投資體系的第二層級，是資產(chǎn)配置與動態(tài)再平衡。市場除了系統(tǒng)性風險之外，還有非系統(tǒng)性風險。通常系統(tǒng)性風險是指市場整體的風險，而非系統(tǒng)性風險，指的是單個投資標的本身的風險。
資產(chǎn)配置中，最簡單的應用就是分散化。
作為保守的投資者，我們要堅守一個信念：低估值，分散化，走遍天下都不怕。
將資產(chǎn)配置的級別由低到高分成了三個維度：第一個維度是“單類資產(chǎn)的內部配置”；第二個維度是“大類資產(chǎn)配置”；第三個維度是“不同市場間的資產(chǎn)配置”。
單類資產(chǎn)的內部配置
對于99%的投資者而言，分析公司是沒用的，甚至可能帶來負面的效果。
既然分析公司是無用的，那么我們如何確定該買哪些股票呢？方法驚人地簡單：永遠只買低市盈率和低市凈率的股票，分散買！
低估值和分散化是一種完美的結合，缺一不可。如果集中買入低估值的公司，一輩子只要遇到一次失敗，就會把之前的積累全部清零；如果分散買入高估值的公司，你的資產(chǎn)必將緩慢地縮水，終有一天變得聊勝于無。
大類資產(chǎn)配置
從本質上，資產(chǎn)可分為“股權類資產(chǎn)”和“債權類資產(chǎn)”。這兩類資產(chǎn)所包含的內容是極為豐富的，如股票、股票基金、分級基金B(yǎng)類、房產(chǎn)等，都屬于股權類資產(chǎn)；如債券、債券基金、分級基金A類、貨幣基金等，都屬于債權類資產(chǎn)。值得注意的是，貨幣本身也是一種債權類資產(chǎn)。
從資產(chǎn)的屬性上說，股權類資產(chǎn)怕深度下跌，債權類資產(chǎn)怕惡性通脹。
動態(tài)再平衡
動態(tài)再平衡與傳統(tǒng)的投資策略相比，有兩個重大的區(qū)別：
1.它是被動地按照規(guī)則去調整倉位，而不是主動地依靠判斷去調整倉位；
2.它會按照各類資產(chǎn)間的“比例”去調整倉位。
動態(tài)再平衡有很多種策略，受本書篇幅所限，我們主要闡述其中最簡單、最基礎的一種，就是5:5策略，也叫半倉策略。
半倉策略的規(guī)則就是，將股權類資產(chǎn)和債權類資產(chǎn)嚴格控制在5:5的比例上。當它們之間的想要讓大機會變得不那么罕見，只有兩種辦法：撥快時光的流速、拓寬狩獵的范圍。
最重要的三個問題如下。
1.它的收益和風險對稱嗎——系統(tǒng)性機會與系統(tǒng)性風險的識別。
2.在該工具上配置的資產(chǎn)，比例是否過高以至于不符合分散化的要求，或比例是否過低以至于它的權重與它的珍稀程度不匹配——資產(chǎn)配置。
3.漲了怎么辦，跌了怎么辦——動態(tài)再平衡。
01 股票
股票（Stock）是股份公司發(fā)行的所有權憑證，是股份公司為籌集資金而發(fā)行給各個股東作為持股憑證并借以取得股息和紅利的一種有價證券。每股股票都代表股東對企業(yè)擁有一個基本單位的所有權。每只股票背后都有一家上市公司。
過濾的過程可以用兩個詞來概括：排序和刪除。
第一步：將所有股票用“市凈率”指標按照由低到高的次序排序，然后刪除所有市凈率高于1.5倍的公司。
第二步：刪除所有“過去十年市凈率”從來不曾超過1倍的公司。這樣的公司在A股市場目前目前（以2017年1月為起點向前推算）一家也沒有，但在香港市場卻有不少。在這里要提醒大家的一點是：作為保守的投資者，我們不僅要關注一筆投資的商業(yè)邏輯，也要關注其歷史規(guī)律。如果一家公司的估值始終保持在一個非常低的水平，這對于我們是不利的，
第三步：刪除所有審計機構不是“全球四大會計師事務所”的公司。由“四大”進行審計的公司，其財務造假的可能性會降低很多。全球四大會計師事務所分別為：普華永道（PwC）、安永（E&Y）、畢馬威（KPMG）和德勤（DTT）。
第四步：刪除所有“股息率”為0的公司。有現(xiàn)金分紅的公司，其財務造假的可能性進一步降低。
第五步：將市凈率指標按照由低到高的次序排序。排名第一得1分，排名第二得2分，排名第100得100分，以此類推。
得分越低越好。
第六步：將市盈率指標按照由低到高的次序排序。排名第一得1分，排名第二得2分，排名第100得100分，以此類推。得分越低越好。虧損的公司市盈率為負，統(tǒng)一計為所有公司中得分最高的分值。比如總共有300家公司參與排序，其中100家虧損，則虧損公司的分值統(tǒng)一計為200分。
第七步：將股息率指標按照由高到低的次序排序。排名第一得1分，排名第二得2分，排名第100得100分，以此類推。得分越低越好。
第八步：將每一家公司的市凈率、市盈率、股息率三項數(shù)據(jù)的分值相加，然后再按照由低到高的次序排序，等比例買入排名前30的公司。
經(jīng)過八個步驟的篩選，我們現(xiàn)在得到了一個優(yōu)質的投資組合。
這里有三個問題需要特別注意。
第一，用以上方法篩選出一個投資組合之后，要進一步剔除掉凈利潤和現(xiàn)金分紅異常的公司。
凈利潤異常的意思是：當年凈利潤超過過去10年凈利潤的總和。
現(xiàn)金分紅異常的意思是：當年的現(xiàn)金分紅金額超過過去十年現(xiàn)金分紅的總額。
超出常規(guī)的凈利潤和現(xiàn)金分紅往往不能持續(xù)。將符合該特征的公司剔除出我們的投資組合，可能會使我們錯失一些優(yōu)質的投資機會，但這是必要的防御。與機會相比，本金更加珍貴。
第二，我們要遵循行業(yè)分散的原則，對每一個行業(yè)的配置不得超過資產(chǎn)的20%。
第三，等比例買入30只股票時，這30只股票每只占資產(chǎn)的比例并不是固定的，而是要遵循當前你期望的倉位而定。剛才說過，如果某個股票市場整體的估值水平超過2倍市凈率，我們將不會配置該市場的股票。但是當其估值在2倍市凈率以下時，卻有很多種可能的情況，下面列出來其中的幾種。
如果市場估值處于1.5倍市凈率的水平，我們配置在股權類資產(chǎn)上的倉位可能只有30%，那么就要為我們買入的30只股票每只分配1%的倉位；
如果市場估值處于1.0倍市凈率的水平，我們配置在股權類資產(chǎn)上的倉位可能達到50%，那么就要為我們買入的30只股票每只分配約1.67%的倉位；
如果市場估值處于0.7倍市凈率的水平，我們配置在股權類資產(chǎn)上的倉位可能達到70%，那么就要為我們買入的30只股票每只分配約2.3%的倉位。
當我們將投資組合構建完成后，并非就可以高枕無憂了。我們需要每三個月重新進行一次篩選，用新選出的30只股票替換掉原有的組合。不過通常來說，新組合與舊組合的重疊度很高，我們每次實際需要替換的股票可能只有3只到5只。在新組合替代舊組合的過程中，我們就通過市場的隨機波動，被動地獲取了“再平衡”的收益。這也是必須剔除掉過去10年市凈率不曾超過1的股票的原因之一，一個高波動的投資組合可以為我們提供更多的“再平衡”收益。
02 新股申購
新股申購也叫打新股，是指在一家公司進行“首次公開募股”（Initial Public Offerings，簡稱IPO）時，對其進行申購的行為。
截至2016年12月，自A股市場成立以來的二十多年中，新股申購是一種接近于無風險套利且收益很高的投資方式。
目前（2016年12月）A股市場的新股申購策略采用的是按市值配售的方法。投資者每申購1股上交所發(fā)行的新股，需要持有10元的上證股票市值，申購下限為1000股。投資者每申購1股深交所發(fā)行的新股，需要持有10元的深證股票市值，申購下限為500股。投資者能夠申購新股的數(shù)量與持有股票的市值等比例增加，即如果想要申購10000股上交所發(fā)行的新股，則必須持有至少100000元的上證股票市值。
需要注意的是，按照目前的政策，每個投資者能夠申購的新股數(shù)量是有上限的。每只新股的上限有所不同。
新股申購還有一種方式，叫作“網(wǎng)下申購”，網(wǎng)下申購新股的門檻一直在變化，目前的門檻是5000萬元。持有股票市值超過5000萬元的投資者，分賬戶顯然已經(jīng)沒有意義。與網(wǎng)上打新不同，網(wǎng)下打新需要和證券公司單獨簽訂一份合同，操作的程序也比網(wǎng)上打新更復雜。
03 開放式基金
開放式基金（Open-end Fund）是指基金發(fā)起人在設立基金時，基金單位或者股份總規(guī)模不固定，可視投資者的需求隨時向投資者出售基金單位或者股份，并可以應投資者的要求贖回發(fā)行在外的基金單位或者股份的一種基金運作方式。投資者既可以通過基金銷售機構購買基金，使得基金資產(chǎn)和規(guī)模由此相應增加，也可以將所持有的基金份額贖回并收回現(xiàn)金，使得基金資產(chǎn)和規(guī)模相應地減少。在我國，開放式基金是所有基金投資形式中最常見的一種。
開放式基金分為三種類型：場外開放式基金、LOF基金、ETF基金。
場外開放式基金
場外開放式基金，是指投資者只能通過基金公司進行申購和贖回，不能在證券市場公開交易的基金。通常這種類型的基金在申購和贖回的時候都會收取一定的費用，稱為申購費和贖回費。近年來，隨著競爭日益激烈，申購費打折的情況越來越多。但即使考慮到折扣問題，場外開放式基金的費用仍然是三種類型的基金中最為昂貴的。
LOF基金
LOF基金，又稱為上市型開放式基金。LOF基金發(fā)行結束后，投資者既可以在指定網(wǎng)點申購與贖回基金份額，也可以在交易所買賣該基金。不過，投資者如果是在指定網(wǎng)點申購的基金份額，想要在證券市場賣出，需要辦理轉托管手續(xù)；同樣，如果是在證券市場買進的基金份額，想要在指定網(wǎng)點贖回，也需要辦理轉托管手續(xù)。
LOF基金相比于場外開放式基金，有兩個好處。第一是交易成本低，第二是交易速度快。
1.交易成本低
多數(shù)情況下，場外開放式基金的申購費為1%～1.5%，贖回費為0.5%，而LOF基金在證券市場交易的成本是0.03%。剛才說到場外開放式基金的申購費有時候可以打折，但贖回費往往是沒有折扣的。所以即使場外開放式基金的申購費是0，它的交易成本也比在證券市場買賣LOF基金要高出許多。當我們在證券市場買賣LOF基金時，它的買價和賣價之間通常會有微小的差異，這也算是交易成本的一部分，即使考慮到這一點，LOF基金的交易成本仍然遠低于場外開放式基金。
2.交易速度快
剛才說過，LOF基金可以申購、贖回，也可以在證券市場進行買賣。申購、贖回的費用和交易速度與場外開放式基金區(qū)別不大，申購時T+1日份額到賬，贖回時需要T+7日資金到賬。但是在證券市場買賣的速度則要快得多。通過證券市場買賣LOF基金，買入時份額立刻到賬，T+1日可以賣出；賣出時資金立刻到賬，T+1日可以將資金取出證券賬戶。
ETF基金
ETF基金，又被稱為交易所交易基金、交易型開放式指數(shù)基金，是一種在交易所上市交易的、基金份額可變的開放式基金。
交易型開放式指數(shù)基金屬于開放式基金的一種特殊類型，它結合了封閉式基金和開放式基金的運作特點，投資者既可以向基金管理公司申購或贖回基金份額，同時又可以像封閉式基金一樣，在二級市場上按市場價格買賣ETF份額。不過，申購贖回必須以一籃子股票換取基金份額，或者以基金份額換回一籃子股票。國內外絕大多數(shù)ETF基金都是指數(shù)基金。
指數(shù)基金，是以特定指數(shù)（如滬深300指數(shù)、標普500指數(shù)等）為基準，通過購買該指數(shù)的全部或部分成分股構建投資組合，以追蹤標的指數(shù)表現(xiàn)的基金產(chǎn)品。通常而言，指數(shù)基金以減小跟蹤誤差為目的，使投資組合的變動趨勢與標的指數(shù)相一致，從而取得與標的指數(shù)大致相同的收益率。
ETF基金與LOF基金的主要區(qū)別
1.申贖方式不同
LOF基金用現(xiàn)金進行申購，贖回時獲得現(xiàn)金；而ETF基金在申購時是以一籃子股票換取基金份額，贖回時則是用基金份額換取一籃子股票。
2.投資方式不同
ETF基金幾乎都是指數(shù)基金；LOF基金既有指數(shù)基金也有主動管理型基金，但大部分是主動管理型基金。
3.倉位不同
由于ETF基金是以一籃子股票進行申贖，所以基本是滿倉操作；而LOF則需要保留一定比例的現(xiàn)金，以備投資者隨時贖回，因此無法保持滿倉。所以相比于LOF型的指數(shù)基金，ETF指數(shù)基金追蹤指數(shù)的效率更高。
綜合考慮成本、流動性、投資效率等各方面原因，筆者認為上述三種類型的開放式基金中，ETF基金的性價比是最高的。
在基金投資中，有一個爭議頗多的問題：主動型基金和被動型基金哪個更好？
主動型基金，是指在投資過程中，由基金管理人根據(jù)自己的判斷做出每一個具體決策，試圖超越市場平均水平的基金。與之相反，被動型基金并不試圖取得超越市場的表現(xiàn)，而是試圖復制指數(shù)的表現(xiàn)，因此又被稱為指數(shù)基金。
所以問題的焦點在于，主動型基金是否真的能超越市場平均水平呢？整體而言是不能的。美國過去50年的數(shù)據(jù)顯示，主動型基金（股票型）平均每年跑輸標準普爾指數(shù)2%。追求高收益的結果是，個別主動型基金脫穎而出，實現(xiàn)了超越市場平均水平的業(yè)績，而大部分主動型基金長期跑輸市場。這種結果與創(chuàng)業(yè)者的處境頗為相似：大部分創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)之后比在職場工作時勞動更多、收入更低，只有少部分人能實現(xiàn)自己的理想。
整體而言，被動型基金戰(zhàn)勝了主動型基金。但這并不是筆者偏愛指數(shù)基金的唯一理由，更加重要的原因是，在“投資體系三層級”的框架內，指數(shù)基金能幫助我們更加有效地實現(xiàn)資產(chǎn)配置。
04 封閉式基金
封閉式基金（Closed-end Fund）是指基金的發(fā)起人在設立基金時，限定了基金單位的發(fā)行總額，籌足總額后，基金即宣告成立并進行封閉，基金在封閉期內不再接受新的投資，也不允許投資者撤資，即封閉期內不能夠申購和贖回。
封閉式基金雖然不能申購和贖回，但可以在證券市場以基金份額為單位進行交易。由于無法按照凈值進行申購和贖回，封閉式基金的交易價格受供求關系的影響很大，而受內在價值的影響反而較小，因此基金的交易價格可能會偏離基金的凈值。這一點非常重要，它是投資封閉式基金的關鍵所在！
投資折價封閉式基金獲利的三種途徑
途徑1：凈值增長
途徑2：折價收斂
但有一點我們需要明白，長期來看，封閉式基金的折價率必然回歸到零。因為所有封閉式基金的封閉期都是有限的，當封閉期結束之后，投資者就能夠以凈值贖回該基金，屆時，任何偏離凈值的價格都會被套利者迅速抹平。
途徑3：現(xiàn)金分紅
根據(jù)《證券投資基金管理暫行辦法》的規(guī)定，封閉式基金必須以現(xiàn)金形式分配不低于90%的基金凈收益，并且每年至少分配一次，分配后基金凈值不得低于面值，即1元。簡單地說，封閉式基金只要在某一年度賺了錢，凈值高于1的部分幾乎都要以現(xiàn)金分紅的形式分配給投資者。
正常情況下，現(xiàn)金分紅對投資者而言是中性的。但在基金折價時，現(xiàn)金分紅的意義卻大不相同。因為基金可以折價，但分到投資者手中的現(xiàn)金卻不會折價，這就造成了一種有趣的不對稱。
所以這種投資方法盈利的概率遠大于虧損。然而這種投資方法有著和股票投資相同的缺陷，就是現(xiàn)實盈利所需的時間可能很長。這個問題幾乎是無解的，同時我們也不希望它得到解決。
多數(shù)封閉式基金在合同約定的到期日之前的幾個交易日還是處于折價狀態(tài)的，有時候折價率甚至會達到5%左右。一旦出現(xiàn)這種情況，我們將獲得一個很好的投資機會。5%的折價率，按停牌3個月計算，年化收益率為5%÷90×365≈20%。更重要的是，我們獲得收益的時間周期是確定的！
投資中的一個基本常識是，在獲取同等收益率的情況下，穩(wěn)定性越高就越優(yōu)秀。穩(wěn)定性的高低有兩個判斷因素——“波動率”和“時間”。
當然，封閉式基金到期套利這種方法，并不能確保每一次都賺錢，如果在停牌的2～3個月內，市場下跌的幅度超過了封閉式基金的折價率，那么投資將出現(xiàn)虧損。但是顯然這種投資方法的期望值為正，只要持續(xù)做下去，平均而言能獲得很好的結果。
05 貨幣基金
貨幣基金（Money fund）是一種專門投資于低風險貨幣市場的基金，安全性高、流動性好、收益穩(wěn)定，具有“準儲蓄”的特征。
溢價率的計算公式為：
溢價率=（現(xiàn)值－凈值）÷凈值×100%
06 債券逆回購
與貨幣基金一樣，債券逆回購（Repurchase Agreement）也是一種低風險、低收益、流動性好的現(xiàn)金管理工具。
債券回購，是一種以債券為質押物的資金借貸行為，全名叫“債券質押式回購”。債券回購分為“正回購”與“逆回購”。正回購是資金融入方，逆回購是資金融出方。交易雙方約定，在將來某一指定的日期，由正回購方按約定利率向逆回購方支付本金和利息。
簡單來說，債券逆回購就是把錢借給別人用，然后賺取利息。由于有債券作為質押物逆回購交易幾乎沒有風險
逆回購交易操作成功后，資金將立刻被凍結。如果選擇的是1天期的逆回購，則資金會在T+1個交易日，也就是進行逆回購操作當天的下一個交易日的早上解凍，不影響T+1日的證券交易。
需要注意的兩點如下。
1.逆回購的資金在非交易日不可解凍。如果我們在周五做了逆回購交易，則在周六和周日兩天，資金會一直處于凍結狀態(tài)。
2.逆回購的資金在解凍后的下一個交易日可取。如果我們在周四做了一天期的逆回購交易，則資金會在周五解凍。解凍后的資金可以被用來在證券賬戶內做任何規(guī)則允許的交易，但在周五當天不能取現(xiàn)。如果需要將這筆資金從證券賬戶轉到銀行賬戶，則必須要等到資金解凍后的下一個交易日，也就是要等到下周一（如遇節(jié)假日還需順延）才能提取。
逆回購交易成功后不可撤單，原因很簡單，因為已經(jīng)借給別人的錢，在借貸合約還沒到期時，不能提前要回來
07 債券
債券（Bond）是一種金融契約，是政府、金融機構、工商企業(yè)等直接向社會借債籌措資金時向投資者發(fā)行、同時承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權債務憑證。債券投資者與發(fā)行人之間是一種債權債務關系，發(fā)行人即債務人，投資者即債權人。
從傳統(tǒng)意義上說，債券對于投資者來說是一個非常重要的領域。但筆者并不主張投資者在債券這個品種上耗費過多的精力，因為債券并不是一種性價比很高的投資工具
如果非要投資債券不可，請在基準利率較高時開始投資，并做好持有到期的心理準備。
08 債券基金
債券基金（Bond fund）是指專門投資于債券的基金，通過對債券進行組合投資，尋求較為穩(wěn)定的收益。根據(jù)中國證監(jiān)會對基金類別的分類標準，基金資產(chǎn)80%以上投資于債券的，稱為債券基金。債券基金也可以有一小部分資金投資于股票市場。另外，投資于可轉債和申購新股也是債券基金獲得收益的重要渠道。
股市和債市的負相關對于保守的投資者而言是極其有益的。下次，當你找不到值得買入的股票時，回過頭來看看債券和債基，也許會有驚喜。
第三個部分是具體的一些投資工具，我只推薦我感興趣的一些進階投資工具
01可轉債
可轉債的基本原理
可轉債全稱為可轉換債券（Convertible Bond），是債券的一種，其持有者可以在某種情況下將可轉債轉換為債券發(fā)行公司的股票，通常具有較低的票面利率。本質上講，可轉換債券是在發(fā)行公司債券的基礎上，附加了一份期權，允許購買人在規(guī)定的時間范圍內，將其購買的債券轉換成指定公司的股票。
舉例說明。
假設A公司發(fā)行了一批5年期的可轉債，5年的利息總共為10%，每張可轉債面值為100元，每張可轉債可以轉換成10股A公司的股票。那么，當A公司股票的價格漲到20元時，由于每張可轉債可以變成10股A公司的股票，所以屆時該可轉債的價值為200元。但若5年之內，A公司股票的價格始終低于10元，那么在該可轉債到期后，投資者可以拿回100元的本金并得到10%的利息，總共110元。
也就是說，只要以低于110元的價格投資該可轉債，并決心持有到期，那么在公司不破產(chǎn)的前提下，等待你的命運只有兩種：多賺錢或少賺錢！下有保底，上不封頂，這就是可轉債最大的優(yōu)點。
·可轉債發(fā)行人
可轉債的發(fā)行人是某家符合發(fā)行可轉債條件的上市公司。
·可轉債標的物
可轉債的標的物就是發(fā)行該可轉債的上市公司的股票。
·可轉債面值
通常可轉債的面值為100元。
·可轉債價格
可轉債的交易價格理論上可以在零到無限大的范圍內波動，但由于可轉債具有債券的到期還本付息的屬性，所以其價格通常不會低于面值太多，除非該可轉債面臨違約風險。截至2017年1月，滬市和深市發(fā)行的可轉債沒有出現(xiàn)過違約，同時，在滬市和深市發(fā)行的可轉債，歷史上所出現(xiàn)過的最低價格是南山轉債的82.7元。
在A股市場，發(fā)行可轉債的條件比較嚴苛，必須滿足以下條件：（1）最近3 年連續(xù)盈利且最近3 年凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上；（2）屬于能源、原材料、基礎設施類的公司，其凈資產(chǎn)收益率標準可以略低，但不得低于7%；（3）募集資金的投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策；（4）可轉債發(fā)行后，資產(chǎn)負債率不高于70%；（5）累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)額的40%。由此我們可以認為，可轉債的違約風險整體而言要低于債券市場的平均水平。
當然，過去的數(shù)據(jù)不代表未來。只要時間夠長，就一定會有壞事發(fā)生。香港某家食品行業(yè)的上市公司發(fā)行的可轉債，由于到期時付不出利息，其價格跌到了30元以下！希望讀者明白，在滬市和深市，可轉債不敗只是一個歷史現(xiàn)象，而非客觀規(guī)律！·票面利率
通常，可轉債的票面利率會比普通債券低很多，這是由于可轉債附帶了期權價值的緣故。而且，可轉債的利息通常不是每年等額派發(fā)的，存續(xù)期內，每年的票面利率往往是逐年遞增的。以三一重工發(fā)行的“三一轉債”為例，其票面利率為：第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.6%、第六年2.0%。
需要注意的是，可轉債存續(xù)期最后一年的利率會根據(jù)可轉債退市的原因不同而變化。以“三一轉債”為例，如果可轉債在存續(xù)期的最后一年（即第六年）被提前贖回，發(fā)行人需要支付給債權人的利率是2%，而如果可轉債未被提前贖回，一直存續(xù)到該可轉債的到期日，然后還本付息（即到期贖回），情況則完全不同。具體條款如下：
本次發(fā)行的可轉債到期后五個交易日內，發(fā)行人將以本次發(fā)行的可轉債的票面面值的106%（含最后一期年度利息）的價格向投資者兌付全部未轉股的可轉債。
也就是說，如果持有三一轉債至到期日，則最后一年的票面利率不是2%，而是6%。
·可轉債到期日
可轉債的到期日，就是債券的債務人需要將本金和最后一年的利息歸還給債務人的日子，這一點和普通債券相同。
·轉股價格
轉股價格是指將可轉債轉換成股票時，需要為每一股股票支付的價格，之前說過，每一張可轉債，本質上都是以“債券+期權”的形式構成的，可轉債的轉股價格其實就是期權的“行權價格”。假設可轉債的面值是100元，轉股價格是5元，則每一張可轉債可以轉換成100/5=20股股票。以“三一轉債”為例，其面值為100元，轉股價格為7.46元，基于以上條件，我們可以計算出，每一張“三一轉債”可以轉換為100/7.46=13.4股三一重工的股票。
每張可轉債的可轉股數(shù)量=可轉債面值/轉股價格
需要注意的是，在計算每張可轉債的可轉股數(shù)量時，必須用可轉債的“面值”除以“轉股價格”，不必考慮可轉債的當前價格，也不必考慮其標的股票（正股）的當前價格。這是很多投資者在初學可轉債時容易混淆的地方。
·標的物價格（正股價格）
可轉債所掛鉤的標的物股票，通常也被稱為“正股”。正股價格是指掛鉤可轉債的標的物當前的價格?！罢蓛r格”與上面所說的“轉股價格”的區(qū)別在于，“正股價格”是隨時變化的，而“轉股價格”是一個固定的值。以“三一轉債”為例，其轉股價格為7.46元，
在筆者寫作本文當天，其正股價格為7.61元。理論上，“三一轉債”的正股價格可以是零到無限大不等，而轉股價格則永遠是7.46元！除非該轉債的發(fā)行人按照合同約定，下調其轉股價格。這是后面要講到的內容，此處不表。
·轉股起始日
通常，可轉債在發(fā)行上市之后并不能立刻轉換成股票，要等可轉債上市一段時間之后才能進行轉股。這個時間周期通常是半年，具體情況要視每個可轉債的合同而定?？赊D債開始允許轉股的那個日期，就叫作“轉股起始日”。以“三一轉債”為例，其發(fā)行日期為2016年1月，轉股起始日為2016年7月，期間相距6個月。
·回售條件
“回售”是指可轉債的投資者（債權人）可以在特定條件下，將手中持有的可轉債以特定的價格賣回給發(fā)行人（債務人），發(fā)行人無權拒絕此項交易。當然，轉債的投資者可以選擇行使這項權利，也可以選擇不行使。以“三一轉債”為例，其回售條款如下：
自本次可轉債第五個計息年度起，如果公司股票收盤價連續(xù) 30個交易日低于當期轉股價格的70%，可轉債持有人有權將其持有的可轉債全部或部分按面值的103%（含當期計息年度利息）回售給公司。
這是一個十分常見的回售條款，國內市場的絕大部分可轉債都有與之相似的回售條款，但也有個別可轉債沒有回售條款，比如光大銀行發(fā)行的“光大轉債”。
回售條款并不是可轉債所獨有的，很多普通的債券也有類似條款。
·提前贖回（強制贖回）條件
提前贖回也叫強制贖回，是指在滿足特定條件時，可轉債的發(fā)行人可以在可轉債未到期的情況下，以特定的價格（通常是債券面值+當期應計利息）強行從投資者手中贖回已發(fā)行的可轉債。以“三一轉債”為例，其正式條款如下：
在本可轉債轉股期內，如果公司股票任意連續(xù)30個交易日中至少有15個交易日的收盤價不低于當期轉股價格的130%（含130%），公司有權按照債券面值加當期應計利息贖回部分或者全部轉債。
目前在國內市場發(fā)行的可轉債，提前贖回條件基本都和上述內容一致。當然，這只是現(xiàn)象，不是規(guī)范，具體情況還要以合同為準。另外，只有在轉股起始日之后，可轉債的發(fā)行人才允許行使提前贖回的權利。
可轉債的提前贖回，乍一看很像是流氓條款。但實際上，提前贖回條款并不會真正損害可轉債投資者的利益。因為正常情況下，公司行使提前贖回權的過程是這樣的：
（1）公司發(fā)布公告，啟動提前贖回程序；
（2）可轉債的持有者可以在公司發(fā)布提前贖回公告之后的一段時間內（通常是1個月，具體情況以公告為準）將可轉債全部轉換為正股，或直接全部賣出。也就是說，投資者手中的可轉債并不會真的被發(fā)行人以低價贖回，發(fā)行人行使提前贖回的權利，目的只是逼迫可轉債的持有人將手中的可轉債轉股。
按上述條款所述，提前贖回的觸發(fā)條件是：公司股票任意連續(xù) 30個交易日中至少有15個交易日的收盤價不低于當期轉股價格的 130%(含130%)。舉例來說，假設轉股價是10元，當期轉股價的130%就是13元。通常來說，這意味著可轉債的價格也已經(jīng)不低于130元。如果你是一個保守的投資者，從來不買價格超過110元的可轉債，那么一旦發(fā)行人行使了提前贖回的權利，就代表你已經(jīng)獲得了不菲的利潤。
另外，可轉債滿足了提前贖回的條件，并不代表發(fā)行人一定會立即行使提前贖回的權利。很多時候，發(fā)行人會在正股價與轉股價的比值遠大于130%時才進行提前贖回。
·向下調整轉股價條件
向下調整轉股價是指可轉債的發(fā)行人可以在滿足特定條件時，將可轉債的轉股價向下調整，一旦轉股價下調，就意味著每一張可轉債可以換取到更多的正股，這對于投資者是極其有利的。假設一張可轉債的面值是100元，轉股價是5元，此時每張可轉債可以轉換為20股股票。如果發(fā)行人宣布將轉股價下調至4元，那么每張可轉債能夠換取的股票數(shù)量就從20股增加到了25股。以“三一轉債”為例，其下調轉股價的條款如下：
在本可轉債存續(xù)期間，當本公司股票出現(xiàn)在任意連續(xù)20個交易日中至少10個交易日的收盤價低于當期轉股價格90%的情況，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交本公司股東大會表決。修正后的轉股價格應不低于該次股東大會召開日前20個交易日公司股票交易均價和前一交易日的公司股票交易均價，同時，修正后的轉股價格不得低于最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值和股票面值。
這也是一個常見的下調轉股價條款，國內市場絕大部分可轉債都有與之相似的下調轉股價條款。
“下調轉股價”與“提前贖回”一樣，都是發(fā)行人在特定條件下可以行使的權利，當然也可以選擇不行使。
另外，按照合同約定，在可轉債掛鉤的標的物股票分紅、轉增股本或送股時，可轉債的轉股價也會按比例下調。這種情況下的下調轉股價對發(fā)行人而言是義務，不是權利，所以必須執(zhí)行
上市公司發(fā)行可轉債，是為了進行股權融資
我們可以認為，發(fā)行可轉債的上市公司，其實際控制人是愿意看到可轉債轉股的，至少不介意可轉債轉股！
在可轉債這個品種上，投資者與上市公司實際控制人的利益是一致的！轉股，是大家共同的期許。對于可轉債的發(fā)行人而言，轉股就意味著實現(xiàn)了股權融資；對于可轉債的投資者而言，轉股就意味著可轉債實現(xiàn)了大幅上漲。
1.可轉債的價格越低越好，重點關注價格在面值附近甚至低于面值的可轉債。
以面值附近的價格買入可轉債
2.可轉債的到期年化收益率越高越好，不要投資到期年化收益率為負的可轉債。
3.單純看轉股價值的高低沒有意義，重點是轉股價值與可轉債價格的關系。
·轉股價值（轉換價值）
轉股價值也叫轉換價值，是指如果當下立刻將一張可轉債轉換成股票，投資者能夠獲得的股票市值。轉股價值的計算公式為：轉債面值÷轉股價格×正股價格。
轉股溢價率計算的是可轉債價格與轉股價值的差異。計算公式為：
轉股溢價率=（轉債價格-轉股價值）÷轉股價值×100%。
如果轉債價格高于轉股價值，則轉股溢價率為正；如果轉債價格低于轉股價值，則轉股溢價率為負。在大多數(shù)情況下，轉股溢價率都是為正的。通過這個指標我們可以知道，假設我們購買了某個可轉債，它的正股后續(xù)需要上漲多少，轉債的持有人才能開始受益。
4.可轉債的轉股溢價率越低越好
5.下調轉股價的條件越寬松越好
6.正常情況下，可轉債的價格與轉股溢價率負相關，投資者應耐心等待不正常的情況出現(xiàn)。
7.優(yōu)先考慮即將觸發(fā)回售條件的可轉債
8.優(yōu)先考慮剩余時間較短的可轉債
轉股市凈率=轉股價格/正股每股凈資產(chǎn)
為了避免混淆，我們再重復一遍正股市凈率的算法：
正股市凈率=正股價格/正股每股凈資產(chǎn)當轉股市凈率小于等于1時，就意味著可轉債的轉股價已經(jīng)沒有下調的空間。需要注意的是，這里說的轉股價沒有下調空間，是指沒有主動下調的空間，由于現(xiàn)金分紅、送（轉）股等原因導致轉股價被動下調的情況，不受此條件的影響。
可轉債中的有些指標可以一概而論，比如“轉股溢價率”永遠是越低越好；但有些指標則必須具體情況具體分析，比如“轉股市凈率”，在面臨以下幾種不同的情況時，我們需要做出不同的選擇。
情況1
有兩個可轉債，價格均為100元，可轉債A的正股價為1元，每股凈資產(chǎn)為1元，轉股價為1元，正股市凈率為1倍，轉股市凈率為1倍，轉股溢價率為0%；可轉債B的正股價為2元，每股凈資產(chǎn)為1元，轉股價為2元，正股市凈率為2倍，轉股市凈率為2倍，轉股溢價率為0%。在這種情況下，應選擇可轉債A——下調轉股價的目的本來就是為了降低轉股溢價率，在轉股溢價率已經(jīng)很低的時候，優(yōu)先考慮哪個可轉債的正股更容易上漲。
情況2
有兩個可轉債，價格均為100元，可轉債A的正股價為0.5元，每股凈資產(chǎn)為1元，轉股價格為1元，正股市凈率為0.5倍，轉股市凈率為1倍，轉股溢價率為100%?？赊D債B的正股價為2元，每股凈資產(chǎn)為1元，轉股價為4元，正股市凈率為2倍，轉股市凈率為4倍，轉股溢價率為100%。這種情況下，應選擇可轉債B——在溢價率都很高時，優(yōu)先考慮轉股價是否有下調的空間。
情況3
有兩個可轉債，價格均為100元，可轉債A的正股價為1元，每股凈資產(chǎn)為1元，轉股價為2元，正股市凈率為1倍，轉股市凈率為2倍，轉股溢價率為100%；可轉債B的正股價為2元，每股凈資產(chǎn)為1元，轉股價為4元，正股市凈率為2倍，轉股市凈率為4倍，轉股溢價率為100%。這種情況下，應選擇可轉債A——在轉股溢價率都很高，且轉股價都有巨大的下調空間時，優(yōu)先考慮哪個可轉債的正股估值更低。
講到這里，我們會發(fā)現(xiàn)，轉股溢價率越低，正股市凈率與轉股市凈率就越接近，當轉股溢價率為0時，正股市凈率與轉股市凈率是完全相等的。對本節(jié)內容感覺到暫時無法理解的讀者可以記住以下規(guī)則：只買溢價率低的可轉債，同時正股的市凈率越低越好。按照這個規(guī)則行事，即使不明白“轉股市凈率”這個指標的含義，也能正常使用可轉債這個投資工具。或者，你也可以使用這樣的思路：我們要找到即使轉股價不能下調，現(xiàn)在也非常值得投資的可轉債！
9.在轉股溢價率很低時，轉股市凈率越低越好；在轉股溢價率很高時，轉股市凈率必須遠大于1，以確保轉股價有足夠的下調空間。
10.可轉債正股的價格波動率越大越好
11.在正股價格波動率相似的情況下，可轉債的評級越高越好。
直接給出一個實戰(zhàn)案例。
在2014年10月，民生銀行的港股比A股更加低估，如果我們想買民生銀行港股的可轉債，但市場中沒有，那么我們要怎么做，才能制造一個“民生H股轉債”出來呢？
第一步，我們要去尋找民生銀行H股的期權。這里我們找到了一個期限最長的期權——11373，它距離到期日還有560天，如果在560天之內，民生H股的價格翻一倍，這個期權的收益大約是10倍。這時候，假設我們打算購買100萬的“民生H股轉債”，那么可以用7萬元買入這個期權，然后用剩下的93萬元，買入一個年收益在5%～6%的債券，或其他債權類資產(chǎn)。這樣配置出的可轉債，在560天之后，如果民生銀行H股的價格下跌了，那么期權的部分會賠光，而93萬元的債券會帶來超過7萬元的回報，最終我們可以獲得微小的盈利。到這里，可轉債的保底屬性已經(jīng)體現(xiàn)出來了。而如果560天后，民生銀行H股的價格翻了一倍，我們持有的7%的期權會帶來10倍的收益，從7萬元變成70萬元，同時債券部分的93萬元也會變成100萬元以上。這時我們初始投資的100萬元就變成了170多萬元，收益率超過70%。當然，在實際操作中，除了下跌和翻倍之外，股票價格還可能落在其他任何范圍，這是一個概率分布的問題，我們只需要針對各種情況去分別計算就可以了。
用這個方法“勾兌”出來的可轉債，與國內市場傳統(tǒng)的可轉債有一個區(qū)別：真正的可轉債，可以在股票下跌之后，通過下調轉股價來保護投資者。而我們自己制造的可轉債，就占不到下調轉股價這個便宜了。對此，我們的態(tài)度是：有便宜要占，沒有便宜創(chuàng)造便宜也要占！在實際操作中，我們可以通過“期權輪動策略”來達到相似的效果。
總結一下本策略的三個要點。
（1）債券的收益必須覆蓋期權賠光的損失；
（2）期權的杠桿倍數(shù)要足夠大；
（3）通過期權輪動達到下調轉股價的效果。
02 分級基金
分級基金的基本原理
分級基金（Structured Fund）又叫“結構型基金”，它的主要特點是將基金產(chǎn)品分為兩類或多類份額，并分別給予不同的收益分配。分級基金各個子基金的凈值與份額占比的乘積之和等于母基金的凈值。例如拆分成兩類子份額的母基金凈值=A類子基金凈值×A份額占比+B類子基金凈值×B份額占比。如果母基金不進行拆分，其本身只是一個普通的基金。
分級基金按照模式區(qū)分，分為融資型分級基金和多空分級基金，由于多空分級基金剛剛出現(xiàn)不久就被監(jiān)管部門叫停，所以目前市場中的分級基金幾乎都是融資型分級基金。而融資型分級基金中，除個別幾只合約比較奇特的基金（如全興合潤、申萬申成等）以外，絕大多數(shù)基金合約的基本結構都是相似的，可以稱它們?yōu)椤爸髁魅谫Y型分級基金”，在目前已上市的所有分級基金中，“主流融資型分級基金”的占比超過95%，從效率的角度出發(fā)，本書只重點介紹這一種。
對融資型分級基金的通俗解釋是：A份額和B份額的資產(chǎn)作為一個整體進行投資，B份額的投資者每年向A份額的投資者支付利息，并且由B份額的投資者支付除申購費和贖回費以外的全部基金費用（如管理費、運作費等），支付利息和費用后的總體投資盈虧都由B份額的投資者承擔。
我們假設，一位母親有兩個孩子，哥哥叫小謹，弟弟叫小浪。兩兄弟的壓歲錢都交給母親管理，母親用兩兄弟的錢去投資股票。對于母親的投資策略，小謹和小浪都不是很滿意。小謹是個風險厭惡者，他覺得股票的風險太高了；小浪是個風險偏好者，他覺得股票的波動太小，不夠刺激。于是，聰明的母親想出了一個讓兩兄弟都拍手稱快的方案：原本的投資策略不變，還是把兩兄弟的錢放在同一個資金池里投資股票，但是由哥哥小謹把自己的那部分錢借給弟弟小浪，小浪每年支付給小謹6%的利息，之后不論股票是漲是跌，所有的風險都由小浪承擔，所有的收益也都由小浪享受，哥哥小謹則每年穩(wěn)穩(wěn)地收取利息。
這個故事中，母親與兩兄弟的財務結構，就是分級基金的雛形。
分級基金有三個重要的組成部分：母基金、優(yōu)先基金、劣后基金。
貨幣基金折價套利有兩個步驟：（1）買入折價的貨幣基金；（2）贖回。而分級基金由于被拆分成了A基和B基，所以其折價套利的過程分為3步：（1）按比例分別買入A基和B基；（2）將A基與B基合并為母基金；（3）贖回。想要在分級基金上進行套利，我們必須先知道它的凈值與現(xiàn)值分別是多少。
母基金凈值=A類子基金凈值×A份額占比+B類子基金凈值×B份額占比
母基金現(xiàn)值=A類子基金價格×A份額占比+B類子基金價格×B份額占比
假設一只分級基金A基與B基的比例是5:5，A基凈值為1元，B基凈值為0.8元，那么該分級基金的母基金凈值為1×0.5+0.8×0.5=0.9元。
同時假設該分級基金的A基市場價格為0.99元，B基市場價格為0.78元，則該分級基金的母基現(xiàn)值（合并價格）=0.99×0.5+0.78×0.5=0.885元。此時，該分級基金的折價率為（0.9-0.885）/0.885=1.69%。需要注意的是，我們在買入A基和B基時，需要繳納交易費（通常為0.03%），在贖回基金時，需要繳納贖回費（通常為0.5%），所以本案例中，雖然該基金的折價率為1.69%，但實際上，套利空間只有1.69%-0.03%-0.5%=1.16%。如果投資者的交易量足夠大，交易費和贖回費均可在上述基礎上進一步降低。
在實際操作中，這筆折價套利的過程是這樣的。
（1） T日按照5:5 （即1:1）的比例，以市場價格買入A基和B基；
（2） T日買入之后，立刻將A基與B基合并，如圖5-4所示，在證券交易軟件中，會有一個分級基金分拆或合并的選項；
圖5-4 證券交易軟件的交易界面示例
（3） T+1日，完成合并的母基金會出現(xiàn)在證券賬戶中，此時可以直接將其贖回。贖回之后，資金會在T+3日回到證券賬戶。
這樣，一次分級基金的折價套利就完成了。
分級基金的折價套利是有風險的。其主要的風險在于母基金的凈值波動。在整個套利周期中，投資者需要承受T日和T+1日兩個交易日的凈值波動，在T+1日進行贖回操作之后，我們實際得到的是T+1日收盤后的母基金凈值，無論我們的贖回時間是在T+1日的上午還是下午。
上述案例中，該分級基金的折價套利空間為1.16%，也就是說，如果在T日和T+1日兩個交易日內，該基金的凈值下跌超過1.16%，這筆套利將會虧損。當然，如果基金凈值上漲，套利的實際收益就會高于1.16%。就單次套利而言，市場波動決定成??；而長遠來看，折價率才是套利的核心因素。目前，分級基金折價套利有兩種主流的模式，這兩種模式?jīng)]有官方名稱，我們姑且稱之為“獨立套利”和“統(tǒng)計套利”。
獨立套利是指在分級基金折價率較大時才進行套利，追求的是單筆投資的高收益。比如有些投資者要等到折價率超過3%時才會進行套利。
統(tǒng)計套利是指在一個很長的時間段中，只要折價率大于套利成本就持續(xù)進行套利，追求的是積少成多的累計收益。實際操作中，獨立套利與統(tǒng)計套利并不矛盾，因為統(tǒng)計套利是在一個漫長的周期中持續(xù)套利，其中必然包含著套利空間極大和極小的情況。
·分級基金溢價套利
與折價套利相反，只有當母基金的凈值低于母基金的現(xiàn)值時，才有可能進行溢價套利。分級基金溢價套利的程序是：（1）申購溢價的分級基金；（2）將母基金分拆為A基和B基；（3）分別賣出A基和B基。
分級基金溢價套利，在此僅作為一個知識普及類的內容。實際操作中，建議不要嘗試分級基金溢價套利。不建議做溢價套利的原因，我們在貨幣基金套利的章節(jié)中已經(jīng)講過：因為折價套利時，我們是在整個套利環(huán)節(jié)的第一步就鎖定了套利空間；而溢價套利，需要在整個套利環(huán)節(jié)的最后一步才能鎖定套利空間。換句話說，當下有折價的基金就真的有折價，而當下有溢價的基金，未必真有溢價。相比之下，分級基金的溢價套利，比貨幣基金的溢價套利得多兇險。絕大多數(shù)貨幣基金因為在申購和贖回時不產(chǎn)生費用，所以溢價套利最壞的結果就是賺不到錢，白辛苦一場；而分級基金在申購時需要收取費用，所以在溢價套利時極容易發(fā)生虧損。
