「?題記?」

10幾年前，我家領(lǐng)導(dǎo)有件黑色的江南布衣羽絨服，從那個(gè)時(shí)候起，就知道了這個(gè)名字帶點(diǎn)文藝范的品牌。

由于有了比音勒芬的研究框架，以及10個(gè)月來(lái)對(duì)服飾品牌行業(yè)的跟蹤思考，再研究江南布衣就相對(duì)輕松了許多。

數(shù)據(jù)初看很靚麗，雖然比不上比音勒芬，但鑒于便宜才是硬道理，就有了一探究竟的興趣。唯一的要求這是港股標(biāo)的，需要港股開(kāi)戶(hù)。

這次我們先從IPO和歷年年報(bào)管理層討論的定性分析開(kāi)始入手。

「?風(fēng)險(xiǎn)因素?」

1. 高度競(jìng)爭(zhēng)且極度分散的設(shè)計(jì)師品牌服飾行業(yè)，需要隨時(shí)與風(fēng)格和潮流共舞，變化多、變化快。

高度競(jìng)爭(zhēng)：潛在對(duì)手不是隨便的一個(gè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，畢竟企業(yè)做到這種程度是具備上頭成本的。根據(jù)招股書(shū)，公司認(rèn)為的對(duì)手可能來(lái)自于大型集團(tuán)的新創(chuàng)品牌或大型集團(tuán)的創(chuàng)業(yè)投資。

極度分散：符合設(shè)計(jì)師品牌的特點(diǎn)，畢竟如果是爛大街的撞衫，怎么體現(xiàn)客戶(hù)的自我個(gè)性和區(qū)別呢？這也代表了設(shè)計(jì)師品牌的特征，小眾的佛龕市場(chǎng)，客戶(hù)黏度高，但數(shù)量的天花板較低。

變化多和快：這是女裝的屬性。而對(duì)于小眾的設(shè)計(jì)師品牌，具備自己鮮明的風(fēng)格，反倒成了抵抗變化的保護(hù)傘。這是人與貨的雙向奔赴，滿(mǎn)足了部分人的需求，也讓這部分人找到了組織，一旦服飾風(fēng)格嚴(yán)重漂移，才可能是品牌的危險(xiǎn)。

部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能具備較我們強(qiáng)勁的品牌辨識(shí)度、較大客戶(hù)群或較為雄厚的財(cái)務(wù)、營(yíng)銷(xiāo)及╱或其他資源。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能獲較大型、發(fā)展更為成熟及資本更為雄厚的公司或投資者收購(gòu)、或與彼等訂立戰(zhàn)略關(guān)係。相較我們，部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或能夠按更為優(yōu)惠的條款從供應(yīng)商取得商品、投放更多資源進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)及品牌推廣、採(cǎi)取更為積極的定價(jià)政策，或投入更多資源至線上平臺(tái)、電子商務(wù)及信息技術(shù)系統(tǒng)。

尤其是，儘管我們已建立全渠道互動(dòng)平臺(tái)以促進(jìn)消費(fèi)者通過(guò)線上渠道及線下渠道購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品，我們可能會(huì)流失部分客戶(hù)至較我們更為先進(jìn)或更具效率的線上購(gòu)物平臺(tái)及提供上門(mén)送貨服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。亦存在專(zhuān)注於奢侈品牌或快時(shí)尚品牌等其他細(xì)分市場(chǎng)的公司決定進(jìn)入中國(guó)設(shè)計(jì)師品牌時(shí)裝市場(chǎng)的可能，並開(kāi)發(fā)出更受消費(fèi)者歡迎的新產(chǎn)品之風(fēng)險(xiǎn)。

競(jìng)爭(zhēng)加劇可能會(huì)導(dǎo)致減價(jià)、營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支上升及失去市場(chǎng)份額，而任何有關(guān)情況均可能會(huì)對(duì)我們的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況造成重大不利影響，包括但不限於利潤(rùn)及毛利率下跌。我們無(wú)法保證能夠成功應(yīng)對(duì)該等挑戰(zhàn)及與現(xiàn)有及未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，而該等競(jìng)爭(zhēng)壓力可能會(huì)對(duì)我們的業(yè)務(wù)及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

2. 加盟商占比店鋪數(shù)量65%左右，營(yíng)業(yè)額的45%左右。而加盟商的管理和庫(kù)存監(jiān)控相對(duì)困難。不過(guò)鑒于近10年信息化水平的快速提升，服裝行業(yè)正在利用數(shù)字化，更好的幫助進(jìn)行庫(kù)存管理和危機(jī)破局。

3. 銷(xiāo)售人員是第三方外包公司，對(duì)公司的向心力是個(gè)問(wèn)題，對(duì)比比音勒芬的草根調(diào)研中，比音團(tuán)隊(duì)凝聚力很強(qiáng)，這樣才有戰(zhàn)斗力。而一個(gè)與第三方簽訂合同的銷(xiāo)售人員，即使再怎么樣，對(duì)公司也人心向背，存在歸屬感的問(wèn)題。

4. 原創(chuàng)設(shè)計(jì)確實(shí)容易出現(xiàn)輿論風(fēng)險(xiǎn)，江南布衣已經(jīng)有了前車(chē)之鑒。

5. 商標(biāo)所有權(quán)不在上市公司，而是創(chuàng)始人手中，授權(quán)日期2036年，這操作太TM騷了。

我們於二零一六年十月十三日與杭州江南布衣訂立商標(biāo)特許總協(xié)議（「商標(biāo)特許總協(xié)議」），據(jù)此杭州江南布衣同意按獨(dú)家及免付特許使用費(fèi)基準(zhǔn)授予本集團(tuán)若干以其名義註冊(cè)的JNBY及jnby by JNBY品牌不可撤銷(xiāo)商標(biāo)使用權(quán)，以用於我們的核心業(yè)務(wù)及本集團(tuán)銷(xiāo)售產(chǎn)品的相關(guān)品牌名稱(chēng)。商標(biāo)特許總協(xié)議為期20年，可自動(dòng)續(xù)新且不得由杭州江南布衣單方面終止。我們可全權(quán)酌情決定是否要求杭州江南布衣於商標(biāo)期限屆滿(mǎn)時(shí)續(xù)展及維持相關(guān)商標(biāo)的註冊(cè)。特許安排的的理由乃由於JNBY品牌於二零一零年被評(píng)為「中國(guó)馳名商標(biāo)」，並以杭州江南布衣登記，而我們認(rèn)為轉(zhuǎn)讓商標(biāo)有實(shí)際困難，包括所涉及時(shí)間及開(kāi)支，以及訂有長(zhǎng)期獨(dú)家免授權(quán)費(fèi)許可（僅可由我們終止）使轉(zhuǎn)讓變得不必要。

6. 對(duì)設(shè)計(jì)人才依賴(lài)性強(qiáng)，設(shè)計(jì)人才培養(yǎng)不易。

7. 中高端產(chǎn)品，這類(lèi)客戶(hù)對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)情況反應(yīng)很敏感。

8. 公司VIE架構(gòu)，創(chuàng)始人夫婦已經(jīng)移民國(guó)外英聯(lián)邦并未與中國(guó)建交而是與TW省建立了瓜葛的小島國(guó)。

9. 公司存在大量關(guān)聯(lián)交易，主要為上市時(shí)未并入體系的倉(cāng)儲(chǔ)分揀和打版制衣，以及辦公樓、店鋪等的租用。

「?優(yōu)勢(shì)?」

守成

1. 中國(guó)目前約有300家設(shè)計(jì)師品牌，CR5-29.3%，江南布衣占據(jù)首位，市場(chǎng)份額9.6%（但此數(shù)據(jù)來(lái)源于公司上市和CIC咨詢(xún)機(jī)構(gòu)的定制，對(duì)比2018-2020年對(duì)服裝市場(chǎng)總體份額的預(yù)估，數(shù)值不可信）。

數(shù)據(jù)的絕對(duì)值不可信，但是仍然能確定的是，江南布衣是設(shè)計(jì)師服飾品類(lèi)的國(guó)內(nèi)頭部梯隊(duì)。

從1994年成立至今，已經(jīng)走過(guò)30個(gè)年頭，江南布衣從來(lái)沒(méi)有激進(jìn)的大跨越式發(fā)展，除了個(gè)性化受眾較少外，另一個(gè)原因筆者猜測(cè)和創(chuàng)始人風(fēng)格也有關(guān)，所以未來(lái)不要指望這個(gè)標(biāo)的帶來(lái)多高的增長(zhǎng)，好處是也不會(huì)有太大的擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)。

2. IPO后一直維持75%的派息率，未來(lái)持續(xù)的可能性較高。這里可能存在兩種原因，一是創(chuàng)始人的體外公司，進(jìn)行杭州天目里項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，需要大量的資金。二是公司的佛龕市場(chǎng)屬性，要太多的錢(qián)留著也沒(méi)有用。

3. 忠實(shí)的頭部粉絲、完善的會(huì)員體系建設(shè)和階梯儲(chǔ)備，代表著老客戶(hù)的粘性高，業(yè)績(jī)的可持續(xù)性高；同時(shí)，新客戶(hù)正在逐步培養(yǎng)，有后援團(tuán)撐腰，這是投資江南布衣的核心邏輯之一。(其二是價(jià)格便宜，卷爸將在下一篇文章中分析定量數(shù)據(jù)）

同比國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)的設(shè)計(jì)師品牌地素時(shí)尚，從公眾號(hào)頭條閱讀量看，江南基本是地素的一倍，且經(jīng)常有10W+文章，可以看出江南布衣粉絲運(yùn)營(yíng)出色，黏性高。在IPO說(shuō)明書(shū)中，公司也提到了這個(gè)角度的數(shù)據(jù)。

注冊(cè)會(huì)員：授權(quán)注冊(cè)。

活躍會(huì)員：過(guò)去360天中，任何一個(gè)180日期間連續(xù)購(gòu)買(mǎi)至少2次。

VIP會(huì)員：年購(gòu)買(mǎi)金額超5000元。

開(kāi)拓及展望

設(shè)計(jì)驅(qū)動(dòng)+多品牌矩陣+粉絲經(jīng)濟(jì)是年報(bào)中企業(yè)的三大戰(zhàn)略方向，也是公司一直做深做強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的點(diǎn)。

1. 設(shè)計(jì)是同類(lèi)品牌競(jìng)爭(zhēng)的核心驅(qū)動(dòng)力，江南布衣從服裝設(shè)計(jì)，逐步拓展到對(duì)藝術(shù)和文化的思考，目的是建立一個(gè)認(rèn)同品牌風(fēng)格的生活方式生態(tài)圈。所以，對(duì)江南布衣來(lái)講，品牌的風(fēng)格相對(duì)固定的，企業(yè)的策略是尋找同類(lèi)風(fēng)格的受眾，而不是永遠(yuǎn)追逐最時(shí)尚的潮流，這是變化之中的不變。

從其發(fā)展路徑也可以看出，逐步從主牌JNBY，順應(yīng)市場(chǎng)和人群，加入了jnby童裝，速寫(xiě)男裝和JNBYHOMES，一直在挖掘潛力。

2. 多品牌發(fā)展：公司一直在進(jìn)行各種嘗試，包括先鋒職業(yè)男士的設(shè)計(jì)師服飾品牌SAMO、時(shí)尚環(huán)保品牌REVERB、設(shè)計(jì)師品牌集合店LASU MIN SOLA、High-Street風(fēng)格的設(shè)計(jì)師品牌A PERSONAL NOTE 73。

公司不斷推出品牌，并小規(guī)模開(kāi)店驗(yàn)證，雖然這些品牌目前都沒(méi)跑出來(lái)，但從公司開(kāi)店關(guān)店的數(shù)據(jù)中可以看到，其一直在思考和努力，沒(méi)有停下來(lái)吃老本。畢竟新品牌的成功是一個(gè)小概率事件。

比如：JNBYHOMES最開(kāi)始線下拓店，但是后來(lái)全部關(guān)閉，應(yīng)該是線下沒(méi)有跑出來(lái)，但是基于生活圈戰(zhàn)略，將其轉(zhuǎn)站線上，休養(yǎng)生息，等待時(shí)機(jī)。

再比如：幾個(gè)新興品牌開(kāi)店后，跑不通后又關(guān)閉，從財(cái)報(bào)的單獨(dú)羅列改為計(jì)入新興品牌共同呈報(bào)，說(shuō)明公司基于現(xiàn)實(shí)反饋，一直在做動(dòng)態(tài)調(diào)整。直到江南布衣+效果不錯(cuò)，公司加大了開(kāi)店的力度，由此可以看到企業(yè)基于思考和驗(yàn)證的實(shí)踐模式。

3. 粉絲經(jīng)濟(jì)：除了以上會(huì)員體系，2018年開(kāi)始又通過(guò)不止盒子、微商城、多元社交電商等嘗試，不斷擴(kuò)大粉絲人群、增加粉絲黏性。其中2023年財(cái)報(bào)運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)思維+技術(shù)賦能的GMV達(dá)到11億，同比增長(zhǎng)70%。

創(chuàng)始人和衛(wèi)哲走的很近，上市的戰(zhàn)投是衛(wèi)哲，目前的CEO也屬于衛(wèi)哲圈子，阿里出來(lái)的吳華婷女士，主攻公司粉絲營(yíng)銷(xiāo)和線上賦能方向。

線上占比從2016年的7.5%增長(zhǎng)到2023年的19.1%，線上增速646%，線下增速207%，公司正在享受設(shè)計(jì)師品牌的新一輪的渠道紅利。

4. 出海經(jīng)驗(yàn)：公司具備10多個(gè)國(guó)家20余年的出海經(jīng)驗(yàn)，雖然一直沒(méi)有擴(kuò)大，但仍是國(guó)內(nèi)服裝企業(yè)為數(shù)不多的經(jīng)驗(yàn)持有者。

5. 公司平均稅負(fù)率在30%，其中企業(yè)所得稅25%，具備通過(guò)合理運(yùn)作，申請(qǐng)高新技術(shù)企業(yè)獲取15%稅率的可能性。

6. 由于商業(yè)模式，對(duì)于資金需求量不大，除了大額分紅外，近些年，公司還參與過(guò)衛(wèi)哲的創(chuàng)投基金（6000萬(wàn)），自己投過(guò)兩家公司（2400萬(wàn)），這點(diǎn)后續(xù)還要持續(xù)跟蹤觀察。

「?商業(yè)模式記錄?」

1. 收入確認(rèn)：

直營(yíng)：營(yíng)業(yè)收入=確認(rèn)營(yíng)業(yè)額+確認(rèn)積分

加盟：營(yíng)業(yè)收入=收入-預(yù)估返利-預(yù)估退貨

2. 從早期奧萊和線上主要為去庫(kù)存渠道，目前線上也開(kāi)始同期上新，并推出線上新玩法，或許公司在醞釀新一輪的渠道破局。

3. 產(chǎn)品生命周期4年，預(yù)期第四年庫(kù)存將賠本甩賣(mài)。

4.?百貨公司收款賬期45-90天，給予優(yōu)質(zhì)加盟商收款賬期30-90天。高于比音勒芬，品牌力博弈的結(jié)果。

5. 平均稅負(fù)率30%，加盟商算數(shù)平均允許退貨率15%，鼓勵(lì)性新品25%退貨率。

由此總結(jié)一下定性的關(guān)鍵詞：粉絲托底，穩(wěn)健發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的觀點(diǎn)，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買(mǎi)賣(mài)，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

由于對(duì)財(cái)務(wù)管理、會(huì)計(jì)學(xué)和行業(yè)供給和需求的行為模式知識(shí)的缺失，請(qǐng)您務(wù)必帶著懷疑的眼光看待我所有的數(shù)據(jù)分析，如果您能指出分析中的漏洞和錯(cuò)誤，定將不勝感激。