本章內(nèi)容概覽：
1）分析企業(yè)凈資產(chǎn)收益率、分紅率怎樣影響企業(yè)的內(nèi)生增長(zhǎng)；
2）闡述股票價(jià)格增漲的內(nèi)在邏輯；
3）分析股票長(zhǎng)期年化收益為什么接近平均ROE ；
4）分析好公司應(yīng)具備哪些條件。
第一節(jié)、企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)的軌跡
曾有投資者請(qǐng)教股神沃倫·巴菲特，問他最看重哪個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，股神毫不猶豫地回答：凈資產(chǎn)收益率ROE。
是的，如果讓價(jià)值投資者只用一個(gè)指標(biāo)來評(píng)判一個(gè)企業(yè)的基本面，那一定是ROE。ROE表達(dá)的是企業(yè)的盈利能力，是企業(yè)利用凈資產(chǎn)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力。
關(guān)于ROE，查理·芒格說：如果你長(zhǎng)期持有一只股票，你的年化收益率和其ROE差不多，而你當(dāng)初買的價(jià)格高低對(duì)收益率影響不大。
復(fù)習(xí)：
期初ROE=凈利潤(rùn)/年初凈資產(chǎn)
加權(quán)ROE=凈利潤(rùn)/加權(quán)平均凈資產(chǎn)
攤薄ROE=凈利潤(rùn)/年末凈資產(chǎn)
一般情況下，期初ROE＞加權(quán)ROE＞攤薄ROE。若無備注，本書所述ROE均為期初ROE。
為什么世界上最頂尖的兩位投資巨匠都如此重視ROE呢？
筆者先用一個(gè)例子來說明企業(yè)的內(nèi)生增長(zhǎng)是怎樣進(jìn)行的。某公司第一年初有凈資產(chǎn)100億，凈資產(chǎn)收益率為20%，分紅率為50%。那么第一年，公司將產(chǎn)生100×20%=20億的凈利潤(rùn)，其中20×50%=10億凈利潤(rùn)用來向全體股東分紅，剩余的10億凈利潤(rùn)存留下來成為公司的凈資產(chǎn)，所以第一年末公司凈資產(chǎn)=100+20-10=110億。
第二年，假如公司的凈資產(chǎn)收益率（20%）、分紅率（50%）保持不變。那么第二年公司將產(chǎn)生110×20%=22億凈利潤(rùn)，其中11億凈利潤(rùn)用來向股東分紅，剩余11億的凈利潤(rùn)存留下來，公司第二年年末凈資產(chǎn)為121億。
假如第三年到第十年，公司的凈資產(chǎn)收益率和分紅率一直不變，筆者將每年的凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、分紅金額列示如下表。
在ROE和分紅率不變、忽略其他綜合損益影響的情況下，企業(yè)的凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、分紅額每年都會(huì)保持相同的速率增長(zhǎng)，這個(gè)速率=ROE×（1-分紅率）。
由上式可知，公司的ROE越高、分紅率越低，公司凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)就越快，而這種ROE夠高夠穩(wěn)定、分紅率夠低的公司就是超級(jí)成長(zhǎng)股，也就是我們俗稱的大白馬。
實(shí)際上，企業(yè)每年的ROE、分紅率并不是固定不變的，而是有波動(dòng)的，但其內(nèi)生增長(zhǎng)仍然符合這個(gè)邏輯，只不過是每年的增長(zhǎng)速度有些差異而已。
企業(yè)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造利潤(rùn)，部分利潤(rùn)作為紅利分配給股東，存留的凈利潤(rùn)被投入企業(yè)運(yùn)營(yíng)，并在日后繼續(xù)創(chuàng)造利潤(rùn)。利潤(rùn)一直有留存，凈資產(chǎn)一直在增長(zhǎng)，每年的凈利潤(rùn)也維持增長(zhǎng)，這就是企業(yè)成長(zhǎng)的本質(zhì)。
除了ROE和分紅率，公司增發(fā)股本也會(huì)影響公司的每股凈資產(chǎn)，改變公司的成長(zhǎng)軌跡。
當(dāng)公司增發(fā)股本時(shí)，如果增發(fā)價(jià)格＞每股凈資產(chǎn)值，即以＞1PB的估值發(fā)行股票，那么公司的增發(fā)行為就會(huì)增厚每股凈資產(chǎn)。比如某股票，凈資產(chǎn)1元/股，增發(fā)價(jià)為2元/股，即增發(fā)的那部分股票凈資產(chǎn)為2元/股，增發(fā)合并后，每股凈資產(chǎn)必然大于1元，使得每股凈資產(chǎn)較之前有所增長(zhǎng)。
ROE體現(xiàn)的是公司凈資產(chǎn)（存留的利潤(rùn)）創(chuàng)造利潤(rùn)的能力，，是決定企業(yè)凈資產(chǎn)增長(zhǎng)（內(nèi)生增長(zhǎng)）速率最關(guān)鍵的因素，分紅率、股本增發(fā)等因素則是次要因素，這就是巴菲特、芒格等投資大師青睞高ROE企業(yè)的真正原因。
第二節(jié)、股價(jià)增漲的內(nèi)在邏輯
關(guān)于股價(jià)上漲邏輯的闡述，最經(jīng)典的就是戴維斯雙擊理論：
股價(jià)=凈利潤(rùn)×市盈率
如果市盈率不變，公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，則股價(jià)上漲；
如果凈利潤(rùn)不變，股票的市盈率提升，則股價(jià)上漲；
如果公司的凈利潤(rùn)、股票的市盈率雙雙提升，則股價(jià)大漲，即為戴維斯雙擊。
但筆者認(rèn)為戴維斯雙擊理論還不夠本質(zhì)，筆者更傾向于用“股價(jià)=凈資產(chǎn)×市凈率”來分析股價(jià)的上漲邏輯。
市凈率（PB）=總市值/凈資產(chǎn)，市凈率表達(dá)的是公司市值與公司凈資產(chǎn)的倍數(shù)關(guān)系。比如某公司凈資產(chǎn)為1元，我們以2PB的價(jià)格（2元）買入公司，即溢價(jià)了1元。市凈率直觀地表達(dá)了我們收購(gòu)資產(chǎn)的溢價(jià)率。
市盈率（PE）=總市值/凈利潤(rùn)，市盈率表達(dá)的是公司市值與凈利潤(rùn)的倍數(shù)關(guān)系。有一定投資經(jīng)驗(yàn)的投資者都知道，上市公司財(cái)報(bào)中披露的凈利潤(rùn)的波動(dòng)是非常巨大的。比如某公司從去年的經(jīng)營(yíng)低谷到今年的經(jīng)營(yíng)正常，ROE從去年的8%提升到今年的15%，那么凈利潤(rùn)可能有翻倍的增長(zhǎng)。假如股票的市盈率不變，那么合理股價(jià)就應(yīng)該翻倍增長(zhǎng)。但是很顯然，公司的內(nèi)在價(jià)值并沒有發(fā)生這么巨大的變化。假如公司今年的凈利潤(rùn)下降了10%，公司的價(jià)值就降低了10%嗎？很顯然，公司今年繼續(xù)創(chuàng)造了利潤(rùn)，仍然創(chuàng)造了價(jià)值。
凈利潤(rùn)發(fā)生大幅波動(dòng)，市盈率也會(huì)隨之大幅波動(dòng)。相比較而言，凈資產(chǎn)的波動(dòng)要比凈利潤(rùn)的波動(dòng)小得多。只要公司的經(jīng)營(yíng)不發(fā)生虧損，分紅金額低于凈利潤(rùn)，公司的凈資產(chǎn)就會(huì)逐年增長(zhǎng)。因此，市凈率的波動(dòng)要比市盈率的波動(dòng)小得多。
當(dāng)然，我們這里并不是討論P(yáng)B和PE哪個(gè)估值指標(biāo)更好，而是表達(dá)PB更為直接直觀，波動(dòng)也更小。
復(fù)習(xí)：
其實(shí)，對(duì)市盈率、市凈率的含義理解透徹的投資者都明白，攤薄ROE=PB/PE，PB和PE之間由ROE關(guān)聯(lián)，這兩種估值指標(biāo)在本質(zhì)邏輯上其實(shí)是一回事。
股價(jià)=每股凈資產(chǎn)×PB
如果估值（PB）不變，每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)，則股價(jià)的漲幅等于每股凈資產(chǎn)的漲幅；
如果凈資產(chǎn)不變，估值（PB）提升，則股價(jià)的漲幅等于估值的提升幅度；
如果估值（PB）、每股凈資產(chǎn)雙雙提升，則股價(jià)大幅上漲。
這其實(shí)是戴維斯雙擊理論換了一種表述。
所以，股價(jià)的漲幅=（1+估值漲幅）×（1+凈資產(chǎn)漲幅）-1
如果估值沒有波動(dòng)，那么，
股價(jià)的漲幅=凈資產(chǎn)漲幅=ROE×（1-分紅率）
舉個(gè)詳細(xì)的例子：某公司第一年初每股凈資產(chǎn)10元，每年ROE（20%）、分紅率（30%）、股票估值（2PB）維持不變，將每年的每股凈資產(chǎn)、每股凈利潤(rùn)、每股分紅、年末股價(jià)列示如下表。
如果股票的估值（市凈率）不變，那么股價(jià)漲幅等于凈資產(chǎn)漲幅，即ROE×（1-分紅率）。明白了股價(jià)增漲的本質(zhì)邏輯后，我們隨便拿出一只股票，統(tǒng)計(jì)其過去若干年的估值波動(dòng)、ROE、分紅、增發(fā)情況，就可以從本質(zhì)上對(duì)這只股票這些年的漲幅進(jìn)行歸因：估值（PB）的波動(dòng)貢獻(xiàn)了多少漲幅，凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了多少漲幅，其中內(nèi)生增長(zhǎng)（ROE）貢獻(xiàn)了多少凈資產(chǎn)，分紅減少了多少資產(chǎn)，增發(fā)貢獻(xiàn)了多少凈資產(chǎn)。
我們回看歷史大牛股可以發(fā)現(xiàn)，所有大牛股的每股凈資產(chǎn)增速都非常高，股價(jià)亦跟隨每股凈資產(chǎn)的高速增長(zhǎng)而高速上漲。大部分大牛股的每股凈資產(chǎn)因高ROE而高速增長(zhǎng)，但還有相當(dāng)比例的大牛股，其每股凈資產(chǎn)因頻繁高溢價(jià)增發(fā)股本而被增厚。
但股本增發(fā)并不是越多越好，增發(fā)股本這一資本運(yùn)作行為本身具有兩面性。大量高溢價(jià)增發(fā)會(huì)大幅增厚每股凈資產(chǎn)，這是好的一面；但如果公司的利潤(rùn)增速跟不上凈資產(chǎn)增速，就可能會(huì)攤薄原股東的利益，導(dǎo)致公司的ROE大幅下降，相應(yīng)地市場(chǎng)給出的估值（PB）也會(huì)下降。如果公司頻繁地增發(fā)股本，并還能保持ROE不下降，這說明公司本身有著強(qiáng)烈的高質(zhì)量擴(kuò)張需求，這也是一種超級(jí)成長(zhǎng)股。
第三節(jié)、股票長(zhǎng)期年化收益率為什么接近ROE
查理·芒格為什么說股票投資的長(zhǎng)期年收益率會(huì)接近ROE呢？
在實(shí)際股票投資中，我們的投資收益不僅有股價(jià)的上漲收益，還有股息分紅收益。假如我們?cè)谀瓿跻?PB的估值買入某公司的股票，年末估值仍為2PB，那么股價(jià)的漲幅=凈資產(chǎn)漲幅=ROE×（1-分紅率），此外，我們還獲得了股息分紅。
復(fù)習(xí)：
股息率
=分紅額/總市值
=分紅率×凈利潤(rùn)/總市值
=分紅率/PE
即，我們的真實(shí)收益率
=ROE×（1-分紅率）+股息收益率
=ROE×（1-分紅率）+分紅率/PE
舉個(gè)詳細(xì)的例子：某公司每年的ROE（20%），分紅率（30%），市凈率（2PB）保持不變。假如我們年初持有20元市值的股票（凈資產(chǎn)為10元），第一年我們持有的凈資產(chǎn)產(chǎn)生2元的凈利潤(rùn)，分紅金額為0.6元，持有的股票對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)=10+2-0.6=11.4元。市凈率維持2PB不變，我們獲得的0.6元分紅可以買到0.3元的凈資產(chǎn)，算上已持有股票對(duì)應(yīng)的11.4元凈資產(chǎn)，則我們累計(jì)持有凈資產(chǎn)11.7元，持有市值為23.4元（11.7×2PB=23.4）。也可以這樣理解，年末股價(jià)為22.8元（見上一節(jié)表格），分紅為0.6元，用0.6元分紅買回0.6元市值的股票，合計(jì)持有22.8+0.6=23.4元的市值。以此類推第二年到第十年，我們將公司每年的各數(shù)據(jù)列示如下表。
假如我們第一年初購(gòu)買股票的市值為1，股票的估值維持2PB不變，第一年末，我們用分紅得到的錢以2PB的價(jià)格再購(gòu)買股票，那么我們持有的市值將變成1+ROE×（1-分紅率）+分紅率/PE。如果第二年ROE、分紅率、估值仍然不變，第二年的收益率仍為ROE×（1-分紅率）+分紅率/PE，第二年末，我們用分紅得到的錢以2PB的價(jià)格再購(gòu)買股票，那么我們持有的市值將變成[1+ROE×（1-分紅率）+分紅率/PE]^2。以此類推，每年末用分紅得到的錢以2PB的價(jià)格再購(gòu)買股票，到第n年末，我們持有的市值將變成[1+ROE×（1-分紅率）+分紅率/PE]^n。
假如第n年末，股票的市凈率發(fā)生了變化，變成第一年的a倍，那么，第n年末我們持有的股票市值=a×[1+ROE×（1-分紅率）+分紅率/PE]^n。
長(zhǎng)期年化收益等于“第n年末市值除以第一年初市值1，得到的數(shù)值開n次方，再減1”，即：
長(zhǎng)期年化收益
={a×[1+ROE×（1-分紅率）+分紅率/PE]^n}^（1/n）-1
=a^（1/n）×[1+ROE×（1-分紅率）+分紅率/PE]-1
長(zhǎng)期來看，估值（PB）波動(dòng)的年化值a^（1/n）≈1，估值波動(dòng)對(duì)年化收益的影響很小。故
長(zhǎng)期年化收益
≈[1+ROE×（1-分紅率）+分紅率/PE]-1
=ROE×（1-分紅率）+分紅率/PE
由上式可以得出：長(zhǎng)期投資的年化收益率由ROE、分紅率、PE共同決定。企業(yè)的ROE越高、分紅率越低、市盈率越低，我們的收益率越高。決定收益率是否接近ROE的主要是分紅率，分紅率越低，長(zhǎng)期年化收益越接近ROE。
芒格大師說說“長(zhǎng)期年化收益越接近ROE，買的價(jià)格高低對(duì)收益率影響不大”其實(shí)是有隱含前提的，即“分紅率較低”這個(gè)前提。
理論上，在市凈率沒有破凈（PB＞1）的情況下，我們投資的年化收益是無限靠近并且低于ROE的。不過實(shí)際投資中，我們會(huì)遇到不少的公司增發(fā)股票，并且?guī)缀跛械脑霭l(fā)價(jià)格都＞1PB，股本增發(fā)使得每股凈資產(chǎn)增加，因此，股票的長(zhǎng)期年化收益會(huì)更加接近長(zhǎng)期平均ROE。
如芒格所說，長(zhǎng)期來看，估值（PB、PE）的高低對(duì)長(zhǎng)期年化收益的影響似乎并不大，但中短期來看，估值高低對(duì)投資收益卻有相當(dāng)巨大的影響。估值高低直接決定了中短期安全邊際和中短期的潛在回報(bào)（估值修復(fù)空間），即收益風(fēng)險(xiǎn)比。關(guān)于估值高低對(duì)投資收益的影響，本書將在下一章內(nèi)容中重點(diǎn)討論。
理論上，長(zhǎng)期投資某公司的年化收益率的上限是該公司ROE的平均值。因此，對(duì)于巴菲特這種超長(zhǎng)期的超高資產(chǎn)規(guī)模的價(jià)值投資者來說，在不調(diào)倉(cāng)換股的情況下，年化收益率很難逾越25%。對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模較小的非超長(zhǎng)期價(jià)值投資者來說，若想追求超過25%的年化收益，那么須得借助擇時(shí)策略（利用估值水平的提升）、杠桿策略等手段來實(shí)現(xiàn)。
第四節(jié)、股價(jià)增漲邏輯對(duì)選股的啟示
長(zhǎng)期年化收益=ROE×（1-分紅率）+分紅率/PE，這是股價(jià)長(zhǎng)期增漲的核心邏輯。
由上式可知，我們投資的企業(yè)ROE越高、分紅率越低、市盈率越低，理論上我們的長(zhǎng)期收益率也越高。所以，挑選投資標(biāo)的，高ROE是必要條件。
復(fù)習(xí)前文：從上市公司的ROE數(shù)值初步判斷公司的優(yōu)劣
1）ROE低于10%
股票投資的長(zhǎng)期報(bào)酬率、社會(huì)資本回報(bào)率、廣義貨幣總量M2在10%左右，也就是說，ROE長(zhǎng)期低于10%的公司都是不合格的公司，是價(jià)值毀滅的公司，因?yàn)槠涿磕杲o股東創(chuàng)造價(jià)值的效率比不上央行印鈔票的效率。所以，一般情況下我們不考慮投資預(yù)期ROE低于10%的公司。這里要注意，筆者說的ROE是指預(yù)期ROE（下同），并非當(dāng)下ROE，并不是當(dāng)下ROE在10%以下的公司都不值得投資。比如說有的公司正處于行業(yè)周期低谷，有的公司因?yàn)閯傔M(jìn)行了增發(fā)，募集資金暫未產(chǎn)出利潤(rùn)，使得ROE暫時(shí)較低，這些情況下，當(dāng)下ROE未能反映企業(yè)真實(shí)的ROE水平。
2）ROE在10%-15%之間
ROE長(zhǎng)期介于10%-15%之間的這類公司，筆者初步將其定義為平庸的公司，其為股東創(chuàng)造利潤(rùn)的能力較前一類公司強(qiáng)，但一般也不用對(duì)這類公司過于關(guān)注，除非公司的股票正以極度低估的價(jià)格出售。
3）ROE在15%-20%之間
ROE長(zhǎng)期介于10%-15%之間的這類公司，筆者初步將其定義為杰出的公司，與大部分上市公司比較，其創(chuàng)造利潤(rùn)的能力已是不凡。我們可將這類公司納入股票池并長(zhǎng)期跟蹤關(guān)注，當(dāng)這些公司出現(xiàn)較低估價(jià)格、具備較高投資價(jià)值時(shí)，我們可以開始建倉(cāng)。
4）ROE在20%以上
ROE長(zhǎng)期在20%以上的這類公司非常少見。絕大部分公司很難將ROE維持在20%以上，只有具備非常強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)能夠?qū)⒏?jìng)爭(zhēng)者拒之門外的公司才能長(zhǎng)期維持20%+的ROE。其實(shí)這也很好理解，ROE高的行業(yè)具備強(qiáng)烈的賺錢效應(yīng)，會(huì)使得資本大量涌入與公司競(jìng)爭(zhēng)，從而導(dǎo)致凈利率、凈利潤(rùn)、ROE降低。此外，超高ROE的公司，一般是高負(fù)債的輕資產(chǎn)公司。
于筆者而言，能入選股票池的公司，須得是預(yù)期ROE高于15%的公司。目前A股有3600家上市公司，滿足這個(gè)條件的不足500家，當(dāng)然，這里面包含不少的周期股。也就是說，目前A股值得我們?nèi)ネ顿Y的公司肯定不超過500只，而價(jià)值投資者們把其余的三千多只股票戲稱為“垃圾三千”。
不過，ROE也不能機(jī)械地運(yùn)用，有時(shí)候公司的ROE是低于正常水平的，有時(shí)候公司的ROE是高于正常水平的。我們?cè)谕顿Y時(shí)應(yīng)該具體分析，是什么原因造成高ROE，比如行業(yè)景氣度處于周期高位或非經(jīng)常性損益高或異常高負(fù)債率造成高ROE，我們需要考慮這種高ROE是否能持續(xù)。
高ROE的確定性──護(hù)城河
當(dāng)然，價(jià)值投資選擇股票并不是一味追求高ROE這么簡(jiǎn)單，確定性也是一個(gè)非常重要的條件。
大部分當(dāng)下ROE夠高的公司的確定性是不夠高的，大部分公司的高ROE是難以維持的。因?yàn)樾袠I(yè)高ROE的賺錢效應(yīng)會(huì)給行業(yè)帶來眾多競(jìng)爭(zhēng)者，若企業(yè)的護(hù)城河不夠深，就容易在競(jìng)爭(zhēng)中失去高ROE，從而導(dǎo)致股價(jià)戴維斯雙殺。只有企業(yè)的護(hù)城河足夠深，企業(yè)具備競(jìng)爭(zhēng)者無法復(fù)制的優(yōu)勢(shì)，其高ROE的確定性才夠高。
企業(yè)護(hù)城河指可以抵御競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手攻擊的持續(xù)存在的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。擁有“護(hù)城河”的企業(yè)具備某種結(jié)構(gòu)性特征，令其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很難復(fù)制，且在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都可以抵御外侵，從而使企業(yè)保持較高的收益率。
1）品牌（專利）護(hù)城河
企業(yè)的品牌能給企業(yè)帶來定價(jià)能力，并使得企業(yè)可以產(chǎn)出競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以復(fù)制的產(chǎn)品及服務(wù)或商業(yè)模式，品牌能持續(xù)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，我們稱這種特質(zhì)為企業(yè)所擁有的“品牌護(hù)城河、專利護(hù)城河”，比如星巴克、茅臺(tái)、愛馬仕、蘋果等公司就具備這樣的護(hù)城河。專利也是一項(xiàng)重要的護(hù)城河，如果一家公司的產(chǎn)品受到專利的保護(hù)，而市場(chǎng)上也不存在真正的替代品，那么專利會(huì)阻止行業(yè)中的其他企業(yè)參與同質(zhì)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)，專利會(huì)讓這家公司享有持續(xù)的定價(jià)能力。
2）轉(zhuǎn)換成本護(hù)城河
用戶對(duì)于企業(yè)產(chǎn)出的產(chǎn)品或服務(wù)已經(jīng)形成了高度依賴，若客戶改換使用其他的同類產(chǎn)品，客戶會(huì)因此遭受不便或產(chǎn)生額外費(fèi)用，我們將轉(zhuǎn)換帶來的不便稱為轉(zhuǎn)換成本。當(dāng)顧客面臨高昂的轉(zhuǎn)換成本時(shí)，就不會(huì)輕易嘗試新的產(chǎn)品，除非新產(chǎn)品在價(jià)格或功能上有很大的改善。
蘋果公司是個(gè)典型的例子。蘋果公司設(shè)計(jì)了iOS平臺(tái)，讓用戶從 iTunes 商店和 App Store 購(gòu)買電影、電視節(jié)目和應(yīng)用程序；又通過 iCloud 云端服務(wù)，讓用戶的圖片、密碼鑰匙鏈等數(shù)據(jù)在所有的蘋果設(shè)備上同步傳輸。這些都使得用戶對(duì)蘋果的設(shè)備產(chǎn)生粘性，不會(huì)轉(zhuǎn)去應(yīng)用其他品牌的產(chǎn)品，否則就會(huì)面臨極大的不便。還比如移動(dòng)和聯(lián)通，由于大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)軟件賬號(hào)都是用手機(jī)號(hào)碼登錄或綁定的，如果用戶更換手機(jī)號(hào)碼，那么解綁和重新登錄各種互聯(lián)網(wǎng)軟件就是一個(gè)相當(dāng)龐大而麻煩的工程，對(duì)于客戶來說，這將是一個(gè)大麻煩，并且各大運(yùn)營(yíng)商產(chǎn)品及服務(wù)的區(qū)別也越來越小，用戶就更沒有更換手機(jī)號(hào)的需求了，移動(dòng)和聯(lián)通也是一種具有“轉(zhuǎn)換成本護(hù)城河”的企業(yè)。
3）網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)護(hù)城河
隨著越來越多的用戶使用某種產(chǎn)品或服務(wù)，該產(chǎn)品或服務(wù)對(duì)新老用戶的價(jià)值也隨之增加，于是便出現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)有一種循環(huán)強(qiáng)化的作用，會(huì)使強(qiáng)大的公司變得更加強(qiáng)大，這對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司尤為適用。比如騰訊公司就憑借網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)成為中國(guó)最有影響力和最具盈利能力的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，騰訊在即時(shí)通信、在線游戲及社交網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，即便現(xiàn)在有一款全新的聊天軟件，各方面都跟微信如出一轍，甚至更優(yōu)秀，我們也不大可能去切換使用。因?yàn)槲覀兊纳缃蝗Χ家压潭ㄔ谖⑿胖?，更換社交軟件，會(huì)使我們的社交數(shù)據(jù)信息丟失，產(chǎn)生不必要的麻煩。騰訊這種擁有強(qiáng)大“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)護(hù)城河”的公司，可以把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手長(zhǎng)期地拒之于門外。
4）成本護(hù)城河
還有一些企業(yè)通過優(yōu)化流程、具備獨(dú)特的地理位置、具備較大的經(jīng)營(yíng)規(guī)模或者持有特有資產(chǎn)，從而形成自身的成本優(yōu)勢(shì)。這種公司能以更低的價(jià)格出售產(chǎn)品或服務(wù)來?yè)屨际袌?chǎng)份額，或與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以相同的價(jià)格出售產(chǎn)品或服務(wù)，但獲得更豐厚的利潤(rùn)。比如，醫(yī)院旁邊的水果店，永遠(yuǎn)稟賦優(yōu)異礦產(chǎn)的礦廠。
品牌（專利）效應(yīng)、高轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)以及低成本優(yōu)勢(shì)是主要的企業(yè)護(hù)城河種類，除此之外，還有一些比較少見的較為特殊的護(hù)城河。但必須要注意的是，能產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、擁有很高的市場(chǎng)份額、管理能力卓越等特質(zhì)都不算是真正的“護(hù)城河”。
“股神”巴菲特運(yùn)用“護(hù)城河理論”選擇了可口可樂、綠箭、吉列、華盛頓郵報(bào)等企業(yè)，這些企業(yè)都是具有“護(hù)城河”的典范案例，都是無人可與之競(jìng)爭(zhēng)的公司，他們都能夠長(zhǎng)期保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。選擇具有強(qiáng)大“護(hù)城河”的企業(yè)進(jìn)行投資，是巴菲特在股票投資上取得成功的公開的秘密。
除了確定性，我們還須對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、應(yīng)收款項(xiàng)、存貨等進(jìn)行分析，判斷高ROE帶來的高利潤(rùn)是否具備高質(zhì)量。如果公司的ROE很高，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流很差，應(yīng)收賬款高企，企業(yè)過著入不敷出的日子，那么企業(yè)的這種高ROE就是徒有其表，高ROE也必然很難長(zhǎng)期維持，甚至我們可以懷疑這種公司有財(cái)務(wù)造假的嫌疑。
此外，分紅率也會(huì)影響公司的內(nèi)生增長(zhǎng)。ROE數(shù)值相同的兩家公司，理論上分紅率更低的公司成長(zhǎng)性會(huì)更好，但并不意味著分紅率低的公司就一定好。分紅率高與低取決于公司成長(zhǎng)發(fā)展需要，如果存留的利潤(rùn)未能被妥善投資，導(dǎo)致存留利潤(rùn)未能產(chǎn)生理想的收益率，從而導(dǎo)致ROE下降，那么這就是一種價(jià)值毀滅。如果公司的發(fā)展空間大，有強(qiáng)烈的投資需求，那么低分紅自然可以被理解，甚至公司可以通過融資來滿足未來的資金投入需求。
高ROE的優(yōu)秀公司會(huì)源源不斷地創(chuàng)造利潤(rùn)，凈資產(chǎn)亦會(huì)不斷地增長(zhǎng)，其股價(jià)也必然不斷新高。哪怕股市指數(shù)仍然在原地踏步，優(yōu)秀公司的股價(jià)也一定會(huì)穿越牛熊、不斷新高，這便是價(jià)值投資者的信心所在。當(dāng)一個(gè)投資者領(lǐng)悟到此中邏輯時(shí)，他就會(huì)明白價(jià)值投資的奧義：一朝入價(jià)投，終身是價(jià)投！
