本文總結(jié)IMF報告中的中國貨幣政策、資本管制和房地產(chǎn)市場三章。
由于中國金融日趨復(fù)雜，貨幣政策工具由數(shù)量管理已經(jīng)逐步過渡到價格管理，從數(shù)據(jù)來看，政策過渡很成功，對經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用也越來越明顯，相對照的，數(shù)量管制政策效果已經(jīng)消失。
資本管制方面，中國近年來終結(jié)了開放和自由化的趨勢，原因是內(nèi)部經(jīng)濟(jì)和政策失衡導(dǎo)致資本外流，IMF建議在資本外流動機(jī)難以短時間消除的情況下，使用宏觀工具代替當(dāng)前的資本管制，因為資本管制政策會逐漸失效，而且成本高昂。
中國的房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生有兩個原因，地方政府賣地和過度需求，解決地產(chǎn)泡沫需要同時從需求和供給兩方下手，作為供給方面的對策，IMF建議推行房產(chǎn)稅。
中國的貨幣政策
中國金融日趨市場化和復(fù)雜化，因此貨幣政策工具也應(yīng)該市場化，利率工具（價格）應(yīng)該取代M2（數(shù)量）成為中國貨幣政策的主要工具。央行通過調(diào)整利率向市場表明態(tài)度，傳遞信息。中國利率工具包括：
- 央行七天回購利率（repo），用于向銀行提供流動性的日常工具
- 超額準(zhǔn)備金率，央行向商業(yè)銀行支付的超過法定準(zhǔn)備金要求的存款利率
- 常備借貸便利（SLF），向商業(yè)銀行提供短期流動性（以周計），抵押物比較寬泛，甚至包括貸款。
- 目前市場利率在七天回購利率和SLF構(gòu)成的通道內(nèi)運行，repo是下軌，SLF是上軌
央行利率政策工具運行相當(dāng)有效。數(shù)據(jù)顯示，央行的政策利率已經(jīng)可以徹底傳達(dá)到市場，表現(xiàn)在市場利率和央行政策利率高度相關(guān)，政策利率也對短期國債回報率產(chǎn)生一定影響。利率對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和價格也形成一定影響，只是有一定的滯后。眼下中國采取了擴(kuò)張的利率政策。
既然貨幣政策已轉(zhuǎn)為利率，而且運行相當(dāng)成功，那么長期理論水平應(yīng)該是多少？據(jù)估計，中國中性利率（既不會形成擴(kuò)張，也不會形成收縮的利率）應(yīng)該高于發(fā)達(dá)國家利率，在4到4.5%左右。而在此之前的2005-2016年，中國經(jīng)CPI調(diào)整的實際利率平均為零，這顯然是和高儲蓄有關(guān)的。
應(yīng)該說中國在貨幣政策的轉(zhuǎn)型上做得比較成功，IMF希望央行在在制定政策時能夠更加獨立，貨幣政策可以更透明。
資本賬戶自由化
總的來說，從放開FDI，到后來允許建立QDII和跨境融資，中國資本賬戶保持了開放的趨勢，資本流動管理也日趨放松。然而，資本賬戶自由化需要其他方面的政策相配合，包括
- 完善金融法律框架
- 提高會計和統(tǒng)計水平
- 加強(qiáng)系統(tǒng)性的流動性管理和貨幣、匯率操作
- 強(qiáng)化審慎監(jiān)管水平和風(fēng)險管理能力
- 重構(gòu)金融部門和公司部門
- 發(fā)展資本市場，包括養(yǎng)老金市場
當(dāng)上述條件不具備時，金融市場會產(chǎn)生動蕩。中國目前遇到的問題是，監(jiān)管力度不足、企業(yè)負(fù)債高企、國企改革不徹底、政府財政壓力，這些反映到金融市場上都會產(chǎn)生波動，引起人民幣貶值預(yù)期，進(jìn)而資本外流。資本外流嚴(yán)重時，政府便會重拾資本管制，正如現(xiàn)在發(fā)生的一樣。這本身并沒有任何錯誤，問題是資本管制具有三個缺點：
- 效果會隨時間推移逐漸減弱，人們總能找出漏洞轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，一個證據(jù)就是2016年資本賬戶產(chǎn)生了巨大的遺漏與偏差，達(dá)到GDP的2%；
- 監(jiān)管行政成本過高，難以持續(xù)；
- 長期監(jiān)管會降低經(jīng)濟(jì)效率，比如，政府沒有能力對所有對外投資項目都給出正確的審查意見。
目前強(qiáng)化資本管制已經(jīng)產(chǎn)生了一些負(fù)效果：（1）各地執(zhí)行力度并不一樣，這給市場帶來了不確定性。外資公司開始懷疑將利潤匯出的難度，影響資本流入。（2）有些地方甚至限制經(jīng)常項下資金流出，影響到人們對政府的信心。好在央行已經(jīng)認(rèn)識到這個問題，增加了與企業(yè)的溝通，事情在向好的方向轉(zhuǎn)變。（3）資本管制起效，會降低政府進(jìn)一步改革的意愿。
IMF建議，如果采用資本管制，就要政策統(tǒng)一透明；鑒于資本管制的缺點，應(yīng)該使用審慎的宏觀政策工具，比如利率和匯率工具，替代資本管制；堅持資本賬戶自由化的方向，改革措施要配套。
IMF認(rèn)為，在不可能三角中，考慮中國經(jīng)濟(jì)的體量，獨立的貨幣政策是必然之選，資本自由流動和穩(wěn)定的匯率之中，中國應(yīng)該選擇資本自由流動，放開匯率，反倒能吸收資本流動方面的沖擊。
個人解讀
應(yīng)該看到，央行政策演進(jìn)的方向很明確，效果也很好，專業(yè)水準(zhǔn)較高。VoxChina那組文章的總結(jié)中，盡管高杠桿和影子銀行的導(dǎo)火索是央行管制政策的不協(xié)調(diào)，但是問題的根本還是在經(jīng)濟(jì)的失衡。就外匯市場的波動來講，央行并不是問題的創(chuàng)造者。
如果想扭轉(zhuǎn)人民幣的貶值預(yù)期，必須消滅導(dǎo)致問題產(chǎn)生的原因。目前央行在市場上的操作，并沒有改變問題的根本，也不能扭轉(zhuǎn)貶值預(yù)期。據(jù)說通過上游加價，國有企業(yè)去掉了一些杠桿，但高儲蓄導(dǎo)致的高投資，高投資形成的高負(fù)債，這個機(jī)制還在。況且，在去杠桿的過程中，已經(jīng)對經(jīng)濟(jì)的形成了傷害。最后，還有很多債務(wù)無法通過加價處理，比如地方政府債。
考慮到政府的控制能力，個人不太相信目前的困境會以爆發(fā)的方式解決，更可能的是通過貨幣放水、前途未仆的混改等方式，傷害經(jīng)濟(jì)的長期增長速度，降低資本回報率，因此還談不到消除人民幣貶值預(yù)期。
住宅地產(chǎn)
房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展背景
- 房地產(chǎn)投資由1997年占GDP的4%快速上升到2014年的15%，房地產(chǎn)投資占社會總投資的2/3。
- 盡管一二線城市地產(chǎn)周期引人注目，但其庫存和投資比重并不高。小城市地產(chǎn)房地產(chǎn)投資占總投資一半以上，盡管價格上升不如一二線城市炫目。
房地產(chǎn)熱的成因
- 供給方面：地方政府依賴土地收入
- 需求方面：收入上升、高儲蓄率、實際儲蓄利率為負(fù)、缺少其他投資渠道
近兩年房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展
2014-15年地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷下行后，開始反彈。不同前些年，反彈的特點是庫存下降，從2014年的30個月降至18-20個月。庫存的下降主要由居民加杠桿來承擔(dān)，房產(chǎn)的貸款價值比（LTV，loan-to-value）由2012年的15%上升至2016年的48%，居民負(fù)債由2008年不足20%上升為40%，按揭貸款占比超過一半，這一比例雖然不及OECD國家的平均水平，但高過一些新興國家。
政府已經(jīng)注意到房地產(chǎn)過熱的問題，采取了一些措施干預(yù)，目前已經(jīng)取得效果。
可能的風(fēng)險（略）
值得一提的是，IMF建議中國未來增加一二線城市的住房供給，這個建議來自Glaeser，他認(rèn)為應(yīng)該在生產(chǎn)效率高的地方多建住房，也就是大城市，同時配合戶口改革。
