因為前期在朋友圈推薦了牧原股份，但近期牧原股份調(diào)整幅度比較大，接近百分之25，不斷有朋友問怎么辦，因為前期一直事情多，同事又去西安學習了，無法集中精力寫，因為是主力倉，事關重大，剛好最近騰出手，那就借此機會系統(tǒng)性的介紹我的投資邏輯，不當之處還望批評指正。

一．基本情況

1.初次印象

第一次看到牧原股份的時候是在2018年5月份在海南省釣魚的時候，那時候國內(nèi)的養(yǎng)殖龍頭還是溫氏股份，但牧原的工業(yè)化養(yǎng)殖增速更快，并且優(yōu)異的管理帶來一定的成本優(yōu)勢，但那時候內(nèi)心對農(nóng)業(yè)股是有偏見的，主要是被獐子島的扇貝故事嚇到了，公司賬目上今天還顯示有10億的資產(chǎn)，第二天發(fā)個公告扇貝游走了 ，賬目凈資產(chǎn)瞬間打9折，然后前后對不上數(shù)又發(fā)公告扇貝又游回來了，面對一家公司的時候，第一個問題是真不真，但農(nóng)業(yè)股最大的問題就是你無法提前從財務上發(fā)現(xiàn)造假的蛛絲馬跡，因為你不可能跑到水底去清查扇貝的數(shù)量，這種無法預見和把握的風險是絕對不能接受的。而且養(yǎng)豬是一個明顯的周期性行業(yè)，今年可能賺的比較爽，第二年就開始虧損，無法形成穩(wěn)定的盈利能力，而且由于存在散戶的大量低成本養(yǎng)殖，牧原的優(yōu)勢并不明顯，無法把競爭對手擠出市場，所以只是初步了解了牧原的優(yōu)秀，買了一點觀察倉，但是2018年的豬瘟加環(huán)保把行業(yè)的邏輯徹底改變了。

2.非洲豬瘟

非洲豬瘟剛剛從俄羅斯傳入東北的時候，我還只是把非洲豬瘟當作簡單的傳染病看待，并沒有覺得對養(yǎng)豬行業(yè)有什么影響，但事實證明自己還是too young too simple 。非洲豬瘟 (African swine fever，ASF)是由非洲豬瘟病毒科的非洲豬瘟病毒 (African swine fever virus，AsFV ) 引起的家豬和某些野豬種的一種急性烈性傳染病。ASFV主要宿主是野豬和家豬，無論是歐亞野豬(wild pig) 、野化豬 (feral pigs)，還是家豬，都會有臨床癥狀或是無癥狀帶毒狀態(tài)非洲野豬尤甚。一般認為，ASFV傳入無病地區(qū)都與來自國際機場和港口的未經(jīng)煮過的感染豬制品或殘羹喂豬有關，或由于接觸了感染的家豬的污染物，胎兒，糞便，病豬組織，并喂了污染飼料而發(fā)生。發(fā)病率和死亡率最高可達100%。世界動物衛(wèi)生組織將其列為法定報告動物疫病，我國將其列為一類動物疫病?，F(xiàn)在尚無有效的治療方法和疫苗。

ASF原來僅存于非洲大陸，1921 年，英國獸醫(yī)學家 Montgomery 等首次報道了 1910 年發(fā)生于肯尼亞的 ASF 疫情。該病于上世紀60年代傳入歐洲，70年代傳入南美洲，2007年傳入高加索地區(qū)和俄羅斯。2017年以來，俄羅斯遠東地區(qū)發(fā)生數(shù)起非洲豬瘟疫情。2018年我國沈陽市沈北新區(qū)沈北街道（新城子）五五社區(qū)發(fā)現(xiàn)國內(nèi)首例病毒。該病現(xiàn)主要在非洲、中東歐和高加索地區(qū)流行。病毒在我國已有出現(xiàn)。健康豬與患病豬或污染物直接接觸是非洲豬瘟最主要的傳播途徑，豬被帶毒的蜱等媒介昆蟲叮咬也存在感染非洲豬瘟的可能性。2018年之前，中國沒有非洲豬瘟。分子流行病學研究表明：傳入中國的非洲豬瘟病毒屬基因Ⅱ型，與格魯吉亞、俄羅斯、波蘭公布的毒株全基因組序列同源性為99.95%左右?；旧峡梢詳喽◤亩砹_斯進口肉進入我國，至于是誰決定從俄羅斯進口豬肉，這個話題不宜討論。

迄今尚無ASF的有效治療藥物和疫苗，ASF的控制均采取封鎖、撲殺和銷毀的措施。非洲豬瘟世界上首例是在1909年非洲地區(qū)發(fā)現(xiàn)的，不過目前已經(jīng)經(jīng)過一百多年的時間，非洲豬瘟依然存在于非洲地區(qū)。如果你是覺得非洲地區(qū)的科學技術太過落后才導致非洲地區(qū)難以對抗非洲豬瘟的話，那么你就錯了，非洲豬瘟可以說是世界性的一大難題。一旦有非洲豬瘟爆發(fā)，想要在一兩年時間內(nèi)解決非洲豬瘟疫情的情況，目前來說世界上還沒有。因此豬瘟的防治工作任重而道遠。

國內(nèi)很多研發(fā)團隊，關于疫苗的免疫效果（安全性、有效性）還是存在很多的問題，安全性對仔豬來說相對安全，但還是非常危險。從實際情況了解到的，尤其對妊娠母豬的影響非常嚴重，妊娠母豬的情況更糟糕，會造成流產(chǎn)、死胎等也會影響母豬的生產(chǎn)和繁殖性能，甚至造成死亡或淘汰。這種情況與上世紀 60 年代西班牙、葡萄牙等國家使用疫苗的情況沒有什么兩樣，這就是因為我們對非洲豬瘟病毒的認知、疫苗的研發(fā)本質(zhì)上沒有突破性進展。

非洲豬瘟病毒在環(huán)境中比較穩(wěn)定，能夠在污染的環(huán)境中保持感染性超過3天，在豬的糞便中感染能力可持續(xù)數(shù)周，在死亡野豬尸體中可以存活長達1年；病毒在肉制食品中亦比較穩(wěn)定，冰凍肉中可存活數(shù)年，半熟肉以及泔水可長時間存活，腌制火腿中可存活數(shù)月，未經(jīng)燒煮或高溫煙熏的火腿和香腸中能存活3~6個月，4℃保存的帶骨肉中至少存活5個月。自2018年8月首次爆發(fā)非洲豬瘟以來，疫情迅速在全國范圍內(nèi)蔓延，導致生豬產(chǎn)能下降。 據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月，國內(nèi)生豬存欄31,041萬頭，同比下降27.5%。

非洲豬瘟總結(jié)起來就是傳染性強、病死率高、極易傳播、疫苗很難研制，唯一有效的應對方式就是封閉養(yǎng)殖、生物防控。這種烈性傳染病讓中國人吃上了開國以來最貴的豬肉，也徹底改變整個行業(yè)的發(fā)展邏輯和生態(tài)。

? ? 3.公司基本情況：

公司業(yè)務范圍：公司主營業(yè)務為生豬的養(yǎng)殖與銷售，主要產(chǎn)品為商品豬、仔豬和種豬。 經(jīng)營模式：公司專注于大規(guī)模一體化的養(yǎng)殖模式，經(jīng)過28年的發(fā)展，已形成了集科研、飼料加工、 生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養(yǎng)、生豬屠宰為一體的生豬產(chǎn)業(yè)鏈，目前是國內(nèi)較大的生豬 養(yǎng)殖、生豬育種企業(yè)。公司自建飼料廠，研發(fā)營養(yǎng)配方并生產(chǎn)飼料，供應各階段生豬飼養(yǎng);自主設計豬舍和自 動化設備;以市場需求為導向，建立育種體系，堅持價值育種，選育優(yōu)良品種;建立核心群- 擴繁群-商品群的繁育體系，選育優(yōu)秀種豬及商品豬;采取全程自養(yǎng)方式，使各養(yǎng)殖環(huán)節(jié)置于公司的質(zhì)量管控體系之中，從而使公司在食品安全控制、產(chǎn)品質(zhì)量控制、疫病防控、規(guī)?；?高效經(jīng)營、生產(chǎn)成本控制等方面，具有顯著的特色和優(yōu)勢。

4.基本生意特征：

周期股中的成長股：營業(yè)額從2009年的4.2億增長至2019的202億，營收增長近50倍，凈利潤從2009年的8572萬元增長至2019年的59.3億，增長了69倍，（2019年凈利潤受非洲豬瘟影響有點偏高），股價從2014年上市以來增長45倍，2018年以前沒有非洲豬瘟，但過去的財務數(shù)字其實已經(jīng)證明了牧原的優(yōu)秀，只不過非瘟把這個優(yōu)勢急劇放大了，2019年市場已經(jīng)把這個邏輯多次演繹過了，2020年疫情影響有大量時間閱讀思考以后我才開始嘗試深度研究，開始嘗試跟市場比角度、比深度。

公司屬于典型的重資產(chǎn)類別：規(guī)模的擴張必然要求較高的資本支出為前提，對于重資產(chǎn)公司而言，規(guī)模效應變得十分重要，以2019年批露的年報數(shù)據(jù)為例，固定資產(chǎn)188.6億，在建工程86億，固定資產(chǎn)占資產(chǎn)比重35.6%，加上馬上轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)的在建工程，接近51.8%，小白對這個數(shù)字沒概念，以重資產(chǎn)代表寶鋼2019年報數(shù)字為例，寶鋼的固定加在建占總資產(chǎn)比重為45%，什么意思呢，如果新的競爭者要進入這個行業(yè)，什么都沒看得到，大幾十上百億的資金就先扔進去了，如果豬沒養(yǎng)活或者剛好豬價很低，每年的大額的固定的資產(chǎn)折舊會讓你發(fā)瘋，所以你看現(xiàn)在很少有人敢進入鋼鐵、造船、造車等重資產(chǎn)行業(yè)，基本上就是寡頭格局，加上周期性的影響，只有少數(shù)頭部的企業(yè)過的很好，后面的要么被淘汰，要么茍活。

當年王健林想嘗試養(yǎng)豬，但后來猶豫了，他沒想到蓋豬場需要那么多錢。在一段從內(nèi)部流出的視頻中，王健林壓著火氣對丹寨政府人員說道：“原來我以為蓋個豬場……他回去跟我說要十萬頭豬場要幾個億，我說你蓋個豬場要幾個億，我們蓋個五星級酒店才多少錢？”王健林的吃驚并不令人意外。這些年，跨界進入養(yǎng)豬行業(yè)的巨頭此起彼伏，比如網(wǎng)易、復星、碧桂園、萬科等跟豬八竿子打不著關系的公司，他們進到行業(yè)里才發(fā)現(xiàn)，這門祖?zhèn)鞯募妓囈呀?jīng)發(fā)展成為一項耗資巨大、管理精細、技術密集的生意。特別是新型的生物防控綜合型養(yǎng)豬大樓，需要先期的投入非常大，這也是為什么近期不斷有人質(zhì)疑牧原造假的原因，因為牧原在瘋狂的擴張，在資產(chǎn)負債表表現(xiàn)出來的現(xiàn)象就是大存大貸，如果一看到大存大貸就懷疑別人造假，實際上就是教條主義，財務分析和業(yè)務分析結(jié)合起來看才能看到完整的真相。

一流的成本控制：對于企業(yè)來說，無論是提供產(chǎn)品還是服務，其戰(zhàn)略選擇無非兩種，一是要在技術、工藝路徑、和精益管理上不斷提升，從而在提高效率、降低成本，這是效率和成本領先，二是要有通過用戶研究、大數(shù)據(jù)技術不斷啟發(fā)產(chǎn)品設計與創(chuàng)新來提高差異化、獲得更高的溢價能力，這是差異化領先，在這兩方面中有一個做的不錯的就很不錯了，如果兩者兼而有之那就非常難得了，那就是極品，如蘋果，如果兩方面的能力都不具備，那基本上賺的就是辛苦錢了，比如營業(yè)額的3%-5%，而牧原在成本和效率領先上做到了國內(nèi)行業(yè)第一，并且還在借助人工智能和大數(shù)據(jù)技術不斷進步，精益求精。成本優(yōu)勢在財務上的表現(xiàn)就是從上市以來，雖然有3-4年的豬周期的影響，但牧原沒有出現(xiàn)虧損的財年，最多只有3個季度的連續(xù)虧損，這就意味著當別人虧損的時候他還能活的不錯，就算以后有豬周期，豬價低的令人發(fā)指，你比競爭對手多一口氣，你就是贏家，就能吞噬對手的市場份額。在成本控制做到極致的同時還能保持高速成長，這即得益于龐大的市場空間，也是牧原自身優(yōu)秀的體現(xiàn)。

二．核心投資邏輯及業(yè)務分析

1.市場空間及潛力

我國生豬長期以散養(yǎng)為主，規(guī)?；潭扔兴嵘?，但整體水平仍較低 我國生豬養(yǎng)殖業(yè)長期以散戶散養(yǎng)為主，據(jù)中國畜牧獸醫(yī)年鑒統(tǒng)計顯示，2016年年出欄生豬5萬頭以上的養(yǎng)殖戶為311家，占總養(yǎng)殖戶數(shù)的0.0007%，2017年年出欄生豬5萬頭以上的養(yǎng) 殖戶為407家，占總養(yǎng)殖戶數(shù)的0.0011%，較2016年略有增長。據(jù)公開數(shù)據(jù)整理，2018年出欄量較大的八家養(yǎng)殖企業(yè)(溫氏股份、牧原股份、正邦科技、 新希望、天邦股份、中糧肉食、大北農(nóng)、天康生物)生豬合計出欄4,844.78萬頭，占全國生豬 總出欄量的6.98%。2019年該八家養(yǎng)殖企業(yè)生豬合計出欄4,499.93萬頭，占全國生豬總出欄量 的8.27%，與2018年相比，集中度有所提升。從行業(yè)整體水平來看，我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)整體規(guī)?；潭热蕴幱谳^低水平。在非洲豬瘟之前，我國每年的生豬出欄在6.5-7.0億頭左右，在2018年之前屬于典型的行業(yè)、小公司的競爭格局狀態(tài)。

牧原今年出欄量在1800萬至2000萬，公司已有的土地儲備已經(jīng)達到8000萬頭，遠期目標是占據(jù)市場15%以上的市場份額，達到最少1億頭左右，并且在2020年中報中已經(jīng)有體現(xiàn)，研發(fā)費用從2019年的3881萬增加至2020年的1.51億，激增389%，一年之內(nèi)管理費用從2.8億激增至10.7億，這也解釋了牧原的員工數(shù)量也在快速增長，牧原在土地、資金、人才上都做好了充分的準備，牧原未來3年的高速增長是一個大概率事件。

2014年至2018年，我國的生豬消費量在5595至5719萬噸之間，占全球市場份額的42%左右，是全球最大的消費市場，2019年受豬瘟影響，導致2019年的豬肉產(chǎn)量為5.44億頭，豬肉產(chǎn)量為4255萬噸，二師兄價格坐上了火箭，2019年進口的數(shù)量激增45%也只達到313萬噸，無法緩解豬肉短缺的局面，并且進口肉多為凍肉，口感不佳，加上2020年疫情的影響，進口肉類受影響極大；養(yǎng)殖量大的幾個國家或地區(qū)為美國、歐盟、俄羅斯、巴西、加拿大、墨西哥，除了俄羅斯其他目前關系都一般，萬一哪天再來個戰(zhàn)狼外交，出口商不傻眼了，加上養(yǎng)豬的重資產(chǎn)特性，國外廠商絕不敢盲目增產(chǎn)，所以讓全國老板姓吃上便宜豬肉這事只能靠自己，靠國內(nèi)企業(yè)自力更生。

總的來說，牧原所處的行業(yè)與那些新興行業(yè)不同，并不是由供給驅(qū)動，前期需要花錢培養(yǎng)用戶，養(yǎng)豬行業(yè)的市場空間還是比較明確的，并不需要不斷地去創(chuàng)造新的客戶需求和應用價值，只要公司能夠持續(xù)提升其市場占有率，那么成長就是自然而然的結(jié)果，因此對公司的分析應當聚焦于其競爭優(yōu)勢、市場集中度提升、以及一些可見的驅(qū)動因素上。

2.美國映射

國內(nèi)未來養(yǎng)豬行業(yè)的演變可以參考借鑒美國的歷史，美國生豬養(yǎng)殖規(guī)?；M程大致可分為三個階段： 經(jīng)歷了養(yǎng)殖場數(shù)量的急劇減少；養(yǎng)殖場規(guī)模的迅速擴張；規(guī)?；M程相對減速，場均存欄量趨于穩(wěn)定，但大規(guī)模養(yǎng)殖場數(shù)量和存欄比重仍在穩(wěn)步上升。

行業(yè)洗牌—美國生豬養(yǎng)殖規(guī)?；M程大致可分為三個階段：

第一階段是在20世紀70-80年代，主要特征是養(yǎng)殖場數(shù)量的急劇減少；?

第二階段位于20世紀90年代，這一期間存欄量超過5000頭的大型養(yǎng)殖場開始涌現(xiàn)，主要特征在于養(yǎng)殖場規(guī)模的迅速擴張；?

第三階段是進入21世紀以后，規(guī)?；M程進入深水區(qū)，規(guī)?；M程相對減速，場均存欄量趨于穩(wěn)定，但大規(guī)模養(yǎng)殖場數(shù)量和存欄比重仍在穩(wěn)步上升。

一、階段一：散戶養(yǎng)殖大幅退出，豬場總量快速瘦身

20世紀70-80年代，美國生豬養(yǎng)殖業(yè)規(guī)?；M程正式啟動并快速推進，主要表現(xiàn)為生豬養(yǎng)殖場數(shù)量急劇減少。?

（1）小散逐步退出。上世紀70年代末期美國生豬養(yǎng)殖場家數(shù)接近65萬，且生豬存欄量100頭以下的小型豬場占比達78%。而到1989年養(yǎng)殖場總量減少至30萬左右，降幅達50%以上，存欄量在100頭以下的小豬場由50萬下降到20萬左右，占比也逐漸降至66%。小型豬場(生豬存欄量100頭以下)選擇退出主要源于：(1)小型養(yǎng)殖場因不具