今天聊聊為什么中鼎股份的基底盤業(yè)務(wù)——密封系統(tǒng)，產(chǎn)品毛利率能做到最優(yōu)，超過27%？又為什么在業(yè)績穩(wěn)中有升的情況下公司股價(jià)不漲？花3分鐘了解一下，祝各位明天開門紅～
（一）股東回報(bào)
公司自1998年上市以來，直接融資（含IPO）41.83億元，上市以來累計(jì)現(xiàn)金分紅24.75億元，派息融資比只有59.18%。
（二）產(chǎn)業(yè)鏈情況
上游
中鼎股份的上游主要包括橡膠材料、鋼材等金屬材料、電子元器件及核心零部件供應(yīng)商。
2023年前五名供應(yīng)商采購額8.58億元，占年度采購總額9.28%，不依賴于單一供應(yīng)商。
下游
橡膠零件產(chǎn)業(yè)鏈下游主要為汽車、家用電器、工程機(jī)械、高鐵和城市軌道交通等行業(yè)，智能底盤和熱管理業(yè)務(wù)下游主要為汽車整車廠。
2023年前五名客戶銷售額36.61億元，占年度銷售總額21.32%，其中第一大客戶銷售占比5.74%，下游客戶集中度相對較低。
前十大客戶直接與間接總銷售額85.94億，占 2023年?duì)I業(yè)收入的50%，高端客戶集中度較高。
（三）各業(yè)務(wù)的市場空間與競爭格局
1、橡膠零部件（密封系統(tǒng)和橡膠業(yè)務(wù)）
2023中鼎非輪胎橡膠件（含冷卻系統(tǒng)），全球市占率約7%。
競爭格局：汽車密封行業(yè)屬于高技術(shù)壁壘行業(yè)，可靠性要求極高，動(dòng)態(tài)密封又是密封行業(yè)里面技術(shù)難度最大的，特別是新能源汽車電機(jī)高速油封，代表了全球密封行業(yè)最尖端的技術(shù)水平。出于對產(chǎn)品質(zhì)量和穩(wěn)定性的高要求，行業(yè)內(nèi)的供應(yīng)商和主機(jī)廠之間一般為長期合作關(guān)系。
國內(nèi)非輪胎橡膠行業(yè)集中度呈分化態(tài)勢，高端產(chǎn)品集中度較高，中低端產(chǎn)品競爭激烈，市場集中度低。國內(nèi)主要供應(yīng)商包括拓普集團(tuán)、時(shí)代新材、海達(dá)股份、鵬翎股份、川環(huán)科技等。
公司優(yōu)勢業(yè)務(wù)，規(guī)模已經(jīng)處于行業(yè)領(lǐng)先，市占率還有一定的提升空間。
2022~2024H1該業(yè)務(wù)的毛利率分別為25.57%、26.04%、27.35%，密封系統(tǒng)是公司盈利能力最強(qiáng)的業(yè)務(wù)，毛利率預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)定。
2、熱管理系統(tǒng)（含冷卻系統(tǒng)）
市場規(guī)模：
2024年全球熱管理市場空間992億元，其中國內(nèi)720億元，海外272億元，未來幾年行業(yè)將保持10%以上的增速。
行業(yè)增長的核心驅(qū)動(dòng)因素包括：
1）新能源滲透率提升；2）熱泵化，熱泵系統(tǒng)結(jié)構(gòu)更復(fù)雜，增量零部件包括電子膨脹閥、多通冷媒閥等閥件、及氣液分離器等零部件，單車貨值較PTC系統(tǒng)再提升500-1000元。2024年熱泵滲透率約40%，未來將提高到50%以上。
競爭格局：
三花智控全球市占率超過25%。核心零部件中，閥類、壓縮機(jī)、冷媒冷卻液集成模塊的壁壘高，細(xì)分市場集中度也相對較高。而泵類、熱喚器及管路系統(tǒng)競爭激烈，附加值較低。
毛利率情況：
公司冷卻系統(tǒng)2022~2024H1該業(yè)務(wù)的毛利率分別為16.35%、16.47%、15.32%，冷卻系統(tǒng)業(yè)務(wù)成熟，毛利率預(yù)計(jì)小幅波動(dòng)。
3、輕量化底盤
輕量化零部件全球市場空間超萬億人民幣，且未來5年將保持較高的復(fù)合增速（7.2%），但競爭格局分散。
行業(yè)內(nèi)的企業(yè)一般聚焦于某些細(xì)分，如中鼎股份主要產(chǎn)品是鋁合金控制臂總成產(chǎn)品等輕量化底盤產(chǎn)品。
此業(yè)務(wù)近兩年增速超過70%，底盤輕量化系統(tǒng)總成產(chǎn)品快速取得國內(nèi)多個(gè)主機(jī)廠訂單，同時(shí)海外產(chǎn)能還在建設(shè)中，未來將維持一定的增速。
毛利率方面：
2022~2024H1該業(yè)務(wù)的毛利率分別為13.45%、9.4%、12.36%，毛利率較低，未來有提高的可能。
4、空氣懸掛系統(tǒng)
價(jià)值量來說：
在智能駕駛構(gòu)成，以2023年汽配零部件量產(chǎn)價(jià)格計(jì)算，智駕域控、座艙域控、激光雷達(dá)的單價(jià)均較高，分別為6000元、3000元和3000元。
空氣懸架的單價(jià)更是高達(dá)9000元，比智能駕駛的“大腦”域控制器單價(jià)還高！
成本占比來說：
空氣彈簧和減震器的成本占比最高，均在33%左右。
競爭格局：
空氣懸架系統(tǒng)早期應(yīng)用于高端豪華車型上，市場被大陸集團(tuán)、威巴克、威伯科等外資巨頭龍頭。
隨著國內(nèi)技術(shù)的進(jìn)步，以及憑借成本優(yōu)勢（低20%左右）、交期優(yōu)勢（快6個(gè)月左右），國內(nèi)廠商已經(jīng)主導(dǎo)國內(nèi)市場。
2024國內(nèi)市場份額前三的企業(yè)均為國內(nèi)廠商，CR3高達(dá)85.8%。
收購的德國AMK技術(shù)引入中國后，有望搶占一定市場份額。AMK 是空氣懸掛系統(tǒng)的高端供應(yīng)商，AMK空氣供給單元國內(nèi)市占率16.2%，僅次于采埃孚，大陸集團(tuán)排前三，細(xì)分市場行業(yè)集中度高。?
毛利率情況：
2022~2024H1該業(yè)務(wù)的毛利率分別為21.44%、22.74%、20.48%，隨著競爭加劇，毛利率有下行壓力。
（四）供需方面
1、供給側(cè)優(yōu)勢
規(guī)模效應(yīng)：2023年公司折舊與攤銷7.75億元，研發(fā)費(fèi)用占比約4.54%，公司是非輪胎橡膠零部件行業(yè)的龍頭企業(yè)，單位固定成本低于其它規(guī)模較小的同行。
2、一般來說，車企都傾向于維持穩(wěn)定合作。
價(jià)值量低但重要性程度高：公司密封系統(tǒng)產(chǎn)品單個(gè)價(jià)值量較低，但對密封性和可靠性的要求極高，客戶更換供應(yīng)商的意愿弱，這是為什么公司密封系統(tǒng)產(chǎn)品毛利率能超過27%的核心原因之一。
（五）業(yè)績指標(biāo)
1、
2024收入188.54億元，同比增長9.33%，其中海外營收占比45%，其中歐洲市場貢獻(xiàn)35%（空懸系統(tǒng)市占率18%），北美市場占比10%-12%
2024凈利潤12.52億元（同比+10.63%），
2025年一季度：營收48.54億元，同比增長3.45%。歸母凈利潤4.03億元（同比+11.52%）。
2、2024毛利率22.82%（同比+1.10pp），凈利率6.62%（同比+0.17pp）；一季度毛利率23.32%（同比+0.90pp），凈利率8.22%（同比+0.57pp）盈利能力持續(xù)提升。
近年來，公司毛利率穩(wěn)定在20%~23%之間，整體的毛利率水平下行的可能性高于上升（低毛利的輕量化業(yè)務(wù)占比提升，成長性業(yè)務(wù)隨著競爭加劇面臨降價(jià)壓力）。
公司的費(fèi)用率維持在4.5%左右，管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率逐步下降，經(jīng)過過去幾年的優(yōu)化已經(jīng)處于較低水平，未來下降空間有限。
3、
在建工程處于高位，未來折舊和攤銷壓力會(huì)加大。綜合起來看，未來盈利能力提升空間有限。
4、
2024年凈流入17.26億元（同比+19.49%），銷售回款率97.5%，顯示運(yùn)營效率提升。
但是2024年末總負(fù)債112.05億元，資產(chǎn)負(fù)債率45%，流動(dòng)負(fù)債占比86.4%，長期借款減少72.45%（優(yōu)化長期債務(wù)），一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債激增764.9%。
賬上現(xiàn)金不足以彌補(bǔ)短期借款，需關(guān)注短期償債壓力！
5、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)
商譽(yù)是什么呢？
假如你要買一家小店，這家店的桌椅、貨物等值10萬元。但是，由于這家店品牌價(jià)值和客戶資源較好，你需要花15萬元才能買下它，多支付的這5萬元溢價(jià)就是商譽(yù)。
近年來，公司的商譽(yù)規(guī)模維持在25億左右。
公司通過內(nèi)生和外延并購的方式實(shí)現(xiàn)發(fā)展，每年的商譽(yù)規(guī)模要大于其自身的凈利潤，
未來若并購對象盈利能力下降，商譽(yù)將面臨減值風(fēng)險(xiǎn)，影響報(bào)表利潤。
（六）估值
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