陸晨博士、教授

中國人民大學商學院EMBAEE特聘課程導師

北京大學光華管理學院、EE特聘課程導師

蘑菇數(shù)字科技首席經(jīng)濟學家

哈佛大學商業(yè)心理學BPSY特聘教授

蘑菇學苑名譽院長

新冠病毒疫情在全球大流行，掃蕩世界的各個角落，全球金融市場的波動激增，投資者的風險偏好從 Risk-on 瞬間變?yōu)?Risk-off，紛紛倒戈脫離看多陣營，爭先恐后地逃離跌 宕起伏的資本市場，拋售所有的高風險資產，買進美元、黃金、或者是美國國債，向?“Safe Haven 避險天堂”一路狂奔。

另一部分金融機構投資者，因為頭寸倉位數(shù)量巨大，考慮到在這樣罕見的恐慌市場中 賣出股票出逃的交易成本過高，決定利用金融衍生品：期權、期貨展開風險對沖，來降低 風險敞口，控制投資組合的波動和損失。

在一般的場景下，市場交易流動性充足，買賣雙方總量基本勢均力敵，報價的深度也 是多層次的，做市商所賺取的只是買賣的交易差價 Bid-Ask Spread，基本不承擔市場風 險。同時，市場雙邊交易的高流動性也幫助做市商控制持倉風險，保持穩(wěn)定的收益。?

但是，現(xiàn)在，隨著市場中的恐懼不斷蔓延加深，波動率屢創(chuàng)新高，幾十年未見的熔斷 機制的警報聲此起彼落，金融衍生品市場的做市商們看到的是現(xiàn)貨市場的交易流動性嚴重 下降，大家都是一窩蜂地賣出股票，市場呈一邊倒的態(tài)勢，交易流動性失衡。投資者們又 都蜂擁而至到金融衍生品市場賣空股指期貨或者買入看跌期權來構建對沖風險的投資組 合。通過金融衍生品的對沖操作，交易的市場風險被轉移到金融衍生品做市商的手中。

由于做市商必須擔負交易所指派的報價做市的義務，他們手中僅有的風險防范利器就 是調高金融衍生品交易的買賣價差。眼見大量的風險被轉移聚集到自己的手中，衍生品交 易商出于風險自保，紛紛調高金融衍生品的定價，使得對沖風險的操作成本不斷攀升。

從做市商的角度，升高客戶買金融衍生品的價格，降低客戶賣空衍生品的價格，比平 時定價多余出來的那一部分，實質上就是在這個特殊動蕩時期的風險溢價！?

在多層次的金融市場中，風險是在不同的資產，不同的市場，不同的交易對手之間不停地轉換，風險的轉移和定價是交易市場中風險管理的關鍵和核心。

對沖基金和交易做市商為了保護自己的交易頭寸不受劇烈價格波動影響，只好另辟蹊徑，開辟第二戰(zhàn)線，開始大規(guī)模地使用 ETF 來對沖持倉的市場風險。?

ETF 通常占美國股市每日交易活動的四分之一，在 3 月份華爾街最動蕩的日子里，這 一比例一躍升至約 40％。

絕大多數(shù)的 ETF 交易都發(fā)生在交易日的第一小時和最后一小時。這意味著 ETF 所提供 的流動性隨著時間的推移是不穩(wěn)定的。?

作為被動管理，指數(shù)投資領域最杰出的金融創(chuàng)新代表，ETF 一經(jīng)出世就所向披靡，驚 艷全球的投資者，管理規(guī)模和涵蓋的資產種類、板塊產業(yè)、投資風格、主題等多個維度百花齊放，舉不勝舉。ETF 正在重塑全球資產管理的投資環(huán)境、理念、認知態(tài)度和格局。?

因為隸屬被動管理的陣營，ETF的投資者們大部分都是長期持有，鮮有頻繁交易者（那是主動管理陣營所為?。TF的這個本質的靜態(tài)屬性和儲備豐厚的資源以及充裕的 交易流動性為金融機構提供了一個天然的對沖風險的寶藏。?

許多機構投資者坐擁大量 ETF 頭寸，無所事事。現(xiàn)在，他們可以借出這些倉位以賺取 一定的收益。對于這些金融機構來說，這是“無風險收益”（細致地講，有交易對手信用風險 CCR）。

美國的賣空機制 Short 是必須要找到一家金融機構，能夠從那里借到賣空的證券，才能賣出，后面必須要把賣空的證券買回來，還給那家金融機構，并交付賣空期間借券的費 用，這個買券還券的操作過程在華爾街被稱為 Cover。

每一只交易股票的被賣空數(shù)量都可以在交易所的數(shù)據(jù)庫中查到，一只股票的賣空比例 Short Ratio 是指賣空的交易量占所有交易總量的百分比。

在2007年7月6日，美國證券交易委員會 SEC 廢除終止了賣空中的“Up Tick Rule”賣空開檔規(guī)則，這一規(guī)則要求只有當股票最近的一次價格變動是 Up Tick 上升時，才可以做賣空交易。?

交易流動性方面，主要考察兩個維度，市場廣度和深度。市場廣度指的是在一天之中，某一 固定定單規(guī)模的平均買賣差價。這是衡量市場流動性的一個典型指標，并以美元/每合約作為計 量單位。美國金融期貨交易流動性最好的當屬 SP 500 Emini 期貨合約，它在某一天的正常 交易時間中的平均買賣差價為 16 美元/每合約。?

市場深度指的是在交易指令簿的最靠前的委托買入和賣出量。例如，在所有委托買入價中， 最高的價格對應著 1000 張合約的委托買入量，同時在所有委托賣出價中，最低的價格對應著 1200 張合約的委托賣出量，則以平均委托買賣數(shù)量 1100 張合約作為市場深度的衡量。?

除了以上兩個方面，作為判別交易流動性好壞的另外一個重要標準就是是否很容易賣 空，計算期貨合同賣空后的瞬間沖擊成本，即交易前的期貨價格和交易完成后的期貨價格 之間的差別。?

記得我在美國著名的資產管理公司 Fortress 城堡的交易團隊工作時，在交易臺，我和老板背 靠背坐，我交易自己的 FALEX 日內量化交易策略（只交易開盤和關盤的半個小時，加上期權和期貨的對沖），我這里交易一大籃子上千只股票，所以必須要用機器程序化交易。而老板每天到 了交易臺，就直接帶上耳機連到芝加哥（期貨）交易所（現(xiàn)在 CBOE CBOT CME 三家芝加哥的 交易所都并到一起，成為衍生品行業(yè)巨無霸的?CME Group， 稱為芝加哥商品交易所集團）。他 有自己專用的 Floor Trader 交易大廳內的交易員，只交易 SP 500 Emini，他是看技術圖形交易， 一天中，不停地對他的交易員發(fā)出買進和賣出以及做空的指令。他曾經(jīng)告訴過我，一大筆 Emini 賣空合約砸下去，市場一點動靜都沒有，由此可見，Emini 市場的交易流動性的廣 度和深度都極佳。

但是，在三月份的期貨交易中，我們看到的是完全不一樣的場景。

“使用最廣泛的金融衍生品合約 S＆P e-mini 期貨的訂單簿不斷變薄，廣度和深度都 在嚴重下降，但與此同時，我們看到整個 3 月份 SPY 的交易水平都非常高”，歐洲 ETF 資本市場集團負責人 Marcus Miholich 說。

使用衍生工具來建立大型基金的對沖頭寸變得更加昂貴和繁瑣，促使更多的市場參與 者使用 ETF 來抵御投資組合的風險和波動。

“轉向期權和掉期合約等衍生品來對沖其風險敞口的投資者和對沖基金經(jīng)理感到震驚，因為市場波動加劇，風險溢價和對沖成本都爆炸了。這些投資者和基金經(jīng)理中的許多 人都轉向了 ETF 市場，用 ETF 交易的便利性和無比強大的流動性在這個動蕩的市場中建 立風險對沖，展開 alpha 交易，追逐超額收益”，位于紐約的數(shù)據(jù)提供商 S3 Partners 的 預測分析董事總經(jīng)理 Ihor Dusaniwsky 說。

就像在疫情期間，由于網(wǎng)上不斷散布的很多謠言導致民眾一窩蜂地去搶購廁紙、糧食 等生活（生存）必需品一樣，在金融市場，大家為了“活下來”的使命，搶購“借出” ETF 來做空，對沖市場下跌的風險。

根據(jù) S3 的數(shù)據(jù)，美國市場上 ETF 的借貸成本從 3 月 1 日的每天 310 萬美元增加到了 430 萬美元。一些最大的交易流動性最好的指數(shù) ETF 的借貸成本平均上漲了 40％，反映出 投資者控制風險的需求急劇增加。S3 表示，預計借入 ETF 的成本將進一步攀升。?

“這一增加將使每年的 ETF 股票借貸成本從 11.1 億美元/年增加至 15.5 億美元/年， 增加 4.43 億美元/年，這對投資者或投資組合經(jīng)理的底線造成了明顯影響。”Dusaniwsky 說：“投資組合套期保值的成本將繼續(xù)增加，某些 ETF 的可用借貸供應將會短缺?！?/p>

道富 State Street 環(huán)球投資管理公司（我在美國服務的最后一家金融機構）運營管理著 全球最大的 ETF，即 SPY。它追蹤標準普爾 500 指數(shù) S＆P 500 index，是美國最主要的股 票基準，其資產為 2260 億美元。?

SPY 的借款成本已從股市熔斷之前低至 10 個基點躍升 3 月 1 日的 75 基點，截至 3 月 18 日，它再上漲 40％至 105 bps。?

其他大型 ETF 的借貸成本也在突飛猛進地飆升，其中包括追蹤納斯達克指數(shù)的景順I(yè)nvesco 的 QQQ，黑巖集團 BlackRock 旗下資金管理規(guī)模最大的追蹤新興市場 ETF 的 EEM 和追蹤美國小資本股基準的羅素 2000 指數(shù) ETF 的 IWM。

一些反向 ETF 允許投資者押注價格下跌而獲利，這些 ETF 在這個特殊時刻更是奇貨可 居，年度借貸成本超過 10％，令人目瞪口呆，這確實是在這個不同尋常的時代中一個不 尋常的發(fā)展。

Direxion 的 DRIP 和 ERY 是三倍杠桿的押注石油和能源公司下跌的反向 ETF，現(xiàn)在借 入成本分別為 18.4％和 13.6％。

ETF 借貸成本的飆升令市場觀察家們感到驚訝。ETF 的借貸成本通常很低，因為 ETF 管理經(jīng)營商允許創(chuàng)建新的 ETF 單位，并將其借給交易經(jīng)紀人，以支持所謂的“創(chuàng)建借出” 交易流動性。

數(shù)字貨幣在此次大跌之前，一直自我標榜為“數(shù)字黃金”，和股票債券等傳統(tǒng)大類資 產的相關性很低，有完美的市場避險作用。

但是，在三月市場的腥風血雨中，數(shù)字貨幣望風披靡，一敗涂地，就像第二次世界大 戰(zhàn)中讓后人貽笑大方的法國馬其頓防線，不堪一擊，全線崩潰。

名為 GBTC 的灰度 GrayScale 比特幣 ETF 的借貸成本躍升至 9.9％，反映出加密貨幣 市場的動蕩不安，這也再次說明科技的進步是無法克服原始人性的部分，恐懼情緒就像二 戰(zhàn)中，納粹德國最精華的裝甲師一樣以匪夷所思的速度地擊潰一切只依賴技術的抵抗，也 像新冠病毒一樣，具有令人畏懼的傳染性，讓投資者無處逃遁。

比特幣打著“去中心化，去信任”以科技取代信任的幌子，在這次烈火真金的真實檢 驗中一切都大白于天下。數(shù)字貨幣只是一種金融科技的創(chuàng)新，無法撼動金融最本質的核心部分，信任。