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每周思考

美聯(lián)儲多名官員在近期頻頻對縮表的方式與路徑展開論述，而相較于加息，縮表對金融市場產生的影響將更加直接，同時具有極強的不確定性。但美聯(lián)儲的資產負債表已從危機前的不足0.9萬億擴張到目前的4.5萬億左右，過于龐大的資產負債表不僅阻礙美聯(lián)儲貨幣政策的實施，更會給美國經濟帶來潛在風險。

摘要

?海外宏觀經濟

美國3月核心PCE同比增長1.8%，繼續(xù)向2%目標靠近；3月非農新增就業(yè)人數(shù)大幅不及預期，僅為9.8萬人，主要受到惡劣天氣環(huán)境影響，但薪資和勞動參與率等其他數(shù)據(jù)均表現(xiàn)良好，失業(yè)率進一步下降至4.5%。美聯(lián)儲官員頻繁提及縮表話題，預計美聯(lián)儲將于今年內再加息兩次后停止表內證券到期再投資。

?國內宏觀經濟

3月財新綜合PMI錄得52.2，處于6個月以來的低位；3月中國外匯儲備30091億美元，環(huán)比增長40億美元，小幅不及預期，主要受益于資本外流速度放緩，主要國際貨幣和資產價格相對穩(wěn)定。

?行業(yè)經濟

2017年4月1日新特去雄安創(chuàng)立，引發(fā)市場躁動情緒，A股港股相關行業(yè)板塊個股均大幅上漲。

?政策面

銀監(jiān)會主席助理表示，今年是強監(jiān)管年、強問責年，將嚴格懲治“三套利”、“四不當”行為；證監(jiān)會將對“高送轉”、未按規(guī)定分紅公司展開專項檢查。

?市場綜述

上周僅有三個交易日，央行凈回籠1000億元。截止今日，央行已經連續(xù)11個交易日暫停公開市場操作，并認為銀行間流動性較為充裕，凸顯出穩(wěn)健中性的貨幣政策。但月初資金不如預期中的寬松，貨幣市場將進入持續(xù)性緊平衡的新常態(tài)。

利率債到期收益率整體上行，10年期國債到期收益率上行4個BP至3.2966%，10年期國開債上行1個BP至4.0668%。由于市場普遍預期MPA考核后債券市場或將迎來階段性行情，因此交易盤踴躍，交易熱情有所復蘇。

滬指上漲1.99%，收于3286.62點；商品市場原油價格上漲3.23%，布倫特原油上周收報55.26美元。

人民幣兌美元中間價上周貶值78個基點，收于6.8993，CFETS人民幣匯率指數(shù)錄得93.22，按周漲0.29，人民幣仍維持對美元貶值則對非美貨幣升值的不對稱路徑，但波動幅度已明顯收窄。

美聯(lián)儲的加息與縮表

首先，美聯(lián)儲作為美國的貨幣當局，過于龐大的資產負債表對應的是龐大的基礎貨幣或者商業(yè)銀行的準備金，而這些基礎貨幣通過商業(yè)銀行信用派生具有隨時轉化成天量的購買力，從而推升通脹水平上升。當前美國經濟已經進入穩(wěn)步復蘇階段，金融機構在改革后風險顯著下降、穩(wěn)定性提高，金融市場流動性充裕，銀行體系內囤積的大量超額準備金已經失去了穩(wěn)定經濟和金融市場的作用，反而有可能制造通貨膨脹和資產泡沫，因此，美聯(lián)儲迫切的通過縮表降低銀行體系中的超額準備金數(shù)量。

其次，美聯(lián)儲龐大的資產負債表將削弱貨幣政策傳導效率，提高操作成本。對超額準備金付息和ONRRP，隔夜逆回購（與國內的隔夜正回購相同），是針對危機后巨量超額準備金囤積的情況緊急推出的貨幣政策工具，尤其是ONRRP是針對全部金融機構開放，美聯(lián)儲通過ONRRP吸收準備金以控制其規(guī)模，但在其創(chuàng)立之初，美聯(lián)儲便聲明ONRRP是個臨時性工具，將在未來停止使用該工具（因為一旦有風險發(fā)生，市場將拋售資產并將資金通過ONRRP借給美聯(lián)儲）。一旦ONRRP撤走，則IOER（超額準備金利率）則會成為利率走廊下限，而為了控制巨量的超額準備金不在經濟中引發(fā)通脹，美聯(lián)儲勢必要不斷抬升IOER以保證超額準備金乖乖趴在賬上，如此一來有可能使IOER超過FFR（聯(lián)邦基金利率，利率走廊的中軌），從而破壞整個利率走廊的有效性和貨幣市場的結構。因此，在ONRRP即將撤走的情況下，IOER（只針對存款類金融機構開展）難以獨自守住天量的超額準備金，因此美聯(lián)儲亟需縮減超額準備金規(guī)模。

再者，美聯(lián)儲通過巨量的量化寬松，扭曲了美國收益率曲線，人為的壓低了長端的收益率，在貨幣政策恢復正?；穆窂街幸矂荼匦枰故找媛是€正?；?，停止對長端收益率曲線的干預。并且隨著加息進程，短端利率不斷抬高，長端利率卻不再上行甚至出現(xiàn)下行，致使收益率曲線倒掛，這種情形下極易引發(fā)經濟金融危機。同時過低的長端利率容易誘發(fā)經濟過熱和資產泡沫的出現(xiàn)，因此美聯(lián)儲有必要縮減資產負債表規(guī)模以恢復收益率曲線，避免經濟過熱，同時抑制資產泡沫。

最后，隨著利率的不斷提高，美聯(lián)儲表內持有的證券將不斷面臨估值虧損的問題，同時IOER和ONRRP的不斷提高，也使得美聯(lián)儲的負債端成本持續(xù)增加，若在今年加息再2次加息，明年加息2-3次，則美聯(lián)儲可能面臨表內收益率倒掛和估值虧損的雙重壓力，極端情況下將出現(xiàn)5300億美元的損失，而美聯(lián)儲作為央行具有經理國庫的法定職能，如此巨額的虧損將致使美聯(lián)儲陷入嚴重的法律風險中。

縱觀過去四輪加息周期中（見圖1），每輪加息都伴隨著美債期限結構變平，并且?guī)缀醵汲霈F(xiàn)了倒掛的現(xiàn)象。而本次加息周期中伴隨著縮表，則意味著美聯(lián)儲又新增了一項工具，能有效控制長端收益率曲線不出現(xiàn)倒掛，配合緩慢的加息節(jié)奏，理論上能維持美國經濟的長期穩(wěn)定復蘇而不陷入過熱。但僅僅通過停止到期再投資很難實現(xiàn)上述效果，并且由于全球貨幣政策分化，美國長債具有很強大的買盤，因此要實現(xiàn)上述效果必須配以較大量長債拋售，為減輕長債拋售對金融市場的沖擊，美聯(lián)儲或將對到期量進行部分短債再投資，也就是一個逆向的扭轉操作（OT）。

對于我國而言，作為最大的美債持有國之一，美債利率上升估值下降首先會影響我國外匯儲備的賬面變化，中美利差收窄將導致資本外流情況惡化。在近年來，中美債券市場聯(lián)動密切的背景下，需要特別關注美聯(lián)儲對于縮表的計劃，我們預計，美聯(lián)儲將于今年6月公布縮表的具體計劃，計劃的規(guī)模和速度將超過市場當前的預期。

圖1：過去四輪加息周期中美債利差表現(xiàn)