第七章 股權(quán)投資基金的項(xiàng)目退出

第一節(jié) 投資退出概述

一、項(xiàng)目退出的概念、意義和主要方式

1. 概念

項(xiàng)目退出
合適時(shí)機(jī)將股權(quán)變現(xiàn)，由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化現(xiàn)金收益，實(shí)現(xiàn)資本增值，避免和降低損失

項(xiàng)目退出是投資關(guān)鍵環(huán)節(jié)，成功退出是投資最終目標(biāo)

2. 意義

（1）實(shí)現(xiàn)投資收益，控制風(fēng)險(xiǎn)
周期長(zhǎng)、資金量大、風(fēng)險(xiǎn)高，注重風(fēng)險(xiǎn)控制，對(duì)資本增值要求高

（2）促進(jìn)投資循環(huán)，保持資金流動(dòng)性
退出機(jī)制提供流動(dòng)性，樹立形象，吸引社會(huì)資本，健全完善的項(xiàng)目退出機(jī)制，保證項(xiàng)目順利退出，保證流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)

（3）評(píng)價(jià)投資活動(dòng)，體現(xiàn)投資價(jià)值
投資未公開上市企業(yè)，較好發(fā)展前景，遇到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，難以評(píng)價(jià)投資價(jià)值，通過退出實(shí)現(xiàn)收益衡量資本增值，對(duì)投資活動(dòng)進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)、核算、評(píng)價(jià)

3. 主要方式

退出方式
上市轉(zhuǎn)讓退出、在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓退出、協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出、清算退出

（1）退出收益
上市比掛牌、協(xié)議收益高，清算面臨虧損

（2）退出效率
上市耗時(shí)長(zhǎng)，場(chǎng)外短，協(xié)議更快收回現(xiàn)金，快速退出，清算差異性較大

（3）退出成本
上市費(fèi)用高，場(chǎng)外較上市低，協(xié)議不需要高費(fèi)用，清算支付清算費(fèi)用，優(yōu)先支付

（4）退出風(fēng)險(xiǎn)
上市不確定性大，掛牌可能無人受讓或被低估，協(xié)議由于信息不對(duì)稱價(jià)格不能充分反映實(shí)際價(jià)值，清算流動(dòng)性差資產(chǎn)低價(jià)轉(zhuǎn)讓，短期無法變現(xiàn)，影響清算收入

第二節(jié) 上市轉(zhuǎn)讓退出

一、股票首次公開發(fā)行并上市的概念

IPO
理想狀態(tài)企業(yè)通過上市將股份轉(zhuǎn)變?yōu)楣_市場(chǎng)上流通的股票，通過公開市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)投資退出和資本增值

二、境內(nèi)上市和境外上市的主要市場(chǎng)

1. 境內(nèi)IPO市場(chǎng)

（1）主板市場(chǎng)
指標(biāo)要求高，最重要證券市場(chǎng)

（2）中小企業(yè)板市場(chǎng)
深圳證券交易所鼓勵(lì)自主創(chuàng)新設(shè)立，實(shí)行運(yùn)行獨(dú)立、檢查獨(dú)立、代碼獨(dú)立、指數(shù)獨(dú)立、主板市場(chǎng)相同法規(guī)、上市條件、信息披露要求

（3）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)
成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，重點(diǎn)支持自主創(chuàng)新企業(yè)，提高資本市場(chǎng)效率和競(jìng)爭(zhēng)力，豐富退出渠道發(fā)揮重要作用

2. 境外IPO市場(chǎng)

香港證券交易所、紐約證券交易所NYSE、美國(guó)納斯達(dá)克證券交易所NASDAQ等

三、境內(nèi)直接上市的流程

1. 改制

企業(yè)改制
以公開發(fā)行和交易股票為目的，企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、資本資產(chǎn)方面改組行為，聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)協(xié)助完成

確定證券公司（券商）后，選定會(huì)所和律所中介機(jī)構(gòu)

2. 輔導(dǎo)

按證監(jiān)會(huì)規(guī)定，提出股票發(fā)行申請(qǐng)前， 具有主承銷資格的證券公司輔導(dǎo)，保薦人及中介機(jī)構(gòu)在對(duì)擬上市企業(yè)盡職調(diào)查基礎(chǔ)上，幫助完善公司治理結(jié)構(gòu)，明確業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)，募集資金使用計(jì)劃，準(zhǔn)備申請(qǐng)文件

3. 申報(bào)審核

（1）申報(bào)階段，制作申請(qǐng)文件，保薦機(jī)構(gòu)內(nèi)部審核出具保薦意見
（2）證監(jiān)會(huì)收到申請(qǐng)做出是否受理，未按要求文件不予受理
（3）證監(jiān)會(huì)對(duì)申請(qǐng)文件合規(guī)性初審，征求國(guó)家政府部門或所在地政府意見
（4）證監(jiān)會(huì)向保薦機(jī)構(gòu)反饋意見，整改，審核意見回復(fù)，文件受理后審核前，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站預(yù)先披露招股說明書（申報(bào)稿）
（5）證監(jiān)會(huì)根據(jù)反饋回復(fù)繼續(xù)審核，初審會(huì)，初審報(bào)告
（6）證監(jiān)會(huì)規(guī)定時(shí)間內(nèi)將初審報(bào)告和申請(qǐng)文件提交發(fā)行審核委員會(huì)審核，依據(jù)審核意見作出核準(zhǔn)或不予核準(zhǔn)。

核準(zhǔn)
核準(zhǔn)公開發(fā)行文件

不予核準(zhǔn)
書面意見說明理由

4. 股票發(fā)行及上市

發(fā)行委員會(huì)核準(zhǔn)申請(qǐng)，證監(jiān)會(huì)同意發(fā)行批文，指定網(wǎng)站、報(bào)刊刊登招股說明書及發(fā)行公告，組織路演，確定發(fā)行價(jià)格，按照發(fā)行方案發(fā)行，成功后刊登上市公告，交易所完成交易

四、境內(nèi)間接上市的主要方法

間接上市
參與上市公司重大資產(chǎn)重組和借殼上市

間接上市也可以轉(zhuǎn)變股份實(shí)現(xiàn)退出

五、境外上市的主要方式

1. 境外間接上市

境外間接上市
境內(nèi)公司將境內(nèi)資產(chǎn)/權(quán)益，以股權(quán)/資產(chǎn)收購(gòu)或協(xié)議控制轉(zhuǎn)移至境外注冊(cè)的特殊目的公司，通過該公司持有、控制境內(nèi)資產(chǎn)及股權(quán)，以境外公司名義申請(qǐng)境外交易所上市交易

2. 境外直接上市

境外直接上市
國(guó)內(nèi)公司名義向境外證券主管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)發(fā)行股票或衍生工具，向當(dāng)?shù)亟灰姿暾?qǐng)上市，在境外資本市場(chǎng)發(fā)行H股、N股、S股等股票并上市

優(yōu)點(diǎn)：直接進(jìn)入境外資本市場(chǎng)，節(jié)省傳遞成本，提升國(guó)際知名度和影響力，獲得外匯資金
需向證監(jiān)會(huì)提出申請(qǐng)，《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)<關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問題的通知>》規(guī)定

（1）符合我國(guó)境外上市法律法規(guī)和規(guī)則
（2）資金用途符合產(chǎn)業(yè)政策、利用外資政策、固定資產(chǎn)投資立項(xiàng)規(guī)定
（3）凈資產(chǎn)不少于4億人民幣，過去一年稅后不少于6000萬人民幣，增長(zhǎng)潛力，籌資額不少于5000萬美元
（4）規(guī)范法人治理結(jié)構(gòu)，完善內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定高管層，較高管理水平
（5）分紅派息有可靠外匯來源，符合國(guó)家外匯管理規(guī)定
（6）其他

六、我國(guó)二級(jí)股票市場(chǎng)的主要交易機(jī)制

1. 競(jìng)價(jià)交易機(jī)制（委托驅(qū)動(dòng)制度）

（1）集合競(jìng)價(jià)
一段時(shí)間接受買賣申報(bào)一次性撮合

（2）連續(xù)競(jìng)價(jià)
逐筆連續(xù)撮合

證交所每個(gè)交易日開市價(jià)格由集合競(jìng)價(jià)形成，隨后進(jìn)入連續(xù)競(jìng)價(jià)階段，按照交易指令，按價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先原則排序，買賣指令配對(duì)競(jìng)價(jià)成交。

交易實(shí)行漲跌幅限制，股票（A、B股）漲跌幅不超10%，ST、*ST不超5%，深交、上交都采用集合和連續(xù)競(jìng)價(jià)兩種方式。

2. 大宗交易機(jī)制（大宗買賣）

最低限額證券單筆買賣申報(bào)，雙方協(xié)商一致，由交易所確認(rèn)的證券交易

特點(diǎn)：
（1）定價(jià)靈活
（2）雙方就價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行協(xié)議議價(jià)，賣方更有利
（3）不會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生巨大沖擊，有利市場(chǎng)穩(wěn)定
（4）高效率低成本

3. 協(xié)議轉(zhuǎn)讓機(jī)制

事先達(dá)成轉(zhuǎn)讓洗衣，向證交所和登記機(jī)構(gòu)申請(qǐng)股份轉(zhuǎn)讓過戶

分類：
（1）轉(zhuǎn)讓情形分協(xié)議收購(gòu)、對(duì)價(jià)償還、股份回購(gòu)
（2）股份類型分流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓、非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓
（3）主體類型分國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓、非國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓

4. 要約收購(gòu)機(jī)制

要約收購(gòu)
收購(gòu)人向股票持有人發(fā)出購(gòu)買上市公司股份的收購(gòu)要約，收購(gòu)股份的行為

上市后，出現(xiàn)要約收購(gòu)可以借機(jī)轉(zhuǎn)讓退出。
通過證交所的證券交易，收購(gòu)持有上市股份30%持續(xù)增持，應(yīng)以要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面或部分要約

收購(gòu)人自愿選擇要約方式收購(gòu)，向所有股東發(fā)出收購(gòu)持有所有或部分股份要約

第三節(jié) 掛牌轉(zhuǎn)讓退出

一、我國(guó)主要場(chǎng)外交易市場(chǎng)

掛牌轉(zhuǎn)讓退出是在多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的退出方式，在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行

我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)包括：全國(guó)性股權(quán)交易市場(chǎng)、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)

1. 全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)

運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)：全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司

公司制全國(guó)性證券交易場(chǎng)所（新三板），定位：創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)

發(fā)揮主板和創(chuàng)業(yè)板的孵化器、蓄水池作用，提供前期融資、估值、股權(quán)流動(dòng)及企業(yè)展示

2. 區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)

省人民政府監(jiān)管，市場(chǎng)所在地特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)（四板），證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)提供指導(dǎo)和服務(wù)。

二、全國(guó)股權(quán)系統(tǒng)掛牌條件

《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則》，新三板掛牌不受股東所有制性質(zhì)的限制，不限高新技術(shù)企業(yè)，符合條件：
（1）股權(quán)明晰、發(fā)行轉(zhuǎn)讓合法合規(guī)
（2）主辦券商推薦并督導(dǎo)
（3）公司治理機(jī)制健全，合法經(jīng)營(yíng)
（4）業(yè)務(wù)明確，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力
（5）依法設(shè)立存續(xù)滿兩年，有限責(zé)任公司變更股份公司，存續(xù)時(shí)間從有限責(zé)任公司成立日算
（6）其他

三、全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌流程

流程
決策改制、材料制作、反饋審核、登記掛牌

1. 決策改制

主要工作：選聘中介機(jī)構(gòu)，配合盡調(diào)，選定基準(zhǔn)日整體變更股份公司

關(guān)鍵工作：股改

步驟：
（1）股東會(huì)同意改制
（2）預(yù)先核名
（3）改制審計(jì)報(bào)告
（4）改制評(píng)估報(bào)告
（5）審查重大法律事項(xiàng)
（6）股東會(huì)確定股改內(nèi)容和股東會(huì)決議
（7）發(fā)起人協(xié)議簽署
（8）驗(yàn)資出具驗(yàn)資報(bào)告
（9）創(chuàng)立大會(huì)
（10）第一屆董事會(huì)會(huì)議
（11）第一屆監(jiān)事會(huì)會(huì)議
（12）設(shè)立手續(xù)

2. 材料制作

（1）召開董事會(huì)、股東大會(huì)，申請(qǐng)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌的決議和方案
（2）申請(qǐng)文件
（3）主辦券商內(nèi)核，審議備案文件決定是否推薦掛牌，仍需調(diào)查或整改提出解決思路，同意出具推薦報(bào)告
（4）向全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)報(bào)送申請(qǐng)及材料

3. 反饋審核階段

主要工作：反饋審核意見

流程：
（1）接收材料
（2）審查反饋
（3）出具審查意見

4. 登記掛牌

掛牌申請(qǐng)審核通過后，包括股票代碼分配、辦理股份登記存管、公司掛牌

四、全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌后的退出方法

方式
協(xié)議方式、做市方式、其他

1. 協(xié)議轉(zhuǎn)讓

采用委托方式：
（1）定價(jià)委托：委托主辦券商設(shè)定價(jià)格和數(shù)量，公開顯示于大盤
（2）成交確認(rèn)委托：買賣雙方成交協(xié)議，委托主辦券商制定對(duì)手確認(rèn)成交指令

協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交方式：
（1）互報(bào)成交確認(rèn)申報(bào)
老古董常用，約定價(jià)格、數(shù)量、約定號(hào)統(tǒng)一提交股轉(zhuǎn)中心交易
（2）點(diǎn)擊成交
（3）收盤自動(dòng)匹配成交
收盤日15點(diǎn)盤中價(jià)格相同，交易方向相反對(duì)手自動(dòng)撮合

2. 做市轉(zhuǎn)讓

做市轉(zhuǎn)讓
持續(xù)雙向報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)價(jià)位和數(shù)量范圍內(nèi)履行成交義務(wù)的轉(zhuǎn)讓方式

給掛牌公司帶來積極影響，表現(xiàn)：
（1）專業(yè)和公允的估值、報(bào)價(jià)服務(wù)
（2）提高投融資效率，為融資、并購(gòu)創(chuàng)造便利
（3）引入外部投資者、申請(qǐng)貸款、股權(quán)質(zhì)押融資提供定價(jià)參考

第四節(jié) 協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出

一、協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出的主要方式和流程

1. 并購(gòu)?fù)顺?/h6>

《公司法》規(guī)定，有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓分為：

（1）內(nèi)部轉(zhuǎn)讓
現(xiàn)有股東間互相轉(zhuǎn)讓

（2）外部轉(zhuǎn)讓
現(xiàn)有股東向股東以外人轉(zhuǎn)讓

區(qū)別：章程約定除外，外部轉(zhuǎn)讓征得其他股東過半數(shù)同意

（3）概念
并購(gòu)?fù)顺觯夯鹜顿Y購(gòu)，其他收購(gòu)方購(gòu)買基金所持全部或部分股權(quán)，基金退出

（4）流程
1）初步意向
2）盡調(diào)
3）法律程序，符合公司法規(guī)定，部分需經(jīng)政府主管部門批準(zhǔn)
4）簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議
5）注銷或變更出資證明書，簽發(fā)出資證明書，修改公司章程和股東名冊(cè)
6）向工商行政管理部分變更登記

2. 回購(gòu)?fù)顺?/h6>

（1）概念
股權(quán)回購(gòu)：大股東、管理層、員工或創(chuàng)始股東出資購(gòu)買基金所持股份，基金退出

（2）分類
1）控股股東回購(gòu)：控股股東在回購(gòu)條件滿足時(shí)自籌資金回購(gòu)基金股權(quán)，常見形式
2）管理層回購(gòu)（MBO）：管理層自籌資金回購(gòu)基金股份，基金退出
3）員工收購(gòu)（EBO）：?jiǎn)T工集體出資收購(gòu)基金股份，基金退出

（3）流程
1）發(fā)起
可行性評(píng)估達(dá)成初步意向，回購(gòu)正式發(fā)起，股東、管理層回購(gòu)時(shí)，選擇合適時(shí)機(jī)提出回購(gòu)要約
2）協(xié)商
關(guān)鍵：定價(jià)與融資
成果：雙方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議
3）執(zhí)行
雙方交割，支付回購(gòu)金額，經(jīng)政府主管部門批準(zhǔn)后實(shí)施
4）變更登記
根據(jù)《登記管理?xiàng)l例》工商行政部門辦理變更登記，修改公司章程，向登記機(jī)關(guān)提交修改后的章程或修正案

第五節(jié) 清算退出

一、清算退出方式和流程

1. 清算退出的方式

（1）解散清算
解散清算：經(jīng)營(yíng)期滿，不宜或不能繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，自愿或被迫解散清算
情形：
1）股東會(huì)（股東大會(huì)）決議解散
2）章程規(guī)定營(yíng)業(yè)期滿或其他解散
3）吊銷營(yíng)業(yè)執(zhí)照、責(zé)令關(guān)閉或撤銷
4）經(jīng)營(yíng)管理發(fā)生困難，繼續(xù)經(jīng)營(yíng)股東利益重大損失，其他途徑不能解決，全部股東表決權(quán)百分之十以上股東請(qǐng)求法院解散并獲支持

（2）破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算：不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，資產(chǎn)不足以清償全部或明顯缺乏清償能力，法院宣告破產(chǎn)，由法院組織清算

2. 清算退出的流程

（1）清查資產(chǎn)，制定方案
1）清算組催告?zhèn)鶛?quán)人申報(bào)債權(quán)，調(diào)查清理公司財(cái)產(chǎn)，編制資產(chǎn)負(fù)債表、財(cái)產(chǎn)清單、債權(quán)、債務(wù)目錄，制定清算方案
2）編制公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告，制定清算方案，提出債權(quán)和清償債務(wù)安排，提交股東會(huì)（股東大會(huì)）通過或報(bào)主管機(jī)關(guān)確認(rèn)
3）資產(chǎn)不足清償債務(wù)，清算組向人民法院申請(qǐng)宣告破產(chǎn)，法院裁定宣告破產(chǎn)后，清算事務(wù)移交人民法院。

（2）了解債權(quán)、債務(wù)，處理未了結(jié)業(yè)務(wù)
1）清算期間，不得展開新活動(dòng)，清算組處理公司尚未了結(jié)業(yè)務(wù)
2）收取債權(quán)，清算組向債務(wù)人要求清償債權(quán)，未到期債權(quán)，要求債務(wù)人提前清償，債務(wù)人不同意，清算組通過轉(zhuǎn)讓債權(quán)方式清收
3）清算組清理公司財(cái)產(chǎn)、編制資產(chǎn)負(fù)債表和財(cái)務(wù)清單，確認(rèn)現(xiàn)有財(cái)產(chǎn)和債權(quán)大于債務(wù)，足夠償還債務(wù)時(shí)，按法定順序清償

（3）分類剩余財(cái)產(chǎn)
清償后剩余，將剩余財(cái)產(chǎn)分配股東（包括基金），股東依法約定分配順序和份額，無約定按股權(quán)比例分配。