《安全邊際》讀書(shū)筆記
（一）
1、價(jià)值投資知易行難
卡拉曼指出，投資者單憑閱讀一本書(shū)是不可能將自己轉(zhuǎn)變?yōu)槌晒Φ膬r(jià)值投資人，價(jià)值投資需 要做許多艱苦的工作，非同一般的嚴(yán)格紀(jì)律和長(zhǎng)期投資的視角。實(shí)際上，只有極少數(shù)人愿意和能夠?yàn)槌蔀閮r(jià)值投資人付出大量時(shí)間和精力，而價(jià)值投資者中又只有一小部分人擁有較強(qiáng)的心理素質(zhì)從而取得成功。
一般投資人只是知曉了基本的公式或規(guī)則，或者膚淺的表面知識(shí)，但對(duì)他們所做之事并未 真正通曉。要想跨越資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的循環(huán)周期取得長(zhǎng)期的成功，僅僅捧著一些規(guī)則 是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。在投資世界里面變化太快，因此成功的關(guān)鍵是理解規(guī)則背后的基本原理，以 便徹底理解為什么不照規(guī)則就會(huì)碰壁。
賺取快錢(qián)的沖動(dòng)是如此強(qiáng)烈，關(guān)注短期業(yè)績(jī)必然不可避免會(huì)被市場(chǎng)的流行時(shí)尚所吸引，并以 這種時(shí)尚作為取得業(yè)績(jī)的助推器。許多投資人發(fā)現(xiàn)，要做到與眾不同真是太難了。
有時(shí)候，投資人最大的敵人就是自己。股價(jià)大幅上升時(shí)，貪婪驅(qū)使投資人參與投機(jī)，做出 大數(shù)額、高風(fēng)險(xiǎn)的賭博，而依據(jù)的僅僅是樂(lè)觀的預(yù)期而忽視了風(fēng)險(xiǎn)。在股價(jià)大幅下跌時(shí)，情緒又走向另一個(gè)極端：對(duì)損失的恐懼讓投資人只注意到股價(jià)繼續(xù)下跌的可能性而根本不考慮投資標(biāo)的的基本面。甚至還有投資人試圖使用一個(gè)公式來(lái)試圖追求成功。
價(jià)值投資戒律看起來(lái)很簡(jiǎn)單，但是很顯然，對(duì)多數(shù)投資人來(lái)說(shuō)沿著這條路堅(jiān)持下去實(shí)在太難 了。巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：價(jià)值投資不是一個(gè)在一段時(shí)間里讓人逐漸學(xué)習(xí)和采納的理念，要么 你立即領(lǐng)會(huì)和馬上付諸實(shí)施，要么永遠(yuǎn)也無(wú)法真正學(xué)會(huì)。（卡拉曼語(yǔ)，不知其真實(shí)性） 卡拉曼指出，對(duì)于一旦堅(jiān)持價(jià)值投資下去并逐步取得成功的人來(lái)說(shuō)，同價(jià)值投資簡(jiǎn)單但是明 白無(wú)誤的邏輯性相比，原來(lái)的投資策略是多么天真幼稚，一旦你采用了價(jià)值投資的策略，那么其他的投資行為的確變得如同賭博一般。
2、投資與投機(jī)的差異
馬克.吐溫說(shuō)過(guò)一句名言：一個(gè)人的一生在兩種情況下不應(yīng)該投機(jī)，當(dāng)他輸不起的時(shí)候，當(dāng) 他輸?shù)闷鸬臅r(shí)候。
卡拉曼認(rèn)為，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，股票代表的是相應(yīng)企業(yè)的部分所有權(quán)，債券則是對(duì)這些企業(yè) 的貸款。投資者在比較市場(chǎng)價(jià)格和估測(cè)的價(jià)值之后做出買(mǎi)賣(mài)的決定。投資者相信從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看， 證券價(jià)格趨向于反映相應(yīng)企業(yè)的基本面。因此股票投資者至少期望下面三個(gè)方式獲利：企 業(yè)營(yíng)運(yùn)所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，這將反映在更高的股利和分配的股息上；其他投資者愿意以 更高的比率（市凈率或市盈率）來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票，這反映在更高的股價(jià)上；或通過(guò)縮小股票價(jià)格與企業(yè)價(jià)值之間的差距。
而投機(jī)者根據(jù)預(yù)測(cè)證券價(jià)格下一步會(huì)上漲還是下跌，并以此來(lái)買(mǎi)賣(mài)證券。他們對(duì)于價(jià)格的 未來(lái)走向預(yù)測(cè)不是基于基本面，而是試圖揣摩其他人買(mǎi)賣(mài)的行為。他們大多將證券看做可 以反復(fù)易手的紙張。投機(jī)者總是被預(yù)測(cè)股價(jià)走勢(shì)所困擾，每天的新聞、報(bào)導(dǎo)、通訊、市場(chǎng)傳 言，無(wú)數(shù)人每天對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走向做出狂亂的推測(cè)。
但投資者和投機(jī)者沒(méi)有佩戴標(biāo)示來(lái)區(qū)分,很多專(zhuān)業(yè)的投資者實(shí)際上從事的就是赤裸裸的投機(jī) 行為。如果沒(méi)有長(zhǎng)期詳細(xì)的觀察他們的行為，區(qū)分投資者還是投機(jī)者實(shí)際上非常困難。
就如同那個(gè)沙丁魚(yú)的故事一樣，當(dāng)時(shí)沙丁魚(yú)從加利福尼亞州蒙特里的習(xí)慣水域消失了，很 多商品交易商乘機(jī)哄抬價(jià)格，致使沙丁魚(yú)罐頭價(jià)格一路高漲。有一天有個(gè)買(mǎi)家成功交易后 決定打開(kāi)一罐來(lái)犒勞自己，但吃下去立刻覺(jué)得不適，因?yàn)樵缫呀?jīng)變質(zhì)了。買(mǎi)家馬上找到賣(mài)家 要求對(duì)方解釋。賣(mài)家很奇怪的反問(wèn)：你不知道這些沙丁魚(yú)不是拿來(lái)吃的，而是拿來(lái)交易的 嗎？投機(jī)者也一樣，從未品嘗過(guò)交易的沙丁魚(yú)，投機(jī)給人一種快速獲得財(cái)富的前景，如果你 能快速致富，那么為什么還要慢慢變富呢？因此，投機(jī)者總是追隨大流，而不是逆流。多 數(shù)人認(rèn)可的東西總是讓人感到放心，他們從大多數(shù)人中獲得信心。
投資者和投機(jī)者持有的標(biāo)的，有時(shí)也是一樣的，但含義卻是完全不同：投資者持有的投資品 可以為投資者帶來(lái)現(xiàn)金流，而投機(jī)者卻只能依賴(lài)于變化無(wú)常的市場(chǎng)。
3、成功投資者和失敗投資者的區(qū)別
卡拉曼認(rèn)為，成功的投資者總是不情緒化，并能利用其他人的貪婪和恐懼為自己服務(wù)。由于 他們對(duì)自己的分析和判斷充滿(mǎn)信心，因此對(duì)市場(chǎng)力量的反應(yīng)不是盲目的沖動(dòng)，而是適當(dāng)?shù)睦?智。投資者看待市場(chǎng)和價(jià)格波動(dòng)的方式是決定他們最終投資成敗的關(guān)鍵因素。格雷厄姆先生提出的市場(chǎng)經(jīng)常無(wú)效率，證明了“市場(chǎng)先生”的存在，市場(chǎng)先生經(jīng)常會(huì)失去理性，時(shí)而樂(lè)觀， 時(shí)而悲觀。價(jià)值投資者必須善于利用這一點(diǎn)。
有些投資者實(shí)際上是投機(jī)者，并且錯(cuò)誤的以市場(chǎng)先生為投資指導(dǎo)。當(dāng)他們看到市場(chǎng)先生提高價(jià)格時(shí)，于是越發(fā)相信他的分析線(xiàn)索，并在更高的價(jià)格追進(jìn)，好像證明市場(chǎng)站在他的一 邊，證明市場(chǎng)先生比他自己知道更多，但實(shí)際上市場(chǎng)先生有時(shí)什么也不知道，只是千千萬(wàn)
萬(wàn)不總是被基本面推動(dòng)的買(mǎi)賣(mài)者集體行為的產(chǎn)物。因此，情緒化的投資者不可避免的和投機(jī)者一起遭受巨大損失。
因此，股價(jià)上漲往往會(huì)強(qiáng)化投資者分析判斷的正面效果，股價(jià)下跌往往會(huì)提供負(fù)面的強(qiáng)化效果。而且，投資者最后還可能逐漸被市場(chǎng)先生所控制，甚至去預(yù)測(cè)市場(chǎng)先生的未來(lái)行動(dòng) 來(lái)決定是否買(mǎi)賣(mài)該證券。也許價(jià)格在不斷上漲，可能還會(huì)繼續(xù)上漲，使得你堅(jiān)持持股，而 忽略了企業(yè)基本面的變化以及價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值之間不斷拉大的差距。而當(dāng)價(jià)格不斷下跌時(shí)， 投資者可能會(huì)變得焦慮，并且質(zhì)疑自己的分析判斷，認(rèn)為市場(chǎng)先生可能知道更多自己不知 道的信息，或者當(dāng)初的判斷是錯(cuò)誤的。
卡拉曼警告說(shuō)：不要混淆股市中真正的成功投資與它的表象。一只股票的上漲并不意味著其 企業(yè)一定運(yùn)作良好，也不代表價(jià)格的上漲有相應(yīng)的內(nèi)在價(jià)值提升為理由。同樣，股價(jià)下跌 也并不一定反映企業(yè)發(fā)展發(fā)生逆轉(zhuǎn)或者其內(nèi)在價(jià)值發(fā)生消退。
查理.芒格曾經(jīng)用池塘里的鴨子來(lái)形容這個(gè)觀點(diǎn)：池塘里的鴨子在下雨時(shí)坐享隨水面上升， 以為是自己在上升，而不是水面。巴菲特也曾用一句名言概括這樣的混淆差異：只有在潮 水褪去，才可以知道誰(shuí)沒(méi)有穿褲子?？ɡ木嬗蟹浅?shí)際的意義：很多信奉價(jià)值投資的 投資者實(shí)際上做的，卻是投機(jī)行為，但自己卻渾然不知。
卡拉曼指出，投資者必須抵抗大眾追漲殺跌的趨勢(shì)，投資者不能忽視市場(chǎng)，但必須獨(dú)立思考， 并不隨市場(chǎng)左右。如果投資者始終以?xún)r(jià)值和價(jià)格作為判斷的依據(jù)，而不是僅僅是價(jià)格，那么投資者就具備了價(jià)值投資的基本素質(zhì)。如果你將市場(chǎng)先生作為指導(dǎo)或評(píng)價(jià)投資的重要標(biāo)準(zhǔn)，那實(shí)際做的，就是投機(jī)行為。
4、失敗投資者和他們昂貴的情緒
卡拉曼認(rèn)為，失敗的投資者容易受到情緒的控制，他們對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的反應(yīng)不是理智和冷靜， 而是貪婪和恐懼。他說(shuō)：“我看過(guò)很多這樣的投資人，他們平時(shí)做事
負(fù)責(zé)，深思熟慮，但在 投資上有時(shí)候變得很瘋狂，也許僅僅幾分鐘就將自己甚至很多年幸苦積累的身家全部投資出 去。也許他們平時(shí)買(mǎi)一臺(tái)音響，也會(huì)花上好幾天來(lái)熟悉和選擇?！?/p>
失敗的投資者都會(huì)將股市作為不勞而獲的掙錢(qián)機(jī)器，而不是資本金合理的回報(bào)。任何人都 會(huì)喜歡快捷、容易的贏利，不勞而獲的期望煽動(dòng)起投資者貪婪的欲望。貪婪使得很多投資者 通過(guò)尋找捷徑來(lái)取得投資成功。最終，貪婪會(huì)讓投資者的焦點(diǎn)從取得長(zhǎng)期投資目標(biāo)轉(zhuǎn)向短 期投機(jī)。
卡拉曼指出，有時(shí)候極度的貪婪會(huì)使得市場(chǎng)參與者提出新時(shí)代思維來(lái)證明買(mǎi)入或持有估值 過(guò)高的證券是合理的，并總是尋找理由來(lái)證明“這一次與過(guò)往完全不同”。當(dāng)現(xiàn)實(shí)被扭曲后， 投資者的行為就會(huì)失控到極點(diǎn)，所有保守的假設(shè)都會(huì)被重新審視和修改，以便于證明越漲越 高的股價(jià)是合理的，于是瘋狂接踵而來(lái)。在短期內(nèi)，投資者試圖抵抗市場(chǎng)這種瘋狂是非常 困難的，因?yàn)閰⑴c者都能掙很多錢(qián)，至少賬面上看是這樣。等到市場(chǎng)最終認(rèn)識(shí)到趨勢(shì)的不可 持續(xù)，瘋狂的市場(chǎng)馬上就會(huì)演變成恐慌性的災(zāi)難，貪婪開(kāi)始讓路給恐懼，投資者可能損失慘重。
約翰.鄧普頓爵士也曾這么說(shuō)過(guò)：在英語(yǔ)里面，“這一次有所不同”可能是最昂貴的一組單詞， 每一次聽(tīng)到人們這么歡呼，結(jié)果全部都是一樣。所以，每當(dāng)我聽(tīng)到所投資的哪個(gè)新興市場(chǎng)國(guó) 家歡呼自己國(guó)家景氣高漲，已經(jīng)有所不同的時(shí)候,我總是毫不猶豫拋光這個(gè)國(guó)家的所有股票。
5、華爾街的貪婪和垃圾債券的狂潮
例如垃圾債券這樣以犧牲資金安全性獲得高收益的品種盛行。華爾街投行人士戲稱(chēng)這 些人為“收益豬”，他們總是容易受到許諾高回報(bào)投資產(chǎn)品的誘惑，而華爾街正樂(lè)意做出了回 應(yīng)。他們創(chuàng)造了大量許諾高回報(bào)的投資工具，就如同華爾街為了獲得薪酬而一貫做的那樣。 于是，垃圾債券這樣低信用級(jí)別證券就誕生了。
這還不是華爾街的最終發(fā)明，例如房地美就是這樣的例子（注意卡拉曼寫(xiě)此書(shū)時(shí)間是1991 年），房地美為住房抵押貸款提供保險(xiǎn)，房地美將這些抵押貸款集合起來(lái)，形成證券，并將 抵押者交付的每期本金和利息一部分支付給該抵押證券持有者。許多該抵押證券持有者將這 部分收到的本金和利息作為該證券的額外收益，但實(shí)際上這部分收到的本金，并不是額外 的收益，而只是本金的償還。房地美抵押證券的持有者，就這樣被眼前的高收益所蒙蔽了。 于是這些銷(xiāo)售抵押貸款證券的基金，一邊蠶食著本金，一邊又誤導(dǎo)性的將本金的侵蝕作為 收益報(bào)告給持有人。
卡拉曼指出，華爾街在80年代后創(chuàng)造出越來(lái)越多的衍生品工具。這些新發(fā)行的新類(lèi)型證券 往往看起來(lái)被老的任何證券都優(yōu)秀，就像是新的消費(fèi)產(chǎn)品一樣，更新也更先進(jìn)，至少表面 上看是這樣。這些新發(fā)明在短時(shí)期內(nèi)看起來(lái)有明顯的好處，但隨著時(shí)間的推移，問(wèn)題就開(kāi)始 暴露出來(lái)了。不管是發(fā)行人還是貪婪的投資者，都沒(méi)有依據(jù)可以想到的任何一種經(jīng)濟(jì)情景 來(lái)對(duì)每一個(gè)金融市場(chǎng)創(chuàng)新進(jìn)行必要的分析，今天看起來(lái)更新更先進(jìn)的東西可能在明天就被 證實(shí)是有缺陷，甚至是錯(cuò)誤的東西。
卡拉曼警示說(shuō)：華爾街從來(lái)不滿(mǎn)足所取得的成果，在金融創(chuàng)新和投資狂潮中，華爾街創(chuàng) 造了過(guò)多的供應(yīng)，隨后就必然是供應(yīng)超過(guò)需求。因?yàn)槿A爾街的盈利動(dòng)機(jī)和公司之間激烈競(jìng)爭(zhēng)必然導(dǎo)致此結(jié)果。當(dāng)華爾街的狂熱讓市場(chǎng)最終飽和后，投資者的熱情就會(huì)開(kāi)始冷卻。這 就是一種自證預(yù)言（self-fulfillingprophecy,和索羅斯的自身-反射性類(lèi)似概念），只要買(mǎi)家 不斷推高價(jià)格，謊言就能繼續(xù)維持。然而，當(dāng)價(jià)格觸頂，開(kāi)始下跌的時(shí)候，價(jià)格下跌也是 一種自證預(yù)言：買(mǎi)家不僅停止購(gòu)買(mǎi)，而且馬上轉(zhuǎn)身成為賣(mài)家，從而極度惡化給每個(gè)風(fēng)潮打 上峰頂烙印的供應(yīng)過(guò)剩問(wèn)題。
卡拉曼回顧了 80年代中期的另一項(xiàng)金融創(chuàng)新：將普通抵押貸款進(jìn)行分離，把利息支付和本 金支付從同一抵押債券中分離開(kāi)來(lái)。這樣的剝離造成不用需求偏好的投資者選擇了不同的 部分，而且還樂(lè)觀以為自己購(gòu)買(mǎi)的這部分甚至比合并之后的整體抵押貸款價(jià)值更大。但實(shí)際
上，隨著這樣的剝離，投資者可能無(wú)法及時(shí)準(zhǔn)確獲取這些證券的全面信息，對(duì)于這些證券 市場(chǎng)的流動(dòng)性也沒(méi)有任何考察。也沒(méi)有考察過(guò)利率或者經(jīng)濟(jì)周期對(duì)這些證券造成何種后果， 有時(shí)候這樣的結(jié)果可能是很糟糕。
卡拉曼非常睿智的察覺(jué)到華爾街不斷膨脹的金融創(chuàng)新帶來(lái)的投機(jī)泡沫以及更嚴(yán)重的后果。但 他當(dāng)時(shí)（1991年）還無(wú)法預(yù)測(cè)到華爾街不僅將普通住房抵押貸款進(jìn)行本金和利息收入的 剝離，還利用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，將不同信用級(jí)別的債券剝離成N重信用差異的不同證券。巴菲特 曾戲言：華爾街一份關(guān)于CDO (住房抵押貸款）產(chǎn)品的報(bào)告竟然高達(dá)幾百頁(yè)，投資者如果 閱讀全部相關(guān)產(chǎn)品說(shuō)明，需要多長(zhǎng)的時(shí)間和精力？最終，巴菲特和芒格口中強(qiáng)烈批判的大規(guī)模武器終于在2007年爆發(fā)，現(xiàn)在華爾街供應(yīng)過(guò)剩的局面，還在痛苦的消除中。
有些共同的是，價(jià)值投資大師們，總是能夠明銳的看穿這些打著投資之名，行投機(jī)之實(shí)的泡 沫狂潮。如同巴菲特說(shuō)的：如果一輪牌打下來(lái)，你還不知道誰(shuí)是傻子，那毫無(wú)疑問(wèn)，你就是 那個(gè)傻子。投機(jī)者卻總是沉溺在泡沫狂潮中無(wú)法自拔,成為每一次泡沫破滅后的最大犧牲品。
6、如何明確投資目標(biāo)
卡拉曼認(rèn)為，防止出現(xiàn)虧損是每個(gè)投資者的主要目標(biāo)，但這并不意味著投資者永遠(yuǎn)不要承 擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上不要虧損的含義是經(jīng)過(guò)幾年后，投資組合的本金不應(yīng)出現(xiàn)明顯的虧損。 這是巴菲特為什么說(shuō)投資第一原則就是“不要虧錢(qián)”，第二原則就是永遠(yuǎn)不要忘記第一點(diǎn)。避免損失是確保能長(zhǎng)期獲利的最穩(wěn)妥的方法。很多人認(rèn)為只有承受更高風(fēng)險(xiǎn)，才能取得更高 回報(bào)，但卡拉曼并不這么認(rèn)為，他說(shuō)：我的觀點(diǎn)恰好相反，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避才是取得長(zhǎng)期投資成功 中唯一最重要的元素。并且，如果你想成為價(jià)值投資者中的一員，那么規(guī)避損失必須成為 你投資哲學(xué)中的基石。這一點(diǎn)上看，卡拉曼和所有價(jià)值投資者是一致的，即投資的基石必須 考慮規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，控制安全邊際。
卡拉曼指出，貪婪的短線(xiàn)投機(jī)者可能忽略了解釋為何需要避免損失的一個(gè)重要數(shù)學(xué)理由：即 便回報(bào)率一般，但時(shí)間一長(zhǎng)，復(fù)利的效應(yīng)也會(huì)讓人大吃一驚。從復(fù)利的重要性可以推斷出 一個(gè)必然的結(jié)論：那就是那怕只出現(xiàn)過(guò)一次巨額虧損，也很難讓回報(bào)恢復(fù)過(guò)來(lái)。一般來(lái)說(shuō),承受更高風(fēng)險(xiǎn)獲得的巨大回報(bào)和承受較小風(fēng)險(xiǎn)取得一般回報(bào)相比，后者長(zhǎng)期的收益率更高得 多。例如連續(xù)10年取得10%正收益的投資者，會(huì)比連續(xù)9年取得20%正收益，但第10年 虧損15%的投資者財(cái)富增加多得多（卡拉曼舉的這個(gè)例子應(yīng)該有誤，后者總計(jì)收益率仍高 出前者較多，但意思并沒(méi)有太大問(wèn)題，每一次巨額虧損，特別是投資后期，都將大大降低 投資者的總體回報(bào)率）。
（二）
1、投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度
卡拉曼認(rèn)為，一再?gòu)?qiáng)調(diào)的是，未來(lái)是不可預(yù)測(cè)的。那些試圖避免損失的投資者必須讓自己 在各種情況下存活下來(lái)，直至實(shí)現(xiàn)繁榮。霉運(yùn)也可能會(huì)降臨到你的頭上，投資者都可能犯 錯(cuò)。就如同河水漫過(guò)堤岸的情況一個(gè)世紀(jì)內(nèi)可能只出現(xiàn)一兩次，但你依然每年會(huì)為自己的房屋購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)一樣，經(jīng)濟(jì)大蕭條或者是金融恐慌一個(gè)世紀(jì)內(nèi)可能也只出現(xiàn)一兩次，有遠(yuǎn)見(jiàn)的 投資者據(jù)此愿意放棄短期內(nèi)的回報(bào)，以此作為對(duì)意想不到災(zāi)難所支付的保險(xiǎn)費(fèi)。
有時(shí)候投資者會(huì)錯(cuò)誤的為自己的投資設(shè)定具體的回報(bào)率目標(biāo)，卡拉曼指出這樣的錯(cuò)誤說(shuō)： 投資者并不能通過(guò)更努力的思考或工作更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)實(shí)現(xiàn)更高的回報(bào)。投資者所能做的一 切，就是遵從一種始終受到紀(jì)律約束的嚴(yán)格方法，隨著時(shí)間的推移，最終將獲得回報(bào)。投資 者設(shè)定具體回報(bào)率目標(biāo)只會(huì)使目光更多關(guān)注到上漲的潛力上，從而忽略了風(fēng)險(xiǎn)。
卡拉曼指出，相反，投資者應(yīng)該著重做的事情是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定目標(biāo)，而不是回報(bào)率。多數(shù)投 資方法并沒(méi)有將焦點(diǎn)放在規(guī)避損失上，只有價(jià)值投資這一種方法是這么做的。
2、安全邊際的重要性
卡拉曼指出，價(jià)值投資將對(duì)潛在價(jià)值進(jìn)行保守的分析，與只有在價(jià)格較潛在價(jià)值足夠低時(shí)才 購(gòu)買(mǎi)的這種必不可少的紀(jì)律和耐心結(jié)合在了一起。價(jià)值投資者在尋找便宜貨時(shí)需嚴(yán)格遵守 紀(jì)律，這讓價(jià)值投資法看起來(lái)非常像是一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避法。價(jià)值投資者最大的挑戰(zhàn)就是保持 這種所需的紀(jì)律。成為一名價(jià)值投資者往往意味著和不同人群站在一起，挑戰(zhàn)傳統(tǒng)智慧， 并反對(duì)時(shí)下流行的投資風(fēng)。它可能是一項(xiàng)非常孤獨(dú)的任務(wù)。
對(duì)一名價(jià)值投資者而言，球不僅要在他的擊球區(qū)，而且必須是在他“最理想”的擊球區(qū)內(nèi)。當(dāng)投資者沒(méi)有迫于壓力過(guò)早投資時(shí)，所取得的成績(jī)是最理想的。有時(shí)候會(huì)有好幾十個(gè)好球 連續(xù)投向投資者，例如恐慌性的市場(chǎng)中，被低估的證券會(huì)增加很多，而且低估程度也越來(lái)越 大，投資者必須仔細(xì)從這些便宜貨中找到最吸引人的投資機(jī)會(huì)。然而在牛市中，低估證券 會(huì)越發(fā)稀少，價(jià)值投資者必須嚴(yán)守紀(jì)律，以保證價(jià)值評(píng)估過(guò)程的完整性，并限制所支付的價(jià)
實(shí)際上所謂“安全邊際”就是以保守的態(tài)度評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，并將其與市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較， 從而判斷出這一差距的大小。安全邊際的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了極高的重 視，并視為價(jià)值投資的根基。
卡拉曼提醒投資者，確認(rèn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值是很困難的，并且不會(huì)一成不變。宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等因素都會(huì)改變企業(yè)的潛在價(jià)值，那么當(dāng)企業(yè)價(jià)值持續(xù)下降的可能性則是插在價(jià)值投 資心臟上的匕首，價(jià)值投資者對(duì)評(píng)估價(jià)值，然后以一定折扣買(mǎi)入的法則給予了巨大的信任， 但如果企業(yè)價(jià)值遭受較大貶值，那么多大的折扣才算足夠呢？
價(jià)值投資者應(yīng)該對(duì)企業(yè)價(jià)值可能出現(xiàn)的下跌感到擔(dān)憂(yōu)，并且有三種反應(yīng)應(yīng)該是有效的：首先，投資者總是給予保守的評(píng)估，并對(duì)最糟糕情況下的清算價(jià)值以及其他方法予以重視。其次， 對(duì)通縮感到擔(dān)憂(yōu)的投資者可以要求獲得更多的安全邊際折扣。最后，資產(chǎn)貶值前景提升了投 資時(shí)間和能實(shí)現(xiàn)潛在價(jià)值的催化劑的重要性。
卡拉曼認(rèn)為，投資是一門(mén)科學(xué)，更是一門(mén)藝術(shù)。投資者需要安全邊際，這允許人們犯錯(cuò),遇 到霉運(yùn)或者是復(fù)雜難以預(yù)測(cè)的世界出現(xiàn)極其劇烈波動(dòng)時(shí)，投資者才能獲得安全邊際。查理芒 格曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：投資就是一門(mén)拿價(jià)格換取價(jià)值的學(xué)問(wèn)，竅門(mén)就是最低的價(jià)格換到最高的價(jià)值。 卡拉曼又指出，投資者需要具備怎樣的安全邊際答案并不一致，每個(gè)人承受損失的能力不 一樣。究竟多大的安全邊際才算合適仍存在分歧，但有一些要素可以幫助我們更好的判斷。 例如，對(duì)企業(yè)有形資產(chǎn)的重視應(yīng)該超過(guò)無(wú)形資產(chǎn)的重視程度。而對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估則需要 一些藝術(shù)。實(shí)際上包括巴菲特等越來(lái)越多的卓越投資者都意識(shí)到無(wú)形資產(chǎn)的巨大價(jià)值，它 們能在極少資本再投資的基礎(chǔ)上持續(xù)增長(zhǎng)，最終這些無(wú)形資產(chǎn)產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流都是自由現(xiàn) 金流。但毫無(wú)疑問(wèn)，對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估難度更大。
投資者不應(yīng)只將注意力放在當(dāng)期持有的投資是否被低估上，還應(yīng)包括“為什么”被低估。
對(duì)于安全邊際的理解，表面上看就是確認(rèn)投資企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。但實(shí)際上存在較大的理解偏 差。安全邊際似乎并不同于企業(yè)價(jià)值評(píng)估。這一點(diǎn)我以前始終存有疑惑，因?yàn)椴还苁腔?資產(chǎn)負(fù)債表的評(píng)估，還是基于未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)的評(píng)估（例如麥卡錫最早推出的股權(quán)自由現(xiàn)金 流折現(xiàn)評(píng)估模型），看起來(lái)都像是一門(mén)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)。但我理解基于安全邊際概念上的評(píng)估企 業(yè)內(nèi)在價(jià)值與之并不相同：價(jià)值投資者評(píng)估安全邊際，是建立在保守預(yù)期基礎(chǔ)上的。嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膬r(jià)值投資者，總是挑剔的判斷企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的合理性，對(duì)未來(lái)的預(yù)期總是偏向于保守。在 投資歷史長(zhǎng)河中，最初的投資者都是尋找基于有形資產(chǎn)的安全邊際，例如格雷厄姆提出的凈 營(yíng)運(yùn)資本（凈流動(dòng)資產(chǎn)）折扣提供的安全邊際。但隨著市場(chǎng)的逐步成熟，價(jià)值投資得到普遍認(rèn)可，這樣的安全邊際越來(lái)越稀少。除了幾個(gè)少數(shù)極端時(shí)期，美國(guó)股市很少能再大規(guī)模提供這樣的機(jī)會(huì)。而隨著第三產(chǎn)業(yè)的崛起以及工業(yè)的現(xiàn)代化，輕資產(chǎn)運(yùn)作的公司越來(lái)越多， 使得投資者不得不將注意力轉(zhuǎn)移到無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估上來(lái)。一方面這提髙了價(jià)值投資的難度， 另一方面也容易催生更大規(guī)模的市場(chǎng)泡沬（因?yàn)闊o(wú)形資產(chǎn)的難以評(píng)估使得投資者在投資時(shí) 更加依
賴(lài)未來(lái)的預(yù)期，而預(yù)期往往導(dǎo)致不切實(shí)際的盲目）。就目前A股而言，2008年10月 份提供了大量接近于凈資產(chǎn)價(jià)格的股票，特別是B股市場(chǎng)，提供了一些基于凈資產(chǎn)5折的 安全邊際股票，但整體市場(chǎng)而言，仍然沒(méi)有提供低于1倍凈資產(chǎn)價(jià)格的機(jī)會(huì)。但從此次世界 范圍內(nèi)的金融海嘯影響而言，有極大的理由相信，此次全球股票市場(chǎng)能提供給價(jià)值投資者 未來(lái)數(shù)十年所難以遇到的機(jī)遇：很大可能是類(lèi)似1974年巴菲特高呼的：他所能遇到唯一一 次以格雷厄姆式的價(jià)格買(mǎi)入費(fèi)雪式的優(yōu)秀股票機(jī)會(huì)。相信嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膬r(jià)值投資者在順利度過(guò) 2007年巨大泡沫后，有足夠的時(shí)間和空間去挑選未來(lái)潛力巨大的便宜貨。市場(chǎng)的恐慌正是 價(jià)值投資者最辛苦繁忙的時(shí)刻：無(wú)數(shù)好球也許會(huì)一個(gè)個(gè)投向你。
3、價(jià)值投資在下跌的市場(chǎng)中閃閃發(fā)光
卡拉曼認(rèn)為，價(jià)值投資者所持有的證券無(wú)需非常高預(yù)期的支持，相反，他們通常不會(huì)為如 此之高的預(yù)期而歡呼，或者干脆忽略這些預(yù)期。價(jià)值投資的一個(gè)突出特征就是能在整個(gè)市 場(chǎng)下跌時(shí)期取得優(yōu)異的表現(xiàn)。無(wú)論如何，只要市場(chǎng)沒(méi)有將基本面價(jià)值完全反映到價(jià)格中，投 資者就能獲得高安全邊際。下跌市場(chǎng)對(duì)一些證券的定價(jià)就像是這些公司將事事不順，而認(rèn) 知的改變會(huì)讓此類(lèi)證券的價(jià)格受益。如果投資者重新將注意力放到這些企業(yè)擁有的優(yōu)勢(shì)， 而非他們的困難上時(shí)，價(jià)格就會(huì)上漲，當(dāng)基本面得到改善時(shí)，投資者不僅能從業(yè)績(jī)提高中 獲益，也可以從這些證券的估值上升中獲利。
卡拉曼的意思很簡(jiǎn)單：只有市場(chǎng)大幅下跌時(shí)，才有可能為價(jià)值投資者提供較多的機(jī)會(huì)，因 為恐慌性的下跌市場(chǎng)中，人們的注意力往往都放在了當(dāng)前的困難上，并將短時(shí)期（這個(gè)短 時(shí)期也許是數(shù)年，甚至長(zhǎng)達(dá)10年）的困難推廣至未來(lái)。一旦趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，價(jià)值投資者就 能從業(yè)績(jī)回升以及估值恢復(fù)雙重好處中獲利。而在一般的上升市場(chǎng)周期中，價(jià)值投資者試 圖找到具有安全邊際的投資標(biāo)的是非常困難的。這些時(shí)候的投資者，反而相對(duì)更輕松些。 因此從另一個(gè)角度看，在正常市場(chǎng)中的價(jià)值投資者需要極大的經(jīng)驗(yàn)和自律才能尋找到“相對(duì) 低估”的具有安全邊際的品種。但在一個(gè)恐慌性崩潰的市場(chǎng)中，價(jià)值投資者更需要的則是膽 略了：例如60年代香港暴亂
和金融房地產(chǎn)崩潰下，李嘉誠(chéng)之所以敢于買(mǎi)入大量土地?cái)U(kuò)張， 就是認(rèn)定了香港未來(lái)只會(huì)越來(lái)越美好，這似乎無(wú)法從事實(shí)的角度進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐评?。而從歷 史上看，每一次經(jīng)濟(jì)浩劫過(guò)后，此時(shí)的樂(lè)觀者總是能獲得更大的成功。
4、價(jià)值投資哲學(xué)三個(gè)要素
卡拉曼指出，價(jià)值投資哲學(xué)有三個(gè)因素：首先，價(jià)值投資是自下而上的策略，其次，價(jià)值投 資追求的是絕對(duì)表現(xiàn)，而不是相對(duì)表現(xiàn)。最后，價(jià)值投資是一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方法。
從自下而上投資策略來(lái)說(shuō)，很多職業(yè)投資者都選擇自上而下選擇股票，即預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)走向 和行業(yè)公司前景，以及分析其他投資者將會(huì)有何反應(yīng)，來(lái)決定是否投資以及投資何種品種。 采用自上而下投資策略的投資者必須信息判斷預(yù)測(cè)準(zhǔn)確，而且要快。
價(jià)值投資者總是追求絕對(duì)回報(bào)，而不太關(guān)注短期內(nèi)投資相對(duì)回報(bào)。大多數(shù)基金經(jīng)理顯然追求 相對(duì)回報(bào)，特別是短期業(yè)績(jī)好壞，因此，有時(shí)候被迫跟隨市場(chǎng)走勢(shì)買(mǎi)賣(mài)股票。而價(jià)值投資者 無(wú)需擔(dān)憂(yōu)這些問(wèn)題，他們可以大膽追求那些長(zhǎng)期回報(bào)誘人，但短期可能表現(xiàn)不佳的品種。
高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的，卡拉曼認(rèn)為市場(chǎng)很多時(shí)候都是無(wú)效的，高風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)候并不 會(huì)帶來(lái)高回報(bào)，同樣，低風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)候會(huì)帶來(lái)高回報(bào)。很多投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知是錯(cuò)誤的， 一個(gè)債券在違約時(shí)是有風(fēng)險(xiǎn)，但一個(gè)債券到期支付并不意味著沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。投資者確定低風(fēng)險(xiǎn) 可能是在投資結(jié)束后知道的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)多于投資決策時(shí)?？ɡJ(rèn)為投資者只能做好幾件事 情來(lái)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)：進(jìn)行足夠的多樣化投資；如果合適，進(jìn)行對(duì)沖；以及在擁有安全邊際的情況 下進(jìn)行投資，當(dāng)出現(xiàn)錯(cuò)誤時(shí)，便宜的價(jià)格可以提供緩沖。
投資者必須意識(shí)到，價(jià)值投資的基石一安全邊際也是個(gè)相對(duì)模糊的概念，準(zhǔn)確點(diǎn)說(shuō)，真正的 安全邊際只有
在極少數(shù)時(shí)期才會(huì)出現(xiàn)。這也是格雷厄姆晚年宣稱(chēng)自己放棄價(jià)值投資信仰的 原因之一：那個(gè)時(shí)代美國(guó)已經(jīng)難以尋找到非常低廉的股票了。在一個(gè)國(guó)家股市出現(xiàn)大量藍(lán)籌 股市值低于凈資產(chǎn)，甚至是凈營(yíng)運(yùn)資本的情況下，價(jià)值投資能真正發(fā)揮其理論作用。但大多 數(shù)時(shí)候，價(jià)值投資者必須面臨尷尬的境地：被迫提升“安全邊際”的要求標(biāo)準(zhǔn)，或者轉(zhuǎn)向?yàn)?趨勢(shì)投資者。這也許也是價(jià)值投資理論最大的悲哀之處。
5、企業(yè)評(píng)估藝術(shù)
卡拉曼將企業(yè)價(jià)值評(píng)估直接定義為“藝術(shù)”，可見(jiàn)他認(rèn)為企業(yè)評(píng)估并非一門(mén)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)，更多 取決于投資者個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)甚至直覺(jué)。卡拉曼甚至指出，企業(yè)價(jià)值不僅難以精確衡量， 而且它會(huì)隨著時(shí)間推移、宏觀微觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而改變，投資者無(wú)法在某個(gè)時(shí)刻明確判斷企業(yè) 價(jià)值，還得時(shí)刻重估自己對(duì)企業(yè)價(jià)值的預(yù)測(cè)。任何想精確評(píng)估企業(yè)價(jià)值的嘗試都將帶來(lái)不 準(zhǔn)確的評(píng)估結(jié)果，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是“垃圾進(jìn)，垃圾出”。這一點(diǎn)，格雷厄姆早已明確過(guò)，在《證 券分析》中，格雷厄姆曾說(shuō)到：證券分析的目的僅僅是確定價(jià)值是否足夠支持購(gòu)買(mǎi)一種債 券或者股票，對(duì)內(nèi)在價(jià)值粗略和大致的衡量就可能足以達(dá)到這樣的目的了。
卡拉曼提出了三種價(jià)值投資評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方式：第一種是對(duì)連續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的分析，也就 是凈現(xiàn)值NPV法，即計(jì)算企業(yè)未來(lái)可能產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。也有將可比企業(yè)之前 的并購(gòu)交易價(jià)格作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。第二種是清算價(jià)值法，即考慮企業(yè)每項(xiàng)資產(chǎn)的最高估價(jià),不 管是否破產(chǎn)。第三種是股市價(jià)值法，即通過(guò)預(yù)測(cè)一家企業(yè)分拆后在股市上以何種價(jià)格進(jìn)行 交易，并以此來(lái)作為評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。
對(duì)于第一種重要評(píng)估方法，預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流或盈利增長(zhǎng)是一件危險(xiǎn)的工作。投資者切 忌陷入盲目的自信，或?qū)Τ砷L(zhǎng)股給予太高的預(yù)期。但一些來(lái)源有更高的可預(yù)測(cè)性，例如由
人口增長(zhǎng)帶來(lái)的收益增長(zhǎng)要確定的多，另外，消費(fèi)習(xí)慣不易改變的企業(yè)收益增長(zhǎng)穩(wěn)定性會(huì)稍 高些。總的來(lái)
說(shuō)，找到可能讓企業(yè)收益增長(zhǎng)的來(lái)源，較預(yù)測(cè)最終企業(yè)收益將增長(zhǎng)多少以及這 些來(lái)源會(huì)如何影響利潤(rùn)要簡(jiǎn)單的多。
投資者如何通過(guò)預(yù)測(cè)不可預(yù)測(cè)的事情來(lái)進(jìn)行分析呢？唯一的答案就是保持保守立場(chǎng)。然后 只能以大幅低于根據(jù)保守預(yù)測(cè)做出的價(jià)值評(píng)估的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)證券。貼現(xiàn)率的選擇也是具有主
觀性，很多時(shí)候，投資者會(huì)在低利率周期中給予太低的貼現(xiàn)率，而實(shí)際上利率周期總是波動(dòng) 的，投資者不應(yīng)該將某個(gè)特定時(shí)期的市場(chǎng)利率作為貼現(xiàn)率。總的說(shuō)來(lái)，即便貼現(xiàn)率也應(yīng)以 保守態(tài)度為主。較高的貼現(xiàn)率，例如10%-12%的貼現(xiàn)率將會(huì)更安全一些。巴菲特?fù)?jù)稱(chēng)喜歡 使用10%的貼現(xiàn)率，也有稱(chēng)其喜歡將長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債收益率作為貼現(xiàn)率。
6、市場(chǎng)價(jià)格與潛在價(jià)值之間的反射關(guān)系
卡拉曼特別指出，證券分析中一個(gè)復(fù)雜因素，就是證券價(jià)格與潛在企業(yè)價(jià)值之間的反射關(guān)系 (Reflexive relationship)。即索羅斯所信奉的反射性原理：股價(jià)有時(shí)候可以給企業(yè)價(jià)值帶來(lái) 巨大影響，卡拉曼認(rèn)為投資者必須記住這種可能性。例如銀行在其資本化率（資本充足率）
不足時(shí)，如果其股價(jià)較高，那么這家銀行可以發(fā)行新股，并實(shí)現(xiàn)自我的充分資本化（提升資 本充足率），這是自我實(shí)現(xiàn)預(yù)言的一種形式（Self-fulfilling prophecy)。這個(gè)時(shí)候，只要股市 說(shuō)沒(méi)有問(wèn)題，那就沒(méi)有問(wèn)題。
然而，如果這家急需補(bǔ)充資本金的銀行股價(jià)處于低位，甚至可能出現(xiàn)無(wú)法補(bǔ)足資本金導(dǎo)致 銀行直接破產(chǎn)的情況，這樣，負(fù)面的自我實(shí)現(xiàn)預(yù)言就實(shí)現(xiàn)了。有時(shí)候，使用高杠桿融資，
且債務(wù)快到期的企業(yè)也是如此，市場(chǎng)價(jià)格直接可能導(dǎo)致基本面變化，從而為市場(chǎng)價(jià)格提供更 加充分的理由。
注意到銀行反射性問(wèn)題，可以說(shuō)是最充分反映反射性原理的案例之一。從匯豐的市場(chǎng)“利基”
來(lái)看，莫不是利用市場(chǎng)火熱時(shí)發(fā)行新股，并以此收購(gòu)其他銀行，而收購(gòu)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)（當(dāng) 然，這也是匯豐優(yōu)秀之處，擅長(zhǎng)于并購(gòu)且能實(shí)現(xiàn)較好的協(xié)同）提升了公司資產(chǎn)和收益，反 過(guò)來(lái)又刺激股價(jià)向好。但如今的匯豐卻又陷入了負(fù)面的反射性陷井：資本減值帶來(lái)的收益大 幅下挫，接著股價(jià)向下跌落，公司資本不充分，被迫在低價(jià)位發(fā)行新股補(bǔ)充資本金，反過(guò) 來(lái)又刺激股價(jià)進(jìn)一步下行。但總的來(lái)說(shuō)，只要匯豐補(bǔ)足資本金，并掐住失血的部門(mén)業(yè)務(wù)，隨 著收益的平穩(wěn)，正向的反射性又會(huì)重新發(fā)揮作用。當(dāng)然，此次危機(jī)持續(xù)的時(shí)間和深度比歷 史上匯豐面臨的任何一次危機(jī)都要更大。
賽斯.卡拉曼此書(shū)不愧為極具收藏價(jià)值的價(jià)值投資經(jīng)典著作之一，個(gè)人認(rèn)為足以與《聰明的 投資者》一書(shū)并列價(jià)值投資入門(mén)典范。但在嚴(yán)謹(jǐn)度上，仍不足以與《證券分析》相提并論。 他最后在2007年10月麻省理工演講的一篇文章,我想應(yīng)該是那種可以打印放在床頭的經(jīng)典。 文章題目也很經(jīng)典：“晚上睡得著比什么都重要！ ”，最后一句話(huà)也是警言：“投資者應(yīng)該時(shí) 刻牢記一條——最重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)不是所取得的回報(bào)，而是相對(duì)于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所取得的回報(bào)! 對(duì)于投資者而言，晚上睡個(gè)安穩(wěn)覺(jué)，比什么都重要！ ”
（三）
1、價(jià)值投資和逆向思維
卡拉曼認(rèn)為，價(jià)值投資從本質(zhì)上看，就是逆向投資。他指出，不受歡迎的證券可能被低估， 而深受歡迎的股票幾乎永遠(yuǎn)不會(huì)被低估。那么，如果價(jià)值投資不太可能出現(xiàn)在那些正被人群 所購(gòu)買(mǎi)的證券中，那么價(jià)值可能會(huì)出現(xiàn)在哪兒呢？卡拉曼認(rèn)為，當(dāng)遭到拋售、無(wú)人察覺(jué)或者 被人忽視的時(shí)候，價(jià)值就會(huì)出現(xiàn)。
但是，投資者可能很難成為逆向投資者，因?yàn)樗麄冇肋h(yuǎn)也無(wú)法肯定自己是否正確，以及何 時(shí)能證實(shí)自己是正確的。因?yàn)橐巳簩?duì)著干，逆向投資者在一開(kāi)始的時(shí)候，幾乎都是錯(cuò) 的。而且可能在一段時(shí)間內(nèi)蒙受帳面上的虧損。然而，跟著人群一起操作的那些人幾乎總在 開(kāi)始的一段時(shí)期內(nèi)是正確的。逆向投資者不僅僅在最初的時(shí)候是錯(cuò)的，同其他人相比，他們 甚至有可能有著更高的出錯(cuò)率，且錯(cuò)誤維持的時(shí)間可能更長(zhǎng)。因?yàn)槭袌?chǎng)趨勢(shì)能夠讓價(jià)格脫離 價(jià)值持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間。
逆向思維并不是總能給投資者帶來(lái)幫助，當(dāng)廣為接受的觀點(diǎn)不會(huì)對(duì)手上的證券帶來(lái)影響時(shí)， 無(wú)法從逆流而上的行為中獲得任何好處。但是，當(dāng)主流意見(jiàn)的確影響到結(jié)果或者概率時(shí)， 逆向思維就能派上用場(chǎng)了。例如當(dāng)人們?cè)?0年代初蜂擁買(mǎi)入家庭醫(yī)療保健股時(shí)，這類(lèi)股票 價(jià)格被大大推高，因而也降低了回報(bào)，此時(shí)多數(shù)人已經(jīng)改變了風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)比率，但卻沉溺其 中毫無(wú)察覺(jué)。而當(dāng)多數(shù)投資者在1983年忽視和評(píng)擊Nabisco公司時(shí)，公司股價(jià)低于其他優(yōu) 秀企業(yè)股價(jià)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)比率就變得更加有利了，從而為逆向投資者創(chuàng)造買(mǎi)入的時(shí)機(jī)。 卡拉曼口中的逆向投資，并不是輕松的語(yǔ)調(diào)，這一點(diǎn)在約翰.涅夫筆下也得到共鳴，這位價(jià) 值投資大師曾這么描述價(jià)值投資的本質(zhì)：“價(jià)值投資就是買(mǎi)入后承受陣痛”，他說(shuō)，那種認(rèn)為 價(jià)值投資就是買(mǎi)入后等待成功收獲的想法是何等幼稚。逆著主流大眾的思維有時(shí)候會(huì)讓投資 者陷入非常尷尬的困境，但還是查理.芒格認(rèn)識(shí)的深刻，他指出，逆向思維總是有益的，但 你成功的關(guān)鍵，并不是你逆著大眾思考，也不在于其他人是否贊同你的觀點(diǎn)，而是在于你的 推理是否正確，推理所依據(jù)的事實(shí)是否真實(shí)。
2、價(jià)值投資者需要多少的研宄與分析才夠？
卡拉曼提出這個(gè)非常引人深思的問(wèn)題，他指出，一些投資者堅(jiān)持試圖獲得所有與自己即將 進(jìn)行投資有關(guān)的信息，并對(duì)企業(yè)進(jìn)行深入的研究，他們會(huì)對(duì)行業(yè)和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況進(jìn)行研究, 與雇員、行業(yè)人士以及分析師進(jìn)行溝通交流，并了解公司管理層，并對(duì)公司過(guò)往歷史財(cái)務(wù)數(shù) 據(jù)進(jìn)行研究。這樣勤奮的研究值得贊賞，但這種做法存在兩個(gè)不足。第一，投資者不管如 何努力，總會(huì)有一些信息被漏掉，因此投資者必須學(xué)會(huì)適應(yīng)信息的不充分。第二，即使投資 者能夠知道所有與某項(xiàng)投資相關(guān)的信息，也并不一定能夠從中獲益。
卡拉曼這個(gè)論斷乍一看似乎讓人非常迷惑：如果如此努力研究和竭力獲得全部信息還不能保 證投資的成功，那價(jià)值投資者應(yīng)該如何做呢？他繼而分析說(shuō)：“這并不是說(shuō)基本面分析沒(méi)有 用，但信息通常遵循80/20原則：最初80%的信息可以在最初所花的20%時(shí)間內(nèi)獲得。商業(yè) 信息很容易出現(xiàn)變化，試圖收集所有信息只會(huì)降低投資者的回報(bào)?！?/p>
通常情況下，高不確定性經(jīng)常伴隨著低價(jià)格。但是，當(dāng)不確定性逐步消除的時(shí)候，價(jià)格可能 也己經(jīng)漲上去了。因此，盡管價(jià)值投資者可能未能掌握最后尚未得到答復(fù)的答案，但低價(jià)格 能夠?yàn)樗麄兲峁┌踩呺H。而其他投資者可能因?yàn)檠芯窟@些剩余的旁枝末節(jié)而錯(cuò)過(guò)低價(jià)買(mǎi)入 的機(jī)會(huì)。
卡拉曼認(rèn)為，價(jià)值投資研究，就是將大量信息削減至易于管理的信息，研究過(guò)程本身并不 會(huì)產(chǎn)生利潤(rùn)，利潤(rùn)只有晚些時(shí)候才會(huì)實(shí)現(xiàn)，投資者只需要找出研究過(guò)程中找到的低估值投 資機(jī)會(huì)，最終由市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值。他的意思頗有些“弱水三千，我只取一瓢飲”的意思。這也 是很多機(jī)構(gòu)分析師，盡管對(duì)研究的企業(yè)如數(shù)家珍，但多數(shù)仍不能將自己的研究結(jié)果轉(zhuǎn)換為 利潤(rùn)。投資之難，可見(jiàn)一斑。
附錄：“晚上睡得著比什么都重要”節(jié)選
塞斯.卡拉曼在麻省理工斯隆管理學(xué)院的演講（2007年10月20日） 近期金融市場(chǎng)風(fēng)波動(dòng)蕩，次級(jí)債引發(fā)巨額虧損，對(duì)沖基金和動(dòng)量基金遭受重創(chuàng)，市場(chǎng)當(dāng)前的 緊張氣氛將為那些有耐心的投資者創(chuàng)造機(jī)會(huì)。然而，盡管精確的投資需要以紀(jì)律為基礎(chǔ)且必 須著眼于長(zhǎng)期走勢(shì)，但短期的市場(chǎng)波動(dòng)仍不容忽視。
很不幸，投資者面臨巨大的壓力，不僅來(lái)自于他們焦躁不安的客戶(hù)，自負(fù)和恐懼也給他們 帶來(lái)了不小的壓力，他們必須在短期內(nèi)獲得出色的回報(bào)。盡管這種壓力會(huì)讓投資者偏離重 視長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的軌道,可能會(huì)讓自己錯(cuò)過(guò)非常不錯(cuò)的長(zhǎng)期回報(bào)。但要想降低這種壓力談何容易， 人類(lèi)本性和投資者極端情緒在同一時(shí)間融合在一起，這就是貪婪和恐懼，對(duì)大多數(shù)人而言， 很難克服自己的情緒，做出理智的行動(dòng)。多數(shù)投資者往往會(huì)將近期的趨勢(shì)，包括有利和不利 的趨勢(shì)推斷為長(zhǎng)期趨勢(shì)。
喪鐘可能已經(jīng)敲響了，近期抵押貸款市場(chǎng)和對(duì)沖基金發(fā)展表明了這一點(diǎn)。如今的杠桿融資比 例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出歷史平均水平。我們現(xiàn)在可能正處于信用收縮的初級(jí)階段，毫無(wú)疑問(wèn)，消除過(guò) 高的杠桿融資可能需要一段時(shí)間。美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)似乎為人們進(jìn)一步進(jìn)行投資開(kāi)出了許可證， 但沒(méi)有根本解決問(wèn)題。如寬松的貸款標(biāo)準(zhǔn)，糟糕的信用狀況，杠桿融資的過(guò)度使用等。事 實(shí)上，很多市場(chǎng)參與人員相信，解決的辦法就是發(fā)行更多的債務(wù)，近期成立了很多新基金， 這些基金使用杠桿購(gòu)買(mǎi)那些交易價(jià)格低于票面價(jià)值95%左右的貸款。現(xiàn)在所提供的辦法， 正是當(dāng)初造成如今這個(gè)麻煩局面的罪魁禍?zhǔn)住?/p>
許多投資者并不具備在市場(chǎng)波動(dòng)性上升和市場(chǎng)下跌時(shí)進(jìn)行投資的策略。當(dāng)市場(chǎng)下跌和壞消息 充斥媒體頭條的時(shí)候，投資者此時(shí)采取行動(dòng)已經(jīng)為時(shí)已晚，重要的是在問(wèn)題出現(xiàn)之前就應(yīng) 當(dāng)制定好策略。沒(méi)人能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)股市或未來(lái)經(jīng)濟(jì)的方向。價(jià)值投資策略即以低于價(jià)值的打折 價(jià)格購(gòu)入股票可以為投資者帶來(lái)安全邊際一為判斷不精確或失誤以及運(yùn)氣不佳等預(yù)留了 空間。價(jià)值投資是唯一一種可以真正規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的策略，盡管幾乎所有人都說(shuō)應(yīng)該規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。 過(guò)去25年內(nèi)，我們已經(jīng)為客戶(hù)提供了豐厚的回報(bào)，25年之中，僅有1年是虧損的，我們 努力的實(shí)現(xiàn)不虧錢(qián)的投資原則，通過(guò)謹(jǐn)慎投資和不虧錢(qián)，我們創(chuàng)造了 20%的年均復(fù)合回報(bào)率。我們之所以取得這樣的回報(bào)并不是因?yàn)槲覀兂袚?dān)了高風(fēng)險(xiǎn)，而是我們刻意避免或?qū)_了 那些被分辨出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
我們的投資方法就是找到出現(xiàn)緊急拋售，恐慌性?huà)伿刍蛘呙つ繏伿鄣那樾巍Ｕ绨头铺厮f(shuō) 那樣，如果你在玩牌時(shí)沒(méi)有找到傻瓜，那么那個(gè)傻瓜就是你。在投資時(shí)，我們從來(lái)都不希望 自己成為傻瓜，所以，我們不是從那些聰明的消息靈通的賣(mài)家那里而是從那些恐慌性?huà)伿刍?者受到情緒影響的賣(mài)家手里購(gòu)買(mǎi)股票。這個(gè)理念適用于一切資產(chǎn)。
在過(guò)去25年中，我們?cè)噲D每天為客戶(hù)作正確的事情，從不使用杠桿融資，且有時(shí)持有大量 現(xiàn)金。當(dāng)其他許多人不知所措的時(shí)候，人們會(huì)進(jìn)行投機(jī)而不是投資，會(huì)根據(jù)動(dòng)量指標(biāo)來(lái)指 引自己的投資而不是根據(jù)估值，會(huì)使用不合理的杠桿融資比例，會(huì)打賭那些從未發(fā)生過(guò)的事 情永遠(yuǎn)也不會(huì)發(fā)生，會(huì)信任那些過(guò)于簡(jiǎn)化了現(xiàn)實(shí)世界的電腦模型，但仍有許多持續(xù)不斷的 壓力會(huì)讓你屈服。
股市圍繞周期以及人類(lèi)行為而展開(kāi)，人類(lèi)行為在股市下跌或上漲時(shí)，起到了推波助瀾的作用。 股市中的成功故事會(huì)引發(fā)市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)，這是因?yàn)樵诳吹脚笥鸦蜞従幼兊酶挥兄?，旁觀 者也會(huì)被吸引到股市中來(lái)，反對(duì)者會(huì)遭到熱心參與者的評(píng)擊。當(dāng)最后一個(gè)新投資者加入進(jìn)來(lái)， 通過(guò)杠桿融資獲得的最后一個(gè)美元也被用于投資以后，一些人可能決定或被迫賣(mài)出，情況 發(fā)生180度的轉(zhuǎn)變，使用杠桿的投資者收到追加保證金的通知，恐慌的投資者開(kāi)始不計(jì)成本 的拋售自己的股票，接下來(lái)，市場(chǎng)再度彌漫謹(jǐn)慎的情緒，而不虧錢(qián)也成為每天的口號(hào)。投資者應(yīng)當(dāng)時(shí)刻牢記這一條——最重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)不是所取得的回報(bào)，而是相對(duì)于承擔(dān)風(fēng) 險(xiǎn)所取得的回報(bào)。對(duì)投資者而言，晚上睡個(gè)安穩(wěn)覺(jué)比什么都重要！
