方世平—8月26日分析
據(jù)中國外匯交易中心公告，人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”。公告寫到：近期受美元指數(shù)走強和貿(mào)易摩擦等因素影響，外匯市場出現(xiàn)了一些順周期行為?；谧陨韺κ袌銮闆r的判斷，8月份以來人民幣對美元匯率中間價報價行陸續(xù)主動調(diào)整了“逆周期系數(shù)”，以適度對沖貶值方向的順周期情緒。
公告稱，截至發(fā)稿時，絕大多數(shù)中間價報價行已經(jīng)對“逆周期系數(shù)”進行了調(diào)整，預(yù)計未來“逆周期因子”會對人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)發(fā)揮積極作用。
“逆周期因子”系央行管理人民幣匯率的一種新手段，目前來看，其作用主要體現(xiàn)在促進人民幣對美元匯率的升值上。
迄今為止，該手段在2017年5月26日首次使用，至2018年1月，隨著跨境資本流動和外匯供求趨于平衡，人民幣對美元匯率中間價報價行基于自身對經(jīng)濟基本面和市場情況的判斷，陸續(xù)將“逆周期因子”調(diào)整至中性。
2017年5月，為了適度對沖市場情緒的順周期波動，外匯市場自律機制核心成員基于市場化原則將人民幣對美元匯率中間價報價模型由原來的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”調(diào)整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。
2017年5月26日，央行正式宣布在人民幣匯率中間價報價模型中引入“逆周期因子”，此后人民幣兌美元匯率累計升值近2600點，央行在當(dāng)年8月11日發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報告中特辟專欄詳解逆周期因子，首次較為詳細地披露了逆周期因子的計算方法。
引入逆周期因子之前的中間價機制，由“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”兩部分構(gòu)成。2016年春節(jié)后，這一“雙輪”規(guī)則正式確立，人民幣兌美元中間價是“在上日收盤匯率的基礎(chǔ)上，直接加上保持人民幣對一籃子貨幣匯率24小時穩(wěn)定所要求的人民幣對美元雙邊調(diào)整幅度”。2017年2月20日，外匯交易中心對上述規(guī)則進行了技術(shù)微調(diào)，為避免對日間時段籃子貨幣變動的成分重復(fù)計算，將報價行要加權(quán)計算的籃子貨幣匯率時間段，由過去24小時縮短為過去15個小時，即從前一日下午4點30分至當(dāng)日上午7點30分。
即：人民幣兌美元中間價 = 上日收盤價 + 一籃子貨幣夜間匯率變化 * 調(diào)整系數(shù)……（1）
2017年5月26日，央行正式宣布在上述模型中引入“逆周期因子”。根據(jù)央行說明，報價行“在計算逆周期因子時，可先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數(shù)調(diào)整得到‘逆周期因子’”，“逆周期系數(shù)由各報價行根據(jù)經(jīng)濟基本面變化、外匯市場順周期程度等自行設(shè)定”。用公式來表示：
逆周期因子 = 市場供求因素 / 逆周期系數(shù) =（上日收盤價 - 上日中間價 - 一籃子貨幣日間匯率變化 * 調(diào)整系數(shù)）/ 逆周期系數(shù)
逆周期因子所內(nèi)含的關(guān)鍵數(shù)學(xué)思路是，將日間收盤價的變動拆解成了 " 一籃子貨幣匯率日間變化因素 " 與 " 人民幣的市場供求因素 " 兩部分，進而對 " 人民幣的市場供求因素 " 進行逆周期調(diào)整，以弱化外匯市場的羊群效應(yīng)。
按照這種拆解市場供求因素的思路：
上日收盤價 = 上日中間價 + 一籃子貨幣日間率變化 * 調(diào)整系數(shù) + 市場供求因素
將這一新的數(shù)學(xué)處理方式分別帶入到逆周期因子引入前后的中間價公式中，可得到：
引入逆周期因子之前：
人民幣兌美元中間價 = 上日中間價 + 一籃子貨幣 24 小時匯率變化 * 調(diào)整系數(shù) + 市場供求因素
引入逆周期因子之后：
人民幣兌美元中間價 = 上日中間價 + 一籃子貨幣 24 小時匯率變化 * 調(diào)整系數(shù) + 市場供求因素 / 逆周期系數(shù)……（2）
由此，我們可以比較清楚地看到逆周期因子的作用機制。簡單來說，就是先通過數(shù)學(xué)處理提取出前一日人民幣收盤匯率變動中的市場供求因素，然后對這一成分進行打折過濾。且確如央行所強調(diào)的，“‘逆周期因子’計算過程中涉及的全部數(shù)據(jù)，或取自市場公開信息，或由各報價行自行決定，不受第三方干預(yù)”。
在中間價報價模型中引入“逆周期因子”，對于人民幣匯率市場化形成機制的進一步優(yōu)化和完善具有重要意義。
一是有助于中間價更好地反映宏觀經(jīng)濟基本面。前期人民幣兌美元匯率走勢與經(jīng)濟基本面和國際匯市變化明顯不符，表明在市場單邊預(yù)期的背景下，簡單的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”可能會導(dǎo)致中間價比較多地反映與預(yù)期方向一致的變化，少反映或不反映與預(yù)期方向不一致的基本面變化，呈現(xiàn)出一定的非對稱性，在中間價報價模型中引入“逆周期因子”有助于校正這種非對稱性。不少市場人士也認為，引入“逆周期因子”是解決“非對稱貶值”問題很好的數(shù)學(xué)方式。
二是有助于對沖外匯市場的順周期波動，使中間價更加充分地反映市場供求的合理變化。匯率作為本外幣的比價，具有商品和資產(chǎn)的雙重屬性，后者意味著匯率波動可能觸發(fā)投資者“追漲殺跌”的心理，導(dǎo)致外匯市場出現(xiàn)順周期波動，進而扭曲與基本面相一致的合理市場供求，放大供求缺口。在中間價報價模型中引入“逆周期因子”，可通過校正外匯市場的順周期性，在一定程度上將市場供求還原至與經(jīng)濟基本面相符的合理水平，從而更加充分地發(fā)揮市場供求在匯率形成中的決定性作用，防止人民幣匯率單方面出現(xiàn)超調(diào)。事實上，引入“逆周期因子”不會改變外匯供求的趨勢和方向，只是適當(dāng)過濾了外匯市場的“羊群效應(yīng)”，并非逆市場而行，而是在尊重市場的前提下促進市場行為更加理性。由于適當(dāng)對沖了外匯供求中的非理性因素，引入“逆周期因子”的中間價報價模型適當(dāng)加大了參考籃子的權(quán)重，有助于保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)，也能夠更好地防止預(yù)期發(fā)散。當(dāng)然，加大參考籃子的權(quán)重并不是盯住籃子，市場供求仍是匯率變動的決定性作用。
三是完善后的中間價報價機制保持了較高的規(guī)則性和透明度?；鶞?zhǔn)價格報價機制的規(guī)則性和透明度，取決于其規(guī)則、制度是否明確以及報價機構(gòu)能否自行對機制的規(guī)則性進行驗證。
在中間價報價機制中引入“逆周期因子”的調(diào)整方案，是由外匯市場自律機制“匯率工作組”成員提出，經(jīng)全部14家人民幣兌美元匯率中間價報價行充分討論并同意后實施的，每一家報價行均在充分理解新機制的基礎(chǔ)上進行報價，并可結(jié)合本行報價結(jié)果和市場公開數(shù)據(jù)自行計算驗證實際發(fā)布的中間價。總的來看，引入逆周期因子后，中間價報價機制的規(guī)則性、透明度和市場化水平得到進一步提升。
