（補(bǔ)發(fā)之前寫的文章）

【20171231, Jack's Monthly Memo, by Jack Zhang】

新興市場(chǎng)債券投資充滿了機(jī)遇和挑戰(zhàn)。對(duì)該資產(chǎn)類別的投資需要全方位的宏觀分析：需要深入地理解發(fā)達(dá)國(guó)家（美國(guó)、歐元區(qū)、日本等）、中國(guó)的基本面和資本市場(chǎng)，同時(shí)也需要對(duì)各個(gè)新興市場(chǎng)的個(gè)體基本面和資本市場(chǎng)有透徹的分析。月度備忘錄的意圖不在于預(yù)測(cè)市場(chǎng)或者發(fā)現(xiàn)交易機(jī)會(huì)，而是注重討論目前所處的周期（經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策周期等），注重通過(guò)觀察判斷目前所處的市場(chǎng)狀態(tài)（market condition），從而能夠幫助形成較為清晰的投資主題（investment thesis），避免一些明顯的違背周期和目前市場(chǎng)狀態(tài)的投資失誤。

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2017年回顧

時(shí)值2017歲末，正好對(duì)本年做一個(gè)回顧，對(duì)展望2018年也有重大的意義。2016年是一個(gè)宏觀“大年”（這里“大年”是指宏觀基本面波動(dòng)大、資產(chǎn)價(jià)格受宏觀影響波動(dòng)也大），年初經(jīng)歷了市場(chǎng)由熊轉(zhuǎn)牛的拐點(diǎn)、年中經(jīng)歷了退歐、年底經(jīng)歷了特朗普當(dāng)選等重大事件；2017年是一個(gè)宏觀的相對(duì)“小年”。進(jìn)入2017年，我做了幾個(gè)基本的判斷：

》次貸危機(jī)三部曲的結(jié)束：最早在德銀工作時(shí)我便提出了次貸危機(jī)三部曲的看法，認(rèn)為在次貸危機(jī)爆發(fā)后美國(guó)、歐元區(qū)、新興市場(chǎng)/中國(guó)將分別經(jīng)歷調(diào)整和出清的過(guò)程。但是美歐和新興市場(chǎng)的性質(zhì)不同，美歐的出清是源于次貸危機(jī)之前過(guò)度的信貸擴(kuò)張，而新興市場(chǎng)和中國(guó)的出清則是源于次貸危機(jī)之后發(fā)達(dá)國(guó)家過(guò)度寬松的貨幣政策造成的過(guò)度信貸擴(kuò)張。因此進(jìn)入2017年，各大經(jīng)濟(jì)體已沒有明顯的失衡，基本面和市場(chǎng)也將進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)（特別是在法國(guó)大選靴子落地之后），所以年初做出了2017年是宏觀相對(duì)“小年”的判斷。有很多關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期的討論，但是我始終偏向于認(rèn)為次貸危機(jī)對(duì)于全球金融系統(tǒng)的沖擊之巨大，需要更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)修復(fù)。上面提到的三部曲，每一個(gè)國(guó)家/地區(qū)都經(jīng)歷了2-3年的出清期，而且都是不同步的（也因此導(dǎo)致復(fù)蘇的周期不同步），因此本輪出清的周期就相對(duì)較長(zhǎng)。下一次危機(jī)到底什么時(shí)候發(fā)生，主要取決于市場(chǎng)從2016年初開始重新積累失衡（imbalance/excess）的速度和程度；在看到明顯失衡之前，經(jīng)濟(jì)有可能放緩。但是，危機(jī)的發(fā)生需要系統(tǒng)中的失衡積累到相當(dāng)大的程度才會(huì)發(fā)生。

》由通縮轉(zhuǎn)為通脹：在整個(gè)次貸危機(jī)之后的出清期中，通縮一直是政策制定者和投資者的關(guān)注的焦點(diǎn)。但是進(jìn)入2017年，市場(chǎng)不再討論通縮或者負(fù)利率等話題，而是轉(zhuǎn)而關(guān)注什么時(shí)候通脹會(huì)上行或者國(guó)債收益率會(huì)上行（盡管發(fā)達(dá)國(guó)家的通脹和長(zhǎng)端國(guó)債收益率仍然低于年初普遍的預(yù)期）。從通縮到通脹的過(guò)程肯定不是瞬間完成的，需要一個(gè)過(guò)程，特別是需要世界經(jīng)濟(jì)整體保持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)一段時(shí)間。但是從通縮到通脹這種心理regime的改變已經(jīng)發(fā)生，市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入關(guān)注什么時(shí)候通脹會(huì)實(shí)質(zhì)性地發(fā)生的狀態(tài)。發(fā)達(dá)國(guó)家央行仍然處于非常“舒適”的狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇但是通脹仍然不溫不火，貨幣政策的操作空間較大，央行可以根據(jù)自己的判斷選擇偏向更鷹派（美聯(lián)儲(chǔ)）或者更鴿派（歐央行）。這種goldilocks的狀態(tài)有利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)，但是對(duì)核心資產(chǎn)（利率、匯率等）的投資造成了挑戰(zhàn)。只有當(dāng)通脹出現(xiàn)了明顯的新的趨勢(shì)，迫使央行采取應(yīng)有的行動(dòng)（從而大幅減小了自由度），核心資產(chǎn)才會(huì)有較好的投資機(jī)遇。

》貨幣政策的同向性和美元：前述的次貸危機(jī)三部曲反映了全球主要經(jīng)濟(jì)體相繼出清然后復(fù)蘇的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體所處的貨幣政策周期呈現(xiàn)不同步的特征。率先出清的美國(guó)首先開始貨幣政策正?；倪^(guò)程，推高了美元；隨后歐洲面臨出清的壓力，開始采取量化寬松，從而進(jìn)一步推高了美元；日本也在面臨通縮的壓力下進(jìn)一步加大了量化寬松的力度，使日元大幅貶值。在上一輪新興市場(chǎng)的出清期中，新興市場(chǎng)貨幣相對(duì)于美元大幅貶值，使彭博美元指數(shù)站上了創(chuàng)建以來(lái)的最高點(diǎn)。但是隨著非美區(qū)域經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的推進(jìn)，貨幣政策的背離也逐漸消退。2017年是彭博美元指數(shù)上漲四年后第一次下跌，跌幅達(dá)到8.5%，超過(guò)了大多數(shù)人的預(yù)期，特別是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度大幅超預(yù)期帶動(dòng)歐元上漲超過(guò)14%。2017年的主題是全球同步復(fù)蘇，但是實(shí)際上從“二階導(dǎo)”來(lái)看，之前復(fù)蘇落后的經(jīng)濟(jì)體在加速追趕，而資產(chǎn)的相對(duì)表現(xiàn)正是由“二階導(dǎo)”來(lái)決定。

一些觀察

如前所述，本備忘錄的主要目的是通過(guò)對(duì)過(guò)往市場(chǎng)的觀察和分析引發(fā)一些積極的思考并提出一些發(fā)人深省的問(wèn)題，希望對(duì)指導(dǎo)投資有一定的幫助。

機(jī)制轉(zhuǎn)換（Regime-shifting）

很多跡象表明現(xiàn)在可能正在處于一個(gè)機(jī)制轉(zhuǎn)換的階段，包括市場(chǎng)開始擔(dān)心通脹而不是通縮、市場(chǎng)普遍開始預(yù)期各大央行逐漸退出量化寬松、美國(guó)和美元的霸主地位是否已經(jīng)被挑戰(zhàn)和動(dòng)搖、世界是否正在從單極化又重新回到多極化等等。

關(guān)于美元的地位，市場(chǎng)開始更多地對(duì)比之前英鎊所經(jīng)歷的路徑。新興市場(chǎng)國(guó)家在2013年至2016年初深深地體會(huì)到了對(duì)美元流動(dòng)性依賴造成的負(fù)面作用。俄羅斯和中國(guó)作為主要的世界經(jīng)濟(jì)體，在近幾年都在設(shè)法降低美元化的水平（俄羅斯開始更多地依賴本幣融資和雙邊融資、中國(guó)開始考慮引入人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨）。美國(guó)本身在政治經(jīng)濟(jì)影響力方面也受到了實(shí)質(zhì)性的挑戰(zhàn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的大幅增強(qiáng)讓市場(chǎng)聯(lián)想到了美蘇冷戰(zhàn)時(shí)期，盡管不能完全類比，但是中國(guó)的崛起確實(shí)有改變世界政治經(jīng)濟(jì)格局的潛力，從而對(duì)貨幣體系產(chǎn)生更深遠(yuǎn)的影響。另外，比特幣在2017年的爆發(fā)也從側(cè)面體現(xiàn)了現(xiàn)有貨幣體系面臨前所未有的結(jié)構(gòu)性的挑戰(zhàn)。

發(fā)達(dá)國(guó)家在上一輪全球化當(dāng)中受益，但是受益更多的是跨國(guó)公司，而本國(guó)的勞動(dòng)者則受到了低成本國(guó)家的大幅沖擊，從而引起了民眾的不滿，進(jìn)而造成了一些極端政治事件的發(fā)生（退歐、特朗普當(dāng)選等）。特朗普急于通過(guò)一些直接的手段造福本國(guó)的勞動(dòng)者，包括NAFTA談判和稅改，這些措施更像是一些孤注一擲的民粹政策，從一個(gè)側(cè)面反映出美國(guó)政治經(jīng)濟(jì)實(shí)力的逐漸走弱。

關(guān)于利率水平

在次貸危機(jī)之后的近十年，市場(chǎng)通常把資本市場(chǎng)的堅(jiān)挺歸因于過(guò)于寬松的貨幣政策。因此照此邏輯，當(dāng)利率開始上行的時(shí)候資產(chǎn)價(jià)格自然會(huì)承壓。這是一種線性思維，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)只關(guān)心目前的利率是低于還是高于實(shí)際應(yīng)該有的利率（類似于實(shí)際中性利率的概念）。如果利率上行導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格承壓，大概率是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)難以承受現(xiàn)有的利率水平。在2016-2017年，美國(guó)國(guó)債利率長(zhǎng)端和短端先后大幅上行，但是資本市場(chǎng)仍然凱歌高奏，這只能說(shuō)明盡管利率水平提高了，但是基本面的改善幅度更大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然能夠承受。市場(chǎng)的中性利率是一個(gè)不可知的變量，類似于對(duì)產(chǎn)出缺口（output gap）的估計(jì)，作為投資者只能通過(guò)經(jīng)濟(jì)基本面的變化和資本市場(chǎng)的反應(yīng)來(lái)判斷該利率大概的水平。

資產(chǎn)價(jià)格

從資產(chǎn)價(jià)格來(lái)看，在經(jīng)歷了30年的牛市以后，美國(guó)國(guó)債收益率已經(jīng)連續(xù)3年幾乎收在同一水平（盡管中間的波動(dòng)較大，特別是2016年），上一次出現(xiàn)類似情況還是2003-2005年。目前所處的市場(chǎng)周期也與當(dāng)時(shí)類似（有很多投資者認(rèn)為目前和2004年的周期很相似）。收益率是否延續(xù)之前的趨勢(shì)下行（出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或者結(jié)構(gòu)性因素太過(guò)強(qiáng)大）或者扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)期趨勢(shì)上行（通脹最終加速），目前可能更偏向于后者，但是至少在目前水平徘徊了3年以后，收益率水平可能需要重新選擇方向。

美元指數(shù)（DXY）在連續(xù)上漲3年之后，2017年跌幅接近10%。上次出現(xiàn)單年10%以上的跌幅還要追溯到2002-2003年開始的美元弱勢(shì)周期。假如本輪貨幣政策能從美聯(lián)儲(chǔ)領(lǐng)先非美國(guó)家（背離）轉(zhuǎn)變到非美國(guó)家追趕美聯(lián)儲(chǔ)的政策步伐（同向），美元仍然有走弱的空間，但這需要目前非美發(fā)達(dá)國(guó)家基本面的持續(xù)走好作為條件。美元走弱是否會(huì)帶來(lái)美國(guó)通脹的上行？是否會(huì)帶來(lái)大宗商品價(jià)格的上行從而推高全球的通脹水平，進(jìn)而促使非美經(jīng)濟(jì)體收緊貨幣政策，使美元弱勢(shì)周期自我增強(qiáng)？值得密切關(guān)注。

除了美元的跌幅大幅超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期以外，美國(guó)短端利率的上行幅度也是2017年的重要市場(chǎng)走勢(shì)之一。在9月之前，短端利率基本平穩(wěn)；9月以后，2年期利率出現(xiàn)大幅上行，累計(jì)上行了60個(gè)基點(diǎn)，成為了最后一個(gè)季度引人注目的市場(chǎng)波動(dòng)，使利率曲線（2年相對(duì)于10年）全年走平了70個(gè)基點(diǎn)。除了被市場(chǎng)認(rèn)為“領(lǐng)先于曲線”（ahead of the curve）的美聯(lián)儲(chǔ)是其中因素之一外，短端利率的快速持續(xù)上行和長(zhǎng)端利率出奇的穩(wěn)定都是2017年底的未解之謎。市場(chǎng)甚至稱此為“Reverse Taper Tantrum”。到底是美聯(lián)儲(chǔ)看到了市場(chǎng)沒看到的東西，還是市場(chǎng)看到了美聯(lián)儲(chǔ)沒看到的東西，目前還不得而知；但是短期內(nèi)如此劇烈的波動(dòng)造成的后果可能會(huì)在2018年顯現(xiàn)。美國(guó)短端利率大幅上行帶來(lái)的影響可能需要某些資產(chǎn)類別出現(xiàn)劇烈反應(yīng)之后才能得知，我們拭目以待。

其他

最后需要指出，通過(guò)預(yù)測(cè)來(lái)形成最后的投資決策顯然是不現(xiàn)實(shí)的也是不提倡的，但是理解目前所處的經(jīng)濟(jì)周期和市場(chǎng)狀態(tài)對(duì)投資有極大的幫助。投資決策主要是考慮到不同的情景下概率加權(quán)的期望路徑，更是要考慮到能在概率較小的下行尾部實(shí)現(xiàn)較好的保護(hù)，即注重凸性（convexity）。