威廉·夏普、約翰·林特納（John Lintner）和杰克·特雷諾（Jack Treynor）等金融經(jīng)濟學(xué)家在投資組合理論基礎(chǔ)之上創(chuàng)建了資本資產(chǎn)定價模型（capital asset pricing model，CAPM）。由于資本資產(chǎn)定價模型研究最優(yōu)投資組合中單個風(fēng)險性金融資產(chǎn)與市場組合的關(guān)系，因此，資本資產(chǎn)定價模型是貼現(xiàn)率的理論基礎(chǔ)。

市場組合中第i種金融資產(chǎn)的貝塔值為：

式中，σiM表示第i種證券與市場組合的協(xié)方差，σM表示市場組合方差。一個有效分散風(fēng)險的市場組合中，每種金融資產(chǎn)的風(fēng)險與其貝塔值呈正相關(guān)關(guān)系，市場組合的貝塔值與組合中金融資產(chǎn)各自貝塔值的平均值相等。

在眾多資產(chǎn)中，國庫券和市場組合是兩種特殊的資產(chǎn)。國庫券是風(fēng)險最低的資產(chǎn)，國庫券的收益固定，不受市場事件影響，也就是說，國庫券的貝塔值為零；而市場組合的風(fēng)險為平均市場風(fēng)險，其貝塔值為1。因此，投資者對市場組合的要求收益率（ rm）會遠(yuǎn)高于對國庫券的要求收益率（rf）。市場收益率和國庫券利率之間的差額就是市場風(fēng)險溢酬，由于國庫券的貝塔系數(shù)為零，其風(fēng)險溢酬為零，而市場組合的貝塔系數(shù)為1，其風(fēng)險溢酬為（ rm-rf）。

★單個金融資產(chǎn)的期望收益率和風(fēng)險的關(guān)系

20世紀(jì)60年代，夏普等金融學(xué)家用資本資產(chǎn)定價模型為上面的問題提供了答案。根據(jù)CAPM假設(shè)，任何選擇風(fēng)險資產(chǎn)的投資者都將會持有市場組合，因此，單一資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險可根據(jù)其收益率與市場組合收益率的共同變化情況來計量。在市場均衡條件下，單個風(fēng)險性金融資產(chǎn)與市場組合在期望收益率與風(fēng)險上存在以下關(guān)系：

式中，βi表示風(fēng)險性金融資產(chǎn)（證券）i的β系數(shù),，ri表示風(fēng)險性金融資產(chǎn)（證券）i的期望收益率， rM表示市場組合M的期望收益率，rf表示無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率。

式（3-29）被稱為資本資產(chǎn)定價模型。它有5個假設(shè)條件：一是投資者厭惡風(fēng)險假設(shè)；二是假設(shè)投資者可以按無風(fēng)險利率借入或貸出資金；三是共同期望假設(shè)（注：在信息對稱條件下，投資者對期望收益、標(biāo)準(zhǔn)差和相關(guān)系數(shù)估計是一致的，也就是說，人人都會持有市場組合投資。）；四是假設(shè)應(yīng)該考慮單個金融資產(chǎn)對投資組合風(fēng)險的貢獻(xiàn)，因為當(dāng)某金融資產(chǎn)（證券）和其他金融資產(chǎn)（證券）構(gòu)成組合時，該證券收益的不確定性部分地被分散；五是假設(shè)用貝塔值描述單個金融資產(chǎn)對投資組合價值變化的敏感度。

單個金融資產(chǎn)的期望收益率與其貝塔值呈正相關(guān)關(guān)系。如果某金融資產(chǎn)（證券）的貝塔值為0.3，該資產(chǎn)（證券）的期望風(fēng)險溢酬等于市場組合期望風(fēng)險溢酬的30%；如果某資產(chǎn)（證券）的貝塔值為2，則該資產(chǎn)（證券）的期望風(fēng)險溢酬將是市場組合風(fēng)險溢酬的200%。此外，我們還可以就以下幾種特殊情況進(jìn)行解釋。

第一，如果某風(fēng)險性金融資產(chǎn)的β系數(shù)為0，表明該資產(chǎn)不存在系統(tǒng)風(fēng)險，而完全是由非系統(tǒng)風(fēng)險組成，這類風(fēng)險可以通過分散化投資予以消除。因此，投資者在投資該風(fēng)險性資產(chǎn)時，可將其視為無風(fēng)險資產(chǎn)，所要求的收益率僅僅為無風(fēng)險收益率rf。

第二，如果風(fēng)險性金融資產(chǎn)的β系數(shù)等于1，表明在該風(fēng)險性資產(chǎn)的總風(fēng)險中，系統(tǒng)風(fēng)險與市場組合風(fēng)險在度量上完全相等，投資者投資該風(fēng)險性資產(chǎn)時所要求的風(fēng)險溢酬與投資市場組合時所要求的風(fēng)險溢酬是相同的。
第三，如果風(fēng)險性金融資產(chǎn)的β系數(shù)小于0，表明在該風(fēng)險性資產(chǎn)的總風(fēng)險中，相應(yīng)的系統(tǒng)風(fēng)險與市場組合風(fēng)險呈反向的變化關(guān)系。即市場收益好時，該風(fēng)險性資產(chǎn)的收益較差；而市場收益差時，風(fēng)險資產(chǎn)的收益又會較好。此時，投資者投資該風(fēng)險性資產(chǎn)時所要求的風(fēng)險溢酬是一個負(fù)值。

★項目貼現(xiàn)率

資本資產(chǎn)定價模型提供了兩個很少有爭議的共識：一是投資者對其所承擔(dān)的風(fēng)險總會要求額外的補償，因此，投資者對風(fēng)險較高的項目要求較高的收益率；二是投資者主要關(guān)心其無法通過分散化投資消除的風(fēng)險。因此，在公司金融實踐中，資本資產(chǎn)定價理論得到了廣泛的運用，很多公司就是利用資本資產(chǎn)定價理論來估計項目的期望收益率。我們也循著資本資產(chǎn)定價理論的思路來討論投資項目貼現(xiàn)率。

任何新項目的價值都應(yīng)該根據(jù)其自身的資本機會成本來進(jìn)行估計，項目的貼現(xiàn)率由其風(fēng)險決定，而非持有項目的公司的風(fēng)險決定。用公司的資本機會成本來貼現(xiàn)其所持有的所有項目的現(xiàn)金流，或者用公司資本機會成本作為是否采納新項目的依據(jù)，其結(jié)果可能會拒絕一些好項目，而接受一些壞項目。

觀察圖3-7，項目B的期望收益率為9%，而公司的資本機會成本為12%，那么，我們很容易拒絕該新項目。理由是新項目的期望收益率低于公司資本機會成本。但是，由于新項目的風(fēng)險很低，且位于證券市場線上方，因此，應(yīng)該推翻原來的結(jié)論，接受該項目。項目A的期望收益率為14%，遠(yuǎn)高于公司資本機會成本，根據(jù)資本成本法則，應(yīng)該接受該項目。但是，該項目位于證券市場線下方，說明資源沒有實現(xiàn)最優(yōu)配置，應(yīng)該拒絕。對項目C，資本成本法則與資本資產(chǎn)定價模型下的要求收益一致，此時，項目的風(fēng)險和持有項目企業(yè)的風(fēng)險相同。因此，正確的貼現(xiàn)率應(yīng)該隨著項目貝塔值的上升而提高。對所有收益率位于證券市場線上方的項目，公司都應(yīng)該予以接受。

圖3-7　公司資本機會成本和資本資產(chǎn)定價模型要求收益率比較圖

無負(fù)債企業(yè)的資本成本

當(dāng)公司擁有超額現(xiàn)金時，可以發(fā)放現(xiàn)金股利，再由股東將現(xiàn)金股利投資于和公司同等風(fēng)險的金融資產(chǎn)（股票或債券），或由公司將多余現(xiàn)金投資于和公司同等風(fēng)險的盈利項目。對公司股東而言，只有當(dāng)項目投資的期望收益率大于或等于同等風(fēng)險金融資產(chǎn)期望收益率時，他們才愿意放棄獲得現(xiàn)金股利的機會。因此，項目貼現(xiàn)率等于同等風(fēng)險水平的金融資產(chǎn)的期望收益率。在公司金融實踐中，許多公司就是利用資本資產(chǎn)定價模型來估計公司的資本機會成本。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，即

由式（3-30）可知，我們需要估計公司股票的貝塔值、無風(fēng)險利率和市場風(fēng)險溢酬。

例3-4　設(shè)天創(chuàng)公司為無杠桿公司，100%權(quán)益融資。假如天創(chuàng)公司股票最近4年的收益率與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率如表3-9所示。為滿足市場供應(yīng)，2012年，公司準(zhǔn)備增加一條生產(chǎn)線。又假設(shè)無風(fēng)險利率為3.5%，市場風(fēng)險溢酬為9.1%（注：9.1%能夠用于未來期望風(fēng)險溢酬估計的假設(shè)條件是市場組合存在一個標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)定的風(fēng)險溢酬。）。這個新項目的貼現(xiàn)率是多少？

新項目屬天創(chuàng)公司生產(chǎn)能力的拓展，因此，新項目和公司風(fēng)險相同，其貝塔值等于天創(chuàng)公司的貝塔值。公司股票貝塔值的計算過程見表3-10。

天創(chuàng)公司股票的貝塔值為：

無風(fēng)險利率可以參照當(dāng)年國債利率，市場風(fēng)險溢酬可以根據(jù)歷史資料進(jìn)行估計。

天創(chuàng)公司資本機會成本估計如下：rs=3.5%+0.465×9.1%=7.73%

值得注意的是，隨著時間的推移，公司所從事的行業(yè)可能發(fā)生變化，公司的貝塔值可能隨之發(fā)生改變。即便公司不改變行業(yè)屬性，只要公司業(yè)務(wù)重點、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，公司的貝塔值也會發(fā)生改變。此外，如果公司引入債務(wù)融資，則公司的貝塔值也會發(fā)生改變。

如果我們將上文中項目風(fēng)險與企業(yè)風(fēng)險相同的假設(shè)條件釋放，那么，項目價值應(yīng)該按照與其自身貝塔值相適應(yīng)的貼現(xiàn)率進(jìn)行估計。承例3-4，假如天創(chuàng)公司于2012年改投一軟件項目，其他條件不變。那么，在確定該項目的期望收益率時，最大的差異性在于項目貝塔值的估計。通常，該貝塔值的估計有以下幾條路徑：

第一，以軟件行業(yè)平均貝塔值作為新項目貝塔值的近似。但在多元化經(jīng)營的狀態(tài)下，如果軟件行業(yè)的業(yè)務(wù)內(nèi)容龐雜，那么，以軟件業(yè)平均貝塔值作為項目貝塔值的參照不一定站得住腳。

第二，以軟件行業(yè)平均貝塔值為基礎(chǔ)，并根據(jù)經(jīng)驗小幅調(diào)高貝塔值，作為新項目的貝塔值。這是公司金融實踐中普遍運用的方法。其理由是，貝塔值通常由經(jīng)濟周期性、經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險決定，在瞬息變化的現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境下，新項目通常比行業(yè)中已有企業(yè)承受更大的風(fēng)險。