《不落俗套的成功——最好的個人投資方法》是美國投資界的傳奇人物大衛(wèi)·F斯文森（David F.Swensen）的杰作。大衛(wèi)·F·斯文森，耶魯大學(xué)投資總監(jiān)，是投資界的一位奇才。摩根士丹利的前任投資策略家巴頓·比格斯稱他為“在一個充滿了自我推銷式偏執(zhí)的職業(yè)中的一位哲學(xué)王子”。他管理著耶魯大學(xué)140多億美元的捐贈資產(chǎn)，并讓耶魯大學(xué)在過去的20年里的年收益率達到16.1％，這在機構(gòu)投資者中。幾乎無人能敵！這本書還有個姊妹書《機構(gòu)投資與基金管理的刨新》是針對機構(gòu)投資者的。大衛(wèi)·F·斯文森，在國內(nèi)普通投資者對他的了解恐怕不多，不如巴菲特在國內(nèi)的知名度。本書的主要目的是向個人投資者描繪一個明智的投資框架。
投資的期限
成功的投資者在制訂投資方案時會十分注重投資期限。對于投資組合，投資者打算持有多久以及衡量投資成效的投資期限，在決定一個投資組合的適宜風(fēng)險程度和評價投資策略成功實行的可能性方面起著關(guān)鍵作用。投資期限尤其會影響資產(chǎn)配置的決策。?
資產(chǎn)配置取決于預(yù)計何時對所投資金進行使用。比如說，大學(xué)儲蓄方案因預(yù)備學(xué)生年齡不同而有巨大差異。單獨來看，一個兩歲的孩子應(yīng)該擁有一個高風(fēng)險、高預(yù)期收益的投資組合，而一個中學(xué)生則應(yīng)該持有變動率低、流通性強的資產(chǎn)。由于投資期限長，一個幼兒可以承受很大的投資風(fēng)險，從而為獲得巨大的長期收益創(chuàng)造了可能性。相比之下，一個十幾歲的學(xué)生需要有“銀行存款”以保證在即將交學(xué)費時有錢可交。
多大程度的投資風(fēng)險是合適的，這要取決于這些資金還有多長時間就會被花費。
1. 如果是大約一兩年的時間，那么投資者應(yīng)該選擇銀行存款、貨幣市場基金或短期債券基金。投資者通過避免客觀存在的信貸風(fēng)險以及尋求低廉的管理費用，解決了短線投資這一簡單問題。
2. 對于8至10年甚至更長的時間，投資者面臨很多更為有趣、更為可怕、收益也可能更為豐厚的投資選擇。一個股票型的多元化資產(chǎn)配置方案最有可能為取得較長時期內(nèi)的成功提供框架。投資期限較長的投資者接受了風(fēng)險資產(chǎn)投資組合所固有的更高的重大風(fēng)險和金融風(fēng)險，因而也就有機會獲得更高的收益。
3. 那些投資期限居中的投資者，比如說2至8年，應(yīng)該將風(fēng)險高的長期資產(chǎn)與風(fēng)險較低的短期投資結(jié)合起來。投資期限長的投資者在剛開始時，投資組合全部由風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成。然后隨著投資期限的縮短，他會將高風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到低風(fēng)險資產(chǎn)上。最后，當(dāng)距離花費這些資金只剩下一兩年時間時，這個投資組合就全部由低風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成。投資組合的風(fēng)險特征不需要改變，只需改變各種風(fēng)險資產(chǎn)的權(quán)重。
按常理，將高風(fēng)險的投資組合和無風(fēng)險的資產(chǎn)結(jié)合在一起是控制總體風(fēng)險的方法，而金融理論也贊同這一方法?？匆幌聢D2.1所描述的預(yù)期投資風(fēng)險和回報空間：下凹的曲線代表的是效率邊界，它上面的一系列風(fēng)險投資組合能在給定的風(fēng)險水平上產(chǎn)生最高回報，而在給定的回報水平上風(fēng)險最低。圖中的直線代表資本市場線，它上面一系列的點是無風(fēng)險資產(chǎn)（點E）和高風(fēng)險投資組合（點A）的結(jié)合。明智的投資者會沿著資本市場線進行操作。
長線投資者很可能持有圖2.1中點A所示的由高風(fēng)險資產(chǎn)組成的多元化投資組合。隨著投資期從10年縮短為8年，投資者會賣出高風(fēng)險投資組合的25％，將所得收益換為現(xiàn)金。當(dāng)投資期限變?yōu)?年時，高風(fēng)險投資組合的另外25％又轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。到4年投資期時，投資者就將持有75％的現(xiàn)金和25％的風(fēng)險資產(chǎn)。最后，當(dāng)投資期只剩下兩年時，短線投資者持有的資產(chǎn)100％全是現(xiàn)金。要注意的是，隨著投資期縮短，投資者對所持資產(chǎn)的風(fēng)險預(yù)測會降低。我們還觀察到高風(fēng)險投資組合的特點是固定的，只有風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)的結(jié)合情況發(fā)生了變化。金融理論為解決投資期限縮短這一問題提供了簡要方法。
投資基本框架
資產(chǎn)配置是一個理性投資者的工具箱中最有效力的工具。投資者結(jié)合個人特點和風(fēng)險偏好并按照多元化和以股票為導(dǎo)向的基本原則打下基礎(chǔ)，就為獲得較高的投資收益建立了基本框架。
基本投資準(zhǔn)則
1 .重視持有股票，以股票為導(dǎo)向（賺錢）
2.證券投資組合多元化的成效性（降低風(fēng)險）
3.對稅負(fù)敏感（提高收益）
國內(nèi)股票在投資組合中起著關(guān)鍵作用，這不僅出于理論上的原因，也有實際操作方面的原因。股票這種投資工具的在預(yù)期收益上的特性很好地配合了投資者的需要，即在多年內(nèi)實現(xiàn)投資組合的巨大增長。歷史表明，股票的長期收益鼓勵了投資者持有股票。杰里米·西格爾用200年的數(shù)據(jù)向人們表明美國股票的年收益率是8.3％，而羅格·伊博爾則用78年的數(shù)據(jù)表明美國股票的每年的收益率為10.4％。其他任何一種資產(chǎn)類別都沒有如此引人注目的長期業(yè)績。股票主導(dǎo)的投資組合在歷史上取得了長時間的成功，這符合人們從基本理財原則出發(fā)的期望。股票投資昭示著高于債券投資的收益，雖然有時候這種更高的收益并沒能實現(xiàn)。歷史記錄表明股票市場的收益大體看漲，但是也有幾段較長的時期提醒人們：持有股票有不利的方面，這便不足為奇了。在公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，股票代表的是一種剩余利益，它只有在償付了其他所有對公司的索取權(quán)后才具有價值。持有股票具有更高的風(fēng)險，這就使得理性的投資者要求獲得更高的預(yù)期收益。
美國國內(nèi)的股票為長線投資者提供了投資選擇。根據(jù)金融理論的預(yù)測，股票在相當(dāng)長的持有期內(nèi)能帶來更為豐厚的收益，而實際操作經(jīng)驗也證明了這一點。股東和經(jīng)理層的利益大體一致，這使股票往往能同時實現(xiàn)公司外部所有者和內(nèi)部管理層的目標(biāo)。持有股票能在中長期內(nèi)抵御通貨膨脹的風(fēng)險。股票的這些特點對投資者很有吸引力，也使股票在大多數(shù)的投資組合中發(fā)揮著重要作用。但是，投資者們也必須注意：不要指望股票在任何時候都能顯示出這些一般性特征，也不能讓股票在目標(biāo)投資組合中占據(jù)過大比重。債券和現(xiàn)金的收益可能會連續(xù)幾年超過股票收益。例如，在1929年10月股市崩盤之后，股票投資者用了整整21年零3個月的時間才使自己的收益趕上債券投資者。股東和經(jīng)理層的利益頻繁出現(xiàn)的分歧令人苦惱。股價常常反映不出隱性通脹，有時在相當(dāng)長的時間里都反映不出來。
投資組合的構(gòu)建
對長線投資者來說，多元化和以股票為導(dǎo)向是重要的客觀原則。多元化使回報和風(fēng)險特征都得到改善，這對投資者是天大的好事。而以股票為導(dǎo)向，可能會帶來更大的財富積累。
基本的金融原則要求長期的投資組合要體現(xiàn)出多元化，并要以股票為導(dǎo)向。
多元化要求每個資產(chǎn)類別的權(quán)重足夠大到非常重要，但也要足夠小到不過于重要。以股票為導(dǎo)向，要求高預(yù)期收益的資產(chǎn)類別在投資組合中占據(jù)支配地位。
個人偏好則是制定投資組合策略的重要客觀因素。除非一個投資者能全心全意地接受一個特定的投資組合結(jié)構(gòu)，否則就會面臨失敗。如果對自己所持有的頭寸漫不經(jīng)心，隨時進行變動，那么這些搖擺不定的投資者將不得不接受市場波動帶來的昂貴代價。通過采用與個人風(fēng)險承受能力相吻合的資產(chǎn)配置目標(biāo)，投資者大大增加了取得投資成功的機會。?
在投資組合的構(gòu)建過程中要重點考慮個人情況，家庭與私人企業(yè)等非金融資產(chǎn)都會影響投資者采取何種投資組合的構(gòu)成方式。按揭貸款和個人貸款等金融負(fù)債也是影響投資者資產(chǎn)配置決策的因素，尤其是當(dāng)持有帶來固定收益的資產(chǎn)時。理性的投資者會在個人資產(chǎn)和負(fù)債的大背景下考慮金融資產(chǎn)的配置。
投資組合的構(gòu)建過程之初要考慮使用6種核心資產(chǎn)類別實現(xiàn)多元化的問題。每種資產(chǎn)類別都具有重要性，這表明最少的資產(chǎn)配置權(quán)重是5％或10％。每種資產(chǎn)類別不能過于重要，這表明最多的資產(chǎn)配置權(quán)重是25％或30％。多元化的具體數(shù)學(xué)要求，讓投資組合的構(gòu)建過程多了結(jié)構(gòu)因素。
很多投資組合的配置都能滿足多元化和以股票為導(dǎo)向在數(shù)字和功能上的要求。投資者可以優(yōu)先考慮表2.1所包含的資產(chǎn)類別組合。這個投資組合符合以股票為導(dǎo)向的要求，因為70％的資產(chǎn)都投入到了國內(nèi)股票、國外股票和房地產(chǎn)等高預(yù)期收益的投資工具上。這個優(yōu)先組合也滿足了多元化在統(tǒng)計上的要求，因為每一個資產(chǎn)類別占總資產(chǎn)的權(quán)重最少是5％，最多是30％。
該投資組合將15％的資產(chǎn)投向通貨膨脹保值國債，將20％的資產(chǎn)投向房地產(chǎn)，實現(xiàn)了從數(shù)量多元化向功能多元化的轉(zhuǎn)變，這就能在很大程度上抵御通貨膨脹的風(fēng)險。該投資組合將30％的資產(chǎn)投向美國的政府債券，表明它對高質(zhì)量證券的投入是很大的，這便保證了在發(fā)生金融危機時投資者的資產(chǎn)安全。該投資組合將15％的資產(chǎn)投向美國標(biāo)準(zhǔn)國庫券（還有15％投向保證能得到名義本金收益的美國通脹保值債券），這使投資者能夠應(yīng)對通脹緊縮的經(jīng)濟狀況?？傊?，這個優(yōu)先組合同時滿足了以股票為導(dǎo)向（50%）、數(shù)字多元化以及功能多元化等要求。
再平衡
再平衡要求投資者采取背離傳統(tǒng)觀念的行為。在正常的市場條件下，系統(tǒng)性的再平衡會減持贏家而增持輸家，這與傳統(tǒng)觀念是格格不入的。在極端的市場條件下，進行再平衡的投資者將面臨一場勇氣的考驗。引人注目的熊市示意人們需要大量買進輸家，而非同尋常的牛市則號召人們大量賣出贏家。當(dāng)市場發(fā)生巨大變化時，投資者要么展現(xiàn)出堅持自己信念的勇氣，要么展現(xiàn)出不能堅持自己信念的怯懦。
在嚴(yán)峻的市場壓力下，再平衡表現(xiàn)為果斷的異常行動。股市崩潰要求投資者在看空情緒濃厚的環(huán)境下大量買進，股市泡沫則要求投資者在彌漫著看漲情緒的環(huán)境下大量賣出。在特別的市場條件下，進行再平衡的投資者必須表現(xiàn)出非同尋常的決心和毅力。雖然再平衡對有效的投資組合管理非常重要，但大部分投資者似乎并不關(guān)心這個過程。有證據(jù)表明，最好的情況是投資者任由投資組合隨市場的漲落而變化，某種產(chǎn)品的業(yè)績?nèi)绻鄬^好就增加它的比重，如果相對較差就減少它的持有量。最糟糕的情況則是投資者胡亂行事，追逐業(yè)績好的產(chǎn)品而回避業(yè)績差的產(chǎn)品。高買低賣絕不是取得投資成功的好方法。雖然再平衡的主要動機是為了忠實于政策性資產(chǎn)配置長期目標(biāo)的風(fēng)險和收益特征，在過度波動的市場上，再平衡可能會提高收益。如果證券價格的波動超出了反映市場基本面變動所需要的程度，投資者就有機會低買高賣，從而提高投資組合的整體收益。在投資組合的季度、半年或年度回顧中，理性的投資者會考慮再平衡所需要的條件和機會。條件源于市場引發(fā)資產(chǎn)配置發(fā)生變動。機會則源自稅收的形成、用遞延稅賬戶進行交易以及現(xiàn)金流的配置。抓住可用的機會來向目標(biāo)資產(chǎn)配置靠近，投資者的投資組合就可以實現(xiàn)長期的投資目標(biāo)。
總結(jié)
令人印象深刻的投資者在構(gòu)建投資組合時既講科學(xué)也講藝術(shù)，這才可能實現(xiàn)長期目標(biāo)。客觀因素包括遵循多元化和以股票為導(dǎo)向的原則。多元化對投資組合在數(shù)字方面進行了約束，要求各種投資產(chǎn)品所占的權(quán)重既不能過大也不能過小，同時還在功能上要求投資組合能夠應(yīng)對經(jīng)濟狀況出現(xiàn)的預(yù)料之外的變化。以股票為導(dǎo)向要求資產(chǎn)的絕大多數(shù)能夠帶來高水平的預(yù)期收益，主觀方面的考慮包括根據(jù)個人經(jīng)濟狀況、個人偏好和投資技巧來為投資者量身定做投資組合。事實證明，按照個人特點制定風(fēng)險資產(chǎn)投資組合對于投資者取得成功是必不可少的。隨著投資期限縮短，投資者就有機會保持高風(fēng)險投資組合的組成方式不變，通過持有無風(fēng)險的現(xiàn)金來取代投資組合中的部分風(fēng)險資產(chǎn)，就能降低總體風(fēng)險水平。通過增持現(xiàn)金，投資者降低了風(fēng)險，增強了流動性，從而可以滿足近期的消費需求。
