上個(gè)周末公司講課時(shí)我說了一些白馬藍(lán)籌的估值問題，有位客戶問到了如何分析當(dāng)前中國平安的價(jià)值。
而平安是個(gè)比較特殊的案例，這篇文章就來簡單說說我對(duì)平安的判斷。
首先要說明的就是：
1 中國平安不適用純粹的PE估值法
傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營是通過購買生產(chǎn)資料，制造生產(chǎn)然后銷售產(chǎn)品，先支出后收入，整個(gè)會(huì)計(jì)體系建立在權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)上。
而保險(xiǎn)公司則是先有保單的收入，再是支出，一張保單在存續(xù)期間，存在各種不確定性，期間投資收益和利率等也存在不確定性，整個(gè)會(huì)計(jì)體系是建立在數(shù)學(xué)精算的基礎(chǔ)上。
如果保險(xiǎn)公司是用傳統(tǒng)的PE估值，就無法真實(shí)客觀反映保險(xiǎn)公司的經(jīng)營和盈利情況，保險(xiǎn)的公司PE的參考作用并不大，另外保險(xiǎn)公司的會(huì)計(jì)利潤可調(diào)節(jié)性非常大，進(jìn)一步降低了PE的可參考性。
平安現(xiàn)在是一個(gè)多元化的金融集團(tuán)，從集團(tuán)收入結(jié)構(gòu)來看，壽險(xiǎn)占了近一半。其他的業(yè)務(wù)收入包括財(cái)險(xiǎn)、銀行、信托證券以及互聯(lián)網(wǎng)金融。對(duì)于壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)來說，經(jīng)營模式?jīng)Q定了它需要用的內(nèi)含價(jià)值（PEV）的估值方式，其他業(yè)務(wù)估值則是按照傳統(tǒng)的估值方式（PE估值或者PB估值），整個(gè)平安的估值就是這兩者之和。
2 平安的內(nèi)含價(jià)值怎么算
內(nèi)含價(jià)值估值法：P/EV （P：市值 EV：內(nèi)含價(jià)值）
內(nèi)含價(jià)值=按市值調(diào)整凈資產(chǎn)+有效業(yè)務(wù)價(jià)值
有效業(yè)務(wù)價(jià)值也就是預(yù)期未來產(chǎn)生的可分配稅后利潤的貼現(xiàn)值，反應(yīng)公司經(jīng)營能力。
通過各細(xì)分項(xiàng)的測(cè)算，到18年年底，預(yù)計(jì)平安的壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值可以達(dá)到5500億。
P/EV預(yù)期多少算是合理，這就需要找到一個(gè)對(duì)比品種，國內(nèi)上市的四家壽險(xiǎn)目前來看估值長時(shí)間維持在1倍PEV水平，經(jīng)過去年大漲的平安目前的PEV值大約是1.5倍，而在香港上市的友邦保險(xiǎn)目前維持在2倍PEV水平。
友邦保險(xiǎn)一直主打高價(jià)值的保障業(yè)務(wù)，市場(chǎng)給予友邦2倍PEV估值原因也是在于友邦內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值都保持穩(wěn)健增長。友邦在2010年上市時(shí)PEV只有1.45倍，因?yàn)橛袃r(jià)值為導(dǎo)向的理念驅(qū)動(dòng)，使得友邦保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值估值倍數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，到了目前約2倍水平。
對(duì)照平安和友邦，平安壽險(xiǎn)與友邦的新業(yè)務(wù)價(jià)值率還存在一定的差距，不過這個(gè)差距有縮小的趨勢(shì)，對(duì)比友邦的內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值的增速，會(huì)發(fā)現(xiàn)，平安無論在新業(yè)務(wù)價(jià)值還是內(nèi)含價(jià)值增速上要快一些，也就是說成長性比友邦好。
現(xiàn)在，平安壽險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)正逐漸優(yōu)化，像個(gè)險(xiǎn)長期保障型這種價(jià)值率很高的新業(yè)務(wù)已經(jīng)是占到了個(gè)險(xiǎn)新單中的一半比例以上。參考友邦的歷史走勢(shì)，平安的PEV估值也應(yīng)該有上升的趨勢(shì)，從長期來看至少應(yīng)該達(dá)到2倍PEV水平。則壽險(xiǎn)這部分可以預(yù)期到的內(nèi)含價(jià)值估值應(yīng)該為1.1萬億。
至于平安的其他幾項(xiàng)業(yè)務(wù)財(cái)險(xiǎn)、銀行、信托證券和互聯(lián)網(wǎng)金融，粗略估算每項(xiàng)估值平均在1000億，共計(jì)4000億。加上壽險(xiǎn)的1.1萬億。整個(gè)平安的合理估值在2018年應(yīng)該是1.5萬億。
很明顯，現(xiàn)在平安的市值，是屬于低估的范疇。
再次強(qiáng)調(diào)一下，這個(gè)低估判定有一個(gè)前提就是平安壽險(xiǎn)的PEV值應(yīng)該達(dá)到2倍水平。到底是1倍合理還是2倍合理，這里還得回答一個(gè)問題就是，為什么此前A股市場(chǎng)的保險(xiǎn)股PEV值與港股市場(chǎng)的友邦保險(xiǎn)有這么大的差距？
主要有兩個(gè)原因，一是長期以來市場(chǎng)對(duì)于保險(xiǎn)公司的盈利認(rèn)知停留在投資這個(gè)層面上，認(rèn)為保險(xiǎn)公司就是收保費(fèi)，投資賺錢，就像姚老板那樣通過萬能險(xiǎn)的資金大肆購買股票，獲取利潤。另外一個(gè)原因是機(jī)構(gòu)投資者把平安這種公司界定為是一個(gè)綜合性金融公司，認(rèn)為業(yè)務(wù)不夠精細(xì)化，估值上要打一定的折扣。
這種認(rèn)知從長期來看應(yīng)該會(huì)得到一定的修正。隨著"保險(xiǎn)姓保，回歸保障"的監(jiān)管導(dǎo)向，保險(xiǎn)公司必然重新回歸深耕內(nèi)在價(jià)值的道路。
3 平安作為"成長股"現(xiàn)在貴不貴？
近5年平安的盈利增長穩(wěn)定性非常高，可以把它看做是一個(gè)普通的成長股，考慮用市盈率估值來判斷當(dāng)前的價(jià)值。
它業(yè)績利潤主要考慮三部分因素：
（1）剩余邊際釋放（存量保單的利潤自動(dòng)釋放），近五年是24.6%的增速，預(yù)期可以給到25%的增速水平。
（2）投資回報(bào)率，年平均收益為5.5%，近兩年有額外投資收益。在17年上半年的額外投資收益達(dá)到200億，全年投資回報(bào)率是業(yè)績超預(yù)期表現(xiàn)的因素。
（3）會(huì)計(jì)變更：平安在18年和19年這兩年會(huì)釋放準(zhǔn)備金，前兩年計(jì)提了200億，18年會(huì)不會(huì)釋放較多的準(zhǔn)備金，這個(gè)不確定，但極有可能把18年的利潤調(diào)節(jié)到1000億以上，甚至更高，這來報(bào)表會(huì)非常好看。
前面兩因素好理解，至于第三個(gè)為什么判斷18年和19年會(huì)有準(zhǔn)備金的提取和轉(zhuǎn)回？
這里簡單說明一下，保險(xiǎn)公司在收到保費(fèi)后要按照規(guī)定提取準(zhǔn)備金,報(bào)表中列為負(fù)債， 提取責(zé)任準(zhǔn)備金所依據(jù)的投資收益假設(shè)主要是十年期國債利率750天平均移動(dòng)曲線。
當(dāng)此曲線下行時(shí),會(huì)造成已有業(yè)務(wù)所提取的責(zé)任準(zhǔn)備金不足,當(dāng)期需補(bǔ)提從而減少利潤，當(dāng)此曲線上行時(shí),對(duì)應(yīng)于已有業(yè)務(wù)所提取的責(zé)任準(zhǔn)備金不僅不需要補(bǔ)提,甚至需要沖回,釋放為當(dāng)期利潤。這也就是前面所講到的保險(xiǎn)公司會(huì)計(jì)調(diào)節(jié)利潤的空間很大。
2017年四季度恰恰是該利率曲線上行的拐點(diǎn)。而就在17年的三季度已經(jīng)補(bǔ)充提取了180億，造成了利潤減少。后期多半會(huì)轉(zhuǎn)回這部分計(jì)提。
平安壽險(xiǎn)的業(yè)務(wù)增速是非常確定的，而互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)目前對(duì)于總利潤的貢獻(xiàn)還不太明顯，總體來看，可以給平安未來3年20%的業(yè)績?cè)鏊兕A(yù)期。
現(xiàn)在的價(jià)格對(duì)比17年約730億的利潤來看，PE=17倍，相對(duì)20%的增幅預(yù)期來看的話，股價(jià)是處于低估狀態(tài)的。
4 結(jié)語
綜合來看平安目前的股價(jià)沒有充分反應(yīng)它的真實(shí)價(jià)值，從長期來看股價(jià)必然有一個(gè)向內(nèi)在價(jià)值回歸的過程，另外再補(bǔ)充一點(diǎn)就是對(duì)于這種確定性強(qiáng)，穩(wěn)定性強(qiáng)，安全性較高的品種，在逐步成熟的市場(chǎng)環(huán)境中還應(yīng)該享受一定的估值溢價(jià)。
個(gè)人觀點(diǎn)，僅供參考。據(jù)此入市，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)
