昨天的正文中，我們講述了對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的流量模型。如何通過企業(yè)的實(shí)體現(xiàn)金流量、如何通過股權(quán)現(xiàn)金流量來評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)的價(jià)值。

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對(duì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)價(jià)，不僅可以從現(xiàn)金流量角度來度量，我們也可以通過相對(duì)價(jià)值的方式來評(píng)估一個(gè)企業(yè)的價(jià)值，即相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型。

相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法是利用類似企業(yè)的市場定價(jià)來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種方法。但是估算出來的結(jié)果是相對(duì)價(jià)值而不是內(nèi)在價(jià)值。

根據(jù)現(xiàn)金流量測算出來的資產(chǎn)價(jià)值通常是資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，也可以稱之為公平市場價(jià)值，因?yàn)楝F(xiàn)金流量模型下所選用的折現(xiàn)率是假定市場有效的前提下的資本成本。

相對(duì)價(jià)值只是利用類似企業(yè)的市場價(jià)來估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種方法。這種估值方法依賴的更多是企業(yè)當(dāng)前的市價(jià)，而不是根據(jù)市場有效的前提下測算的資產(chǎn)價(jià)值，所以稱之為相對(duì)價(jià)值。

相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型又分為市盈率模型、市凈率模型與市銷率模型。

市盈率模型?；舅悸肥抢媚繕?biāo)企業(yè)的每股收益*可比企業(yè)市盈率。相對(duì)價(jià)值模型很容易與管理用財(cái)務(wù)報(bào)表財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合出題。

因?yàn)槭杏?股票市價(jià)/凈利潤，我們將股票市價(jià)根據(jù)股權(quán)現(xiàn)金流量模型展開，我們?nèi)匀患僭O(shè)市場完全有效，注意，這個(gè)假設(shè)貫穿了財(cái)務(wù)管理的始終，很多結(jié)論是在這個(gè)假設(shè)基礎(chǔ)下推導(dǎo)出來的，因?yàn)橘Y產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系是建立在這個(gè)前提假設(shè)下，因?yàn)檫@個(gè)假設(shè)存在，我們對(duì)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估時(shí)所使用的折現(xiàn)率就建立在市場有效的前提下，因?yàn)槿鄙倭诉@個(gè)前提假設(shè)，我們幾乎無法開展計(jì)算，不確定性因素就會(huì)大為增加。

正是因?yàn)槭袌鲇行?，所以市盈率公式中的市價(jià)與內(nèi)在價(jià)值相等，不存在套利空間。所以我們可以用股票內(nèi)在價(jià)值來替換，所以股票市價(jià)=D0*(1+G)/RS-G? ，所以市盈率的公式經(jīng)過變形替換變?yōu)?d0/凈利潤*（1+g）/rs-g ,即股利支付率*(1+g)/rs-g .

從上面的公式中，我們可以得出結(jié)論：市盈率的驅(qū)動(dòng)因素為增長率、股利支付率與資本成本率。其中關(guān)鍵因素是增長率。

相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型相對(duì)流量評(píng)估模型都是相對(duì)簡單，因?yàn)槭杏嗜菀兹〉谩５窍鄬?duì)模型若出現(xiàn)負(fù)數(shù)，則市盈率就失去了意義。因?yàn)槠髽I(yè)即便虧損，價(jià)值一般也不為負(fù)，存在商譽(yù)。所以市盈率指標(biāo)適合連續(xù)盈利的企業(yè)。

通過尋求一個(gè)可比企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的市盈率，然后計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的每股收益，再與可比企業(yè)市盈率相乘，即可得出企業(yè)的相對(duì)價(jià)值。

這是一種很好的思路，大家常見的二手房市場個(gè)人賣家在對(duì)自己家房屋進(jìn)行定價(jià)時(shí)，便使用了相對(duì)價(jià)值法，而不是內(nèi)在價(jià)值法。因?yàn)閭€(gè)人業(yè)主很難具備專業(yè)知識(shí)對(duì)自己的房屋進(jìn)行內(nèi)在價(jià)值測算，實(shí)際也沒有必要。

但是只選用一個(gè)可比企業(yè)進(jìn)行參考與參照，可能存在偏頗，數(shù)據(jù)量不夠大。我們應(yīng)擴(kuò)大可比企業(yè)的范圍，這樣使用相對(duì)價(jià)值法時(shí)才更精確。

在擴(kuò)大可比企業(yè)范圍與個(gè)數(shù)時(shí)，就必然涉及對(duì)可比企業(yè)市盈率的加權(quán)修正問題。如何修正，有兩種方法。一種是先平均后修正，一種是先修正后平均。這里的修正是指修正市盈率。修正市盈率是通過平均市盈率與決定市盈率的關(guān)鍵指標(biāo)的商來達(dá)成的。

因?yàn)闆Q定市盈率的指標(biāo)有股利支付率、增長率與股票的資本成本。增長率是決定市盈率的關(guān)鍵指標(biāo)。

所以我們修正市盈率是通過將可比企業(yè)市盈率除以增長率的方式來完成的。若理解了如何修正市盈率，我們自然明白模型修正的方法，先平均后修正或者先修正后平均的方法。

先平均后修正是指先平均市盈率、平均增長率，然后將該平均值乘以修正指標(biāo)，即乘以目標(biāo)企業(yè)增長率，乘以目標(biāo)企業(yè)每股收益。

先修正后平均是指在擴(kuò)大的范圍內(nèi)先用關(guān)鍵指標(biāo)對(duì)市盈率將可比企業(yè)一一校正，然后將眾多修正后的市盈率進(jìn)行平均。

總結(jié)：采用修正指標(biāo)的方法來評(píng)估企業(yè)價(jià)值的，主要是擴(kuò)大可比企業(yè)的基數(shù)。自然涉及對(duì)指標(biāo)進(jìn)行修正，既然修正，我們就需要采用對(duì)指標(biāo)最關(guān)鍵的影響因子為基礎(chǔ)進(jìn)行修正。具體到市盈率指標(biāo)時(shí)，我們采用增長率對(duì)指標(biāo)進(jìn)行修正，而修正的方法即是除以該指標(biāo)即可。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法中的相對(duì)價(jià)值法本質(zhì)上也是一種修正法，即通過可比企業(yè)的與市價(jià)相關(guān)的指標(biāo)，市盈率、市凈率與市銷率指標(biāo)按各自的市價(jià)分母指標(biāo)進(jìn)行修正。然后乘以目標(biāo)企業(yè)的分母指標(biāo)。

這是對(duì)可比企業(yè)市價(jià)的一種校正，得出目標(biāo)企業(yè)市價(jià)的方法。為了擴(kuò)大相對(duì)價(jià)值法的可信度，我們有時(shí)會(huì)擴(kuò)大可比企業(yè)的基數(shù)。在擴(kuò)大時(shí)，我們也會(huì)涉及對(duì)眾多可比企業(yè)的市價(jià)財(cái)務(wù)相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行關(guān)鍵指標(biāo)的修正。然后再次對(duì)市價(jià)按分母指標(biāo)進(jìn)行修正。最終計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)相對(duì)價(jià)值。

市凈率模型與市銷率模型都是在市盈率指標(biāo)上推導(dǎo)而來。市凈率指標(biāo)是在市盈率指標(biāo)的基礎(chǔ)上乘以權(quán)益凈利率而來。市銷率指標(biāo)是在市盈率指標(biāo)基礎(chǔ)上乘以營業(yè)凈利率而來。

所以類比市盈率指標(biāo)，市凈率的驅(qū)動(dòng)因素是權(quán)益凈利率，市銷率指標(biāo)的驅(qū)動(dòng)因素是營業(yè)凈利率。

市凈率模型的優(yōu)點(diǎn)在于企業(yè)的凈資產(chǎn)很少為負(fù)，因?yàn)橘Y本抵債的企業(yè)很難存活下去?？捎糜诖蠖鄶?shù)企業(yè)。市凈率模型相對(duì)來說更穩(wěn)定，不像利潤一樣可以人為操縱或者大幅波動(dòng)。市凈率模型的局限性在于因賬面凈資產(chǎn)受制于資產(chǎn)的賬面價(jià)值，而賬面價(jià)值與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的核算關(guān)聯(lián)性高。受制于會(huì)計(jì)政策的選擇，固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè)，因其凈資產(chǎn)很少，所以市凈率并不適合該種類型的企業(yè)。

主要適用于擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。

對(duì)于市盈率或市凈率與市銷率指標(biāo)，我們本質(zhì)上都是使用相對(duì)價(jià)值評(píng)估法，為了使相對(duì)價(jià)值評(píng)估更精確，我們都可以采取擴(kuò)大可比企業(yè)范疇的方式來修正該模型。

市銷率模型。市銷率模型的驅(qū)動(dòng)因素是在市盈率指標(biāo)的基礎(chǔ)上乘以營業(yè)凈利率，所以影響市銷率的關(guān)鍵指標(biāo)是營業(yè)凈利率。市銷率模型相較于市盈率與市凈率模型的特點(diǎn)在于銷售收入不可能出現(xiàn)負(fù)數(shù)，所以對(duì)于虧損，哪怕資不抵債的企業(yè)，也可以計(jì)算出一個(gè)有意義的市銷率。

運(yùn)用現(xiàn)金流量法評(píng)估企業(yè)的價(jià)值是常規(guī)的方法，而采用相對(duì)價(jià)值法是根據(jù)企業(yè)的獨(dú)有特征采用的方法。相對(duì)價(jià)值法是考查企業(yè)價(jià)值評(píng)估章節(jié)時(shí)愛考的點(diǎn)，流量法反而不易考，采用流量確定來確定資產(chǎn)價(jià)值一般會(huì)在項(xiàng)目投資預(yù)算章節(jié)中考，因?yàn)榧?xì)節(jié)更多，還可以考察卸載財(cái)務(wù)杠桿方式來考查資本成本問題，相對(duì)更為綜合。