? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 2017/12/1? 閆安

? ? ? 先看數(shù)字，因?yàn)樗刹涣巳恕?/p>

? ? ? 按統(tǒng)一口徑，從2008年到2016年，全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)受托業(yè)績(jī)?yōu)?.04%，企業(yè)年金理事會(huì)業(yè)績(jī)?yōu)?.26%，法人受托的是4.43%。（數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)養(yǎng)老金融發(fā)展報(bào)告（2017）》、企業(yè)年金理事會(huì)托管行）

? ? ? 我們?cè)倏纯粗袊?guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布的《養(yǎng)老金指數(shù)：中國(guó)企業(yè)年金指數(shù)·濟(jì)安騰訊系列》，按照持牌的濟(jì)安獨(dú)立第三方專業(yè)評(píng)級(jí)，使用公募基金三星級(jí)的歷史真實(shí)收益率模擬5種不同風(fēng)險(xiǎn)偏好下企業(yè)年金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，結(jié)果顯示，自指數(shù)基期2011年5月1日至2017年7月28日，保守、防御、平衡、積極、激進(jìn)型指數(shù)的平均年化收益率分別為5.99%，6.09%，6.16%，6.21%，6.24%。（數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)企業(yè)年金指數(shù)·濟(jì)安騰迅系列）

? ? ? 聚焦對(duì)比企業(yè)年金理事會(huì)和法人受托。

? ? ? 一方面，業(yè)界老說(shuō)企業(yè)年金理事會(huì)受托不專業(yè)、人少、弱小等，企業(yè)年金法人受托則是各方面都是“杠杠的”；可另一方面，同樣標(biāo)準(zhǔn)考察受托業(yè)績(jī)，持續(xù)8年穿越牛熊市的法人受托只有4.43%，比不過企業(yè)理事會(huì)受托的5.26%。有意思的是，按照《中國(guó)養(yǎng)老金融發(fā)展報(bào)告（2017）》的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)法人受托機(jī)構(gòu)整體市場(chǎng)份額，從2009年的57%逐漸提高到2016年的64.9%，而理事會(huì)規(guī)模卻在不斷萎縮。

? ? “傻瓜也能發(fā)現(xiàn)問題出來(lái)？”

? ? ? 如果按照企業(yè)年金萬(wàn)億規(guī)模做基數(shù)計(jì)算，乘以彼此受托業(yè)績(jī)收益率差額0.83%及份額占比，就是大致估算出效率損失。加上法人受托機(jī)構(gòu)龐大的“人吃馬喂”等各類資源性投入，整個(gè)社會(huì)成本投入和效率損失呈現(xiàn)的是驚人的數(shù)字！這算是與“明的”社?？召~相對(duì)應(yīng)的“暗的”養(yǎng)老第二支柱損失吧。但業(yè)界機(jī)構(gòu)“獨(dú)善其身”的結(jié)果，是整體的負(fù)外部性。

? ? ? 同理，如果比照中國(guó)企業(yè)年金指數(shù)·濟(jì)安騰訊系列，三星級(jí)公募基金真實(shí)業(yè)績(jī)五個(gè)不同模擬組合統(tǒng)計(jì)，最低保守型組合都是5.99%左右。換句話說(shuō)，沒有受托資格，整個(gè)公募基金行業(yè)中位數(shù)投資收益都超過了法人受托和理事會(huì)受托。

? ? ? 是否，因此說(shuō)連法人受托或理事會(huì)受托都多余了？顯然不能這么說(shuō)，因?yàn)槿珖?guó)社?；鹄硎聲?huì)同期受托業(yè)績(jī)是7.04%。

? ? ? 只能說(shuō)明，受托機(jī)構(gòu)的治理模式和專業(yè)價(jià)值還有更大的發(fā)展空間。全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)受托規(guī)模已經(jīng)達(dá)到兩萬(wàn)以之巨。遠(yuǎn)高于整個(gè)企業(yè)年金的萬(wàn)億規(guī)模。業(yè)績(jī)更好，這說(shuō)明了什么？

? ? ? 我國(guó)企業(yè)年金從2004年發(fā)展至今，已經(jīng)有10多年了。應(yīng)該借此機(jī)會(huì)，進(jìn)行檢討和反思，自我批判、自我革新。但未必要推到重來(lái)。

? ? ? 以下，是自己的一點(diǎn)淺見，算是建言獻(xiàn)策吧。

? ? ? 首先需要檢討的是，我國(guó)企業(yè)年金治理模式中，以理事會(huì)受托放開，但法人受托牌照管制，“法人受托投資一體化”所導(dǎo)致的坐享其成、壟斷競(jìng)爭(zhēng)的治理模式和制度設(shè)計(jì)之弊端。

? ? ? 企業(yè)年金理事會(huì)受《信托法》和《企業(yè)年金管理辦法》約束，合法合規(guī)，業(yè)績(jī)管理超過了法人受托，這是事實(shí)。理事會(huì)受托績(jī)效更高，但規(guī)模為何萎縮？

? ? ? 關(guān)鍵在于法人受托投資一體化，“吃獨(dú)食”和壟斷競(jìng)爭(zhēng)。另外，有投資專業(yè)能力和企業(yè)年金投資資格，但無(wú)企業(yè)年金受托“管制牌照”的公募基金，雖然業(yè)績(jī)更好，但是游戲規(guī)則的“被動(dòng)”參與者。

? ? ? 無(wú)論法人受托還是理事會(huì)受托，它擁有管理企業(yè)年金基金的法定權(quán)利。受托人將在企業(yè)年金運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)中承擔(dān)制定企業(yè)年金基金投資策略，選擇、監(jiān)督、更換其他管理人等重要職責(zé)，是企業(yè)年金運(yùn)作流程中的“牽頭人”，需要指揮、調(diào)動(dòng)、協(xié)調(diào)其他三方管理人，共同高效地完成企業(yè)年金的管理服務(wù)。最為重要的是，受托人要對(duì)基金的投資和運(yùn)營(yíng)結(jié)果承擔(dān)最終責(zé)任，這將有效保證他對(duì)其他三方管理人進(jìn)行公正選擇并進(jìn)行有效監(jiān)督。

? ? ? 我國(guó)《企業(yè)年金基金管理辦法》第7條規(guī)定，同一企業(yè)年金計(jì)劃中，法人受托機(jī)構(gòu)對(duì)待各投資管理人應(yīng)當(dāng)執(zhí)行統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和流程，體現(xiàn)公開、公平、公正原則。

? ? ? 顯然，在受托投資同一法人情況下，相當(dāng)于受托人自定標(biāo)準(zhǔn)，“自己監(jiān)督自己”，既當(dāng)裁判員又當(dāng)運(yùn)動(dòng)員。這相當(dāng)于當(dāng)下廣受熱議的公募基金“內(nèi)部FOF”，胳膊肘往里拐，又“里外不是人”。選好了是利益輸送，選差了是能力不足。怎么說(shuō)邏輯都有問題，且這已是老生常談的話題了。只能說(shuō)是“壟斷競(jìng)爭(zhēng)”和“獨(dú)門生意”。

? ? ? 所以，從理事會(huì)和法人受托實(shí)際業(yè)績(jī)對(duì)比，就已經(jīng)得出結(jié)論，不是說(shuō)企業(yè)年金理事會(huì)多專業(yè)，而是它的獨(dú)立性和企業(yè)及職工委托人信托利益，具有天然的一致性。其次是，因?yàn)槔硎聲?huì)自身做不了投資，“只好”引入外部企業(yè)年金投資人的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，反而干過了、超越了、戰(zhàn)勝了“金剛狼”般的法人受托機(jī)構(gòu)。這恰恰說(shuō)明，企業(yè)理事會(huì)受托還有很大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

? ? ? 正面的例子是全國(guó)社保基金理事會(huì)，其“君臨天下養(yǎng)老金”的理事會(huì)受托榜樣，牛的你沒話講，只有學(xué)習(xí)的份。

? ? ? 法人受托機(jī)構(gòu)獨(dú)立化，因之有了更廣泛的基于信托利益的市場(chǎng)空間，可以與所有合格金融投資機(jī)構(gòu)建立委托代理關(guān)系（這不需要過多改變現(xiàn)有相關(guān)法規(guī)），或者轉(zhuǎn)受托關(guān)系（這要調(diào)整信托法）。而不是依附于某一單個(gè)的有自身利益訴求并與信托利益相沖突的金融機(jī)構(gòu)。典型為同一法人的受托、投資一體化模式。也包括同一控股股東模式下的集團(tuán)持牌機(jī)構(gòu)間的“內(nèi)部采購(gòu)”或“內(nèi)部交易”。上述兩種模式，都回避不了違反養(yǎng)老金信托利益的公平、公允，回避不了利益輸送的嫌疑。

? ? ? 如果受托人兼投資人，只有一個(gè)投資人，受托人談不上建立不同投資人之間的選擇和淘汰機(jī)制，競(jìng)爭(zhēng)公平性無(wú)法體現(xiàn)。且在傳統(tǒng)產(chǎn)品化的營(yíng)銷激勵(lì)模式下，受托人和投資人的業(yè)務(wù)傭金考核機(jī)制，容易造成事實(shí)上的利益趨同。如此，委托人及受益人利益維護(hù)也就難以保證。因?yàn)閱我煌顿Y人無(wú)法證明自己就是市場(chǎng)同類投資人或投資組合的領(lǐng)先者，機(jī)制上沒有保證。

? ? ? 獨(dú)立化經(jīng)營(yíng)的受托機(jī)構(gòu)，代表委托人和受益人利益，可以優(yōu)化配置社會(huì)資源，促進(jìn)養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)化發(fā)展。也可體現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，通過市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)和收取受托費(fèi)用。只有解決受托人的獨(dú)立性，才談?dòng)姓嬲磐形幕呐囵B(yǎng)。解決受托人生存環(huán)境也有路可尋。

? ? “他山之玉，可以攻我們的石頭”。

? ? ? 我國(guó)香港規(guī)定受托人和投資管理人不得為同一法人機(jī)構(gòu)，核準(zhǔn)的受托人負(fù)責(zé)計(jì)劃的注冊(cè)和管理，而由投資人負(fù)責(zé)強(qiáng)積金計(jì)劃基金的投資管理。美國(guó)401（K）規(guī)定，除非另有規(guī)定，禁止自我交易或利益相關(guān)主體之間的交易。

? ? ? 其次，我國(guó)養(yǎng)老金2.0階段，修補(bǔ)和創(chuàng)新的路徑在哪里？

? ? ? 養(yǎng)老金2.0階段的標(biāo)志，是以受托獨(dú)立和投資平臺(tái)化開放競(jìng)爭(zhēng)的FOF。就是將第二支柱企業(yè)年金的治理缺陷和全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)受托治理結(jié)構(gòu)模式，進(jìn)行制度化完善和金融工程化?！耙环匆徽保^往的教訓(xùn)，學(xué)費(fèi)并不白交；而經(jīng)驗(yàn)可以量化和復(fù)制推廣。

? ? ? 1、中國(guó)養(yǎng)老金指數(shù)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，價(jià)值投資之“錨”。

? ? ? 作為第三支柱養(yǎng)老金價(jià)值投資之“錨”，指數(shù)基準(zhǔn)的意義在于：徹底改變目前企業(yè)年金委托人投資同質(zhì)化、短期化，以及相應(yīng)的短期業(yè)績(jī)參考指標(biāo)；根據(jù)企業(yè)年金投資長(zhǎng)期期限匹配，注重中國(guó)企業(yè)年金指數(shù)五個(gè)不同風(fēng)險(xiǎn)類型的分指數(shù)基準(zhǔn)，對(duì)投資過程的引領(lǐng)作用，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)主要參考投資基準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，為規(guī)模萬(wàn)億級(jí)的企業(yè)年金投資管理市場(chǎng)建立公正、客觀、權(quán)威的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，是機(jī)構(gòu)投資者、養(yǎng)老金投資、社保投資的基準(zhǔn)和“指南”。

? ? ? 2、養(yǎng)老金指數(shù)基準(zhǔn)與FOF產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)相結(jié)合。

? ? ? 無(wú)論投標(biāo)前還是投標(biāo)后，受托人始終基于投資能力選擇基金產(chǎn)品管理人，包括公司治理、產(chǎn)品歷史、投研團(tuán)隊(duì)投資經(jīng)驗(yàn)和穩(wěn)定性、歷史業(yè)績(jī)歸因分析、投資流程等。引領(lǐng)指標(biāo)是中國(guó)企業(yè)年金指數(shù)，而非短期投資人管理排名。同時(shí)，發(fā)揮基于養(yǎng)老金資產(chǎn)配置的需求，選擇規(guī)模大、流動(dòng)性好、規(guī)范透明、強(qiáng)監(jiān)管、凈值化管理的公募基金為主的產(chǎn)品。市場(chǎng)呈現(xiàn)的是良性互補(bǔ)的競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)。這也是為何，世界最大的養(yǎng)老金市場(chǎng)美國(guó)，公募基金占了半壁江山的原因之一。

? ? ? 同樣，第三支柱個(gè)人養(yǎng)老年金，傳統(tǒng)的銀行儲(chǔ)蓄養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品，在資管新政，打破剛性兌付和凈值化管理的要求和發(fā)展趨勢(shì)下，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)應(yīng)該參照性質(zhì)相同的中國(guó)企業(yè)年金指數(shù)，作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。

? ? ? 通過養(yǎng)老金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)和金融工程FOF的創(chuàng)設(shè)，為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置比例的約束當(dāng)了養(yǎng)老金風(fēng)險(xiǎn)管理的總開關(guān)，無(wú)論順逆周期，使得風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制更加高效，有了依據(jù)和操作流程標(biāo)準(zhǔn)；也為客觀、系統(tǒng)的評(píng)價(jià)投資績(jī)效提供了依據(jù)；為多元化、市場(chǎng)化、專業(yè)化的基金管理體制和運(yùn)營(yíng)機(jī)制奠定了基礎(chǔ)；可以將長(zhǎng)期目標(biāo)轉(zhuǎn)換成為可操作的中短期目標(biāo)，將絕對(duì)回報(bào)轉(zhuǎn)換成為相對(duì)目標(biāo)，投資目標(biāo)清晰，又有對(duì)應(yīng)的指數(shù)基準(zhǔn)。通過合規(guī)范圍內(nèi)的動(dòng)態(tài)配置調(diào)整（策略配置或策略FOF），發(fā)揮專業(yè)的受托和投管能力，獲得阿爾法收益。

? ? ? 3、全面引入持牌獨(dú)立第三方提供的基金評(píng)級(jí)及投顧機(jī)制

? ? ? 美國(guó)擁有世界上最發(fā)達(dá)成熟的養(yǎng)老金市場(chǎng)和法律法規(guī)體系?！胺ā笔歉?。美國(guó)在上世紀(jì)二三十年代股市崩盤和經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，先后于1935年、1939年、1940年出臺(tái)了《社會(huì)保障法》、《信托契約法》、《投資顧問法》，為后來(lái)1974年啟動(dòng)401（K）計(jì)劃的二三支柱養(yǎng)老打下了法律基礎(chǔ)。其中，投資顧問在養(yǎng)老金受托管理咨詢、賬戶管理咨詢、投資咨詢中發(fā)揮關(guān)鍵作用。

? ? ? 美國(guó)勞工部在2017年6月9日，通過“養(yǎng)老金投資咨詢承擔(dān)受托職責(zé)”的政策法規(guī)。養(yǎng)老金信托在美國(guó)采取了最高標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)養(yǎng)老金投資顧問和年金中介經(jīng)紀(jì)的受托人行為準(zhǔn)則的忠實(shí)義務(wù)和注意義務(wù)，進(jìn)行“強(qiáng)約束”。

? ? ? 第三方評(píng)級(jí)及投顧的選擇標(biāo)準(zhǔn)是，首先，需要獨(dú)立第三方基金公開評(píng)級(jí)牌照；其次，要具備基金綜合評(píng)價(jià)系統(tǒng)；滿足養(yǎng)老金投資者適當(dāng)性要求的終端投顧系統(tǒng)（滿足投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力C1至C5五種類型與基金產(chǎn)品或者服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)至少為R1到R5的五個(gè)等級(jí)的多維度匹配）；養(yǎng)老金FOF基金組合與集合理財(cái)系統(tǒng)；以及基金風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、績(jī)效評(píng)估與組合管理系統(tǒng)等集成服務(wù)支持平臺(tái)；第三，要擅長(zhǎng)金融工程理論、模型、算法和技術(shù)方面的研究開發(fā)，具有國(guó)際水平的獨(dú)立研發(fā)能力；第四，能夠運(yùn)用分形市場(chǎng)理論，類推原則、慣性原則、相關(guān)性原則等三種預(yù)測(cè)原則，依據(jù)不同類型基金的設(shè)計(jì)初衷與特征，運(yùn)用多目標(biāo)規(guī)劃理論與方法，設(shè)計(jì)獨(dú)特的類內(nèi)多因素評(píng)級(jí)體系。

? ? ? 投資管理人的績(jī)效評(píng)價(jià)和風(fēng)控，要從盈利能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性、選股擇時(shí)能力、基準(zhǔn)跟蹤能力和整體費(fèi)用六方面，對(duì)養(yǎng)老金產(chǎn)品進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。

? ? ? 養(yǎng)老金投資咨詢即投顧服務(wù)作為受托人職責(zé)的重要性，在現(xiàn)有模式下，是個(gè)促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展的激活因素。一個(gè)是養(yǎng)老金委托人及財(cái)富管理的“內(nèi)生需求”，一個(gè)是市場(chǎng)生態(tài)“買賣平衡”的重要支點(diǎn)。就受托牌照位尊的專業(yè)建設(shè)和投顧服務(wù)方面，包括不限于受托直投、FOF資產(chǎn)配置、基金評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)控制、投資監(jiān)督、年金咨詢、適當(dāng)性匹配投顧終端等，可以彌補(bǔ)有渠道和客戶資源優(yōu)勢(shì)的受托機(jī)構(gòu)的不足。在資管新政統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和凈值化管理要求下，通過獨(dú)立第三方養(yǎng)老金投顧的合作切入，逐步改變我國(guó)養(yǎng)老金、銀行、儲(chǔ)蓄養(yǎng)老、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)市場(chǎng)“賣方代理”模式向客戶為中心的綜合養(yǎng)老理財(cái)投資顧問服務(wù)方向轉(zhuǎn)化。

? ? ? 資管新政的功能化監(jiān)管要求，以及2017年7月1日起，我國(guó)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》的正式實(shí)施，作為我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的圭臬，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)資管及投資者適當(dāng)性監(jiān)管體系的基本成型，必將對(duì)我國(guó)以多支柱養(yǎng)老金治理為代表的資本市場(chǎng)的健康發(fā)展（包括一二三支柱的國(guó)民年金、職業(yè)（企業(yè)）年金、個(gè)人養(yǎng)老年金），對(duì)百姓大眾的養(yǎng)老福祉和中小投資者權(quán)益保護(hù)，帶來(lái)積極而深遠(yuǎn)的影響。

? ? ? 最后，再次回顧一下下。

? ? ? 2008年到2016年，全國(guó)社保基金理事會(huì)、企業(yè)年金理事會(huì)、法人受托業(yè)績(jī)相對(duì)比，其年化收益分別為7.04%、5.26%、4.33%。

? ? ? 這說(shuō)明了什么？！