你好，歡迎來到香帥的北大金融學課。

今天想跟大家討論一個很有意思的話題，叫做“投資是一場輸家的游戲”。

前幾天，我在跟一個資深的投資人聊天，問了他一個問題：你為什么要投資？聽上去這么簡單的問題，他想了十幾秒鐘以后，還不能給出一個特別精準的答案。

這個問題，其實我們也可以問一下自己。很多人會脫口而出的答案是為了賺錢，或者說教科書上的標準答案，為了財富的增值保值。這些答案都不會出錯，但是其實沒有觸及到更深層次的東西。

我接觸過很多特別成功的投資人，財富對他們來講只是一串數(shù)字之后的一個零而已。但是，即使賺到了這么多錢，他們還是不肯離場。我也跟身邊很多“韭菜們”聊過，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)人即使虧了很多錢，還是會在市場上戀戰(zhàn)不已。

為什么會發(fā)生這種情況呢？我想了好幾年，做了一個總結(jié)?？偨Y(jié)下來，人們投資是為了要“贏”的這種感覺。但很多了不起的投資大師們卻又認為，投資是一場輸家的游戲。這到底是什么原因呢？

一、輸家的游戲

先來看一個網(wǎng)球比賽的例子。喜歡看網(wǎng)球比賽的同學都知道，像四大滿貫這樣高水平的網(wǎng)球比賽，選手要打出更多的制勝球，也就是那種令對手無法反擊的快速精準的擊球，才能夠贏得勝利。

網(wǎng)球歷史上我最喜歡的費德勒，就常常能夠在關鍵時候打出特別漂亮的制勝球，拿下比賽。

因為制勝球的名字叫winner，所以比賽也叫winner’s game，贏者的游戲。

但是這種制勝球?qū)ξ覀兤胀ㄈ藖碇v，要求太高了，球的彈性、速度、場地、一點點風、太陽，都會對我們的判斷和站位造成極大的影響。所以我們普通人要贏球應該做什么呢？就是要少輸球，減少那種不必要的非受迫性失誤（unforced error）。換句話說，決定我們普通人網(wǎng)球比賽結(jié)果的不是“贏”，而是“輸”，輸?shù)蒙俚哪莻€人就是贏家，這就是所謂“輸家的游戲”。

這個例子不是我編造出來的，而是一本很有名的學術期刊，叫做Financial Analyst，金融分析師的期刊，在1975年發(fā)表的一篇論文。在這個論文里面，就專門討論了“如何把體育競技中的贏的策略轉(zhuǎn)嫁到投資中”這個問題。文章標題的名字就叫做《輸家的游戲》。

在分析了網(wǎng)球比賽的策略以后，這篇文章還告訴我們，這樣的邏輯在投資上是完全成立的。你看，市場環(huán)境，它和球場的環(huán)境一樣，隨時都在變化，你看好的股票可能遭遇“黑天鵝事件”，宏觀政策可能突然轉(zhuǎn)向，還有其他投資者的情緒更是不在你的控制范圍之內(nèi)。所以投資者去主動得分的策略，反而很可能會失分，導致敗局。所以盡量地少輸錢，這才是普通人投資能贏的秘訣，也是一場投資游戲最令人著迷的地方。

除了這篇文章以外，其實很多杰出的投資者早就認識到了，競技體育和投資在根本上有些微妙的類似之處。比如全球最頂尖的投資基金，橡樹資本的創(chuàng)始人霍德華·馬克斯。

我這里多說一句，這個人可能你不是很熟悉，但是他的業(yè)績和巴菲特非常接近，他有一本書叫做《投資最重要的事》，巴菲特說，他起碼讀了兩遍以上。

霍德華·馬克斯就總結(jié)，競技體育和投資在根本上是一種類型的事情。

第一，它們都具有競爭性。有人贏就有人輸，這個涇渭是非常分明的。

第二，都具有定量的結(jié)果。投資是具有收益的，而且比賽是有得分的，簡單，直接，結(jié)果是清晰可見的。

第三，都是能力和運氣的綜合體。像巴菲特和費德勒就一樣，只有這種超凡能力的人，才能長期地站在世界之顛。但是，運氣也真的是很重要，比如有的散戶打新成功，就和我們中國足球隊曾經(jīng)在2002年世界杯出線一樣，是屬于運氣成分。

二、安全邊際——輸家游戲之秘訣

剛才我說了，投資其實是一場輸家的游戲，那么怎么才能夠在投資中少輸球呢？

簡單地說，就是要采取防守型的戰(zhàn)略，不要激進地追求制勝投資，而是要盡量避免制敗投資。

要理解這句話，我們首先就要理解一個概念——安全邊際。

“安全邊際”是投資大師格雷厄姆提出的一個概念，它也是巴菲特最看重的一個投資指標。這個指標聽上去很簡單，就是價值與價格相比被低估的幅度，這個幅度越大，你的安全邊際就越高。

舉個例子，假設說你估算出一個資產(chǎn)值100塊錢，如果你能夠以90塊錢的價格買入，這就是一個獲利的機會。

那么問題是，你能夠保證你的估算一定是對的嗎？何況市場時刻在變，如果你的預期落空，這個決策虧損的概率就很大。

但是，假設你估算它值100塊錢，你用70塊錢的價格買入，那么你的損失概率就降低了很多。這個時候，你的安全邊際就很高。

再舉一個我自己身上發(fā)生的例子。2012年年底的時候，我買入了茅臺，它的市值不到2000億。而我當時估算出來，它的價值是四五千億。中間這個3000億的差價為我可能的估算失誤，提供了一個相當大的緩沖空間。所以說，這就是一個安全邊際很高的決策。

最近，我又在給茅臺估值，仍然是比較保守的估計。我估算出，它兩到三年以后的內(nèi)在價值大概在9000多億左右，而現(xiàn)在的茅臺市值8000多億。如果在這個價位上買入，對我個人來說，就是一個安全邊際比較低的決策了。

我多說一句，就像我在前面課程里一再跟你強調(diào)的，這種估算里面，它的貼現(xiàn)率，增長率的收入都帶有很大的個人主觀成分，所以這純粹屬于個人估算，不構成任何買入和賣出的推薦。換一個人，用不同的增長率和貼現(xiàn)率，估出茅臺有15000億的內(nèi)在價值，那可能就變成了一個安全邊際很高的決策了。

所以說，你可以把安全邊際想成堤壩，高出警戒水位越多，遭受水災的風險就越低。

好了，現(xiàn)在你理解了“安全邊際”這個概念，你會發(fā)現(xiàn)，那些安全邊際過低，甚至突破安全邊際的投資，變成制敗投資的概率就很大。這就像在快到警戒水位，甚至超過警戒水位的河邊去抓魚一樣，你被洪流卷走的概率也會變得比較大。

有的同學可能對數(shù)字沒有那么敏感，不知道怎么去估算內(nèi)在價值。對于這種不知道怎么估算內(nèi)在價值的投資者來講，在投資上保持安全邊際也仍然是有原則可循的。

其中最重要的一條原則就是——除非你是真正的內(nèi)行，一般來講要盡量躲開那些熱門的，或者越來越熱的話題、機會。因為當一個話題變成熱門以后，就意味著價格已經(jīng)被拉高，而且隨著話題的炒熱，突破安全邊際的可能性越來越大，而你輸?shù)母怕室矔兊迷絹碓酱蟆?/p>

今日概要：

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劃重點

1.決定我們普通人投資結(jié)果的不是贏，而是輸，輸?shù)蒙俚哪莻€人就是贏家。

2.為了減少輸?shù)拇螖?shù)，應采取防守型的策略。首先準確地估算正確的內(nèi)在價值，然后通過比較價格和價值中間的幅度，挑選安全邊際比較高的那些資產(chǎn)。

3.對于不會估算內(nèi)在價值的投資者，最重要的一條原則就是躲開那些熱門，而且越來越熱的話題或者機會，因為當一個話題被炒熱以后，它的價格已經(jīng)被拉高，所以突破安全邊際的可能性也會變得更高。

香帥

課程最后，要給你留一道非常非常有趣的思考題：在今天的課程里，我跟你說到了，競技體育和我們的投資有非常大的類似之處，一般來講，我們可以把一個人的投資風格劃分為幾種類型，進攻型、防守型，或者攻守兼?zhèn)湫汀?/p>

大概每個人都會有一個自己特別喜歡的體育運動，你去從你自己最喜歡的體育運動里面找出三個運動員，然后給他們貼個標簽，到底是進攻型、防守型，還是攻守兼?zhèn)湫?。你也可以從這些優(yōu)秀運動員的比賽風格上，看看他們的比賽經(jīng)驗，對你的投資有什么有用的啟示。

這個題目其實也是告訴我們，金融思維在我們的生活中其實無處不在。

好了，歡迎你把你的思考放在留言區(qū)，跟我們一塊兒分享。