2017-09-26 11:44:13

在經(jīng)商生涯的頭十年里，我?guī)缀跤貌坏皆诖髮W(xué)里所學(xué)到的任何東西，實(shí)際活動(dòng)和理論興趣近于完全脫節(jié)。事實(shí)上，在股票出售和交易的游戲中，我并沒有將真正自我投入其中。

這有可能造成市場(chǎng)精確地預(yù)期未來(lái)發(fā)展的假象，可事實(shí)上不是目前的預(yù)期與將來(lái)的事件相符合，而是未來(lái)的事件由目前的預(yù)期所塑造。參與者的認(rèn)知的缺陷是與生俱來(lái)的，有缺陷的認(rèn)知與事件的實(shí)際過(guò)程之間存在一種雙向的聯(lián)系，這導(dǎo)致兩者之間缺乏對(duì)應(yīng)，我將這種雙向聯(lián)系稱為“反身性”（reflexivity）。

兩個(gè)函數(shù)同時(shí)發(fā)揮作用時(shí)，它們相互干擾。函數(shù)以自變量為前提產(chǎn)生確定的結(jié)果，但在這種情境下，一個(gè)函數(shù)的自變量是另一個(gè)函數(shù)的因變量。確定的結(jié)果不再出現(xiàn)，我們所看到的是一種相互作用，其中情境和參與者的觀點(diǎn)兩者均為因變量，以致一個(gè)初始變化會(huì)突然同時(shí)引起情境和參與者觀點(diǎn)的進(jìn)一步變化，我稱這種相互作用為“反身性”。

第一幕：目前，建筑貸款的實(shí)際收益處于最佳狀態(tài)。不但利率高而且損失處在一個(gè)相對(duì)較低的水平上。住宅需求尚未充分滿足，新住宅很容易找到買主；資金短缺；順利進(jìn)展的工程在經(jīng)濟(jì)上被證明是合算的。仍在開業(yè)的建筑商比之繁榮末期時(shí)更為富裕和可靠，他們將竭力加快施工進(jìn)度，因?yàn)橘Y金實(shí)在是太昂貴了。不錯(cuò)，勞動(dòng)力和原材料的緊缺造成了違約和延誤，但上漲的成本容許抵押信托毫無(wú)虧損地清償他們的承付款項(xiàng)。貨幣供應(yīng)緊張，臨時(shí)資金來(lái)源相當(dāng)有限。投資商已經(jīng)開始接受抵押信托的概念，因而新信托的成立和現(xiàn)有信托的擴(kuò)張成為可能。自我加強(qiáng)的序列過(guò)程啟動(dòng)了。

第二幕：一旦通貨膨脹壓力減輕，建筑貸款的實(shí)際收益率就會(huì)下降。但是，與此同時(shí)卻會(huì)出現(xiàn)一個(gè)房地產(chǎn)的旺季，可以指望在有利可圖的利率水平下獲取銀行貸款。由于杠桿比例升高，即使實(shí)際收益下降，股權(quán)資本收益率仍然得以維持。市場(chǎng)膨脹，投資商日漸友好，超出賬面價(jià)值的溢價(jià)一帆風(fēng)順。抵押信托公司可以充分收獲溢價(jià)的好處，并且其規(guī)模和每股收益同時(shí)迅速上升。既然進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域不受限制，抵押信托公司的數(shù)量也就不斷增加。

第三慕：自我加強(qiáng)的過(guò)程將一直持續(xù)，直至抵押信托公司爭(zhēng)取到建筑貸款市場(chǎng)的一個(gè)可觀份額。日益加劇的競(jìng)爭(zhēng)迫使他們冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。建筑行業(yè)彌漫著投機(jī)的氣味，呆賬增加了。房地產(chǎn)的繁榮難以為繼。全國(guó)各地都出現(xiàn)了房產(chǎn)過(guò)剩的現(xiàn)象，房地產(chǎn)市場(chǎng)趨向疲軟，價(jià)格暫時(shí)下降。此時(shí)，必定有一些抵押信托公司在其資產(chǎn)組合中出現(xiàn)大量的拖欠貸款，銀行就會(huì)感到恐慌，要求各個(gè)公司按貸款額度償還。

第四幕：投資人的失望情緒影響了對(duì)整個(gè)板塊的估價(jià)，較低的溢價(jià)和放慢了的增長(zhǎng)率將反過(guò)來(lái)降低了每股收益的增長(zhǎng)。市盈率下降，整個(gè)板塊進(jìn)入了淘汰期。幸存的企業(yè)走向成熟：幾乎沒有新的進(jìn)入者，還可能會(huì)實(shí)施某些管制，現(xiàn)有的企業(yè)將穩(wěn)定下來(lái)并滿足于適當(dāng)?shù)脑鲩L(zhǎng)率。

要弄懂技術(shù)類股票的興衰，我們必須對(duì)技術(shù)發(fā)展的根本趨勢(shì)有所了解。而對(duì)于集團(tuán)企業(yè)和REITs 來(lái)說(shuō)，除了反身性理論，我們幾乎無(wú)需了解其他任何問題。 　　更重要的是，我們應(yīng)該知道，技術(shù)發(fā)展基本趨勢(shì)的全部細(xì)節(jié)并不足以充分解釋技術(shù)類股票的興衰。要認(rèn)識(shí)后者，還要了解基本趨勢(shì)、主流偏向和股票價(jià)格之間的反身性相互作用。把這兩種理解結(jié)合起來(lái)極為困難。希望熟悉技術(shù)的人必須持續(xù)地關(guān)注產(chǎn)業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)，想利用參與者的認(rèn)知與現(xiàn)實(shí)之間的背離牟利的人，則必須不斷地從一個(gè)行業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)向另一個(gè)行業(yè)集團(tuán)。大多數(shù)技術(shù)專家對(duì)反身性毫無(wú)認(rèn)識(shí)，一廂情愿地指望永遠(yuǎn)維持充足的投資。他們的聲望和影響以一種反身性的方式交替地增長(zhǎng)或衰落。技術(shù)類股票的市場(chǎng)價(jià)格在近期下降之后，市場(chǎng)上似乎正在涌現(xiàn)出一批新的對(duì)投資商的心理過(guò)于敏感的分析家，經(jīng)過(guò)一個(gè)適當(dāng)?shù)拈g隔，反主流偏向而行，根據(jù)基本趨勢(shì)投資于技術(shù)類股票也許又將是有利可圖的了。 　　由于不斷需要補(bǔ)充新的專業(yè)知識(shí)，我在技術(shù)類股票中的投資總是不太順手，最后，我成功地捕捉到1975 到1976 年間的計(jì)算機(jī)行業(yè)的變化，并利用主流的消極偏向賺了一筆。在好幾年里，我堅(jiān)持持有自己的頭寸，但后來(lái)還是賣掉了，從此無(wú)法掌握這個(gè)行業(yè)的內(nèi)情。1981 年我犯了一個(gè)錯(cuò)誤，沒有加入由一位當(dāng)時(shí)最成功的風(fēng)險(xiǎn)資本家所經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)資本基金，因?yàn)槲艺J(rèn)為繁榮不可能繼續(xù)下去，投資商可能會(huì)來(lái)不及抽身撤出。顯然，我對(duì)整體形勢(shì)的理解是錯(cuò)誤的。不管怎么說(shuō)，他的投資者在1983 年賺得了一大筆利潤(rùn)。到了那個(gè)時(shí)候，我手頭的技術(shù)類股票早已出清，繁榮與我擦身而過(guò)。

我試圖證明，自由浮動(dòng)匯率具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性，并且，這種不穩(wěn)定性是累積的，因此自由浮動(dòng)匯率體系的最終崩潰幾乎是毫無(wú)疑問的。

事實(shí)是，國(guó)內(nèi)通貨膨脹率與貨幣匯率之間的關(guān)系不是單向的而是循環(huán)作用的。一方的變化可能先于另一方，但是一方為因一方為果的觀點(diǎn)是站不住腳的，這是因?yàn)樗麄兪潜舜擞绊?、相互加?qiáng)的。將貨幣貶值的通貨膨脹局面稱為惡性循環(huán)，而將相反的情形稱為良性循環(huán)，這樣可能更為恰當(dāng)。 　　惡性循環(huán)和良性循環(huán)的概念與市場(chǎng)均衡觀念大相徑庭。不過(guò)，只要反身性的、相互作用的自我加強(qiáng)關(guān)系能夠無(wú)限期維持下去的話，它們也可以產(chǎn)生一種近乎均衡的狀態(tài)。但實(shí)際情況并不是這樣。自我加強(qiáng)的過(guò)程持續(xù)越久，它本身也就越脆弱，最終還是要自我逆轉(zhuǎn)，啟動(dòng)一輪反向的自我加強(qiáng)的過(guò)程。這是一個(gè)完整的周期，其顯著特征是不僅匯率而且利率、通貨膨脹率以及/ 或者經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的水平都發(fā)生了大幅度的波動(dòng)。

特別應(yīng)該指出的是，轉(zhuǎn)折點(diǎn)在實(shí)際發(fā)生之前是無(wú)法確定的，但是，我們將會(huì)看到，這個(gè)理論在解釋交易活動(dòng)的展開過(guò)程時(shí)是大有可為的。

（市場(chǎng)管理者）他們也是凡人，具有凡人的所有缺點(diǎn)。他們憑藉著不完備的理解從事管理活動(dòng)，并且他們的行為也會(huì)產(chǎn)生意料之外的后果。其實(shí)，在適應(yīng)環(huán)境方面，他們的能力比起那些為利潤(rùn)和虧損所激勵(lì)的商人們似乎還要略遜一籌，因此，管制措施通常是為了阻止上一次的災(zāi)難，而不是下一次的意外。一方面，在情況迅速發(fā)生變化時(shí)，管制的缺陷尤其明顯；另一方面，缺少管制則導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)更為嚴(yán)重的震蕩。

沒有思維主體參與的過(guò)程，其結(jié)構(gòu)是簡(jiǎn)單的：一個(gè)接一個(gè)的事實(shí)排列在無(wú)窮無(wú)盡的因果鏈條之上。思維主體的介入使這個(gè)結(jié)構(gòu)大大地復(fù)雜化了，參與者的思維影響了事件的進(jìn)程，而事件的進(jìn)程又反過(guò)來(lái)影響參與者的思考。更糟的是，參與者之間還要相互影響。如果參與者的思維同事實(shí)之間存在著決定性的聯(lián)系，那當(dāng)然沒有問題，科學(xué)的觀察者可以忽略參與者的思維而集中注意于事實(shí)。然而這種聯(lián)系不可能是精確的，原因很簡(jiǎn)單，參與者們的思維于事實(shí)無(wú)關(guān)，只同所參與的過(guò)程有關(guān)，而這些過(guò)程只有在參與者的思維已經(jīng)發(fā)生影響之后才能成為事實(shí)。因此，因果鏈條并非從一項(xiàng)事實(shí)聯(lián)系到另一項(xiàng)，而是從事實(shí)到認(rèn)知，又從認(rèn)知到事實(shí)，中間經(jīng)過(guò)各式各樣的參與者之間其他的聯(lián)系渠道，這些都不可能充分地反映在事實(shí)之中。

目標(biāo)區(qū)方案未必能夠打擊投機(jī)活動(dòng)，相反，倒有可能為那些針對(duì)管制當(dāng)局的投機(jī)活動(dòng)大開方便之門，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)得到了控制。由于承諾了一系列的目標(biāo)區(qū)，管理當(dāng)局就被暴露在投機(jī)活動(dòng)的攻擊之下，時(shí)間與方向的主動(dòng)權(quán)都掌握在投機(jī)者手中。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在這種情況下，贏家多半是投機(jī)者，因此可以斷言，公開的目標(biāo)區(qū)體系是所有可能方案中最糟糕的一個(gè)，它不僅容忍了體系內(nèi)的投機(jī)活動(dòng)，甚至還鼓勵(lì)。

房?jī)r(jià)上漲的速度超過(guò)薪資，日本的工薪階層有強(qiáng)烈誘因增加其所得中儲(chǔ)蓄的比率。由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退，儲(chǔ)蓄可供海外投資之用。這是累積全球財(cái)富與權(quán)力的理想處方，即使海外投資貶值也是如此。我懷疑至少有一部分的日本權(quán)力精英十分樂于見到投資人人虧損：在日本成為強(qiáng)權(quán)之前，這可以防止日本人沉迷于安逸。否則，我們?nèi)绾谓忉屆裰髡谷辉敢庖悦黠@高估的價(jià)格出售股票給其選民？ 　　但是土地與股票價(jià)格的上漲，很快地開始表現(xiàn)出不利的后果。高儲(chǔ)蓄率帶來(lái)來(lái)自海外的額外壓力，要求日本刺激其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，政府當(dāng)局終于妥協(xié)了。此外，土地所有者和非土地所有者之間的財(cái)富差距不斷擴(kuò)大，威脅到社會(huì)凝聚力。

關(guān)于生命意義的客觀性的一面，我也同樣可以給出自己的見地――如果在這里使用“客觀性”一詞并非自相矛盾的話。我的出發(fā)點(diǎn)是，任何一種人類行為都是有缺陷的。如果堅(jiān)持因?yàn)橛腥毕荻鴴仐壝恳环N選擇，我們將一無(wú)所有。因此，惟一的辦法就是盡人力之所及，否則就只好擁抱死亡。這絕非聳人聽聞，死亡的擁抱并不限于一種方式，在各種名義下追求完美和不朽的徒勞努力，都無(wú)異于放棄生活選擇死亡。邏輯的結(jié)論是，生活的意義包含了思想上的以及在實(shí)踐思想時(shí)的各種缺憾，生活本身就是荒謬的沃土。

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投資：郭德綱曾說(shuō)過(guò)一句無(wú)比扎心的話：“人要活得明白，不要時(shí)間，只需經(jīng)歷，吃虧要趁早！”

投資是一個(gè)人一輩子最后的職業(yè)。