市盈率反映了市場給公司的估值水平，通常市場越看好的企業(yè)，市盈率越高，估值越高。選對行業(yè)就是選對了賽道，要不怎么明明一樣的凈利潤，那家企業(yè)的市盈率就是比這家高。分析一個行業(yè)的商業(yè)模式的時候，我們要去思考這個行業(yè)的本質(zhì)是什么、它的價值鏈?zhǔn)窃鯓拥?、關(guān)鍵環(huán)節(jié)有哪些，以及核心指標(biāo)是什么。因為這些都是影響行業(yè)商業(yè)模式的重要因素。
財務(wù)報表分析不是就數(shù)字論數(shù)字，我們看報表是為了以財務(wù)報表上的數(shù)據(jù)為切入點，讀懂?dāng)?shù)字背后的企業(yè)。財務(wù)報表附注的信息量很大，是我們做財務(wù)分析必看的資料。因為財務(wù)報表附注能夠讓我們“知其然，更知其所以然”。
一、資產(chǎn)負(fù)債表
資產(chǎn)：
1、分析貨幣資金構(gòu)成，要特別關(guān)注“受限制資金”，其存在會導(dǎo)致企業(yè)“虛胖”》》查看現(xiàn)金流量表，找到貨幣資金的來源，要搞清楚這是企業(yè)自己造的血還是別人給它輸?shù)难?/p>
》》根據(jù)“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”“投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”和“投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”三者分別是正數(shù)還是負(fù)數(shù)，以及三者的大小關(guān)系，我們能知道企業(yè)的貨幣資金來自于哪里
2、應(yīng)收賬款/票據(jù)的分析要點有三個：一是查看應(yīng)收賬款的金額是否異常，并找到金額變動的原因。二是分析應(yīng)收賬款的賬齡結(jié)構(gòu)和壞賬準(zhǔn)備。三是分析企業(yè)是否存在嚴(yán)重依賴單一客戶的情況。
案例：“兩票制”對藥企的影響。
應(yīng)收款項翻倍，說明大理藥業(yè)為了銷售產(chǎn)品放寬了信用政策，從一家在2016年幾乎不賒賬的公司，變成了開始賒賬等回款的公司。在直接配送銷售模式下，大理藥業(yè)直接面向大型藥企和終端醫(yī)院，公司很難再像原來那么強(qiáng)勢了，銷售方式變成了“先貨后款”，從而使得應(yīng)收賬款大幅增加。
恒瑞醫(yī)藥的法寶：自有渠道＋創(chuàng)新藥?！皟善敝啤睂Υ蠖鄶?shù)藥企來說是一場劫難，但是恒瑞醫(yī)藥有點兒超脫，主要原因至少有兩個。一是因為恒瑞醫(yī)藥有自己的銷售渠道，不依賴于經(jīng)銷商，這有點兒像京東自建物流、順豐控股自建機(jī)場，雖然前期投入大但是抗風(fēng)險的能力強(qiáng)，新型冠狀病毒疫情剛開始暴發(fā)的時候，只有京東和順豐能收發(fā)快遞。第二個原因，是恒瑞醫(yī)藥手里有創(chuàng)新藥，對下游的議價能力強(qiáng)。
由此可見，影響制藥企業(yè)發(fā)展的主要因素有兩個：一是重磅產(chǎn)品，二是銷售渠道，那些研發(fā)實力強(qiáng)的藥企，在產(chǎn)品和渠道上都會更具優(yōu)勢。
3、存貨：要關(guān)注下面三個要點：一是分析存貨構(gòu)成，財務(wù)報表附注中有存貨構(gòu)成的明細(xì)（①自主生產(chǎn)的標(biāo)志：在產(chǎn)品與自制半成品；②代工生產(chǎn)的標(biāo)志：委托加工物資）；二是分析存貨周轉(zhuǎn)率，并找到存貨周轉(zhuǎn)率變動的原因；三是查看存貨跌價準(zhǔn)備，判斷企業(yè)有無投資風(fēng)險。
在分析食品飲料企業(yè)、連鎖零售企業(yè)的時候，存貨周轉(zhuǎn)率是我們一定要好好分析的財務(wù)指標(biāo)。酒越老越香，存貨中的老酒越多，白酒企業(yè)就越有底氣。隨著時間的推移，貴州茅臺基酒的價值不但不會下降，還會穩(wěn)步上漲。
很多事情的性質(zhì)比它的數(shù)量更重要，五糧液庫存商品跌價的原因比跌價準(zhǔn)備的金額更重要。能讓五糧液計提跌價準(zhǔn)備的庫存商品，很可能不是高檔白酒。系列酒板塊的產(chǎn)品以中低檔酒為主，包括五糧醇、五糧春等。系列酒跌價是不是五糧液貼牌生產(chǎn)的后遺癥？要毀滅一個品牌，最有效的辦法是把這個品牌名稱用在所有產(chǎn)品上。五糧液的貼牌生產(chǎn)，曾經(jīng)嚴(yán)重傷害過五糧液在消費者心目中的高大上的形象。在2000—2003年間，五糧液對外授權(quán)的品牌一度達(dá)到上千個。2016年起，五糧液開始推行品牌瘦身戰(zhàn)略，聚焦高端酒，逐步淘汰清退多個品牌、多種產(chǎn)品?，F(xiàn)在五糧液官網(wǎng)上的系列酒品牌有50多種，但這已經(jīng)是五糧液實施品牌瘦身戰(zhàn)略后的戰(zhàn)果。
海大集團(tuán)：自從開始養(yǎng)豬之后，公司的存貨周轉(zhuǎn)率下降就變得更加明顯了，進(jìn)而導(dǎo)致了公司的凈資產(chǎn)收益率下滑。1）飼料的主要原料是玉米、大豆等農(nóng)產(chǎn)品，可是這些大宗農(nóng)產(chǎn)品的價格波動很大，于是海大集團(tuán)不得不采購儲備原材料，導(dǎo)致海大集團(tuán)存貨增長的“主犯”由此誕生。2）養(yǎng)豬確實增加了海大集團(tuán)的收入，但也使得海大集團(tuán)的存貨金額增加，進(jìn)而成為海大集團(tuán)存貨周轉(zhuǎn)率下降的“幫兇”。
4、交易性金融資產(chǎn)
要具體分析的內(nèi)容主要包括三個方面：一是了解交易性金融資產(chǎn)在公司總資產(chǎn)中的分量；二是查看交易性金融資產(chǎn)的構(gòu)成和收益情況；三是分析企業(yè)購買交易性金融資產(chǎn)的錢是從哪里來的。
案例：被賣核桃乳耽誤的理財公司：養(yǎng)元飲品
2019年養(yǎng)元飲品的存貨占總資產(chǎn)的比重還不到5%，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重約為5%，但是養(yǎng)元飲品賬上的錢占總資產(chǎn)的比重在70%左右。這說明養(yǎng)元飲品憑借為數(shù)不多的固定資產(chǎn)投入，生產(chǎn)了為數(shù)不多的存貨，卻換來了大量的金錢。為什么養(yǎng)元飲品的投入產(chǎn)出比這么高呢？這就得從養(yǎng)元飲品的主打產(chǎn)品“六個核桃”說起。最有營養(yǎng)的核桃仁成本只占生產(chǎn)成本的30%左右；易拉罐成本占養(yǎng)元飲品生產(chǎn)成本的比重在50%左右，是養(yǎng)元飲品最大的生產(chǎn)成本。這意味著雖然我們買核桃乳是為了服用核桃乳的核桃仁，可是沒想到核桃乳的包裝比內(nèi)容物更值錢，六個核桃的易拉罐比易拉罐里的核桃仁更值錢。
5、其他應(yīng)收款指的是企業(yè)在正常經(jīng)營活動之外發(fā)生的各種應(yīng)收暫付款項
正常情況下，其他應(yīng)收款的金額很小，更不會接近甚至超過應(yīng)收賬款的金額，否則事出反常必有妖，這家企業(yè)可能不務(wù)正業(yè)，或者通過其他應(yīng)收款科目掩蓋股東拆借資金等不法事實。
案例：兩面針
在歷經(jīng)產(chǎn)品銷量下滑、業(yè)績虧損、轉(zhuǎn)型失敗等磨難之后，兩面針已經(jīng)傷痕累累，就連公司資產(chǎn)負(fù)債表上的“其他應(yīng)收款”科目，也在訴說著兩面針的愁苦與尷尬。2019年，兩面針“其他應(yīng)收款”突然增多了，原因竟是因為兩面針將旗下的公司賣出了，但是部分款項還沒有收到。重大資產(chǎn)出售實際上是兩面針的大股東變相給兩面針?biāo)湾X輸血?！百u身”是為了聚焦日化和醫(yī)藥業(yè)務(wù)。兩面針早就不是只賣牙膏的兩面針了，它的業(yè)務(wù)涉及多個領(lǐng)域，可是公司業(yè)績還是不好，所以公司才不得不“瘦身”變賣資產(chǎn)。
早在2008年，牙膏領(lǐng)域已經(jīng)三分天下，其中寶潔公司的佳潔士、高露潔公司的高露潔、聯(lián)合利華的中華，三者的市場份額合計為67%，剩下的33%被其他品牌瓜分，其中兩面針的市場占有率僅為1.7%，甚至低于抗過敏的冷酸靈牙膏。本是“國產(chǎn)牙膏第一品牌”，可是現(xiàn)在的牙膏江湖已經(jīng)沒有它的傳說；它花了十幾年的時間進(jìn)軍新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，現(xiàn)在又把當(dāng)初收購的公司賣出了，相當(dāng)于變相承認(rèn)了企業(yè)沒有找到新的出路，轉(zhuǎn)型失敗。
6、長期股權(quán)投資的分析要點有三個：一是了解長期股權(quán)投資的構(gòu)成；二是分析長期股權(quán)投資的收益情況；三是查看長期股權(quán)投資的減值準(zhǔn)備（不可轉(zhuǎn)回）。
7、投資性房地產(chǎn)：分析要點有兩個：一是分析公司的投資性房地產(chǎn)多不多；二是了解公司的投資性房地產(chǎn)采用的是哪種計量方法
案例：紅星美凱龍
紅星美凱龍的投資性房地產(chǎn)采用公允價值模式進(jìn)行后續(xù)計量。由于近年來房價上漲、房地產(chǎn)不斷增值，紅星美凱龍的財務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出了下面三個特點：一是投資性房地產(chǎn)的金額大，遠(yuǎn)大于成本模式計量下的房地產(chǎn)價值，二是企業(yè)的凈利潤金額大，遠(yuǎn)大于成本模式計量下的凈利潤；三是企業(yè)的非經(jīng)常性損益金額大。采用公允價值模式計量的投資性房地產(chǎn)，會因價格上漲產(chǎn)生大量的公允價值變動損益，這是跟公司主營業(yè)務(wù)無關(guān)的收益，所以要歸類到非經(jīng)常性損益中（通常我們認(rèn)為公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤，其金額最好無限接近于公司的凈利潤，因為這才能表明公司的凈利潤是由主營業(yè)務(wù)帶來的，公司沒有不務(wù)正業(yè)）
8、無形資產(chǎn)：
案例：
a）A股無形資產(chǎn)最多的企業(yè)——中國交建
中國交建的無形資產(chǎn)主要是特許經(jīng)營權(quán)。根據(jù)年報中的解釋，特許經(jīng)營權(quán)指建設(shè)、運營和移交合同項下按照無形資產(chǎn)模式、在建設(shè)期確認(rèn)的無形資產(chǎn)，比如高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施類的項目。
b）內(nèi)容為王，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的版權(quán)將為芒果超媒這類視頻企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢，但是對版權(quán)的依賴，也成了芒果超媒無形資產(chǎn)攤銷金額大的主要原因。影視劇及節(jié)目版權(quán)被確認(rèn)為無形資產(chǎn)時，芒果超媒同時也要在版權(quán)受益期內(nèi)，將這些無形資產(chǎn)的攤銷金額計入到互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)的內(nèi)容成本。遺憾的是，優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容總是稀缺的，人總是喜歡新鮮的東西并且口味經(jīng)常變化，這就導(dǎo)致芒果超媒購買的版權(quán)使用壽命短，最長不過10年，進(jìn)而使得公司每年的版權(quán)攤銷金額都很大。
9、商譽(yù)的誕生：都是因為買貴了。分析企業(yè)商譽(yù)時要做兩件事：一是評估商譽(yù)爆雷發(fā)生的可能性；二是判斷商譽(yù)爆雷后會對公司產(chǎn)生多大影響。首先要避開一個誤區(qū)，那就是有大額商譽(yù)的企業(yè)一定意味著有爆大雷的風(fēng)險。我們要將商譽(yù)大小跟企業(yè)整體規(guī)模、盈利能力作比較，從而得出相對合理的結(jié)論
案例：對于美的集團(tuán)來說，就算商譽(yù)真的爆雷了也不會對經(jīng)營狀況造成很大影響。有道是“利空出盡就是利好”，商譽(yù)爆雷可能會帶來市場對美的“利空出盡”的預(yù)期，帶動公司股價開啟下一輪增長。
負(fù)債：判斷該項負(fù)債金額多不多、了解該項負(fù)債的構(gòu)成與變動趨勢、分析該項負(fù)債產(chǎn)生的原因
1、短期借款：警惕“短貸長投”，即企業(yè)將短期借款用于長期投資。
分析企業(yè)短期借款的時候，可以從兩個方面入手：一是企業(yè)的短期借款多不多，以及企業(yè)短期借款產(chǎn)生的原因是什么；二是了解企業(yè)短期借款的構(gòu)成，是信用借款、抵押借款，還是其他類型的借款。
案例：金龍魚
上市能給公司帶來的最大的好處就是大把的錢。就拿金龍魚來說，上市募到錢以后，公司的短期借款明顯減少；短期借款減少，與短期借款相關(guān)的支出也會減少，比如借款利息。
金龍魚要借錢，說到底是因為生產(chǎn)成本太高了，原材料中的大豆、水稻、小麥等農(nóng)產(chǎn)品的價格，波動較大。由此可見，金龍魚不僅要考慮如何籌集到資金買到這些農(nóng)產(chǎn)品，還要考慮如果農(nóng)產(chǎn)品價格上漲了，企業(yè)該如何應(yīng)對，畢竟氣候變化、自然災(zāi)害、政策調(diào)控、關(guān)稅、貿(mào)易摩擦等因素都會影響農(nóng)產(chǎn)品的價格。
一個企業(yè)能不能賺錢，很大程度上是由企業(yè)選擇的行業(yè)決定的，跟企業(yè)自身的努力沒有太大關(guān)系。企業(yè)的凈利潤處在什么水平，首先取決于企業(yè)選擇的是什么行業(yè)，行業(yè)規(guī)定的凈利潤水平是什么樣的。賣水的利潤率就是比賣大米高。這是賽道的問題。
2、應(yīng)付票據(jù)&賬款：企業(yè)的應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款越多，表明企業(yè)的面子越大，賒購商品的能力越強(qiáng)。
對于賣方企業(yè)來說，二選一的話它自然是選銀行承兌匯票。不過當(dāng)買方實力強(qiáng)大、特別強(qiáng)勢的時候，它就只能選擇商業(yè)承兌匯票。（法律對銀行承兌匯票的使用有著嚴(yán)格限制，出票人在銀行里存入一定數(shù)額的保證金之后，才能使用銀行承兌匯票；但是商業(yè)承兌匯票則不同，企業(yè)不需要事先在銀行存入保證金）
應(yīng)付賬款少了未必好，多了也未必好，我們要視企業(yè)的具體情況，具體分析，而不能搞“一刀切”得出結(jié)論。企業(yè)的應(yīng)付賬款越來越少，可能有三個原因：一是因為企業(yè)的信用惡化，供應(yīng)商不愿意賒賬給它了；二是因為企業(yè)的上游產(chǎn)品供不應(yīng)求，賣方擁有絕對的話語權(quán)，并且要求客戶一手交錢一手交貨；三是因為企業(yè)的經(jīng)營情況惡化，產(chǎn)能下降采購量減少
有的企業(yè)的應(yīng)付賬款越來越多，確實是因為企業(yè)沒錢還賬了，導(dǎo)致公司拖欠供應(yīng)商的錢越來越多，跟企業(yè)實力強(qiáng)大、作風(fēng)強(qiáng)勢沒有任何關(guān)系
3、預(yù)收賬款&合同負(fù)債：是企業(yè)對下游客戶是否強(qiáng)勢的標(biāo)志，通常企業(yè)的預(yù)收款項越多，表明企業(yè)在客戶那里面子越大，越有話語權(quán)
案例：對萬科A來說，它的合同負(fù)債主要是預(yù)收房款。該預(yù)收款在合同簽訂時收取，金額為合同對價的20%～100%不等；對元祖股份來說，它的合同負(fù)債主要包括卡券預(yù)收款和預(yù)收加盟費。在采用新的會計準(zhǔn)則之前，元祖股份收到的加盟費會一次性全部確認(rèn)為收入；在新的會計準(zhǔn)則下，元祖股份需要將加盟費分期確認(rèn)為收入，于是那些未被確認(rèn)為收入的預(yù)收加盟費，就變成了合同負(fù)債
4、其他應(yīng)付款：一定要看年報附注，可以幫助我們克服對“其他應(yīng)付款”的偏見
所有者權(quán)益：
實收資本會告訴我們企業(yè)上市后有沒有再向股東“圈錢”，未分配利潤會告訴我們公司的家底厚不厚實（比如貴州茅臺未分配利潤占所有者權(quán)益總額的比重為81.68%）
自由現(xiàn)金流=凈利潤＋所得稅＋利息費用＋折舊和攤銷－營運資金的增加－資本支出
符合下面三個標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，剛好是巴菲特喜歡的一流的公司：第一，貨幣資金含量高，不借款并且有利息收入；第二，靠高凈利率賺錢而非持續(xù)不斷的資本投入，企業(yè)有經(jīng)濟(jì)商譽(yù)；第三，企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈地位強(qiáng)勢有話語權(quán)，應(yīng)收款項、預(yù)付款項少，預(yù)收款項、應(yīng)付款項多，最好是“應(yīng)付款項＋預(yù)收款項”一直大于“應(yīng)收款項＋預(yù)付款項”。
二、利潤表：告訴我們凈利潤的實現(xiàn)過程有多辛苦
1、營業(yè)收入分析分析企業(yè)的營業(yè)收入可以從廣度、寬度和深度三個角度入手。首先，我們要進(jìn)行廣度分析，回顧公司過去的業(yè)績和成就，從整體上把握公司營業(yè)收入的基本情況；其次，我們要進(jìn)行寬度分析，從產(chǎn)品構(gòu)成、區(qū)域構(gòu)成、行業(yè)構(gòu)成以及季節(jié)性變動四個方面拆解企業(yè)的營業(yè)收入；最后，我們要進(jìn)行深度分析，找出驅(qū)動公司收入增長的因素或?qū)е鹿臼杖胂禄囊蛩亍?/p>
2.營業(yè)成本分析：變化趨勢、構(gòu)成的變化、原材料的采購模式，要始終貫徹落實一個原則，那就是“打破砂鍋問到底”
案例：安井食品：營業(yè)收入快被營業(yè)成本吃掉了
為什么安井食品的營業(yè)成本率這么高？——原材料價格波動風(fēng)險是公司面臨的風(fēng)險之一。公司生產(chǎn)所需的主要原材料為大宗農(nóng)產(chǎn)品，包括魚糜、肉類和粉類等，其中原材料成本占營業(yè)成本的比例在80%左右，原材料價格的波動直接影響公司的盈利能力。
》》通過銷售毛利率我們還能大致判斷出公司所在的行業(yè)。有些行業(yè)的毛利率天生比較高，比如醫(yī)美、白酒和煙草行業(yè)
3.銷售費用：一是分析企業(yè)的銷售費用高不高，并找出原因來；二是將銷售費用增長率與營業(yè)收入增長率作比較，分析企業(yè)的銷售費用花得值不值。從企業(yè)發(fā)展的角度看，這些銷售費用實際上是對企業(yè)未來的投資。如果五糧液比較短視，為了追求短期利潤最大化，一味地降低銷售費用支出，減少了對擴(kuò)大品牌影響力等方面的投入，將不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。
4.研發(fā)支出：
對恒瑞醫(yī)藥這類制藥企業(yè)來說，研發(fā)費用就是重點財務(wù)數(shù)據(jù)，藥物研發(fā)特別“燒錢”，研發(fā)歷程千難萬險，沒有持續(xù)巨額的研發(fā)投入，就不會有創(chuàng)新藥的誕生。藥明康德在處理上將其全部費用化，從而避免了虛增企業(yè)利潤的嫌疑。
5.凈利潤：一是分析凈利潤的來源，是否來自跟主營業(yè)務(wù)無關(guān)的業(yè)務(wù)；二是分析凈利潤的成長性，凈利潤增速是否穩(wěn)定可持續(xù)；三是分析凈利潤的變現(xiàn)能力，公司是否存在只有凈利潤、沒有現(xiàn)金的情況?！贰贩彩乱腥∩幔瑑衾麧櫟膩碓?、凈利潤增速以及凈利潤現(xiàn)金含量這三者當(dāng)中究竟誰更重要，就得具體情況具體分析了。
營業(yè)外利潤和營業(yè)利潤的最大不同在于，兩者發(fā)生的可能性大不相同。營業(yè)利潤是企業(yè)在正常的經(jīng)營活動中產(chǎn)生的，主要包括公司主營業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的利潤，企業(yè)產(chǎn)生營業(yè)利潤的確定性很大并且可以持續(xù)；但是營業(yè)外利潤的發(fā)生具有偶然性，是企業(yè)的意外之財，比如公司變賣資產(chǎn)的收入和收到的政府補(bǔ)貼，這些收入的獲得具有很大的不確定性，并且不能持續(xù)。
凈利潤現(xiàn)金含量，指的是公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以凈利潤后的數(shù)值。該數(shù)值大于1，表明公司凈利潤的變現(xiàn)能力好，每1元錢的凈利潤給公司帶來的現(xiàn)金能超過1元錢；該數(shù)值小于1，則表明公司凈利潤的變現(xiàn)能力不夠好，公司還有尚未收回來的款項。
三、現(xiàn)金流量表：
1、“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”中包括企業(yè)收取的增值稅銷項稅額，但是營業(yè)收入中不包括增值稅銷項稅額
2、比起利潤表中的“投資收益”，現(xiàn)金流量表中的“取得投資收益收到的現(xiàn)金”更能說明企業(yè)進(jìn)行投資活動到底賺到了多少錢。
3、籌資活動現(xiàn)金流：分析企業(yè)還款的錢來自哪里，企業(yè)是否存在“借新債還舊債”的情況。有的企業(yè)當(dāng)期償還債務(wù)支付的現(xiàn)金很多，可是公司借款收到的現(xiàn)金更多，由于公司經(jīng)營情況不好，所以只能靠不停地借款續(xù)命，這樣企業(yè)會有投資風(fēng)險。
四、杜邦分析：
1.靠高杠桿賺錢：有求于人也將受制于人——當(dāng)外部融資環(huán)境寬松、利率較低的時候，這類企業(yè)就可以多借錢把公司做大；但是當(dāng)銀根收緊、融資困難的時候，這類企業(yè)會最先受到?jīng)_擊
2.靠高周轉(zhuǎn)率賺錢：賺的是辛苦錢
3.靠高凈利率賺錢：有品牌優(yōu)勢的企業(yè)最省心
上面的三種賺錢模式也沒有絕對的好與壞。不同的賺錢模式適用于不同的經(jīng)濟(jì)周期、不同的行業(yè)，它們的穩(wěn)定性、可持續(xù)性和未來的成長空間不一樣，對企業(yè)的能力要求也會不一樣。蘿卜青菜，各有所愛，適合自己的才是最好的
