作者：大創(chuàng)哥
原文發(fā)表于公眾號：豆芽財經(jīng)，douyatax
2018-5-20
背 ? 景
2001年12月，一對北清couple在深圳出資10萬設(shè)立了奧雅園林，主要為房地產(chǎn)項目設(shè)計小區(qū)景觀等。
5年后，2006年“中信紅樹灣”項目紅極全中國，開發(fā)商宣傳，這個項目是開放商聯(lián)合頂級設(shè)計團隊、歷時5年精心打造，在社區(qū)氛圍的營造、建筑園林設(shè)計、入戶大堂、建筑材料、智能化配置、產(chǎn)品創(chuàng)新方面，均作了質(zhì)的提升。這個團隊就是奧雅。
8年后，2009 年與泰禾合作的頂級別墅項目——“北京運河岸上的院子“以及”院子“系列廣受市場追捧，一舉奠定奧雅在住宅景觀園林設(shè)計領(lǐng)域的響亮聲譽。
10年后，2011年前后，奧雅進軍城市功能規(guī)劃設(shè)計，相繼中標(biāo)福建漳州、安徽合肥、深圳的市政功能規(guī)劃設(shè)計。
一系列的設(shè)計作品，體現(xiàn)人與自然的和諧，體現(xiàn)對現(xiàn)代城市人群生活需求和生活方式的深刻領(lǐng)悟，運用中國傳統(tǒng)建筑設(shè)計的理念、智慧，以及現(xiàn)代科技和產(chǎn)品，解決城市規(guī)劃、社區(qū)建設(shè)等建筑設(shè)計需求。
現(xiàn)在奧雅在向”D.B.O.F.M“轉(zhuǎn)型
D ——設(shè)計 Design
B ——建造 Build
O ——運營 Operation
F ——金融 Finance
M?——傳媒Media
不難理解：憑借自身強大的項目經(jīng)驗，比如宏觀上對社區(qū)、城市人群生活需求的深刻認識、規(guī)劃能力、經(jīng)濟分析能力、協(xié)調(diào)各方的能力；微觀上景觀設(shè)計、裝修裝飾、商業(yè)變現(xiàn)能力等等，現(xiàn)在，軍師要親自領(lǐng)兵打仗了。這種變革是順應(yīng)時代需要，也是勇于擔(dān)負時代需要，運用金融、媒體等多種經(jīng)營手段，通過對城市、社區(qū)、人群生活需求和生活方式的深刻理解，在保證產(chǎn)品和服務(wù)品質(zhì)、體驗的基礎(chǔ)上，提高盈利、估值水平。這門生意其實和北京“798”的模式，有異趣同工之妙。
在綠色協(xié)調(diào)發(fā)展理念、消費升級的大背景下，城市巨大的存量商業(yè)地產(chǎn)以及地方政府綠色“新城”建設(shè)需求，就是個巨大商機，也是巨大挑戰(zhàn)。
2015年8月，奧雅完成股份制，2016年、2017年先后兩次申請創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市，融資1.3億元，用于“城市規(guī)劃與景觀設(shè)計擴建項”、“創(chuàng)意研發(fā)中心擴建項目”和“信息化與協(xié)同平臺建設(shè)項目”。招股書上說，募集資金主要是招兵買馬、擴大服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、加大研發(fā)力度等等。
財 ? 務(wù)
財務(wù)分析是認識和理解企業(yè)、行業(yè)的手段，可是對預(yù)測未來經(jīng)常沒有太多作用，特別是在一個變化快、競爭激烈的行業(yè)里。我們可以看到2013-2016年奧雅的財務(wù)報告。主要報告一些結(jié)論：
1. 公司很有錢，似乎掛牌“賣身”并非重在此次1.3億元的籌資額。
2016年，總資產(chǎn)2億，其中現(xiàn)金和銀行理財0.98億，辦公房0.36億，應(yīng)收各類款項0.46億；總負債0.95億，其中帶息負債僅0.1億短期借款，預(yù)收款0.52億，應(yīng)付工資0.22億。如此來看，公司負債率很低，現(xiàn)金較多，提高負債率解決融資需求較為可行?？赡苁鞘苤朴趪鴥?nèi)銀行貸款條件要求（比如必須要有固定資產(chǎn)抵押等），也可能是出于ipo帶來的公司聲譽、管理能力的顯著提升，奧雅選擇了ipo。
2.?2016年盈利狀況大幅改觀，顯現(xiàn)規(guī)模和品牌效應(yīng)。
14、15年凈利潤率14.4%、13.9%，扣除政府補助收入后，凈利潤率是11.2%、11.8%，似乎與創(chuàng)意行業(yè)預(yù)期不符。2016年，凈利潤達到20.7%，扣除政府補助后達到18.2%。2016年利潤率上升的原因很簡單，接單量大增（2015年236單，2016年304單，2015年收入增幅10%，2016年收入增幅23%），而公司人數(shù)基本沒增長（2015年501.5人，2016年507.5人）。這符合邏輯。創(chuàng)意性公司，研發(fā)創(chuàng)意階段費用高，但方案復(fù)用時則邊際成本大降。而且訂單量大增，往往意味著市場認可度提高，議價能力增強，毛利率有進一步提升空間。
3.?借款利息成本下降，營收的現(xiàn)金回款能力增強。
2015年短期借款平均利率8%，2016年降至5.2%，而同時期的銀行貸款利率僅從5.35%降至4.35%。2016年現(xiàn)金收入比重超過100%，經(jīng)營現(xiàn)金凈額與凈利潤的比重達到92%（該公司折舊額很少），較2015年大幅改善（2015年比例分別為92%、28%）。
[2015年營業(yè)收入的現(xiàn)金流量較2014、2016波動較大，主要受政府、開發(fā)商資金壓力影響，但壞賬可能性極低。]
4.?人員團隊是核心，企業(yè)很在意。
按照招股書表述，人員費用占到成本的70%以上，占到管理費用、銷售費用的90%以上。所以這個公司基本就是要選好人、用好人。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2016、2015年人工工資類支出占全部支出的56%、66%，如果考慮到人員的差旅、會議、辦公類支出，這個比例或許超過70%。2016年，公司賬面可動用資金（包括貨幣資金和銀行理財）占當(dāng)年人員工資現(xiàn)金支出的比重達到103%，而2015、2014年分別為67%、83%。奧雅即便一年不回款，也足夠負擔(dān)員工工資。
總結(jié)一下奧雅設(shè)計是個什么樣的公司：有錢，基本進入快速增長期，對人員團隊高度重視，但利潤率不高，股東回報有限，企業(yè)還有進一步債務(wù)融資的空間。
估 ? 值
了解了企業(yè)發(fā)展歷程、財務(wù)情況，下一步要決定是否參與該企業(yè)的ipo申購。按照奧雅設(shè)計的招股書，發(fā)行價格不低于12.52/股，這個價格是2016年eps的10倍，每股賬面凈資產(chǎn)的3.3倍。也就是說，如果保持2016年盈利水平，7年后公司賬面凈資產(chǎn)能達到目前的股價。這樣的估值水平合適么，這個很復(fù)雜了，需要對未來情況進行估計。
利潤率能否持續(xù)改善，或保持在10%水平。保持10%的凈利潤率，則股東賬面回報可以達到超過貸款利率水平。從歷史情況來看，利潤率保持10%以上是可行的。而且如果自持物業(yè)，利用創(chuàng)意提升價值，則利潤水平可能進一步提升。
規(guī)模是否會持續(xù)擴大?？赡艿?，但行業(yè)不太可能過度集中。理由：一是創(chuàng)意的差異化，二是品牌的負面效應(yīng)，“萬一”某個單一case出問題，可能影響整體收入。規(guī)模足夠大了，“萬一”就可能是家常便飯了。
有沒有可能倒閉。有可能。創(chuàng)意、專業(yè)服務(wù)機構(gòu)，因為服務(wù)大多是體驗式，具有一定主觀性，而且易受輿論或價值觀綁架，可能引發(fā)危機的因素比較多，比如：管理層懈??；競爭對手誣蔑；項目出現(xiàn)質(zhì)量問題；財務(wù)丑聞（假賬、賄賂等）；過度投資造成資金短缺（發(fā)不出工資）；核心員工或團隊流失（比如自主創(chuàng)業(yè)等）。
基于以上因素，不可能準(zhǔn)確預(yù)計未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)，也不可能準(zhǔn)確估值。創(chuàng)意類、專業(yè)服務(wù)類的輕資產(chǎn)公司，往往“興也勃，亡也忽”，當(dāng)它的風(fēng)口到來的時候，發(fā)展迅猛；當(dāng)它的風(fēng)口轉(zhuǎn)向的時候，往往迷失方向。
對于奧雅設(shè)計，換位思考一下，轉(zhuǎn)型正當(dāng)時，是繼續(xù)專注于設(shè)計、咨詢，還是往前一步向自持、運營物業(yè)業(yè)務(wù)拓展？此時，ipo一舉兩得，既在老業(yè)務(wù)上擴大影響，贏得資本市場曝光度，也在新興業(yè)務(wù)發(fā)展上進行了預(yù)防性融資以及進一步融資的渠道。因此，發(fā)行成功與否本身對企業(yè)估值有重大影響。
如果發(fā)行成功，奧雅基本沒有倒閉風(fēng)險，利潤率、規(guī)模都會有較大幅度提升，估值向其它同類公司看齊；如果發(fā)行不成功，可能誘發(fā)各種猜忌，對團隊穩(wěn)定性、客戶信任度等可能造成不利影響，可能對財務(wù)狀況造成惡化。因此，市場各方對這場ipo的關(guān)注，估值應(yīng)當(dāng)是第二位的，第一位的應(yīng)當(dāng)是能否順利、及時發(fā)行成功。作為潛在投資者、員工、合作方等，促進ipo發(fā)行成功是多贏選擇；而作為競爭對手及其投資者，攪黃ipo可能對自己更有利。
備注：以上分析不作為投資建議，如有不妥之處，請留言。配圖來自網(wǎng)絡(luò)。
