【學投資】
本文來源：伍治堅的雪球原創(chuàng)專欄
我們經(jīng)常在報紙和電視上看到有人說：中國股市，就是一個大賭場。順著這個邏輯，在股市里炒股的股民，就是賭徒。
我們應(yīng)該如何理解股市和賭場之間的區(qū)別？投資和賭博，到底是不是一回事？就這些有趣的話題，本人和芝加哥大學會計系副教授高平陽先生，進行了一次有趣的對話。
一、凱恩斯選美大賽
我們首先談到了一個非常有趣的類比。英國著名的經(jīng)濟學家凱恩斯，曾經(jīng)將股市中的投資活動比喻為“選美大賽”。凱恩斯的意思是，當我們在股市中購買股票時，絕大部分人的目標，并不是永遠持有該股票，通過股息來獲得投資回報。相反的，大部分人的目標，是在未來將股票賣出給其他人，從價差中獲得投資回報。
【對于凱恩斯選美大賽不太熟悉的朋友，請參考本專欄歷史文章《凱恩斯：投資好比選美大賽》。】
這樣的投資目標意味著，對于這些投資者來說，最重要的，并不是這支股票究竟值多少錢，而是別人覺得這支股票值多少錢。
因此，凱恩斯把這樣的股市比作“選美大賽”。到最后，你需要選出的，并不是最漂亮的那張照片，而是大部分人覺得最漂亮的那張照片。
這個區(qū)別，非常重要。因為在這場選美大賽中，你需要判斷的不光是呈現(xiàn)在你面前那些照片（就好比公司股票）的質(zhì)量，你還需要猜測大眾的口味。
舉例來說，三年前，大眾可能比較青睞“鄰家女孩”型選手。后來，眾人追捧的對象變成了“女漢子”。再后來，戴著眼鏡，學識淵博的“學霸型”選手又成為最時髦的“女王”。要想猜中選美冠軍，關(guān)鍵是要洞悉市場上時刻變化的流行口味。
這個邏輯，在選股中也是類似的。如果僅僅是你自己對一家公司股票做出了”正確“的估值，還遠遠不夠。關(guān)鍵是，你需要預(yù)測別人（就是股市中其他那些參與者）對于這家公司的估值。
如果大家都覺得這家公司好，而你擁有一些別人不知道的內(nèi)部消息顯示這家公司的股價被嚴重高估，那么在這個內(nèi)部消息被泄露之前，公司的股價在短時間內(nèi)不會回歸其真實的基本面，擁有內(nèi)部真實信息的投資者，也就不應(yīng)該急著去做空這家公司的股票。
這就好比，在選美大賽中，眾人都喜歡一張女明星的臉。但是你從一些內(nèi)部途徑了解到，該女明星整過容，而且她的照片是經(jīng)過PS美化的。但是只要整容和PS的真實情況未被公之于眾，大家繼續(xù)追捧這位女明星，那么為了猜對選美比賽的冠軍，你還是應(yīng)該選這位整容過的選手。
如果有足夠多的人都這么想，那么這種想法本身，會產(chǎn)生一種”自我加強（Self Fulfilling）“效應(yīng)。在這種情況下，很多明白人，會揣著明白裝糊涂，順著大眾的意思，隨波逐流。就好比那些看到皇帝光溜溜著身體的大臣：他們并非不知道皇帝沒有穿衣服，只是沒人愿意第一個站出來點破而已。
二、賣冰公司的股價變化
在我們的對話中，高教授舉了一個很有趣的例子，來幫助大家更好的理解這個道理。
在幾十年前，美國有一些上市的賣冰塊的公司。賣冰塊的公司，其業(yè)務(wù)有非常強的季節(jié)周期：夏天時，冰塊需求量大增。到了冬天，冰塊的需求量大降。
這些公司的股價，也呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性：夏天的時候，股價大漲。而到了冬天，股價又跌回去。
從專業(yè)的金融角度去看這些公司的股價變化，讓人覺得不可思議。這是因為，在我們?yōu)橐恢Ч善倍▋r時，一般都會預(yù)測其未來幾年，十年，甚至更長時間的營收狀況。然后將該公司的現(xiàn)金流或者紅利，折現(xiàn)到現(xiàn)在，算出其一個公允價值。冰塊公司在夏季和冬季上下波動的銷售額和利潤，應(yīng)該都會被折算到現(xiàn)在這個時點，從而形成一個穩(wěn)定的股價。
從這些公司的股價表現(xiàn)來看，市場顯然沒有通過”理性“的方法為其定價。這主要是因為，市場上的很多參與者，壓根沒想過，或者使用這些估值模型去計算冰塊公司的股票價值。在他們看來，夏天冰塊公司賣的冰多一些，因此股價就應(yīng)該漲。到了冬天，沒人買冰塊了，因此其股價就要跌。
在這樣的市場中，即使對冰塊公司做了很多功課，擁有很多第一手信息的投資者，也不應(yīng)該在夏天去貿(mào)然賣空公司的股票。這是因為，只要夏天繼續(xù)，大眾對于公司的股票就是看好的，因此在那段時間里，公司股票擁有非常強的上漲動力（我們也可以稱之為動量）。如果夏天偶爾出現(xiàn)幾個高達40度的高溫天，那么冰塊公司的股價，很可能一飛沖天，和其基本面幾乎完全沒有關(guān)系。
三、新浪和微博
如果一個股市中充滿了這樣的投資群體（亦可稱為”韭菜“），那么我們就會看到很多貌似不理性的現(xiàn)象。在這里，再給大家舉一個我和高教授討論到的例子。
微博和新浪，都在美國上市。新浪擁有微博46%的股權(quán)，和80%的決策權(quán)。
在2018年8月1日，新浪的股價為80.26美元，其市值為57.5億美元左右。微博的股價為81.97美元，其市值為181.5億美元。新浪的財報顯示，公司擁有大約20億美元的現(xiàn)金，沒有債務(wù)。
如果我們基于微博的市值，再加上現(xiàn)金去算新浪的價值，可以得出以下結(jié)果（注：這里假設(shè)新浪所有的其他業(yè)務(wù)都不值一分錢，而且沒有控制溢價）：
新浪價值 = 181.5億 X 46% + 20億 = 103.49億美元。比目前的市值高出接近一倍。
也就是說，要么市場對新浪的股價極度低估，要么對于微博極度高估，或者兩種情況都存在。
為什么微博的估值要遠遠高于其母公司，新浪？
我們可以看到，微博的股價，主要從2016年年中開始上漲，在2017年經(jīng)歷了一個大牛市暴漲。這段時期的背景，是特朗普在參選美國總統(tǒng)，以及當選美國總統(tǒng)以后”推特治國“，通過其社交媒體個人賬號和主流媒體打宣傳戰(zhàn)。作為”中國的推特“的微博，因此也被廣大投資者們熱捧。
對于很多”韭菜“型投資者來說，他們只知道微博，卻不知道新浪對于微博的控股。因此，他們在看好社交媒體的狂熱的帶動下，直接選擇去購買微博的股票。
理論上來說，一個專注于套利的投資者，可以選擇買入新浪股票，賣空微博股票，那么有朝一日，兩支股票的價格會發(fā)生趨近，套利者也可以獲利離場。
但問題在于，微博在過去2年中，處于”夏天的狂熱“，因此如果任何投資者去賣空微博股票，他會遭受很嚴重的投資損失。到最后，他能不能等到兩支股票股價”回歸“的那一天，是一個大問號。回到上文提到的”冰塊公司“的例子，如果夏天還沒有結(jié)束，高溫還在繼續(xù)，那么投資者更保險的做法，是跟著大流買入股票。等到夏去秋來，溫度下降之后，再開始賣出股票。
這個邏輯，可以解釋很多市場上存在的”無效“狀態(tài)。舉例來說，A股和H股股票之間長期存在價差。理論上來說，對于那些同時在A股市場和H股市場上上市的公司，購買其股票獲得的現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)是一摸一樣的，因此不應(yīng)該存在價差。
但事實情況是，投資者對A股的估值有更高（相對于H股）的期望。他們考慮的，是接下來賣給另外一個股民，而不是去對股票進行長期理性的估值分析。再加上其他一些因素（比如A股缺乏做空機制），就能很好的解釋A-H價差長期存在這個現(xiàn)象了。
四、拒絕參與“選美大賽”
通過上面這些例子，我希望讓更多的讀者了解到，如果我們想要在”凱恩斯選美比賽“這樣的市場中獲勝，那么我們就需要有準確判斷大眾心理變化的能力。而這，無疑是非常困難的。
普通投資者需要明白，如果他想通過分析公司基本面進行投資，那么他就需要做一個非常耐心的長期投資者。他需要有足夠的知識，信息，定力和信心，去堅持研究，并且持有那些公司股票長達10年，20年，甚至更長。而如果沒有這樣的定力和水平，那他就是那千千萬萬參與”選美大賽“的投票觀眾之一而已。參與”選美大賽“，并不是說一定不會賺錢（買彩票也有中獎的），只是你需要明白，你的投資回報，主要來自于運氣。
在我和高教授的談話最后，他說到：我對我的親朋好友的投資建議，是不要炒股。良藥苦口，忠言逆耳，希望大家在讀完這段話后可以有所思，有所得。
擁有自知之明，知道自己能力的邊界，不要去參加那些”熱鬧有余，理性不足“的選美大賽，基于一些最有效的投資原則（比如控制成本，長期堅持，多元分散和有效系統(tǒng)），為自己設(shè)計并制定最合理的投資計劃，這才是一個真正聰明的投資者的理性選擇。
希望對大家有所幫助。
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二、投資書籍
參考資料：
伍治堅：凱恩斯：投資好比選美比賽
Gao Pingyang, Keynesian beauty contest, accounting disclosure, and market efficiency, 2007
高平陽（芝加哥大學）：我給親朋好友的建議：原理炒股
