本篇原作者是橘喵哈希，本文屬于轉(zhuǎn)載于作者文章，特此注明。她在長期的Token投資中，總結(jié)經(jīng)驗，閱讀了大量相關(guān)資料，盡量避免受到市場泡沫的影響，并有意繞開所謂內(nèi)幕消息，來尋找真正有效的幣圈價值投資的公式。這些方法在短暫的市場周期中已經(jīng)證明有效，但在長期市場還未經(jīng)過驗證，請大家謹慎參考。
由于此文研究價值非常高，本人也是立馬收藏此干貨，并作為之后的重大課題好好研究，故安利之。
但同時為了保證作者文章的完整，同時不影響各位閱讀理解，故此篇文章不包含任何我個人看法和評論，保證原汁原味。
下一次，我開帖子來著重談?wù)勎业膫€人看法。
以下為正文
「起初，沒有人知道怎么處理這些裝滿電路的巨大箱子，它們既笨重又昂貴，除了數(shù)據(jù)庫管理之外，在其他方面應(yīng)用都不太廣泛，只是比較善于處理大量的數(shù)據(jù)。這好像是人們出于對技術(shù)的狂熱而需要發(fā)明的一種應(yīng)用。」
——在納西姆·塔勒布所著的《反脆弱》一書中，作者這樣描述了計算機的誕生
如今，各種類型的 token 層出不窮，無論是新手還是資深投資者，都會發(fā)現(xiàn)，無法使用某種普適性的方法對所有 token 進行估值。
在此，橘喵哈希提出了五種可行的估值模型，并給出了每種估值模型的適用范圍。
1.現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法
適用范圍：所有應(yīng)用型 token
在使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法時，橘喵哈希（原作者）也曾猶豫，到底是以另一種公鏈的 token 價值為衡量尺度，來為某種 token 估值，還是把所有 token 的價值換算成法幣，以法幣作為衡量價值的尺度。
任何應(yīng)用型 token 都需要基于公鏈平臺創(chuàng)建，比較典型的案例是以太坊，85% 的應(yīng)用型 token 都基于以太坊創(chuàng)建（2018 年 4 月 23 日數(shù)據(jù)，未排除只是暫時使用 ERC-20 token 的公鏈項目）。
目前 ETH 的年通脹率在 9.8% 左右，我們可以嘗試使用公鏈平臺代幣的年價值收益率或未來 PoS 共識下的鎖定收益作為整個系統(tǒng)的無風(fēng)險利率。
但是，由于現(xiàn)有的數(shù)字貨幣價格波動大，購買力不夠穩(wěn)定，因此，以 BTC、ETH 等數(shù)字貨幣計量的各種數(shù)值比率也不穩(wěn)定，預(yù)估增長率、貼現(xiàn)率的難度較大，即使勉強使用數(shù)學(xué)方法估算出來，因為參數(shù)的不確定性極高，可能導(dǎo)致估值結(jié)果失去參考意義。
所以，我們可以將所有收益以原始形式記賬，但是在估值時，把賬面盈利的代幣（比如 BTC、ETH 等）都按照公允價值以法幣計量，未來如果出現(xiàn)通用的穩(wěn)定幣，那么也可使用穩(wěn)定幣計量。
我們通常以五年為期來做測算，使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值，公式如下：
估值參數(shù)：
（1）每年的自由現(xiàn)金流（F1 – F5）：
EBIT 減去驅(qū)動未來增長所需的再投資，即為當(dāng)年的自由現(xiàn)金流。
未來每年的自由現(xiàn)金流 = 前一年的自由現(xiàn)金流 * 預(yù)期增長率
（2）預(yù)期增長率（g）：
g 為營業(yè)利潤的預(yù)期增長率。對于區(qū)塊鏈應(yīng)用型項目來說，基本都可以在現(xiàn)實中找到對應(yīng)的某一類行業(yè)。因此，我們可以從項目侵蝕存量業(yè)務(wù)+開發(fā)新的業(yè)務(wù)受眾來估算該類業(yè)務(wù)的整體市場空間，并根據(jù)用戶的增長速度、客單價等指標來確定項目利潤的預(yù)期增長率。
（3）貼現(xiàn)率（r）：
貼現(xiàn)率（即幣權(quán)成本，對標股權(quán)成本）的計算方式如下：
r = rf + β * re
?無風(fēng)險利率（rf）：
摒棄傳統(tǒng)估值方法的人認為，使用傳統(tǒng)方法為 token 估值的最大難度在于如何確定無風(fēng)險利率，而無風(fēng)險利率實際上是一項投資有保障的預(yù)期回報率，由于需要保證投資對象不能有違約風(fēng)險，因此我們通常使用短債國債利率作為無風(fēng)險利率。
在區(qū)塊鏈項目的財務(wù)記賬過程中，當(dāng)我們采用法幣計量和結(jié)算時，則可以采用項目主要經(jīng)營國的無風(fēng)險利率，以此來確定在某個時間點上項目的價值及 token 的價值。
?Beta 系數(shù)（β）：
代表項目代幣收益率與整體市場收益率之間的協(xié)方差。
?幣權(quán)風(fēng)險溢價（re）：
幣權(quán)與股權(quán)類似，我們可以把 token 視為證券，市場的幣權(quán)風(fēng)險溢價可以通過不同市場間的幣／股票的波動性來衡量。
幣權(quán)風(fēng)險溢價
????= 成熟市場的股權(quán)風(fēng)險溢價 * 不同市場間的相對標準差
????= 成熟市場的股權(quán)風(fēng)險溢價 *（該公鏈系統(tǒng)下各個幣價格的標準差 / 成熟市場股票價格的標準差）
在這里，我們可以直接使用美國的股權(quán)風(fēng)險溢價和股票價格標準差，并且計算出出同期內(nèi)該公鏈系統(tǒng)下各個幣價格的標準差。
（4）終值（EV）：
token 在估值預(yù)測期結(jié)束時（比如第 5 年）的評估值：
終值 EV = [ Fn*(1+永續(xù)增長率)] / (貼現(xiàn)率-永續(xù)增長率)
根據(jù)用戶數(shù)的分布地，取項目主要經(jīng)營國的 GDP 作為永續(xù)增長率。
2.相對估值法
適用范圍：傳統(tǒng)項目代幣化的應(yīng)用型 token
針對存在可比類似資產(chǎn)的區(qū)塊鏈項目，相對估值法是最為簡單便捷的一種估值方法，我們可以使用同行業(yè)已上市公司的市盈率、市凈率等各種指標，來為項目估值。以市盈率估值為例：
以法幣計價的 Token 市值 = 以法幣計價的年凈利潤（可根據(jù)項目的分紅率判斷）*PE
3.期權(quán)定價估值法
適用范圍：所有應(yīng)用型 token、底層公鏈
該觀點由中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所所長姚前提出，他認為由于某種 token 的價值與其它 token 之間具有共生性，并且回報形式往往不是法幣，所以傳統(tǒng)股票估值模型對 token 來說適用性有限，因此，可以考慮使用期權(quán)定價的方式，對 token 進行定價。
在這個過程中，可以把 token 的價值看做以項目未來價值為標的資產(chǎn)的看漲期權(quán)。我們在此觀點上再度根據(jù) token 的類型，進行估值方法的延展。該方法適用于派息類／貨幣類 Token 的定價（對標：派息股票期權(quán)／外匯期權(quán) - 歐式看漲期權(quán)的定價）。
根據(jù)看漲期權(quán)的特性，T 期 token 的價值 C(T) = Max(S(T) - K, 0)。其中 S(T) 相當(dāng)于在 T 期時，以比特幣計價的標的項目價值，U(T) 為比特幣的法幣價值，因此以法幣計價的項目價值 V(T) = S(T)U(T)。
K 相當(dāng)于行權(quán)價，在這里是以比特幣計價的臨界值，當(dāng)項目價值低于臨界值時，token 價值為 0，當(dāng)項目價值大于臨界值時，token 的價值=S(T) – K。
在此，我們將 C(T) 寫成 Max(S(T), K) – K，并將 K 假定為 1，此時，token 的價值 C(T) = Max(S(T), 1) – 1，我們將以上值代入期權(quán)定價公式：
?S0 是以比特幣計價的 token 現(xiàn)價
?V(0) 是項目現(xiàn)在的價值
?U(0) 是比特幣以法幣計價的現(xiàn)在的價值，可直接使用比特幣的市場現(xiàn)價
?K 是以比特幣計價的項目失敗的臨界值
?N(x) 為服從標準正態(tài)分布的累計分布函數(shù)
?qu 是比特幣價值的的預(yù)期收益率
?qv 是項目價值的預(yù)期增長率
?T 是到期時間
???u 是比特幣價值的波動率
???v 是項目價值的波動率
???是項目價值和比特幣價值間的相關(guān)系數(shù)
4.使用費雪方程式
適用范圍：底層公鏈
Vitalik 曾在博客中談及使用費雪方程式為交易媒介類 token 估值的方法，即 MV = PT，其中：
??M 為 token 供應(yīng)總量
??V 代表貨幣流通速度，即 token 每天換手的次數(shù)
??P 為物價水平，代表以 token 計量的商品或服務(wù)的價格，同時也是 token 價格的倒數(shù)（在經(jīng)濟學(xué)中，貨幣的價值，即貨幣購買力為「物價」的倒數(shù)）
??T 為每天交易的經(jīng)濟價值
在這里，我們將 1/V 替換為 H，代表用戶在使用代幣進行交易之前，持有代幣的時長，再將 1/P 替換為 C，代表幣價。這樣就會重新得到一個等式，即：
M/H=T/C → MC=TH
該公式表示某個 Token 的市值等于該 Token 每天交易的經(jīng)濟價值乘以用戶在使用該幣種進行交易前持有它的時間。后兩者的值都可以根據(jù)區(qū)塊瀏覽器的數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析得到。
5.自由定價: 相對估值+潛在需求評估
適用范圍：由鏈下資產(chǎn)或服務(wù)背書的token
有一些 token 既不對標股票，也不對標貨幣，它代表著鏈下資產(chǎn)上鏈后的份額化資產(chǎn)，類似文交所交易的份額化藝術(shù)品，只是 token 可涵蓋的資產(chǎn)范圍遠遠大于文交所中的交易標的。
另外，也有用戶將社區(qū)服務(wù)份額化，或是將個人時間份額化，比如愛思群發(fā)行的 AISI 幣、寶二爺發(fā)行的 CHANDLER 幣等等。這類背后有標的資產(chǎn)或服務(wù)支撐的 token 的估值，完全取決于潛在的市場需求（體現(xiàn)在 token 的流動性或報價上）或是同類鏈下資產(chǎn)的成交價格。
總結(jié)
與公鏈的 token 相比，其它類型的 token 相對來說缺乏公眾透明度。當(dāng)我們對應(yīng)用型 token 進行估值時，需要警惕那些除去再投資需求外，賬上仍然有大量現(xiàn)金余額，但是不發(fā)放任何紅利／不提供社區(qū)優(yōu)惠／不執(zhí)行回購的應(yīng)用型代幣。
作為投資者，我們需要爭取自己的權(quán)利，呼吁各個區(qū)塊鏈項目方在達到某個最低市值（比如 3000 萬美金）或年凈利潤超過某個最低金額（比如 300 萬美金）后，有責(zé)任披露更多的鏈下財務(wù)細節(jié)。
在區(qū)塊鏈領(lǐng)域，這可以是一種自律行為而非規(guī)章制度，財務(wù)透明的公司可以享受更高的市場溢價。在財務(wù)透明度方面做得較好是 Iconomi，該項目運營至今，始終定期披露完整的季度報表，并且在報表中有談及項目運營／合規(guī)／下季度規(guī)劃／團隊情況等各類細節(jié)。
此外，對于作為履約憑證而存在 token，市場需要監(jiān)控 token 發(fā)行方的歷史信用。
與分析股票財報類似，在使用估值模型來評估 token 的價值時，由于我們使用了一部分歷史數(shù)據(jù)，在價值發(fā)現(xiàn)上可能具有滯后性，因此，還需要結(jié)合項目所在的細分行業(yè)或具體業(yè)務(wù)前景，來做更多定性的研究和判斷。
但是在整個區(qū)塊鏈行業(yè)的早期階段，這顯然是一個非理性的交易市場，根據(jù)格雷厄姆的「無效市場理論」，通過挖掘具有安全邊際的低估幣種，投資者將會有所收獲，這里就不再贅述。
熊市來臨，這樣的低谷期可能持續(xù)三五個月，還是一年，兩年，誰也無法預(yù)知。在此期間，我們需要做的，就是選擇有價值的標的，最終穿越牛熊。
