新的貸款，而且竟然無視幾乎為零的短期利率，反而開始償還既有債務(wù)。
進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表衰退后，中央銀行再怎么放水，都改變不了全社會(huì)去杠桿的趨勢(shì)。就像人群突然開始涌動(dòng)，有人高喊站住別動(dòng)動(dòng)了危險(xiǎn)一個(gè)一個(gè)走大叫安全，但是這時(shí)候，人群是不會(huì)聽話的，一定會(huì)選擇奪門而出。
當(dāng)銀行、企業(yè)、居民都開始減少債務(wù)時(shí)，他們首先想到的就是出售資產(chǎn)。這時(shí)候房地產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)格是維持不住的。當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表衰退后，出售不動(dòng)產(chǎn)的行為使得日本六大城市主要不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格從泡沫高峰期頂端下跌了87%。減少債務(wù)的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體還要減少需求——節(jié)省的資金用于還貸，這個(gè)時(shí)候，社會(huì)總需求減少，經(jīng)濟(jì)一蹶不振。再說一次，就算你開核動(dòng)力印鈔機(jī)，人們都再也不敢舉債和大舉消費(fèi)了。
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央行一定會(huì)在最壞的情況出現(xiàn)之前，遏制住杠桿的擴(kuò)張。我們前面講過，穩(wěn)住杠桿是降杠桿的第一步。
別覺得這件事與你無關(guān)，很快大家就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，選擇了錯(cuò)誤的方向，會(huì)付出怎樣的代價(jià)。
沒平掉頭寸的銀行已經(jīng)哭了，為違約債券擔(dān)保的保險(xiǎn)公司已經(jīng)哭了，他們就是前車之鑒。
