這個(gè)周末再次翻到了李國飛先生的《投資框架2018》，拍案叫絕。不同于我們意識(shí)中所謂的那些價(jià)值投資者，李總才是高人，對投資的認(rèn)識(shí)之深，之廣，絕對超過國內(nèi)90%以上的基金經(jīng)理。
認(rèn)真讀完，意猶未盡，兼做一些對我有感觸的精彩筆記，分享如下：
要想獲得超額收益，不但要深刻理解基本面，還要深刻理解市場。李國飛先生的投資框架討論決策、公司和股價(jià)三者的聯(lián)系與影響，以及與宏觀變化的關(guān)系。
一、上市公司（基本面）
A: 研究基本面的“內(nèi)部變化規(guī)律”，有很多觀察的角度，我選取的角度是“護(hù)城河”和“進(jìn)化力”這兩個(gè)指標(biāo)。
1. 護(hù)城河：足夠?qū)捄蜕?。ToC的公司更容易成長為巨無霸。
（1）護(hù)城河最強(qiáng)最深的是壟斷，幾乎都是互聯(lián)網(wǎng)公司。阿里騰訊還有AmazongoogleFB等（2）金融公司也有強(qiáng)大護(hù)城河，因?yàn)榕普铡Ｕ猩蹄y行、中國平安（3）與吃喝有關(guān)，頂尖的企業(yè)品牌一旦樹立則會(huì)形成強(qiáng)大護(hù)城河。茅臺(tái)海天（4）制藥公司，專利保護(hù)。云南白藥，片仔癀（5）技術(shù)升級較慢的制造業(yè)，如美的格力
發(fā)現(xiàn)深厚護(hù)城河公司的好方法——如果產(chǎn)品提價(jià)，顧客還會(huì)購買，不管是否情愿。比如高端白酒、醫(yī)美、奢侈品、孩子教育、高端奶粉等。
2. 進(jìn)化力：企業(yè)的進(jìn)化能力
作者引用kk《失控》的概念，很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如谷歌美團(tuán)小米不斷拓展自身邊界，網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)無中心、分布式、連接。護(hù)城河本質(zhì)就是連接的強(qiáng)度。連接后出現(xiàn)“涌現(xiàn)”，這與多元化并不相同。這些新業(yè)務(wù)的客戶本就是現(xiàn)成的，對強(qiáng)烈需求提供業(yè)務(wù)也就是水到渠成的事兒。新的領(lǐng)域要與原來業(yè)務(wù)能夠產(chǎn)生良好的協(xié)同效應(yīng)，這樣成功的幾率才會(huì)大。
當(dāng)然李總在新的文章里對“連接器”和生態(tài)型組織有了新的思考。
阿里和騰訊的成長模式就完全不同，阿里更多是來自于高層推動(dòng)，KPI考核嚴(yán)格；騰訊則相對寬松，鼓勵(lì)內(nèi)部競爭（賽馬）。平安的多元發(fā)展也是個(gè)非常好的案例。
3. 價(jià)值觀
B：外部規(guī)律
1. 投資者與公司
2. 上市公司與宏觀變化：包括利率、M2、匯率、供給側(cè)改革、IPO、監(jiān)管制度等對公司的影響
如2015/6年地產(chǎn)的大牛市，最重要的原因就是央行中長期貸款利率的連降。另外2005年中國房產(chǎn)價(jià)格暴漲，并不是因?yàn)槔氏陆?，相反?dāng)時(shí)利率一直在上升。真正原因是中國2001年加入WTO，外貿(mào)順差暴增，拉動(dòng)M2快速增長，貨幣泛濫，房地產(chǎn)是最好的投資選擇。
地產(chǎn)、金融、有色、基建等行業(yè)都與宏觀經(jīng)濟(jì)的整體景氣高度相關(guān)。所以，要在行業(yè)低估時(shí)買才有好的回報(bào)。而消費(fèi)、游戲、食品則與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性低很多。
二、證券市場（股價(jià)）
A：內(nèi)部規(guī)律
估值的本質(zhì)，不是算公司的真實(shí)價(jià)值是多少，而是估計(jì)未來市場的投資者們可能給它一個(gè)什么樣的價(jià)格。巴菲特說“以合理的價(jià)格買入一家好公司”，可什么是“合理的價(jià)格”？
1. PE曲線
市場對一個(gè)公司的分析框架是一致的，這種一致由市場的意見領(lǐng)袖，也就是大行研究員決定。股價(jià)是由市場全體參與者決定的，不可自以為是。
比如股價(jià)=PE*業(yè)績，股價(jià)上漲倍數(shù)=PE上漲倍數(shù)*業(yè)績上漲倍數(shù)。PE是市場給的一個(gè)預(yù)期，根據(jù)業(yè)績對來年進(jìn)行再調(diào)整。
市場現(xiàn)在給一個(gè)公司的PE，已經(jīng)隱含了對它未來業(yè)績增長的預(yù)期，而未來市場會(huì)否調(diào)高估值，關(guān)鍵在于市場預(yù)期未來業(yè)績增長是否會(huì)有一個(gè)比較大的提升，或者說利潤增長的加速度是否比較大。
市場對公司業(yè)績的預(yù)期和估值隨著價(jià)格而變動(dòng)，很好的證明了索羅斯的反身性原理。
PE曲線使用適合經(jīng)營穩(wěn)定的公司，尤其是藍(lán)籌，業(yè)績大起大落并不適用。PB（地產(chǎn)、銀行等周期行業(yè)）/PEV（保險(xiǎn)）/PS（銷售型企業(yè)）估值。PE曲線要重點(diǎn)研究頂和低，一般情況下在一個(gè)區(qū)間波動(dòng)。
2. 市場情緒
PE走勢，換手率，成交量，融資融券額，這些數(shù)據(jù)從不同角度觀察市場的人氣指標(biāo)。高位連續(xù)放巨量不漲，是買盤衰竭的跡象；低位放巨量拉升，是見底的標(biāo)志。
大A觀察換手率是個(gè)很準(zhǔn)確的頂部預(yù)測指標(biāo)，就拿今年火熱的創(chuàng)業(yè)板來說，每次換手大于5%就要當(dāng)心了，無疑都是階段頂部。
一方面我推崇價(jià)值投資，但另一方面，我認(rèn)為選時(shí)遠(yuǎn)比選股更重要。個(gè)人非常贊同這一點(diǎn)。雖然擇時(shí)很難，但毋庸置疑，市面上一些崇尚所謂價(jià)值投資“買入并持有，不管市場波動(dòng)”那一套我實(shí)在是不敢茍同。尤其是對于不成熟的大A市場，波動(dòng)是常態(tài)。
3. 對key point數(shù)據(jù)保持敏感
4. 人性
（1）市場就像一個(gè)鐘擺，總是從一個(gè)極端到另外一個(gè)極端，漲后過頭，跌也會(huì)。
（2）出各種好消息，無比樂觀就是漲不動(dòng)，出各種壞消息，無比悲觀就是跌不了，可能就是頂或底。漲不動(dòng)或跌不了是最權(quán)威的信號(hào)。股價(jià)波動(dòng)，最本質(zhì)的的原因就是資金運(yùn)動(dòng)。
由《M1定買賣》的策略，目前大盤還沒到頂。
（3）一個(gè)壞消息，只對公司有短期影響，但市場誤以為有長期影響，因而出現(xiàn)暴跌時(shí)，是好的買點(diǎn)。比如茅臺(tái)的塑化劑風(fēng)波和伊利三聚氰胺事件，以及去年醫(yī)藥集采的恐慌。投資的本質(zhì)是低買高賣。跟一般投資大咖不同，李國飛認(rèn)為，無論長短期市場都是投票機(jī)，只有符合一定條件，才是稱重機(jī)。
B：外部規(guī)律
1. 證券市場與上市公司
（1）管理層高位減持和低位增持都是一個(gè)好的觀察窗口。
（2）周期性配股、發(fā)債一般不會(huì)受市場歡迎
（3）分紅影響估值
（4）反身性第二層：股價(jià)影響公司經(jīng)營。每次危機(jī)，銀行股先暴跌。
2.?證券市場與宏觀
只注重公司研究，不管宏觀是片面的。尤其我大A，宏觀才是最重要的。
3.?證券市場與投資者
三、投資者（決策）
核心是聚焦變化。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，如果十年期國債利率超過4.5%，對經(jīng)濟(jì)的抑制和股市的打擊都會(huì)比較大。之所以要分析各種“變”，是為了能夠更好地找到那些競爭力超級強(qiáng)大、不容易被競爭對手超越、穩(wěn)健成長，也就是“不變”的好公司。
我最重要的一個(gè)買入策略是，在三種情況下，我才會(huì)買入一個(gè)好公司的股票：第一，估值來看，確實(shí)已經(jīng)比較便宜了；第二，公司出了一些短期的利空，而又不影響長期看好的邏輯，股價(jià)出現(xiàn)暴跌時(shí)，或者由于市場大跌，而導(dǎo)致股價(jià)暴跌時(shí)；第三，公司出現(xiàn)了一些重大的變化，而且足夠銳利，有可能導(dǎo)致公司未來的增長有一個(gè)顯著的提升，而市場還沒完全意識(shí)到。
也就是查理芒格說的，不追求平庸的機(jī)會(huì)。
李國飛先生的投資體系，值得我們思考。
