在過去的幾十年里，中國(guó)穩(wěn)步積累了美國(guó)國(guó)債。截至 2021 年 1 月，中國(guó)擁有 1.095 萬億美元，約占美國(guó) 28 萬億美元國(guó)債的 4%，比日本以外的任何其他國(guó)家都多。 隨著兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間的貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)，兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人雙方尋求額外的金融準(zhǔn)備。

一些分析師和投資者擔(dān)心，中國(guó)可能會(huì)拋售這些美國(guó)國(guó)債作為報(bào)復(fù)，而且這種武器化的持有會(huì)推高利率，從而可能損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。本文討論了中國(guó)持續(xù)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債背后的邏輯。

關(guān)鍵要點(diǎn)

中國(guó)大量投資美國(guó)國(guó)債以降低出口價(jià)格。

中國(guó)專注于以出口為導(dǎo)向的增長(zhǎng)，以幫助創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)。

為了保持低出口價(jià)格，中國(guó)必須將其貨幣——人民幣（RMB）——與美元相比保持在低位。

中國(guó)選擇投資美國(guó)國(guó)債，而不是

房地產(chǎn)、股票和其他國(guó)家的債務(wù)，因?yàn)樗鼈兊陌踩院头€(wěn)定性。

盡管有人擔(dān)心中國(guó)拋售美債會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但這樣做也會(huì)給中國(guó)帶來風(fēng)險(xiǎn)，因此不太可能發(fā)生。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)

中國(guó)主要是制造中心和出口驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體。美國(guó)統(tǒng)計(jì)局的貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，自 1985 年以來，中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差一直很大。這意味著中國(guó)向美國(guó)出售的商品和服務(wù)多于美國(guó)向中國(guó)出售的商品和服務(wù)。

中國(guó)出口商銷往美國(guó)的貨物獲得美元（USD），但他們需要人民幣來支付工人工資并在當(dāng)?shù)卮驽X。他們將通過出口獲得的美元出售以獲得人民幣，這增加了美元的供應(yīng)量并增加了對(duì)人民幣的需求。

中國(guó)中央銀行中國(guó)人民銀行（PBOC）進(jìn)行了積極干預(yù)，以防止美元和人民幣在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)出現(xiàn)這種失衡。它從出口商那里購(gòu)買可用的多余美元，并給他們所需的人民幣。中國(guó)人民銀行可以根據(jù)需要印制人民幣。實(shí)際上，中國(guó)人民銀行的這種干預(yù)造成了美元的稀缺，從而保持了美元匯率的高位。中國(guó)因此積累了美元作為外匯儲(chǔ)備。

自我修正的貨幣流向

涉及兩種貨幣的國(guó)際交易具有自我修正機(jī)制。假設(shè)澳大利亞出現(xiàn)經(jīng)常賬戶赤字（即，澳大利亞的進(jìn)口大于出口，情景 1）。其他向澳大利亞出口貨物的國(guó)家都是以澳元（AUD）支付的，因此國(guó)際市場(chǎng)上存在大量的澳元供應(yīng)，導(dǎo)致澳元兌其他貨幣貶值。

然而，澳元的下跌將使澳大利亞的出口更便宜，進(jìn)口更貴。由于其貨幣貶值，澳大利亞將逐漸開始增加出口和減少進(jìn)口。這將最終逆轉(zhuǎn)初始場(chǎng)景（上面的場(chǎng)景 1）。這是國(guó)際貿(mào)易和外匯市場(chǎng)定期發(fā)生的自我糾正機(jī)制，幾乎沒有或根本沒有任何當(dāng)局的干預(yù)。

中國(guó)需要疲軟的人民幣

中國(guó)的戰(zhàn)略是保持出口導(dǎo)向型增長(zhǎng)，這有助于創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)，并通過這種持續(xù)增長(zhǎng)使其大量人口保持生產(chǎn)性參與。由于這一戰(zhàn)略依賴于出口（2019 年超過 16% 出口到美國(guó)），中國(guó)需要人民幣相比于美元繼續(xù)保持較低水平。出口的貨物才能有比較低的價(jià)格。

如果中國(guó)人民銀行停止干預(yù)——以上述方式——人民幣將自我修正并升值，從而使中國(guó)的出口成本更高。由于出口業(yè)務(wù)的損失，這將導(dǎo)致嚴(yán)重的失業(yè)危機(jī)。

中國(guó)希望保持其商品在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，但是如果人民幣升值，這就很難保持。因此，它使用所描述的機(jī)制將人民幣與美元相比保持在低位。然而，這導(dǎo)致美元作為中國(guó)外匯儲(chǔ)備的大量堆積。

中國(guó)人民銀行戰(zhàn)略與中國(guó)通脹

盡管印度等其他勞動(dòng)密集型、出口驅(qū)動(dòng)型國(guó)家也采取了類似措施，但僅在有限程度上采取了措施。概述的方法帶來的主要挑戰(zhàn)之一是它會(huì)導(dǎo)致高通脹。

中國(guó)對(duì)其經(jīng)濟(jì)實(shí)行嚴(yán)格的、國(guó)家主導(dǎo)的控制，并能夠通過補(bǔ)貼和價(jià)格控制等其他措施來控制通貨膨脹。其他國(guó)家沒有如此高的控制水平，不得不屈服于自由或部分自由經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)壓力。

中國(guó)使用美元儲(chǔ)備

截至 2020 年 6 月，中國(guó)擁有約 3 萬億美元的外匯儲(chǔ)備。與美國(guó)一樣，它也向歐洲等其他地區(qū)出口。歐元是中國(guó)外匯儲(chǔ)備的第二大部分。中國(guó)需要投資如此龐大的庫(kù)存才能至少獲得無風(fēng)險(xiǎn)利率。中國(guó)擁有數(shù)萬億美元，發(fā)現(xiàn)美國(guó)國(guó)債是中國(guó)外匯儲(chǔ)備最安全的投資方向。

有多個(gè)其他投資選擇。有了歐元庫(kù)存，中國(guó)可以考慮投資歐債?；蛟S，甚至可以用美元購(gòu)買歐債，以從歐元債務(wù)中獲得相對(duì)更好的回報(bào)。

但是，中國(guó)認(rèn)同投資的穩(wěn)定性和安全性高于一切。

盡管歐元區(qū)已經(jīng)存在了大約 18 年，但它仍然不穩(wěn)定。甚至不確定歐元區(qū)（和歐元）是否會(huì)在中長(zhǎng)期繼續(xù)存在。因此，不建議進(jìn)行資產(chǎn)互換（美國(guó)債務(wù)與歐元債務(wù)），尤其是在其他資產(chǎn)被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較高的情況下。

與美國(guó)債務(wù)相比，房地產(chǎn)、股票和其他國(guó)家的國(guó)債等其他資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)要高得多。外匯儲(chǔ)備資金不是為了獲得更高回報(bào)而在高風(fēng)險(xiǎn)證券中賭博的閑錢。

中國(guó)的另一個(gè)選擇是在其他地方使用美元。例如，美元可用于支付中東石油供應(yīng)國(guó)。然而，這些國(guó)家也需要投資他們收到的美元。實(shí)際上，由于接受美元作為國(guó)際貿(mào)易貨幣，任何美元供應(yīng)最終都存在于一個(gè)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備，或最安全的投資——美國(guó)國(guó)債。

中國(guó)持續(xù)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的另一個(gè)原因是美國(guó)對(duì)華貿(mào)易逆差規(guī)模巨大。每月赤字約為 250 億美元 到350 億美元之間，加上涉及的大量資金，國(guó)債可能是中國(guó)的最佳選擇。 購(gòu)買美國(guó)國(guó)債可以提高中國(guó)的貨幣供應(yīng)量和信譽(yù)。出售或交換此類國(guó)債將逆轉(zhuǎn)這些優(yōu)勢(shì)。

中國(guó)購(gòu)買美國(guó)債務(wù)的影響

美債是中國(guó)外匯儲(chǔ)備最安全的天堂，這實(shí)際上意味著中國(guó)向美國(guó)提供貸款，以便美國(guó)繼續(xù)購(gòu)買中國(guó)生產(chǎn)的商品。

因此，只要中國(guó)繼續(xù)保持出口驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)，對(duì)美貿(mào)易順差巨大，美元和美債就會(huì)不斷堆積。中國(guó)向美國(guó)提供貸款，通過購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，使美國(guó)能夠購(gòu)買中國(guó)產(chǎn)品。這對(duì)兩國(guó)來說都是雙贏的局面，雙方都能從中受益。中國(guó)為其產(chǎn)品獲得了巨大的市場(chǎng)，而美國(guó)受益于中國(guó)商品的經(jīng)濟(jì)價(jià)格。除了眾所周知的政治對(duì)抗之外，兩國(guó)（自愿或不情愿）都陷入了相互依賴的狀態(tài)，雙方都從中受益，而且這種狀態(tài)可能會(huì)持續(xù)下去。

美元作為儲(chǔ)備貨幣

實(shí)際上，中國(guó)正在購(gòu)買當(dāng)今的“儲(chǔ)備貨幣”。直到 19 世紀(jì)，黃金都是全球的標(biāo)準(zhǔn)儲(chǔ)備。黃金曾經(jīng)被英鎊所取代。 今天，美國(guó)國(guó)債被認(rèn)為實(shí)際上是最安全的。

除了多個(gè)國(guó)家使用黃金的悠久歷史外，歷史還提供了許多國(guó)家在二戰(zhàn)后時(shí)期擁有巨額英鎊 (GBP) 儲(chǔ)備的例子。這些國(guó)家不打算花費(fèi)其英鎊儲(chǔ)備或在英國(guó)投資，而是純粹保留英鎊作為安全儲(chǔ)備。

然而，當(dāng)這些儲(chǔ)備被拋售時(shí)，英國(guó)面臨著貨幣危機(jī)。其經(jīng)濟(jì)因貨幣供應(yīng)過剩而惡化，導(dǎo)致高利率。 如果中國(guó)決定出售其持有的美國(guó)債務(wù)，美國(guó)也會(huì)發(fā)生同樣的情況嗎？

值得注意的是，二戰(zhàn)后盛行的經(jīng)濟(jì)體系要求英國(guó)維持固定匯率。由于這些限制和靈活匯率制度的缺失，其他國(guó)家拋售英鎊儲(chǔ)備對(duì)英國(guó)造成了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。

然而，由于美元具有可變匯率，任何持有巨額美債或美元儲(chǔ)備的國(guó)家的任何出售都會(huì)引發(fā)國(guó)際層面的貿(mào)易平衡調(diào)整。中國(guó)出售的美國(guó)儲(chǔ)備要么最終流向另一個(gè)國(guó)家，要么返回美國(guó)。

可能消極的影響

拋售美國(guó)國(guó)債對(duì)中國(guó)的影響會(huì)更糟。美元供應(yīng)過剩將導(dǎo)致美元匯率下降，從而推高人民幣估值。這將增加中國(guó)產(chǎn)品的成本，使其失去競(jìng)爭(zhēng)性價(jià)格優(yōu)勢(shì)。中國(guó)可能不愿意這樣做，因?yàn)檫@在經(jīng)濟(jì)上沒有什么意義。

如果中國(guó)（或?qū)γ绹?guó)有貿(mào)易順差的任何其他國(guó)家）停止購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，甚至開始傾銷其美國(guó)外匯儲(chǔ)備，其貿(mào)易順差將變成貿(mào)易逆差——這是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體所不希望的，因?yàn)樗麄儠?huì)這樣做。結(jié)果變得更糟。

對(duì)中國(guó)增加持有美國(guó)國(guó)債或擔(dān)心北京傾銷這些國(guó)債的持續(xù)擔(dān)憂是不必要的。就算發(fā)生這樣的事情，

美元和美國(guó)國(guó)債的安全性也不會(huì)消失。他們會(huì)到達(dá)其他國(guó)家的金庫(kù)。

美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)展望

盡管這種持續(xù)的活動(dòng)導(dǎo)致中國(guó)成為美國(guó)的債權(quán)國(guó)，但美國(guó)的情況可能并沒有那么糟糕?？紤]到中國(guó)出售其美國(guó)儲(chǔ)備將遭受的后果，中國(guó)（或任何其他國(guó)家）可能會(huì)避免采取此類行動(dòng)。

即使中國(guó)繼續(xù)出售這些儲(chǔ)備，美國(guó)作為一個(gè)自由經(jīng)濟(jì)體，可以根據(jù)需要印制任何數(shù)量的美元。它還可以采取其他措施，如量化寬松 (QE)。盡管印刷美元會(huì)降低其貨幣的價(jià)值，從而增加通貨膨脹，但它實(shí)際上有利于美國(guó)債務(wù)。實(shí)際還款價(jià)值將與通貨膨脹成比例下降——這對(duì)債務(wù)人（美國(guó)）有利，但對(duì)債權(quán)人（中國(guó)）不利。

盡管美國(guó)的預(yù)算赤字一直在上升，但美國(guó)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上仍然為零（除非做出這樣做的政治決定）。實(shí)際上，美國(guó)可能不需要中國(guó)繼續(xù)購(gòu)買其債務(wù)；相反，中國(guó)更需要美國(guó)，以確保其經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮。

中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)展望

另一方面，中國(guó)需要擔(dān)心借錢給一個(gè)可以印任何數(shù)量貨幣的國(guó)家。美國(guó)的高通脹將對(duì)中國(guó)產(chǎn)生不利影響，因?yàn)樵诿绹?guó)高通脹的情況下，對(duì)中國(guó)的實(shí)際還款價(jià)值將減少。

無論愿意還是不愿意，中國(guó)都將不得不繼續(xù)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，以確保其出口在國(guó)際層面的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。

底線

地緣政治現(xiàn)實(shí)和經(jīng)濟(jì)依賴往往會(huì)導(dǎo)致全球舞臺(tái)上出現(xiàn)有趣的情況。中國(guó)持續(xù)購(gòu)買美國(guó)債務(wù)就是這樣一個(gè)有趣的場(chǎng)景。它繼續(xù)引起人們對(duì)美國(guó)成為凈債務(wù)國(guó)的擔(dān)憂，容易受到債權(quán)國(guó)要求的影響。然而，現(xiàn)實(shí)并不像看起來那么黯淡，因?yàn)檫@種經(jīng)濟(jì)安排實(shí)際上對(duì)兩國(guó)來說都是雙贏的。